【银行间市场债券信用利差微观层面影响因素实证研究10000字】

PAGE25银行间市场债券信用利差微观层面影响因素实证研究目录TOC\o"1-3"\h\u17552银行间市场债券信用利差微观层面影响因素实证研究 1275581.1变量的选取与描述 146441.1.1公司财务因素 1279961.1.2个券特征因素 4188961.2模型与变量 570501.2.1计量模型的设计 573681.2.2微观因素指标的选取 6293731.3数据选取及处理 6279021.3.1数据选取与来源 6118551.3.2变量的描述性统计 7114691.4实证结果 7127831.4.1公司财务因素对银行间市场债券信用利差影响的实证检验 822761.4.2个券特征因素对银行间市场债券信用利差影响的实证检验 9226301.4.3微观因素在所有制异质性下对债券信用利差影响的实证检验 1057481.4.4北京银行客户债券信用利差受微观因素影响的实证检验 131.1变量的选取与描述1.1.1公司财务因素1.资产负债率（LEV）资产负债率反映的是在总资产中通过借债来筹资的比例，是衡量公司负债水平的综合指标，也是公司资本结构的总体指标，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率的计算方法为期末负债除以总资产的百分比。关于资产负债率对银行间市场债券信用利差的影响，从两方面展开分析：一方面，公司的资产负债率越高，自有资本越少，经营公司的代理人受到债权人的监督越大，如果能够提升公司的经营绩效，会增大公司的盈利水平，体现公司良好的财务杠杆运作能力。这会提升债券投资者对公司的信心，相应的风险溢价会降低，银行间市场债券的信用风险会降低，银行间市场债券信用利差会减少；另一方面，股权投入越少，资产负债率越高，到期偿还的保障性会越低，企业的违约风险会增大，投资者要求的违约风险溢价补偿会提高，银行间市场债券的信用利差会增大。资产负债率对银行间市场债券信用利差在两个方向上，有不同的作用方式，具体的影响要看哪个方向的作用程度更大。关于资产负债率对债券信用利差的影响，Ziebartetal.（1992）DAZiebart,SaraAR.Bondrating,boldyieldsandfinancialinformation[J].ContemporaryAccountingResearch,1992,9(1):252-282利用美国数据发现资产负债率与公司债券的信用利差存在负相关关系，Bardley利用澳大利亚公司债券数据却得到了二者间正向的相互关系，不同国家里公司资产负债率对债券信用利差的影响是不同的。我国学者对于二者关系没有针对性的研究，一直以来都是把资产负债率作为控制变量，但无论是企业债券、中期票据还是短期融资券的信用利差数据，资产负债率都是会负向作用债券的信用利差。本文将资产负债率作为企业偿债能力的指标，分析其对公司债券信用利差的影响。DAZiebart,SaraAR.Bondrating,boldyieldsandfinancialinformation[J].ContemporaryAccountingResearch,1992,9(1):252-2822.资产收益率（ROA）通常来说，资产收益率是在一定的时期内公司收益数额及其水平，也是企业资金或资本增值能力，是衡量公司盈利能力最重要的指标，能全面反映出公司的投入产出情况以及公司获利能力。公司资产收益率越高，表明公司经营能力越强，有较强的投、融资能力和资金运作能力。这会增强投资者持有该公司债券的信心，降低银行间市场债券流通和变现需要的价格，减少公司违约概率，进而降低银行间市场债券的信用利差。资产收益率衡量的是企业获取利润的能力，Dragonetal.（2006）DragonYoungjun,TangHongYan.Macroeconomicconditions,Firmcharacteristicsandcreditspreads[J].JournalofFinanceServerceRes,2006,29(11):177-210曾综合考虑宏观层面、公司特性对债券信用利差的研究，得到在众多公司层面的影响因素中，代表经营能力的资产收益率对银行间市场债券信用利差的贡献力度最大，影响最为显著。尤其与投机级债券里投资者更多关心的是公司的偿债能力相比，在投资级债券里投资者更加注重公司资产收益率的表现。本文用资产收益率作为代理公司盈利能力的指标，分析其与银行间市场债券信用利差的相关关系，同时综合考虑资本市场上投资者对信用风险的关注度，公司盈利能力层面因素对债券信用利差的作用程度。