央国企研究系列（十）：低利率时代央企金融业务转型

证券研究报告新股策略国企改革低利率时代央企金融业务转型分析师：张玉龙zhangyulong@SFC编号:BPW299分析师：王大林wangdalin@发布日期：2026年6月11日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点2n低利率环境下，传统依赖存贷利差的金融盈利模式面临根本性挑战，央企金融板块亟需从"规模扩张"转金融、置入核电，转型为第三大核电运营平台。产投协同方面，中国移动"彩虹桥"模式通过投前投中投后三同步机制和六大协同模式，为大企业产投融合提供了可复制范本n整体而言，央企金融业务转型正从被动应对利率下行，走向主动的战略性进退取舍——低估值金控平台3n一、低利率时代的金融业困局n当前中国金融业正面临低利率环境下的系统性挑战。资产端，利率持续下行导致息差收窄，传统依赖存贷利差的盈利模式难以为继；负债端，居民财富配置行为发生深刻变化，从存款向理财、基金、保险等多元金融产品迁移，金融机构负债成本刚性凸显。与此同时，金融业生态正在经历结构性重塑——行业集中度提升、跨界竞争加剧、监管趋严，传统金融机构亟待从"规模扩张"转向"价值创造"。报告指出，破局之道在于构建"轻重均衡"的综合金融收入结构、以客户为中心重构全生命周期解决方案、以及全面推进数字化转型n二、央企金融板块：从"产融结合"到"进退有序"n中油资本作为能源金融全牌照平台，依托中国石油集团产业资源，形成了昆仑银行、中油财务、昆仑信托、昆仑金租、中意人寿等多元布局，战略定位"产融结合、以融促产"。2025年受息差收窄影响营收降至338亿元，但五年预测显示净利润有望从91亿元回升至116亿元，综合PB从0.63倍逐步修复。其核心优势在于能源产业链的深度嵌入和全牌照协n电投产融走出了一条截然不同的路径——置出金融资产、置入核电资产，定位为国家电投核电运营资产整合平台，将成为继中国核电、中国广核之后的第三大核电上市公司。国家电投核电总装机921.27万千瓦，广西白龙核电项目总投资约1200亿元，转型逻辑清晰n五矿资本、中粮资本、国网英大等平台则各有侧重：五矿资本依托五矿集团产业资源布局信托、证券、期货；中粮资本围绕农业产业链构建金融生态；国网英大聚焦绿色金融，开发电碳贷、抽蓄信托等创新产品，并参编绿色信托标准4n三、他山之石：专业化整合与产投协同后业务管理同步）和六大核心协同模式，跨越8大条线赋能被投企业，打通了大企业组织架构冗长的"堵n四、中油资本的价值重估逻辑n第四部分以中油资本为深度案例，进行了业务拆分和五年财务预测。各业务板块中，商业银行收入从2021年127.61亿元增至2023年高点171.86亿元后回落，财务公司板块同步波动，金融租对稳定。关键财务指标显示，杠杆率维持在投资逻辑在于：低估值央企金控平台在利率下行周期中的防御价值、全牌照协同带来的收入结构优化空低利率时代金融业的矛盾丫02▪先立后破，完善绿色金融体系丫02▪先立后破，完善绿色金融体系▪丰富绿色金融和转型金融产品▪推动碳核算与可持续信息披露▪助力碳达峰碳中和目标实现□03金融▪中小微企业金融服务提升▪持续推进“信易贷”融资促进行动▪乡村振兴与巩固脱贫攻坚成果▪覆盖新市民/残疾人/退役军人04养老金融▪多层次多支柱养老保险体系▪养老金稳健增值与投资管理▪大力发展商业保险年金▪强化银发经济金融支持曰05数字金融▪加快推进金融机构数字化转型▪构建安全高效数字支付体系▪稳妥推进数字人民币研发应用▪依法合规推进金融数据共享01科技金融Technology§§▪投早、投小、投长期、投硬科技▪统筹股权/债权/保险手段▪支持科技型企业全生命周期▪壮大耐心资本，培育独角兽政策脉络核心目标（2027年）科技金融体系与科技自立自强目标需求更相适应·绿色金融支持低碳发展质效提升·普惠金融体系持续完善养老金融产品服务更加丰富·金融机构数字化转型取得积极进展·数字化金61.2金融业资产端困境71.2金融业负债端困境81.3金融业生态变化1.4构建轻重均衡的综合金融收入结构降低对传统利差收入的依赖，从“利差主导”转向“利差+中收+综合服务费”多元驱动▸低利率环境已由阶段性现象转为中