智谱深度研究报告：开TAC时代之局领跑独立大模型

目 录一、秉清华产学研势智谱领跑独立大模型 5（一）立用模头，能与耗双驱动 5（二）尖才产协同夯大型续新基础 5（三）MaaS台建业生，型阵场洞察轮振 6（四）GLM模矩先，MaaS台速业能化地 7（五）入增证化能，发入制期盈利 9二、驭智能革命之，模型产业正当其时 13（一）AI动第次业革，语模引通用能式革 13（二）业大型化提，端本化署双驱动 14（三）术生、与人共壁，国模型入系竞阶段 16（四）OpenClaw义Agent执新式驱动耗入爆期 18三、铸模型矩阵之，谱领跑开源生态 20（一）大心力，GLM模矩覆多智能景 20（二）GLM-5开领，Coding与Agent力向AgenticEngineering 20（三）模布，图文视模领先 22（四）AutoGLM推动AI从对走执，启能体主作阶段 23（五）AutoClaw降低OpenClaw用槛推能体作普落地 24（六）AgenticEngineering迈向LLM-OS25四、盈利预测 26五、风险提示 28图表目录图表1 司展程 5图表2 要发员 6图表3 司务览 7图表4 司模矩阵 8图表5 司MaaS平台 9图表6 2022年-2025公司收利情况 10图表7 2022年-2025公司利情况 10图表8 2022年-2025公司部方营情（亿） 图表9 2022年-2025公司部方毛率况 图表10 2022年-2025公司用情况 12图表中人智场规（元） 13图表12 大言型级 13图表13 中大言市场模亿，客分类） 14图表14 中企级言模市规（元按部方分） 15图表15 大型端驱动素未趋势 15图表16 大型地驱动素未趋势 16图表17 大型业壁垒 17图表18 全大型格局 17图表19 中大型市场局 18图表20 GitHub星项目名 18图表21 OpenRouterAIModelRankings 19图表22 英达布NemoClaw 19图表23 公的型能体 20图表24 GLM-5在ArtificialAnalysis单排名 21图表25 GLM-5在LLMPerformanceEvaluation单情况 21图表26 GLM-5在能力实对ClaudeOpus4.5对齐 22图表27 GLM-5在Agent能上现源22图表28 GLM-5在Bench222图表29 在DPG-Bench准试评分 23图表30 生效果图 23图表31 AutoGLM示例 24图表32 AutoClaw24图表33 公发愿景 25图表34 公业拆预测单：万） 26一、秉清华产学研之势，智谱领跑独立大模型（一）独立通用大模型龙头，智能上界与Token消耗双轮驱动智谱是我国最大的独立通用大模型企业。智谱华章科技股份有限公司（简称智谱，Z.AI）20191996KG40AGI=20254.55消耗规模侧，随着CodingAgentCoding到AgenticEngineering50%Slime框GLM-5-TurboOpenClawLightningIndexerFlashComm2026年OpenClaw引爆的MaaS图表1 公司发展历程司官网、华创证券（二）顶尖人才与产学研协同，夯实大模型持续创新基础智谱构建了顶尖人才与产学研协同的创新体系。截至2025年6月，公司拥有一支657人12+3050MaaSACLCVPRKDD40308,000（KEG）AIAI图表2 主要研发人员姓名履历张钹博士中国科学院院士，在模式识别、知识工程与机器人领域发挥关键作用。提出商空间理论、多粒度推理等粒计算核心方法。发表论文400余篇，出版多部获奖专著，共同创建智能技术与系统国家重点实验室，获国家重大科学成果奖。刘德兵博士302050导作用。张鹏博士AIGLM系列研发中发挥核ICML、ISWC“知识+数据”AI转化为实际应用。鄢兴雨先生数据挖掘与大模型预训练专家。在MaaS平台研发中发挥核心作用，显著提升平台性能与质量。卡内基梅隆大学硕士，曾任谷歌高级研发工程师。顾晓韬博士数据挖掘与大语言模型专家，拥有NLP开发及大模型预训练实践经验。美国伊利诺伊大学香槟分校博士、清华大学学士。发表论文40余篇（ACL、CVPR、ICLR、KDD等）。杜政晓博士机器学习算法应用专家，专注于信息检索、知识图谱、预训练语言模型及强化学习。清华大学本科及博士，发表论文30余篇，累计引用超8000次。谱招股书、华创证券（三）MaaS平台构建商业生态，模型矩阵与场景洞察飞轮共振智谱以MaaS平台为核心构建商业生态。公司秉承在中国追求AGI创新的理念，于2021年发布中国首个专有预训练大模型GLMMaaS年开源首个千亿模型GLM-130B20256800080002024MaaSAPIGLM-4-9B1.3%）MaaSAI图表3 公司业务概览谱招股书（四）GLM模型矩阵领先，MaaS平台加速行业智能化落地智谱构建了以GLMAIGLM/20257GLM-4.5在1248HuggingeGZ1RunaonuoLMAuLM2024AIAIDPG-BenchSuperCLUE-I2VGLM-4V模型CodeGeeX1亿行。