旧尺难刻新舟之信用体系思考：新舟已现流水分层

【宏观专题】核心观点1、前期策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。科技、能源、安全、人口等世界性变革正在加速，我们也在努力跟随这种变化，本篇即为此宏大背景下的务实思考，探讨经济转型之下，对国内信用体系新的思考。2、新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。3、对于银行间流动性：①从方法论上：央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。②从跟踪方式上：从态度上看，核心在于识别央行“松”与“紧”的临界点。我们认为，资金空转可能会触及央行“松”的边界；金融监管指标恶化可能会触及央行“紧”的边界。从观测指标看，我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观4、对于资本市场流动性：①从方法论上：银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。②从跟踪方式上：当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。当下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。5、对于实体经济信用周期：①从方法论上：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降②从跟踪方式上：在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。具体指标可以参考我们团队构建的“美国社融”以及“美日欧社融”指标。前言：流动性分析范式可能已经发生变化1、当下的宏观背景：参照我们前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我国当前正处于新旧经济动能交替阶段，宏观分析范式也相应面临切换。2、供给侧的变化在于：2025年，以中游制造和生产性服务业为代表的新动能，在经济总量中的占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能；3、需求侧的变化在于：2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显增强。4、上述变化的影响：流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自的新分析框架。新旧经济之下，银行间流动性的新变化1、银行间流动性的分析范式：重点关注超额准备金相较于缴准存款的多寡。2、旧经济之下，银行间利率与经济基本面呈现高度顺周期关系的原因：在旧经济范式下，经济修复通常意味着两股力量同时作用。资产端扩张推升缴准存款，带来超储需求增加；央行投放边际收敛，带来超储供给减少。供需两端共同挤压超额准备金，银行间流动性趋于收紧，R007等资金利率也就更容易跟随经济基本面上行。3、新经济范式下，经济修复向银行间流动性的传导逻辑可能已发生变化：一是银行体系从过去顺周期受益部门，逐步转向对经济修复弹性相对较弱的部门。因此，央行的货币政策需要更多关注金融稳定等因素；二是新经济之下，2不同行业、企业和居民群体之间的经济体感分化加大。央行更有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。三是新经济与出口关联度更高，出口贸易带来的净结汇规模有望抬升，并对基础货币形成被动投放。4、新旧经济转型之下，后续银行间流动性如何跟踪？①从态度上看，核心在于识别“松”与“紧”的临界点。如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。②从观测指标看，由于结构性工具和结售汇等因素缺乏高频数据，因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。新旧经济之下，资本市场流动性的新变化1、资本市场流动性的分析范式：非银机构存款可以作为观察资本市场流动性的核心变量。2、旧经济范式下，资本市场流动性呈现“进水少，出水多”的特征。从非银资金来源来看，由于房地产是居民储蓄的重要承接方，因此居民存款更多转化为住房资产，而非非银存款；从非银资金去向来看，彼时国内企业有较大融资需求，因此非银机构可以通过非标、通道等影子银行业务，或通过IPO、再融资、企业债发行等直接融资渠道，将非银存款转化为企业部门的可支配融资。