长期约束▸从做大表内资产、做厚传统息差→综合服务能力驱动多元收入升级财富顾问▸美国四大行非息收入占比长期>40%，部分机构轻资本收入贡献超70%▸国内股份行非息占比仅25%—35%，手续费及佣金收入占比明显偏低▸突出轻资本指标，形成多元收入来源，提升穿越低利率周期的韧性行业收入结构优化仍有较大空间培育稳定的非息收入支柱，四大支柱：大财富管理+大资管+大托管+大交易银行▸~75万亿居民定期存款2026年集中到期重定价，被视为银行负债优化和保险承接储蓄转移的重要窗口▸居民资产配置正从高息存款向理财、保险、基金等广义财富管理产品迁移▸财富管理核心：客户资产负债全景视图→配置顾问能力+产品组织能力▸闭环体系：客户资产沉淀—资产配置服务—产品销售转化—托管结算留存—综合收益提升▸多牌照协同优势将居民和企业财富需求转化为综合金融板块长期收入来源轻资本业务显著提升资本回报水平，培育持续贡献高ROE的核心支柱重资本业务从孤立运作、低效配置→服务综合金融方案交付的底层支撑▸不弱化信贷、投资、租赁等重资本业务，而是改变其孤立运作旧模式▸从“规模扩张型”向“质量效率型”资产配置转变，注重安全性、稳定性与结构优化▸与股权投资、债券承销、保险保障、财富管理、供应链金融、跨境融资等业务联动▸价值越来越体现在形成综合客户价值，而非单纯贡献利息收入▸使重资本业务更多服务于综合金融方案交付不弱化重资本业务，而是使其服务于综合客户价值创造1.4以客户为中心重构全生命周期解决方案★转型目标产品协同✖各子公司分头获客协同模式升级客户协同✔统一客户识别与视图✔“一个客户、一套方案、多方协同”✔数据驱动的360度客户经营单笔业务联动✖孤立金融产品供给✖各业务线独立作战供给模式升级全生命周期方案✔标准化综合解决方案✔覆盖成长周期与产业链位置✔商行/投行/资管/保险/信托资源重组协同倡导✖业务层面的联动号召治理模式升级协同治理✔纳入组织权责与利益分配✔客户归属、收入确认、绩效分配制度化✔协同成为制度性安排1.4全面数字化转型03治理层·顶层保障能力建设与治理建设同步推进▸金融AI特殊性：数据安全、模型幻觉、合规要求极高▸制定3—5年战略规划：算力/数据/模型/安全/ROI/人才▸“战略精准—执行适配—风控闭环”系统能力▸坚持能力与治理同步，不能只重场景不重制度02应用层·价值落地形成可量化、可复制的生产力提升率01基础层·根基重构从“工具赋能”到“智能重构”，五大底座协同建设▸不再停留于系统上云、流程线上化、办公自动化▸数据底座：构建统一数据资产管理体系▸算力底座：建设集团级AI算力基础设施▸模型底座：行业/组织/任务特定模型适配▸知识底座：从数据管理→知识管理→归纳智能▸智能体平台：统一技术治理与能力输出n2.2电投产融&中航产融n2.3中粮资本、五矿资本、国网英大央企金融板块经营分析2.1央企集团金融板块代码简称所属央企集团核心金融牌照/业务备注昆仑银行、中油财务、昆仑信托、昆仑金租、中意人寿等五矿信托、五矿证券、五矿期货、外贸金融租赁、绵阳银行（参股）中粮信托、中英人寿、中粮期货、龙江银行（参股）国投证券（原安信）、国投泰康信托、国投瑞银基金、国投期货英大信托、英大证券、英大期货、英大财险/寿险（集团）“金融+制造”双主业百瑞信托、先融期货、永诚财险（参股）中航租赁、中航财务2025年拟主动退市重组内容：公司9月30日发布公告称，拟由公司通过发行股份方式购买国电投核能有限公司（简称“电投核能”）控股股权，同时置出国家电投集团资本控股有限公司控股股权。合作动因：置出金融资产，置入核电资产，预计未来将定位为国家电投集团核电运营资产整合平台，成为我国除中国核电、中国广核以外的第三大核电上市公司。u截至2023年底，国家电投光伏总装机6918.75万千瓦，连续8年保持世界第一。风电总装机5089.10二位，发电量985.23亿千瓦时。水电总装机2552.28万千瓦，发电量707.32亿千瓦时。核电总装机921.27万千瓦，发电量693.85亿千瓦时，拥有在运核电机组6台、在建机组4台和一批核电项目前期厂址。