其中，基座模型GLM-4.5（GLM-Z1AutoGLM规划与工具使用实现自主执行，多模态模型融合文本、图像、音视频信息，代码模型CodeGeeX图表4 公司大模型矩阵谱招股书智谱MaaSGLMMaaS/AIGLM-4-Air3206,71020200GLM-4-9B1.3%HHEM）体工作区支持复杂任务执行与业务流程优化；便捷的基础设施适配使模型支持152300PCMaaS人。图表5 公司MaaS平台谱招股书（五）收入高增验证商业化能力，研发投入压制短期盈利公司聚焦大模型技术研发与商业化应用，营业收入持续高速增长。自2022年起，智谱凭20220.5741.43亿元；2023年公AI1.257.8820243.12429.5620257.24API31.82202456.3%下降2025性下降所致。公司坚持技术驱动与产品迭代并重，通过不断提升大模型基座能力（如GMa（lasavc2026331API171260年一季度API83%400%图表6 2022年-2025年公司营收和利润情况2022202320222023202420250-10

140%120%100%-20 80%-40

40%20%-50 0%营业总收入（亿元） 净利润（亿元） 营收YOY(%)、华创证券图表7 2022年-2025年公司毛利率情况70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2022 2023 2024 2025毛利率（%）、华创证券智谱提供灵活的自定义模型部署选项，以满足企业多样化需求。MaaS202415.5%202526.3%2025年全年约5.34（73.71023202466.0%202548.8%1.90292.6%202456.3%降至025年的41.0204年的33%提升至2025年的18.9%，盈利能力显著改善。图表8 2022年-2025年公司按部署方式营情（亿元）65432102022 2023 2024

400%350%300%250%200%150%100%50%0%本地化部署 云端部署 本地化部署YOY 云端部署YOY、华创证券图表9 2022年-2025年公司按部署方式毛率况80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022 2023 2024 2025本地化部署 云端部署、华创证券研发驱动与市场拓展同步加速，费用率整体高位上升。2022147%2025439%著增长；销售费用率方面，2024124.0%，202554.0%2024图表10 2022年-2025年公司费用率情况800%700%600%500%400%300%200%100%0%2022 2023 2024 2025销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 研发费用率（%）、华创证券二、驭智能革命之势，大模型产业正当其时（一）AI驱动第四次工业革命，大语言模型引领通用智能范式变革人工智能正推动第四次工业革命步入发展拐点。第四次工业革命以物理、数字与生物世203020%80%20AI202293720241,60720309,9302024203035.5%。图表中国人工智能场规模（亿元）120001000080006000400020000

2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国人工智能市场规模（亿元） YOY若斯特沙利文、中国信息通信研究院转引自智谱招股书智谱招股书、华创证券大语言模型正引领人工智能行业从狭义AI迈向通用AI的范式变革。作为这一转变的核心，大语言模型凭借参数规模、语义理解、多模融合与自我进化能力的持续跃升，打破了传统判别式AIOpenAI等领先机AGI等级阶段名称核心能力描述Level1预训练阶段等级阶段名称核心能力描述Level1预训练阶段理解、书写和说自然语言，具备基本语言交流能力Level2对齐及推理阶段多模态理解与输出，与人类意图对齐，推理及规划能力Level3自主学习阶段使用工具，调用外部资源，自我批评与多步骤任务执行Level4自我认知阶段独立于人类监督，形成自主态度及模拟情绪Level5意识智能阶段认知内外部过程，探索科学规律，系统性思维与组织能力谱招股书、华创证券（二）企业级大模型商业化提速，云端与本地化部署双轮驱动企业级场景是大语言模型在中国首要的商业化核心场景。