2026年城投债中期展望：化债遇上换届城投的下半场

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u进入换届窗口期，关切政策导向 42026年以来城投债市场表现如何？ 8一级发行：供给偏弱延续 8二级市场：收益率持续下行，信用利差震荡收窄 11下半年城投债有哪些预期差？ 低利率低利差时代，下半年如何参与？ 风险提示 图表目录图1：2024年以来发行的特殊再融资债、置换隐债专项债、特殊新增专项债规模（亿元）..........................................................................................................................................................................4图2：2024年以来各省发行的置换隐债专项债特殊新增专项债特殊再融资债规（亿元） 图3：2023年7月以来称“不属于地方政府融资平台”的发债主体数量（家） 6图4：2018年以来涉及城投的非标逾期情况（次） 7图5：2025年以来各省涉及城投的非标逾期（次） 7图6：各年截至5/22城投债发行、偿还、净融资情况（亿元） 8图7：2024年以来城投债月度发行、偿还、净融资（亿元） 8图8：历年截至5/22城投债发行净融资：分主体评级（亿元） 8图9：历年截至5/22城投债发行净融资：分行政层级（亿元） 8图10：各省2023-2026年截至5/22同期城投债发行及净融资情况（亿元） 9图11：城投债加权平均发行期限、发行利率情况（年、） 10图12：5年以上城投债月度发行规模及占比（亿元、） 10图13：2.5以上城投债月度发行规模及占比（亿元、） 10图14：2026年以来各等级各期限中债城投债收益率走势及利差走势（、bp） 11图15：城投债期限利差走势（bp） 11图16：城投债等级利差走势（bp） 11图17：分品种分等级收益率分位数及变动情况（、bp） 12图18：分品种分等级信用利差分位数及变动情况（、bp） 12图19：各省城投债收益率及利差情况（、bp） 13图20：各省城投债收益率及利差变动情况（bp） 14图21：城投债募集资金投向分布（） 15图22：2020年以来各年新增的发债城投（家） 15图23：2023年以来拟提前偿还城投债规模（亿元、只） 15图24：2023年10月以来城投债现金要约收购规模（亿元、只） 15图25：各省城投债2026年下半年到期节奏（亿元） 16图26：各省主体评级与债项隐含评级差距较大的城投主体分布（家） 17图27：各省公募非永续城投债估值分布（） 19图28：城投债收益率、信用利差及分位数情况（、bp） 20表1：各地方政府关于2026年内完成“退名单”任务的表述 5表2：换届周期与五年规划主线 182026年，十五五规划开局、新一轮地方换届启动，融资平台全面退出也进入了倒计时，三条政策时间线恰好在这一年交汇。站在年中，对于城投债市场的后续演绎，我们关心两个问题：下半年哪些方向可能形成预期差？在当前环境下，收益率利差已压至低位，如何参与城投债？本文聚焦于此。2026求融资平台全面退出的前一年，三重底色叠加，政策导向的变化对2026年的城投债市场尤为重要。202659日，国务院常务会议同时部署加强“六张网”规划建设与确保如期完成化债任务，折射出十五五开局期“发展与化债并行”并行的鲜明政策取向。2026年以来，化债任务推进得如何？6+4+2万亿”化债组合拳安排，202628000亿元特殊新增专项债计划发行。截至2026年5月28日，2026年以来置换隐债专项债已发行14217亿元，整体进度超70；特殊新增专项债已发行1941亿元。图1：2024年以来发行的特殊再融资债、置换隐债专项债、特殊新增专项债规模（亿元）企业预警通置换隐债专项债为募集资金用途为“置换隐债”的专项债；特殊新增专项债为未披露“一案两书”的新增专项债；特殊再融资债为募集资金用途为“偿还存量债务”的再融资债。分省来看，82026年置换债发行进度已达100仍有较大空间。特殊新增专项债2026年以来发行进度相对较缓，江苏、广东、河北、湖南、浙江、山东等省份相对较多，在100亿元以上。图2：2024年以来各省发行的置换隐债专项债、特殊新增专项债、特殊再融资债规模（亿元）贵州贵州云南辽宁天津重庆内蒙古广西黑龙江甘肃吉林宁夏青海江苏湖南山东河南四川湖北安徽浙江陕西江西福建山西河北新疆海南西藏广东上海北京合计234223188209127137730334026720542728831432808979550947465751891063713863712363331893486520371.172622152096697935100087782504382527023780616015056200001998914217135081941276127121120361369023919417820150181800910590644540013051019686132868215013707601416720061550231125001681511591273000004700471101022050234028021611812650238528121615213750238528121615213733931450124246511770383781456455181456455114026807545941429150219633615695224866458647938025626007541491281169388615465161288125512161148982980128812551227114898298023625260128980060406965705761934384100881001007892--01511251125119142138201387313873126183108303251631026138551548444338551548444338556510062869710010064591001002787747966573357387877177175457287877177175457267004753404856711761176特殊再融资债合计2024 2025502024 2025 2026 进度 2024 2025 2026特殊新增专项债置换隐债专项债区域企业预警通注：数据截至2026年5月22日。“退名单”任务方面，在2026年的政府工作报告或财政预决算报告中，多地已明确提出要在2026年末完成融资平台全部退出。表1：各地方政府关于2026年内完成“退名单”任务的表述省份地市日期 相关表述安徽六安市2026年筑牢财政安全发展底线。进步落实好揽子化方案，积极争取揽子化政策支持，统筹金2026-01-29产源加大化力度，确保法定债务按期偿还、隐性债务加快置换、融资平台全部退出。福建永安市2025-12-30 2026年将守牢务风险底线。积极争取券政策，力争融资平台全面退出，有序化解务风险。河南-2026年将有力有效化解重点领域风险，防范财政金风险。完善全口径地方务监测和防范化解性务风险长效机制，加强化金全流程全链条管理，完成地方政府融资平台退出，持续开展拖欠企业账款清理2026-01-26行动，坚决遏制性务。重视解决地方财政困难，坚持党政机关过紧日子，建立健全收节支机制，兜牢基层“三保”底线。河南济源市2026年筑牢风险防范堤坝。落实意识形态工作责任制，坚决维护意识形态安全。强化务常态化监测预警，2026-02-26积极稳妥化解存量务，严控务。防范化解金风险，融资平台全部退出。河南信阳市2026年加强政府务管理，深入清理拖欠企业账款，用足用好化政策，严禁性务。实施国国企2026-02-07“强身健体”行动，巡审联动推动问题整改，10月底前完成剩余5家融资平台退出。湖北咸宁市2026-01-152026年积极稳妥化解地方政府务、房地产、中小金机构等重点领域风险，确保政府融资平台全部退出。2026年，湘潭市全市国系统将聚焦改革深化活力添动力，制定并启动轮国企改革行动方案，全面落湖南湘潭市2026-04-09实“两个以贯之”。风险防控更是硬任务。出台全市平台退后改革转型发展指导意见，确保2026年底前最后6家融资平台全部如期退出。2026年严守底线，在防范化解重大风险上彰显担当。构建全口径全链条全方位务防控体系，坚决落实化湖南岳阳市2025-12-27主体责任，精准实施务与重组。研究制定并推动落实融资平台公司转型退出方案，全力完成化债和平台企业清零任务，实现市本级务等级降档，确保风险总体可控。湖南常德市2025-12-272026年严控务风险，牢牢守住安全底线。是加快性务化解。精准用好中央揽子化量政策，加吉林 - 2026-01-27江西 - 2026-01-27江西 余市 2026-04-21江西 鹰潭市 2026-02-04江西 上饶市 2026-02-14辽宁 阜市 2026-01-20