u较2022年，2023年公司火力发电装机容量为8265万千瓦，较2022年增加0.47%；水电板块总装机容量较上年略有增加，增幅为3.61%；风电板块装机容量为5089万千瓦，较上年大幅增加20.28%；在光伏和核电方面，总装机容量达到7840万千瓦，较上年底增长25.40%，继续保持大幅增长比例。从2023年度看，风电及光伏、核电等的投资增速较大相比2022年的不到50%，今年达到54.45%；发电量占比也达到36%，可看出跟公司的核电核u国家电投首个位于西部地区的核电项目广西白龙核电项目获批。该项目位于广西防城港CAP1000核电机组和4台“国和一号”机组，总装机容量为862万千瓦，总投资约为1200亿元。另据公开信息，上述核电项目一期工程1、2号机组采用CAP1000三代核电技术，单台机组容量125万千瓦。一期工程建成投产后，年发电量约200亿千瓦时，每年可减少标煤消耗约607万吨，减排二氧化碳约1600万吨、二氧化硫约5.2万吨、氮氧化物约4.5万吨。u国家电投光伏和核电方面，总装机容量达到7840万千瓦，较上年底增长25.40%■三大业务板块经营状况●信托：中粮信托规模6292●信托：中粮信托规模6292亿，AAA评级连续三年，标品资管>1300亿，证券服务信托>3000亿，家族信托>3000单/320亿，农粮食品突破174.5亿覆盖16个业务场景●期货：中粮期货客户权益>200.54亿（+19%），新加坡子公司成立，香港获全面结算会员，国际业务收入超1亿，“保险+期货”覆盖45万亩/服务3万农户保费255.48亿（+21%），新单117.11亿（+34.5%），净利8.47亿，偿付能力275.63%，连续37季度A类评级，个险/经代/银保三渠道协同，围绕“健康/养老/财富/传承”构建全维健康生态■经营策略●战略蓝图各业务线设清晰目标：中英人寿→中国最佳合资寿险；中粮期货→国际一流衍生品服务商；中粮信托→行业前十，建设以服务主业为特色的产业金融平台●产融深化信托深度嵌入集团产业链16个业务场景，农粮规模站上百亿台阶（174.5亿），服务“三农”与乡村振兴展现金融担当●国际化+科技期货国际化布局加速（新加坡），强化农产品定价权；科技赋能风险防控，深化产融协同创新■面临困难与挑战●净利承压●保险利差损归母净利11.33亿（-6.4%），受会计准则变更及投资业务利润贡献减少影响，需关注业绩增长的可持续性低利率下寿险利差损风险加大，中英人寿需持续优化资产负债匹配，防范利率下行对偿付能力冲击●信托报酬率下行●农产品波动+协同平衡信托行业转型深化，传统融资类压降，标品/服务信托虽上量但费率偏低，整体报酬率承压期货业务受大宗商品周期影响；如何在服务主业与追求自身盈利间取得平衡是关键挑战数据来源：中粮资本、中信建投同比.6.46%2025营收69.43亿扣非净利6.12亿■面临困难与挑战1同比.6.46%2025营收69.43亿扣非净利6.12亿■面临困难与挑战1行业净息差与费率下行低利率环境下信托报酬率、证券佣金率持续下行，传统牌照业务盈利承压，收入结构转型迫在眉睫2信托转型压力房地产信托风险敞口仍需压降，主动管理转型尚处投入期，信托报酬收入短期难以恢复高增长3规模效应不足各牌照业务规模偏小，证券/期货行业排名靠后，相比头部金控缺乏规模竞争优势4产业协同待深化产融结合深度有限，集团产业链上下游的金融服务渗透率仍有较大提升空间5信用风险管控部分信托项目面临信用风险暴露，需持续计提减值准备，对利润形成持续压力归母净利4.36亿■经营状况●业务版图五矿信托、五矿证券、五矿期货、外贸金融租赁、绵阳银行（参股），覆●营收结构2025年营收69.43亿（-6.46%），信托及证券为主要收入来源，金融租赁●盈利能力归母净利4.36亿（-13.82%），扣非净利6.12亿（+19.19%），Q4单季同比+55.26%扭转向好●资产质量坚持“稳定当期利润，提升内涵价值”经营理念，形成持续稳定的盈利模式■经营策略●战略定位“金融牌照业务为主，金融投资业务为辅”，聚焦产融结合服务五矿集团主业●信托转型五矿信托推进标品信托、家族信托等主动管理转型，压降房地产信托●证券差异化五矿证券依托集团有色金属产业链优势，打造特色投行与研究品牌●股东回报2025年中期每10股派0.06元，持续通过分红回馈投资者归母净利25.31亿+60.74%英大信托AUM+13.14%英大信托净利29.56亿+66.45%英大证券净利归母净利25.31亿+60.74%英大信托AUM+13.14%英大信托净利29.56亿+66.45%英大证券净利2.50亿+41.93%置信电气营收81.23亿+10.14%全年营收81.23亿（+10.14%），净利1.55亿（+入围工信部2025年未来产业揭榜挂帅——大功率SOEC/SOFC氢储能发电系统。