DragonYoungjun,TangHongYan.Macroeconomicconditions,Firmcharacteristicsandcreditspreads[J].JournalofFinanceServerceRes,2006,29(11):177-2103.现金流波动率（CSG）现金流量是度量一个公司抵偿流动负债能力的指标，通常现金流量越多的企业财务弹性会越好。在学术界，现金流与公司总资产的比率经常用来度量公司在当下的偿债能力，通过对该比率的分析和研究，能够充分掌握维持公司运行、支撑公司发展所需要的大部分现金的来源，从而评价企业财务状况和公司运行情况。通常现金流量比率高的企业，经营状况也会良好，偿债能力较强，违约概率会有所降低，投资人对银行间市场债券信用风险的溢价也会越低，银行间市场债券信用利差会减小。本文研究的是公司现金流的波动性对银行间市场债券信用利差的影响，因为与单纯的现金流比率相比，现金流波动性衡量的是公司长期的现金流动情况，企业偿债能力的稳定程度。与银行贷款、短期融资券和商业信用不同，银行间市场债券是公司的长期融资决策，债券持有人更关心公司现金流性的稳定性，即长期稳定的现金流量，会降低信用风险发生的概率，公司信用利差也会相应较低。关于现金流稳定性对银行间市场债券信用利差影响的文献较少，Dragon.Yongetal.（2010）DragonYongjunTang,HongYan.Marketconditions,defaultriskandcreditspreads[J].JournalofBankingandFinance,2010,(34):743-753首次考虑了公司现金流波动性对债券信用利差的影响，得到二者间显著的负向相关关系。Tsung-KangChen（2011）Tsung-KangChen,Yan-ShingChen,Hsien-HsingLiao.Laborunions,bargainingpowerandcorporatebondyieldspreads:structuralcreditmodelperspectives[J].JournalofBankingandFinance,2011,(8):2084-2098通过一系列相关的财务指标构建企业现金的内部流动波动性，研究在不考虑公司外部融资情况下内部现金流动的稳定程度是降低银行间市场债券信用风险的保障。本文借鉴国外的研究分析公司现金流动性对债券信用利差的影响，采用Stocketal.（2002）StockJH,WatsonMW.Hasthebusinesscyclechangedandwhy?[J].NBERMacroeconomicsAnnual,2002,(3):159-218对现金流波动性指标的度量方法，分析二者间的相互关系。DragonYongjunTang,HongYan.Marketconditions,defaultriskandcreditspreads[J].JournalofBankingandFinance,2010,(34):743-753Tsung-KangChen,Yan-ShingChen,Hsien-HsingLiao.Laborunions,bargainingpowerandcorporatebondyieldspreads:structuralcreditmodelperspectives[J].JournalofBankingandFinance,2011,(8):2084-2098StockJH,WatsonMW.Hasthebusinesscyclechangedandwhy?[J].NBERMacroeconomicsAnnual,2002,(3):159-2184.破产的社会成本（SCB）公司破产社会成本是指假定企业因经营不善而违约破产，会带来员工失业、社会动乱等一系列的社会问题。公司的社会破产成本与有无政府的“隐性担保”密切相关，根据企业所有权属性的差异，公司的社会破产成本亦不同，但是当公司的社会破产成本越高，越有可能得到更多的优惠、更好的经济财政政策，为降低企业债券信用风险提供可靠的保障。龚强等（2008）龚强、徐朝阳.政策性负担与长期预算软约束[J].经济研究,2008,(2):44-55研究发现，承担更多“政策性负担”的企业，一旦面临破产，政府和银行的顾虑程度会增加，会通过降低银行贷款利率和直接性的财政补助等“预算软约束政策”来帮助其解决现实的困难。陈德球等（2013）陈德球、刘经纬、董志勇.社会破产成本、企业债务违约与信贷资金配置效率[J].