202453476203063.5%90463.7%图表13 中国大语言模市场规模（亿元，客分类）1200100080060040020002022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E企业级 消费者若斯特沙利文、CAICT转引自智谱招股书、华创证券APIIT4793820309042136912024203069.4%图表14 中国企业级大言模型市场规模（元按部署方式分类）100090080070060050040030020010002022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E云端 本地化若斯特沙利文、CAICT转引自智谱招股书、华创证券云端部署有望成为AIAI设备厂商等企业可通过标准化APIH100GPU2.5GPUAI技3D元场景，形成更全面的AI图表15 大模型云端部驱动因素及未来趋势大模型云端部署驱动因素及未来趋势驱动因素降低门槛与成本云端提供“即开即用”API，按需付费，避免硬件重投入（H1002.5万美元），敏捷性与灵活性标准化接口实现数小时接入，弹性供给支持快速试错与扩展；本地化部署受制于基础设施和硬件容量，推进较慢。技术快速迭代头部厂商持续投入算力与数据，模型由专门团队微调优化并通过云端推送更新，企业始终可用最新能力。未来趋势市场集中度提升领先企业在性能、生态、客户资源上优势巩固，服务依赖性强、客户忠诚度高；小型厂商在算力与定制化上受限，集中度将进一步上升。多模态融合企业需求从文本扩展到图像、视频等数据（如制造业质量检测、金融风控），模型将向图像识别、视频分析、3D建模等多元场景发展。谱招股书、华创证券本地化部署是大型企业构建安全、可控、定制化AI能力的关键路径。通过将模型及配套IT图表16 大模型本地部驱动因素及未来趋势大模型本地部署驱动因素及未来趋势驱动因素安全可控减少对外部网络依赖，避免云服务故障带来的中断风险；数据在内部流转，满足金融、医疗、政务等行业对数据安全、隐私保护和合规的严格要求。行业定制化企业可利用专有数据和领域知识对模型进行私有化训练与微调，使模型更贴合业务场景，提升在智能客服、法律审查、金融分析、医疗诊断等专业领域的实际效果。未来趋势开源与商业化双轮驱动开源模型降低创新成本，促进技术传播与协作，吸引企业级客户；闭源模型提供稳定高效的性能与完善支持。两者并行发展，满足多样化需求。价值链完善与生态构建从上游数据与算力，到中游模型与算法，再到下游行业应用，价值链各环节协同日益紧密，支撑市场可持续发展。通用底座与垂直生态并存通用模型作为数字基础设施提供标准化服务；垂直领域涌现针对医疗、金融等行业的深度解决方案，形成多元化、专业化市场格局。谱招股书、华创证券（三）技术、生态、场景与人才共筑壁垒，中国大模型迈入体系化竞争阶段中国大语言模型市场的关键成功因素主要体现在技术壁垒、商业模式、生态建设与人才储备四个方面。技术壁垒方面，领先厂商依托自主研发的预训练框架，构建了从轻量化图表17 大模型行业竞壁垒行业壁垒核心要点技术壁垒自主研发预训练框架、多层次模型矩阵（轻量端侧到千亿参数）、多模态能力、正反馈循环体系灵活的商业模式及交付策略按需调用、订阅付费、一次性部署等多样化模式，适配不同规模企业客户需求生态建设能力开发者社区开源策略、上游算力芯片协作、下游行业ISV合作、「多向拓展和闭环反馈」生态模式人才壁垒顶尖AI技术人才竞争激烈，领先企业已构建强大技术团队谱招股书、华创证券全球大模型格局多极竞合，中国迈入技术与场景协同引领阶段。自2017年Transformer图表18 全球大模型产格局区域战略定位发展阶段技术与产业优势主要特征与趋势中国凭借超大市场规模与丰富场景全球第一梯队产业链完整，政策体系完善，应用落地能力突出产业链完善，落地速度快美国聚焦基础模型、算法创新与AGI验证全球第一梯队算法与算力领先，私营科技企业主导，商业化路径成熟创新驱动强，生态集中度高欧洲以监管和伦理为导向，强调安全与合规治理全球第二梯队优势在标准制定与学术研究深度，公私合作模式稳健合规导向，发展节奏平稳6氪研究院《2025年中国大模型行业发展研究报告》、华创证券36借算力、场景与生态优势形成综合壁垒；以技术锐度著称的专注模型的新贵，依托底层算法突破与开源社区积累在核心能力上实现局部引领；以行业纵深创造价值的垂直领域AI1.0转AI图表19 中国大模型企市场格局市场主体主要特点典型企业互联网/科技巨头打造从芯片、框架、模型到应用的全栈式生态。有自有场景和流量，以云服务为出口，技术栈全面阿里、百度、华为、科大讯飞、腾讯、字节模型技术新贵专注于大模型技术本身的突破，追求在通用能力或特定技术点上达到世界领先水平DeepSeek、零一科技、Minimax、月之暗面、智谱AI垂直领域深耕者将大模型能力与特定行业知识和数据相结合，解决行业核心问题。