年度重大科技奖励国产学研合作创新成果二等奖1项，展现硬核创继置信非晶、上海置信日港后，新增宏源电气、襄阳绝缘子2家国家级专精特新“小构建覆盖信用/市场/操作等8个维度共61项指标的差异化风控监管指标体系，建成程+合规办法+N项重点领域指引），全面强化内226Q1业绩波动风险3证券规模偏小+碳资产培育期英大证券行业排名靠后，经纪/投行/资管面临头部券商挤压，差异化竞争优势待强化。碳资产业务尚处培育投入期，商业模式和盈利路径有待总营收119.55亿+5.91%管理资产1.25万亿（+13.14%），净利润29.56亿（+66.45%），固有业务投资收益13.08亿效益贡献大幅提升。落地北京市首单托，荣获“慈善信托金牛奖”及“最佳供应链金融行业品牌奖”。服务能源行业质效显著，产业金融龙头地位持续巩固。2英大证券：信用评级跃营收8.59亿（基本持平），净利润2.50亿（+41.93%），信用评级由AA+首次提升至AAA。坚持市场导向、产融特色，持续夯实经纪/自营/投3英大期货+英大碳资产期货深耕能源产业链风险管理。碳资产参编《碳资产管理体系应用指南》国家标准，协助29家国网省公司开展碳管理服务，蓄电站专项服务信托等绿色产品，参展COP30“中国角”。落实央行《绿色金融支持项目目录》，规范绿色识别和业务管理。英大信托参编信托业协会《绿色信托标准》，统筹开发电碳贷、抽蓄电站2双碳服务与COP30亮相围绕电网企业和产业链上下游提供一揽子双碳解决方案，协助29家国网省公司开展碳管理。高标准参展第三届碳博会，“碳评+金融”、非晶变压器碳足迹、数智碳资产管理平台精彩入展，支撑国家电网成功举办入选中国上市公司协会“董事会最佳实践”及“可持续发展最佳实践”。制定《市值管理办法》，连续两年中期+年末分红），n3.2创投基金：培育第二增长曲线n3.3资本公司：产业链布局他山之石央企专业化整合进展快速，进入协同合作融合发展的新阶段。国资委开始统筹谋划并持续推进中央企业专业化整合工作。去年以来，国资委累计推动了25组29家中央企业在生态环保、生物技术、智能网联汽车等领域开展合作，协调中国三峡集团所属中水电公司划转中交集团，中国华能与13家中央企业签订新能源运营服务协议等重点项目落地。图表：未来央企专业化整合推进的4个重点方向聚焦“9+6”重点领域，助力战略性新兴产业更好发展发展加快打造一批特色鲜明、优势突出、产业融合、市场竞争力强的产业集群。发展推动固链补链强链，夯实产业链供应链融通发展根基全链推动发展新质生产力，需加快完善现代化产业体系。立足国家所需、产业链供应链所困，整合上下游优势资源强基补短。创新合作模式，打造一批示范项目，打通产业链供应链的“卡点”“堵点”“断点”，引领带动上中下游企业协同发展。强化与国际优秀企业合资合作，增强两个市场两种资源联动效应全链竞争锻造核心竞争优势，牢牢把握未来发展主动权竞争科技创新是发展新质生产力的核心要素。充分发挥新型举国体制优势，集聚创新资源，聚力做好创新这篇大文章。继续发挥好中央企业带动作用，强化在新领域新赛道上的专业化整合力度，加快培育发展新质生产力的新动能，引领产业未效率推进整合融合、优化资源配置，切实提升国有资本运营效率来发展方向。构建深度融合的创新联合体，高效整合科技资源协同攻关，加强原创性引领性技术研究与产出，不断提升效率推进整合融合、优化资源配置，切实提升国有资本运营效率合理统筹内外部资源，是中央企业培育壮大新质生产力的有效途径。大力推进整合后业务、管理、文化等领域深度融合，将“物理变化”转化为良好的“化学反应”。坚持“有进有退”，集中力量心无旁骛锤炼“看家本领”。更加坚定地走专业化发展道路，切实提升资源配置和运营效率。