3、新经济范式下，资本市场流动性则呈现“进水多，出水少”的特征。从非银资金来源来看，由于房价预期仍偏弱，居民配置房地产的意愿继续回落，金融资产因此成为居民资产再配置的主要边际去向；从非银资金去向来看，由于资管新规政策的出台影响了非标和通道业务，而内需偏弱又削弱了企业直接融资的意愿，结果导致非银体系呈现“进水充足、出水不足”的状态。4、新旧经济转型之下，后续资本市场流动性如何跟踪？①非银机构资金淤积的背景下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。②其次，从股债关系而言，银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。与2025年DR007高于政策利率、非银存款扩张背景下的“看股做债”不同，本轮流动性双宽，客观上形成了对股债两类资产的共同支撑，推动市场呈现阶段性的“股债双牛”特征。新旧经济之下，实体经济信用扩张的新变化1、实体经济信用扩张的分析范式：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降，海外信用扩张反而成为更重要的观察变量。2、新旧经济交替之下，国内信用扩张和企业利润的关系正在发生变化。①旧经济范式下，企业中长期贷款更多反应地产，基建等终端需求的融资，因此企业中长期贷款和万得全A利润同比呈现较好的相关性；②新经济范式下，当前信贷扩张更多对应供给侧的扩张行为，而非房地产、基建和居民消费等终端需求。因此2025年以来，中长期贷款存量同比持续回落，但万得全A非金融企业利润增速则逆势抬升，二者出现明显背离；3、新旧经济转型之下，后续实体经济信用周期如何跟踪？①结合前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，考虑到海外需求正逐步从居民主导的消费地产，转化为政府企业主导的AI投资和国防安全投资，因此，为刻画海外信用周期，我们构建了“美国企业政府融资规模”和“美日欧企业政府融资规模”指标。②数据观察显示，美国以及美日欧企业和政府融资规模，对其投资增长具有一定领先意义；同时，美日欧企业融资规模对我国机电产品出口也表现出一定领先性。这意味着，在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。货币政策超预期，直接融资规模超预期，存款搬家超预期，海外信用扩张超预期。本文将流动性拆分为银行间、资本市场、实体信用三条线索。分别解释了新旧经济转型之下，上述三个维度流动性影响因素的变化新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。4 6（一）新旧经济之下，银行间流动性的分析范式 6（二）旧经济下，地产是推动银行间流动性和经济顺周期的原因 7（三）新经济下，基础货币的投放存在较多高频观测不到的扰动 8 （一）资本市场流动性的分析范式 （二）新旧经济转型之下，非银机构成为新的居民资金“蓄水池” （一）新旧经济转型之下：中长期贷款增长与利润趋势发生背离 （二）新旧经济转型之下：实体信用扩张需要跟踪海外的信用周期 5 6 6 7 8 8 8 8 9 9 9 6关注已边际升温，货币政策态度可能正在发生变化。但截至目前，央行投放收敛更多仍体现为流动性供给层面的“量变”，尚未对应银行间流动性、资本市场流动性和实体信用信用扩张是否会从“量变”进一步演绎为“质变”，以及这一过程需要探讨流动性的变化需要结合宏观经济背景。参照我们前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定侧看，2025年，以中游制造和生产性服务业为代表的新动能，在经济式超越以房地产上游材料为代表的旧动能；需求侧看，2025年以来资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显一、银行间流动性，从“主导”到“对抗”如何来定义银行间流动性的多寡？在现代银行体系下，银行资产端的扩张会派生广义货币，而中央银行则通过调节基础货币的投放来控制银行资产扩张和货币创造的能力。基础货币可以进一步分为超额存款准备金，货币发行，非金融机构存款，和法定存款准备金。其中超额存款准备金既能为银行间市场提供流动性，又能支持信用扩张，因此超额准备金的多寡是影响银行间流动性的重要因素。非所有的广义货币都需要冻结法定存款准备金。