金融研究,2013,(11):68-81的研究发现，员工多的企业会加重政府的政策性负担，同时也会提高企业的社会破产成本，而公司员工规模过大所带来的社会性成本则会显著影响企业与银行之间的信贷合约，增加银行对企业的信贷资金配给，债券持有者作为企业债权人，当其所持有债券的企业因社会破产成本较高而受到政府和银行的大力扶持时，其对公司违约的担心程度将降低，相应的公司债券信用风险会降低。胡旭阳（2006）胡旭阳.民营企业家的政治身份与民营企业的融资便利—以浙江省民营百强企业为例[J].管理世界,2006,(5):107-113研究发现，政府给辖区内的企业不仅带来融资和补助方面的优惠，更会在约束规则、产权保护、市场准入等方面给予一系列的便利，帮助企业提升财务绩效。Chen.et.al（2011）ChenSZ,SunS,STang,GovernmentInterventionandInvestmentEfficiency:EvidencefromChina[J].JournalofCorporateFinance,2011,17(2):259-271研究发现，对于一些关系到地区经济民生的上市公司，政府更是在经济和社会资源上提供帮助。学者们认为公司破产社会成本越大，公司债券信用利差会越小。本文采用公司员工人数的自然对数和公司退休员工的自然对数来衡量公司社会破产成本，分析其对公司债券信用利差的作用。龚强、徐朝阳.政策性负担与长期预算软约束[J].经济研究,2008,(2):44-55陈德球、刘经纬、董志勇.社会破产成本、企业债务违约与信贷资金配置效率[J].金融研究,2013,(11):68-81胡旭阳.民营企业家的政治身份与民营企业的融资便利—以浙江省民营百强企业为例[J].管理世界,2006,(5):107-113ChenSZ,SunS,STang,GovernmentInterventionandInvestmentEfficiency:EvidencefromChina[J].JournalofCorporateFinance,2011,17(2):259-2711.1.2个券特征因素1.债券发行规模（BIS）债券发行规模是债券发行的总量，相比其他的融资方式如银行贷款、商业信用等，发行债券所需披露的成本会较大，且一旦因经营不善而违约，公司付出的社会成本会越大，通常债券的发行规模越大，越会引起二级市场上更多的投资者的关注，提升债券在市场上的交易量和流通程度，从而降低债券的发行和交易费用，减少债券非信用因素引起的费用，因此，债券发行规模越大，信用利差会越低。发行规模越大的债券发行规模通常意味着公司有较大融资需求，公司投资项目增多，经营绩效会有所提高，对于债券投资者而言属于利好消息。因此，能够发行大规模银行间市场债券的企业往往具有一定的经营实力，债券投资人所面对的信用风险相对较小，债券信用利差会较低。Yu（2005）YuFan.Accountingtransparencyandthetermstructureandcreditspreads[J].JournalofFinanceEconomics,2005,75(1):53-84曾在研究公司财务信息质量与企业债券信用利差的期限结构时有所分析，指出发行规模是公司实力的重要衡量指标，越大的规模往往对应越小的信用利差。本节将研究银行间市场债券发行规模是否会显著影响债券信用利差。YuFan.Accountingtransparencyandthetermstructureandcreditspreads[J].JournalofFinanceEconomics,2005,75(1):53-842.债券发行期限（BIP）债券发行期限是指债券存续的年限，通常情况下发行期限越长的债券，意味着公司偿还本息的时间会越久，债券持有人遭遇的不确定性会增大，债券的投资风险也会越高。因此，依据风险收益的权衡理论，投资者对期限长的债券会要求较高的收益率，因而期限较长债券的价格一般会高于期限较短债券的价格，即长期债券会有较大的信用利差。目前，我国资本市场银行间市场债券的债券期限的结构仍有待优化，短期和长期债券偏少，不利于债券市场分散风险，容易引发集体的违约事件发生，不利于国家资本市场的健康发展。3.是否为担保型债券（GON）有担保类债券是指一旦公司因某种客观或主观原因导致债券不能按期还本付息时，承诺担保的单位（或机构）会承担相应的偿付责任，因此，这类债券持有人遭遇到的违约损失会较小，担保型债券的信用风险会相应降低，信用利差也会相应降低。3.承销商经验（CU）本文借鉴M-W法，综合考虑承销商当期的承销金额与承销支数，对承销商的承销经验进行度量，作为影响公司债信用利差的承销商因素进行实证。具体的计算方式为：统计各承销商自2006年公司债推出以来至2019年末所承销的公司债金额和支数，分别计算其承销金额和承销支数占市场总承销金额和总承销支数的比例；对承销金额和承销支数赋予相同的权重，该加权市场份额代表承销商的承销经验。