绿色低碳领域：中铝创投2024年3月发起设立了国内有色金属行业最大的绿色低碳发展基金（首批规模60亿元），重点投向节能降耗、能源结构优化、智能制造、再生金属、轻量化材料、碳治理等领域。例如：投资国内头部再生金属企业、绿色发电企业、动力战略性新兴产业：聚焦新能源、新材料、高端制造等领域，通过股权投资推动集团产业链延伸与技术突破。例如，战略投资国内新能源商用车龙头企业徐工汽车，协同开展高强度铝合金、复合材料等新材料的研发与应用，打造“研发—验证—量产”闭环；联合4家知名投资机构向中铝国际旗下3家设计院所战略投资22.9亿元，支持其绿色低碳工程技术、智能矿山解决方案等领域的研发与国际化拓展。产业链上下游协同：围绕有色金属产业链，投资上下游优质项目，提升产业链整体竞争力。例如，投资宁1加速科研转化服务企业转型加速科研转化服务企业转型围绕集团战新未来产业布局，助力科研成果在具体场景落地。围绕集团战新未来产业布局，助力科研成果在具体场景落地。l中铝材料院+徐工汽车辅助战略并购企业联合基金开展产业并购整合，助力企业补短板、锻长板。助力技术升级以基金投资为纽带，链接外部技术和资源，服务企业智能化、绿色化、融合化发展。通过股权投资为企业增加权益资金支持，助力传统企业优化资产负债结构，夯实转型发展之基。l中铝国际子公司引战项目l中铝材料院+海威汽车l并购整合兖矿轻合金l普朗铜矿+联河光子l中铝科学院+易加三维为了克服大企业冗长的组织架构束缚，面构建了管战建投协同运营体系径，即投前（协同论证与标的筛选同步开展）、投中（投资协议与业务合作协议同步考量）、投后（业务合作与股权管理同步推进）用、优先联合拓展、优先联合创新”等六大重点产业协同模式l“中移彩虹桥”平台赋能：搭建交流平台跨越8大条线全面赋能外部被投企业，例如科创条线将参股企业纳入“联创”整体规划；数智化条线开通能力上智慧中台的引入绿色通道；供应链条线共享采购需求，推行“部件评测+生态适配+规网试用”联合解决卡脖子问题PAR74PAR74n4.3中油资本的价值分析中油资本经营分析信贷、外汇交易、投资融资信贷、外汇交易、投资融资40%+参股50%证券经纪、投资银行、资产管理英大期货全资(2025年收购)竞胜保险经纪控股51%较年初+4.21%337.97亿元43.0亿元每10股派0.47元双向股权划转中国石油集团→国网英大集团划转中油资本（000617.SZ）3.00%A股股份国网英大集团→中国石油集团划转国网英大（600517.SH）9.79%股权→中国石油成为国网英大第二大股东收购英大期货交易结构买方中油资本有限公司（全资子公司）卖方国网英大旗下英大证券标的英大期货100%股权获取期货牌照，完善多牌照金融生态待证监会核准关键进展o签署协议o国资委批准划转o国资委批准收购待证监会核准关键进展2025.12.262022021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31提取保险合同准备金风险提示n反内卷政策及进度不及预期n“对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当济体衰退等因素都可能会影响上市公司海外资产的业务及业绩表现，进而影响上市公司收入和设备更新进度n资本市场流动性风险。资本市场表现与市场流动性高度相关，如果市场流动性出现大幅边际变化，则可能相关上市公司市场定价或走势表现不及投资者预期张玉龙：新股策略团队首席分析师。北京大学光华管理学院金融学获得金融界行业配置第4名，2018年Wind中国金牌分析师第四名。2019年新浪金麒麟策略新锐分析师第3名，2019年金融界行业配置第5名，2020年Wind中国金牌分析师第2名，每市金股组合第5名。张玉龙先生2013-2015年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论文，深度参与了科创板的设计研究工作，发起了中证科技50策略指数和科技50ETF基金设计工作，著有《科创板投资策略十讲》。王大林：中信建投证券新股策略分析师，主要覆盖宏观经济、中观行业、区域产业等领域，致力于经济结构研究。报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准