以解决方案为导向，深厚的行业积累、数据和客户资源是其护城河东方财富、金山办公、医渡科技AI1.0转型者原本在计算机视觉、语音识别等时代领先的AI公司，全力向大模型赛道转型旷视科技、商汤科技、云从科技科研机构虽非企业，但通过发布开源模型，是技术和人才的重要源泉北京大学、北京智源研究院、中国科学院6氪产业研究院《2025年中国大模型行业发展研究报告》、华创证券（四）OpenClaw定义Agent执行新范式，驱动Token消耗进入爆发期OpenClaw爆发定义AgentOpenClawPeterSteinberger202520261AI智20263GitHub25AIAI火源于填补了传统AI""AI图表20GitHub高星标项目排名智元OpenClawOpenClawOpenRouter391520%消耗由OpenClaw10100CEO32日-330MiMoSkill图表21OpenRouterAIModelRankingspenRouter转引自第一财经、华创证券OpenClaw正在推动AI应用开发从“技术驱动”迈向“应用驱动”的新阶段。黄仁勋在GTC2026大会上将其与ows相提并论，认为OpenClaw定义了AI应用与底层硬Skills力与OpenClawAI应AI图表22英伟达发布NemoClaw智元三、铸模型矩阵之基，智谱领跑开源生态（一）三大核心能力驱动，GLM模型矩阵覆盖多元智能场景智谱GLM模型矩阵围绕三大核心能力构建。为实现“让机器像人一样思考”的愿景，公司赋予AIGLMGLM-5，作为预训练基础支撑各类专业模型；反思及沉思模型（GLM-Z1、GLM-Z1-Rumination）通过生成前的“深度思考”专注于复杂推理任务；多模态模型覆盖文生图、文生视频及AutoGLM为基座，并延伸出AutoGLM-Rumination与企业级智能体CodeGeeX图表23 公司的模型和能体人类能力公司模型及智能体深度思考基座模型GLM-4.5反思及沉思模型GLM-Z1（反思）GLM-Z1-Rumination（沉思）认知世界多模态模型CogView（图片生成）GLM-4.5V（视觉理解及推理）CogVideoX（视频生成）GLM-Realtime（实时视频通话）GLM-4-Voice（端到端语音模型）工具使用AIAgentAutoGLM（从对话到执行—自主任务完成智能体）AutoGLM-Rumination（边想边干—具有深度思考能力的自主任务完成智能体）CoCo（企业级智能体）代码模型CodeGeeX（代码编写）谱招股书、华创证券（二）GLM-5开源领跑，Coding与Agent能力迈向AgenticEngineeringGLM-5212GLM-5。Coding”向“AgenticEngineeringCoding与Agent能力上取得开源ClaudeOpus杂系统工程与长程Agent任务。在全球权威的ArtificialAnalysisGLM-5图表24 GLM-5在ArtificialAnalysis榜单中排名谱微信公众号、华创证券GLM-5“到“”55（374（4B3T“Slime”DeepSeek图表25GLM-5在LLMPerformanceEvaluation榜单情况谱微信公众号、华创证券GLM-5编程能力对齐ClaudeOpus4.5。GLM-577.8，TerminalBench2.056.2，性能超越Geni3oDemo。内部ClaudeCodeGLM-5GLM-4.720%AgenticClaudeOpus4.5。图表26 GLM-5在编能力上实现对ClaudeOpus4.5的对齐谱微信公众号、华创证券GLM-5Agent能力实现开源SOTA，长程任务执行领先。在BrowseComp、MCP-Atlas、τ²-Bench等多个评测基准中均取得开源第一，展现了检索理解、工具调用与复杂多步骤Bench24432美元，表现接近ClaudeOpus4.5，AgenticEngineering多步骤依赖，成为真正的AgenticReady图表27 GLM-5在Agent能力上实现开源图表28 GLM-5在Bench2情况司微信公众号 司微信公众号（三）多模态布局，文生图文生视频模型领先智谱多模态模型实现领先。在图像生成领域，CogView-4作为首个支持汉字生成的开源DPG-Bench4K1060帧/步。图表29 CogView-4在DPG-Bench基准测试的分 图表30 CogView-4生成效果图司微信公众号 司微信公众号（四）AutoGLM推动AI从对话走向执行，开启智能体自主操作新阶段AutoGLM实现从“对话”到“执行”的跃迁。作为专为图形用户界面自主控制数字设备AgentBench20258月发布的AutoGLM2.0AutoGLMGLM-PC首个发布的计算机使用AI图表31 AutoGLM执示例谱招股书（五）AutoClaw降低OpenClaw使用门槛，推动智能体工作流普惠落地智谱发布AutoClaw，真正实现“人人养龙虾”。AutoClaw让安装OpenClaw如同下载APPmacOS和ows50+Skills7×24AIAutoClaw提DeepSeek、KimiMiniMax、GLMCodingPlanAPIPony-Alpha-2lAuoCw集成了自研AuGMBrowser-Use50+Skills图表32AutoClaw界面谱微信公众号（六）AgenticEngineering迈向LLM-OS，打造高质量Token时代智能基础设施智谱定位AGI原生实验室，剑指时代与LLM-OS。