对于拥有联席主承销商的公司债，在计算各自的承销金额和承销支数时平均分配给各联席主承销商。1.2模型与变量1.2.1计量模型的设计本章的研究目的在于考察宏观因素对公司债信用利差的影响，并验证该影响是否符合理论预期。由于本文选取的是银行间市场发行与交易的银行间市场债券为研究样本数据，样本之间具有一定的个体差异，因此，在本节的实证部分对公司债信用利差有影响的微观因素进行控制。具体模型公式（1.1）所示：（1.1）其中，代表第支债券，代表考察期限，代表第支公司债在第期的信用利差，代表第支债券第期的第个微观影响因素，代表第支债券在第期的控制变量，和分别代表第个观测样本的个体因素和随机扰动项。根据公式（1.1），该模型在进行实证评估的过程中，既可以使用随机效应的模型进行估计，也可以使用固定效应的模型进行估计，但是由于银行间市场债券的特征变量在不同的公司之间具有一定的非完全外生的规律性，且模型估计的Hausman检验结果显示，使用固定效应模型对对公式（1.1）进行估计是比较合适的。因此，本文将选取固定效应模型在实证检验中同时控制行业、地区和年份的固定效应，对公式（1.1）进行估计。1.2.2微观因素指标的选取根据对债券信用利差宏观层面因素的分析和计量模型的设计，本文选取资产负债率、资产收益率和现金流波动率作为公司财务因素；选取发行期限、发行规模和是否担保作为个券特征因素；此外，选取经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量，详见表16。表格SEQ表格\*ARABIC16微观层面因素指标构建变量类型变量名称变量表示变量定义及含义公司财务变量资产负债率LEV公司总负债/公司总资产资产收益率ROA公司净利润/公司平均资产总额现金流波动率CSG公司现金流的波动比率破产的社会成本该变量不是严格意义上的公司财务数据,但是可以用来考量公司的隐性担保,在一定程度上可以作为间接财务数据使用,因此在本研究中将其划分为公司财务变量使用。该变量不是严格意义上的公司财务数据,但是可以用来考量公司的隐性担保,在一定程度上可以作为间接财务数据使用,因此在本研究中将其划分为公司财务变量使用。SCB公司员工人数的自然对数个券特征变量发行规模BIS银行间市场债券所需要筹集资金的额度发行期限BIP银行间市场债券发行时，债券的发行存续时间承销商经验UE综合考虑承销商公司债承销金额和支数得出控制变量经济景气指数Mac_index宏观一致合成指数股票市场波动率SMV上证指数波动率公司资产规模Scale发行人资产规模的自然对数1.3数据选取及处理1.3.1数据选取与来源为分析宏观层面上的因素对银行间市场债券信用利差的影响，本文选取在银行间市场发行与交易的银行间市场债券为研究样本，样本的时间跨度范围为2006年1月到2019年的12月，剔除数据缺失和异常值的银行间市场债券，最后我们共计得到29630支债券数据。其中，计算银行间市场债券信用利差的因素来自wind数据库；公司财务数据和债券数据来自wind数据库和中经网，政府隐性担保数据来源于国泰安CSMAR数据库。1.3.2变量的描述性统计从表17可以看出，在考虑发债公司的相关微观层面因素中，发债公司中公司的资产收益率和资产负债率和现金流波动率的差距也很小，这与监管机构对发行债券公司的严格管制有关。但是，发债公司的现金流波动率的均值为1.079，方差却比较大，可能的原因是监管机构对发债公司的现金流没有明确的监管要求所致。表格SEQ表格\*ARABIC17各变量的描述性统计变量名称均值方差最大值最小值LEV0.5660.1530.9650.035ROA0.0280.1491.4881.120CSG1.07910.63118.7520.039SCB3.8520.7071.2551.739BIS17.83318.011160.5061.555BIP6.2212.14111.0000.500UE3.7399.1020.1182.206数据来源：wind数据库、中经网、国泰安CSMAR数据库债券发行期限的均值为6.221，最大值不过15年，可见我国银行间市场债券普遍的存续时间不是很长，以中短期银行间市场债券为主；债券发行规模为17.833亿元，规模较大；承销经验最大值为9.102，最小值为0.118，标准差为2.206，反映出我国的承销商的承销经验呈现出显著区别。公司破产的社会成本项均值为3.852，且方差为0.707，表明发债公司都存在一定的社会服务功能，一旦破产带来的社会影响是巨大的，因此，公司或多或少的会受到政府特殊照顾。1.4实证结果本章将分别在公司财务和个券特征两组实证检验中，研究结构化模型因素、公司财务和个券特征因素对债券信用利差的影响。