参照《中国人民银行关于存款口径调整居民存款和企业存款需要缴准，而非银机构存款的准备金率76个月移动平均以平滑短期波动，可以看到，过去每一轮PMI趋势回升，往往都会对应在传统旧经济框架下，银行间利率与经济基本面之所以呈现高度顺周期关系，主要有以因此，过往经济修复期间，信贷需求快速抬升，银行资产端迅速扩张，由于贷款派生存款，因此缴准存款快速增长，而在法定准备金率不变的情况下，缴准存款扩张会加快消耗超额准备金；均有缩量，进而带动整个基础货币的增长规模开始缩量，在央行不降准的前提下，超额因此，在旧经济范式下，经济修复通常意味着两股力量同时作用：资产端扩张推升缴准存款，带来超储需求增加；央行投放边际收敛，带来超储供给减少。供需两端共同挤压8但在新经济范式下，经济修复向银行间流动性的传导逻辑可能已发生变化，主要体现在在旧经济范式下，银行业资产端的质量、盈利能力、增长速度均充分受益于地产带动下的经济上行。但在新经济范式下，企业利润更多依赖出口和新兴产业，其需求侧信用扩张部分体现于海外而非国内，同时，新经济部门相对更依赖股权、债券等直接融资，对银行表内信贷的吸收能力弱于地产周期。因此，银行业资产端的质量、盈利能力、增长速度均无法快速受益于新经济带动下的经济的上行。特别是，虽然在经济流量上，地产对经济流量的影响虽在下降，但其存量风险仍持续影响银行资产质量、资本消耗。上述变化客观导致了央行不止关注经济变化的本身，还需兼顾金融体系稳健运行和银行资本约束。9央行更有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。趋势上看，结构性工具在我国货币政策框架中的重要性或将继续上抬升，并对基础货币形成被动投放。但值得注意的是，本轮结售汇对央行扩表的影响，并未主要体现在传统“外汇占款”科目中。2们推测，本轮结售汇行为可能更多体现在央行资产端“其他资产”科目，具体机制或是商业银行结汇后，配合央行开展掉期及衍生品操作，以稳定汇率预期、平滑外汇市场波动99点的难度正在上升。央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此，我们建议将同业存单净融资银行体系还不缺准备金，银行间流动性仍有望维持宽松；但如果同业存单净融资规模转正，则意味着商业银行主动负债需求重新上升，那么后续更应关注银行间资金利率是否二、资本市场流动性，从“进水少，出水多”到“进水多，出水少”性的核心变量。非银机构是资本市场交易的主要金融部门，无论其在二级市场买入股票还是债券，交易本身并不会导致非银存款消失，而只是使存款在不同非银机构或交易对规模变化可以用来衡量资本市场流动性的充裕程度。数据层面也能印证这一点。2以来，非银机构存款的年化增长规模与权益市场成交金额大体呈现较强相关性。当前，），影响非银机构存款的因素是什么？非银机构存款的变化可从资金来源和资金运用两个维度理解。简化公式为：非银机构从实体部门获得的资金+非银机构从银行体系获得的融资=其中，非银机构从实体部门获得的资金，可以近似理解为居民存款搬家的规模；非银机构从银行体系获得的融资、非银机构存款，可通过央行公布数据观察；非银机构向实体经济投放的资金，则可用社融口径中实体融资与银行向实体投放资金的差额近似衡量。（二）新旧经济转型之下，非银机构成为新的居民资金“蓄水池”济范式下，房地产是居民储蓄的重要承接方。居民买一手房本质上是将银行存款转换为住房资产；对应地，房企通过商品房销售获得回款，企业部门存款增加。但新经济范式下，由于房价预期仍偏弱，居民配置房地产的意愿继续回落。地产这一大规模储蓄承接场景明显弱化，金融资产因此成为居民资产再配置的主要边际去向。业部门的可支配融资，最终流向实体经济。但新经济范式下，由于资管新规政策的出台影响了非标和通道业务，而内需偏弱又削弱了企业直接融资的意愿，导致居民存款搬家虽然推升了非银体系的资金规模，却未能顺畅转化为实体部门融结果是，非银体系呈现“进水充足、出水不足”的状态实体部门融资承接不足，资金更多滞留在金融体系内部，形成资本市场的欠配资金。这也是当前非银存款高增、资本市场流动性相对充裕的重要机制基础。投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号+居民负债=居民金融投资+居民消费+居民存款及现金+居民买表。降。结合前文的讨论，当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。换言之，本轮非银存款高增的核心，并非非银机构从银行体系年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。反应权益市场的成交与风险偏好。银行间利率下行，通常对应债券市场资金环境改善；而非银存款高增，则意味着资本市场内部可配置资金充裕，更容易