2026CodingAgenticEngineering“LLM-OS（GLM等应用引爆IDC“向“”GLM-5图表33公司发展愿景司微信公众号四、盈利预测开放平台及API：2025年收入190.38百万元，仍处于低基数阶段；2026-2028年受模型AIIaS22-2028340%/210%/100%2025年毛利率仅18.9%API价格体系优化，2026-202833.0%/40.0%/45.0%。企业级智能体：Agent2028年收入增速预计为320%/185%/85%企业级通用大模型：该业务主要包括私有化部署、行业大模型、本地化模型授权等，2026年仍是收入主力，增速假设为305%；但后续随着API和智能体占比提升，项目型本地部署增速回落，2027/2028年增速降至70%/35%。本地化部署涉及算力、工程交付、模型调优和后续服务，成本刚性强于API和智能体，2026-2028年毛利率预计为45.0%/44.0%/43.0%。2028年收入分别为5.09/10.18/16.28百万元，毛利率预计2026-2028年分别为90.0%/90.0%/88.0%。图表34 公司业务拆分预测（单位：百万）单位：百万元202420252026E2027E2028E合计营业收入312.41724.333019.827108.2312278.19YOY151.00%131.85%316.91%135.39%72.73%毛利率56.30%40.96%43.71%45.95%48.69%开放平台及API营业收入48.48190.38837.672596.775193.54YOY-292.66%340.00%210.00%100.00%毛利率3.30%18.90%33.00%40.00%45.00%企业级智能体营业收入47.49165.69695.891983.273669.06YOY-248.87%320.00%185.00%85.00%毛利率49.30%52.30%53.50%56.00%59.00%企业级通用大模型营业收入214.50365.721481.182518.013399.31YOY-70.50%305.00%70.00%35.00%毛利率69.60%47.00%45.00%44.00%43.00%技术服务及其他营业收入1.942.545.0910.1816.28YOY-31.40%100.00%100.00%60.00%毛利率89.50%92.00%90.00%90.00%88.00%、华创证券预测2026-202830.20亿71.08122.78316.9%135.4%-46.42亿元、-37.41-21.28五、风险提示1、技术研发与模型迭代风险大模型行业技术迭代极快，对算法能力、工程化水平及算力资源要求极高。若公司在基础模型能力、推理效率或多模态等关键方向未能持续突破，或新模型效果未达预期，将削弱产品竞争力，影响客户留存与商业化进程。2、商业化落地与收入不确定性AIAPI调3、算力成本与资源供给风险4、行业竞争加剧风险国内外大模型厂商持续加大投入，头部互联网公司及新兴创业公司加速布局，行业竞争日趋激烈。若竞争对手在模型性能、价格或生态建设方面形成优势，可能对公司市场份额及定价能力造成压力。5、数据安全与合规风险附录：财务预测表资产负债表 单位:万人币 利润表 单位:万民币会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物2,2552,7763,2444,298营业总收入7243,0207,10812,278应收款项合计6991,0501,6212,064主营业务收入7243,0207,10812,278存货126374576630其他营业收入0000其他流动资产492580657724营业总支出4,5047,10510,59514,343流动资产合计3,5714,7806,0987,716营业成本4281,7003,8426,300固定资产净额187226347480营业开支4,0775,4056,7538,042权益性投资338360400450营业利润-3,780-4,086-3,486-2,064其他长期投资0000净利息支出59304050商誉及无形资产559491494546权益性投资损益55658090土地使用权0000其他非经营性损益-21-10-10-12其他非流动资产198260320380非经常项目前利润-3,806-4,061-3,456-2,036非流动资产合计1,2821,3371,5611,856非经常项目损益-912-600-300-100资产总计4,8546,1187,6599,572除税前利润-4,718-4,661-3,756-2,136应付账款及票据2975951,0761,512所得税00006057059051,005少数股东损益-20-19-15-9其他流动负债11,50412,56617,01320,406持续经营净利润-4,698-4,642-3,741-2,128流动负债合计12,