回归模型（1.1）等价于假设微观层面的影响因素在不同时刻对不同公司债的影响都是相同的。因此，首先检验单个微观影响因素对债券信用利差的影响。在回归模型1至模型3中，分别考虑每个微观因素单独对公司债信用利差的影响；然后在模型4中，综合考虑两组微观因素的全部变量同时对债券信用利差的影响；最后在所有制异性下对不同信用等级债券的信用利差受微观因素的影响做进一步的实证研究。1.4.1公司财务因素对银行间市场债券信用利差影响的实证检验表格SEQ表格\*ARABIC18公司财务因素对银行间市场债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)(4)(5)LEV0.266***0.152***(0.018)(0.027)ROA-0.067**-0.075*(0.023)(0.039)CSG0.625***0.976***(0.130)(0.091)SCB-0.560***-0.225***(0.030)(0.029)Mac_index0.000(0.000)SMV0.000*(0.000)Scale-0.001**(0.000)Constant0.783***0.7171.312***3.574***(0.162)(1.084)(0.231)(1.142)行业固定效应是是是是地区固定效应是是是是年份固定效应是是是是Observations28,78329,02825,98225,002R-squared0.4790.6440.6610.694注：（1）括号内的数据为回归过程中产生的标准差，***、**和*分别表示所标记的回归系数在0.01、0.05和0.1水平上显著。（2）方程①、②、③、④分别对资产负债率、资产收益率、现金流波动率和破产的社会成本等公司财务因素对债券信用利差的影响进行了实证检验。（3）方程⑤加入了控制变量，并将全体公司财务因素对债券信用利差的影响进行了重新估计。表格18中，在对行业、地区和年份的固定效应进行控制后，方程（1）至方程（4）分别检验了银行间市场债券信用利差与资产负债率、资产收益率和现金流波动率之间的关系，实证结果显示：银行间市场债券信用利差与资产负债率正相关，且在1%水平上显著，这说明当公司的资产负债率上升时，银行间市场债券的信用风险会相应上升，信用利差亦会呈现出上升的趋势；银行间市场债券信用利差与资产收益率负相关，且在5%水平上显著，这说明当公司资产收益率升高时，公司的盈利总资产盈利能力会升高，投资者会相应地看好该公司未来的发展，该公司信用债券的发行利差将会降低；银行间市场债券信用利差与现金波动率正相关，且在1%水平上显著，这说明当公司的现金波动率增大时，公司的经营状况会愈加波动，经营风险增大，信用风险也将随之增大，信用利差亦呈现出上升的趋势；银行间市场债券信用利差与公司破产的社会成本负相关，且在1%水平上显著，表明公司社会破产成本越大，受到的政府特殊照顾的程度越大，发生信用风险的概率会越低，债权人对公司债券收益率的需求会越少，债券信用利差会越低。方程（5）将经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量后，对银行间市场债券信用利差与资产负债率、资产收益率和现金流波动率之间的关系做了进一步的实证检验，结果显示：银行间市场债券信用利差与资产负债率和现金流波动率之间呈显著的正相关，且在1%水平上显著；与资产收益率和破产的社会成本之间呈显著的负相关关系，且在10%和1%水平上显著，这与分别检验时的情况基本一致。1.4.2个券特征因素对银行间市场债券信用利差影响的实证检验表格SEQ表格\*ARABIC19个券特征因素对银行间市场债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)(4)BIS-0.012***-0.028***(0.001)(0.004)BIP0.243***0.268***(0.057)(0.043)UE-0.035**-0.022***(0.013)(0.001)Mac_index0.000**(0.000)SMV0.000(0.000)Scale-0.002**(0.001)Constant1.862***0.7032.356***3.755***(0.161)(1.156)(0.098)(0.231)行业固定效应是是是是地区固定效应是是是是年份固定效应是是是是Observations29,26029,15626,32526,057R-squared0.4600.6560.6310.688注：（1）括号内的数据为回归过程中产生的标准差，***、**和*分别表示所标记的回归系数在0.01、0.05和0.1水平上显著。（2）方程①、②、③分别对发行规模、发行期限和承销能力等债券特征因素对债券信用利差的影响进行了实证检验。（3）方程④加入了控制变量，并将全体公司财务因素对债券信用利差的影响进行了重新估计。表格19中，在对行业、地区和年份的固定效应进行控制后，方程（1）至方程（3）分别检验了银行间市场债券信用利差与发行规模、发行期限和承销经验等债券特征之间的关系，实证结果显示：银行间市场债券信用利差与发行规模负相关，且在1%水平上显著，这说明能够成功发行债券的规模越大，该公司具有一定的经营实力越强，银行间市场债券的信用风险相对较小，债券信用利差会越低；银行间市场债券信用利差与发行期限正相关，且在1%水平上显著，这说明公司发行债券的期限越长，银行间市场债券不稳定因素发生的概率越大，投资人所要承担的投资风险会相应上升，因此对信用利差的要求亦会呈现出上升的趋势；银行间市场债券信用利差与承销商的承销经验呈负相关关系，且在5%水平上显著，这说明当公司发行债券时的承销商承销经验越丰富，债券投资人对该支债券的信赖程度越高，该债券发行过程中所要承担的信用利差也会相应降低。方程（4）将经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量后，对银行间市场债券信用利差与发行规模、发行期限和承销经验之间的关系做了进一步的实证检验，结果显示：银行间市场债券信用利差与债券本身的发行期限之间呈显著的正相关，且在1%水平上显著；与银行间市场债券的发行规模和承销经验之间呈显著的负相关关系，且在1%水平上显著，这与分别检验时的情况基本一致。承销经验与债券信用利差的系数显著为负，说明在我国的公司债发行中，选择具有丰富承销经验的承销商可以有效降低银行间市场债券的融资成本。具有丰富经验的承销商会向市场传递了更多的价值信息，市场也更加认可具有丰富经验的承销商所承销的债券，具有丰富经验的承销商能够有效降低发行人的信用利差。1.4.3微观因素在所有制异质性下对债券信用利差影响的实证检验表格20中，将经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量，在对行业、地区和年份的固定效应进行控制后，方程（1）至方程（3）分别检验了信用评级为AAA、AA+、AA的国企银行间市场债券信用利差与公司财务因素、债券特征因素之间的相关关系，实证结果显示：资产收益率对评级为AA的国有企业银行间市场债券信用利差具有10%显著水平上的负相关影响；债券的发行规模对评级为AA+和AA的国有企业银行间市场债券信用利差具有10%显著水平上的负相关影响；公司的资产负债率和现金流波动率，以及债券的发行期限和承销能力等特征因素均对各类评级下的国有企业银行间市场债券信用利差具有显著影响。表格SEQ表格\*ARABIC20微观因素对国有企业不同信用等级债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)LEV0.104***0.127**0.114***(0.001)(0.053)(0.003)ROA-0.0170.008-0.040*(0.041)(0.012)(0.023)CSG0.160***0.199***0.251***(0.036)(0.014)(0.024)SCB-0.429***-0.527***-0.323(0.036)(0.158)(0.273)BIS-0.010**-0.131***-0.257*(0.005)(0.007)(0.143)BIP0.204***0.189***0.209***(0.012)(0.032)(0.051)UE0.017-0.020*-0.022*(0.021)(0.009)(0.013)Mac_index0.000-0.000**0.000(0.000)(0.000)(0.000)SMV0.000***-0.000-0.000***(0.000)(0.000)(0.000)Scale-0.000*-0.0000.000(0.000)(0.000)(0.000)Constant1.295***0.6401.316**(0.272)(0.419)(0.620)行业固定效应是是是地区固定效应是是是年份固定效应是是是Observations693638369R-squared0.6880.5720.637注：（1）括号内的数据为回归过程中产生的标准差，***、**和*分别表示所标记的回归系数在0.01、0.05和0.1水平上显著。（2）方程①、②、③分别是公司财务和债券特征等因素对信用评级为AAA、AA+、AA的国有企业银行间市场债券信用利差影响的实证结果。其中公司的资产负债率对评级为AAA、AA+和AA的国有企业银行间市场债券信用利差分别具有1%、5%和1%显著水平上的正相关影响；公司的现金流波动率和债券的发行期限对评级为AAA、AA+和AA的国有企业银行间市场债券信用利差具有1%显著水平上的正相关影响；债券承销商的承销能力对评级为AAA、AA+和AA的国有企业银行间市场债券信用利差分别具有5%、1%和10%显著水平上的负相关影响。表格21中，将经济景气指数、股票市场波动率和公司资产规模作为控制变量，在对行业、地区和年份的固定效应进行控制后，方程（1）至方程（3）分别检验了信用评级为AAA、AA+、AA的民营企业银行间市场债券信用利差与公司财务因素、债券特征因素之间的相关关系，实证结果显示：公司的资产收益率对评级为AAA和AA+的民营企业银行间市场债券信用利差具有1%显著水平上的负相关影响；债券承销商的承销能力对评级为AA+和AA的民营企业银行间市场债券信用利差分别具有5%和1%显著水平上的负相关影响；公司的资产负债率、现金流波动率，以及债券的发行规模和发行期限等特征均对各类评级下的民营企业银行间市场债券信用利差具有显著影响。表格SEQ表格\*ARABIC21微观因素对民营企业不同信用等级债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)LEV0.390***0.737**0.621***(0.010)(0.339)(0.122)ROA-0.122***-0.129***0.004(0.008)(0.006)(0.013)CSG0.064***0.203*0.673**(0.007)(0.119)(0.298)SCB-0.181***-0.216***-0.009*(0.066)(0.010)(0.006)BIS-0.019*-0.037***-0.041*(0.011)(0.012)(0.023)BIP0.338***0.251***0.217***(0.053)(0.039)(0.063)UE0.014-0.015**-0.019***(0.012)(0.004)(0.004)Mac_index0.001-0.0000.000(0.003)(0.000)(0.000)SMV0.0000.0000.000(0.000)(0.000)(0.000)Scale-0.0010.001*0.000(0.003)(0.000)(0.000)Constant0.9471.585***1.405(0.773)(0.608)(0.916)行业固定效应是是是地区固定效应是是是年份固定效应是是是Observations100449286R-squared0.7880.6860.463注：（1）括号内的数据为回归过程中产生的标准差，***、**和*分别表示所标记的回归系数在0.01、0.05和0.1水平上显著。（2）方程①、②、③分别是公司财务和债券特征等因素对信用评级为AAA、AA+、AA的民营企业银行间市场债券信用利差影响的实证结果。在企业所有制异质性视角下，通过对微观因素与债券信用利差之间影响效应的实证检验可以发现：国有企业与民营企业相比，公司的社会破产成本对债券信用利差的影响程度要更大一些，这说明其承担的社会责任、较高的破产社会成本以及“所有制亲缘”的存在等因素，会使得其发行的银行间市场债券具有一定的“隐性担保”，政府较强的“输血”政策，使其债券的信用利差会更低一些。但是，无论国企还是民企，公司的资本结构和现金流波动率，以及债券的发行规模和发行期限等特征对各类评级的银行间市场债券信用利差均具有显著影响，这说明投资人在选择银行间市场债券，对银行间市场债券风险估值的过程中，公司的资本结构和现金流波动率，以及债券的发行规模和发行期限等特征对其影响显著，且评级越低的公司，其债券信用利差受公司的资本结构和现金流波动率，以及债券的发行规模的影响越大；债券的发行期限对银行间市场债券信用利差的影响虽然显著，但并未显示出明显的随评级变化的趋势。1.4.4北京银行客户债券信用利差受微观因素影响的实证检验表格SEQ表格\*ARABIC22微观因素对我行国有企业客户债券信用利差影响的实证结果变量(1)(2)(3)LEV-0.001**0.012*0.002*(0.000)(0.006)(0.001)ROA-0.010**-0.020*-0.022*(0.005)(0.009)(0.013)CSG0.8710.544**0.828**(1.106)(0.231)(0.376)SCB-0.516***-0.563***-0.432*(0.043)(0.099)(0.216)BIS-0.012*-0.090