大金源统筹力度，确保2028年底前完成性务清零目标。二是推进平台转型。加快平台市场确保年底前完成融资平台出清目标升市场化运营能力。2026全面出清单一功能的政府融资平台2026年强化地方政府务管理。加强务风险日常监测，加强性务券全流程、各环节动态跟踪，严防券金闲或违规挪用。统筹化源，推动剩余融资平台全部退出，促进改革转型。平台退出工作有力推进，已申报退出2家，剩余1家征求权人意见，预计4月底前申报退出，有望在全省率先实现融资平台全面退出。2026年坚持在发展中化、在化中发展，全力化解性务、遏制“一企一策”推动最后3平台平稳退出。2026口径地方务监测，加快存量务，坚决遏制性务，推动剩余融资平台全部退出。辽宁 鞍山市 2026-01-21 2026年将深入实施揽子化辽宁 鞍山市 2026-01-21 2026年将深入实施揽子化方案，积极有序化解政府务，推动地方政府融资平台全部退出。山西 朔州市 2026-01-18陕西 汉中市 2026-02-27陕西 西安市 2026-02-27重庆 永川区 2026-01-29各地方政府官网等

2026年强化风险防范。加强全口径地方务监测监管，稳步推进存量务化解，推动融资平台全部退出，按期完成化目标任务，坚决遏制性务。2026年着力化解重大风险。依法依规化解存量务，强化政府务“借用管还”全生命周期管理，坚决防止性务。加快融资平台市场化转型，力争年底前全部退出。2026年落实政府法定务“借用管还”全生命周期管理。坚持主动化，积极衔接上级支持政策，加快推动实现全市隐性债务和融资平台“双清零”。2026年统筹好高质量发展和高水平化“策”靶向攻坚，凝聚政银企政策合力，资平台清零。2026年以来亦有增长；或与各地集中推进退名单工作、多地将收官目标定于今年末密切相关。图3：2023年7月以来称“不属于地方政府融资平台”的发债主体数量（家）地方政府平台发主体企业预警通化债成效亦可从信用事件进行侧面观察：截至2026年5月22日，2026年以来城投非标逾期事件数量进一步收敛，陕西、云南、山东区域仍有点状舆情。当前在化债政策的支撑下，信用环境整体向好是主线，但区域财力的分化并未消失，财力较弱地区的存量风险仍需持续跟踪，尤其是在化债资金逐步退坡后，区域内生偿债能力的重要性将进一步凸显。图4：年来涉城投的标逾情况（） 图5：年来各涉及城的非逾期（）方担保方

山 陕西 州 南 川企业预警通2026522日。

企业预警通注：数据截至2026年5月22日。2026一级发行：供给偏弱延续整体而言，2026年以来城投债一级市场供给延续偏弱趋势，发行仍以借新还旧为主，净融资较年及年同期无明显增长。202652225054228622192亿元。从月度节奏看，131138亿元、936亿元；2月1112905/22呈现净偿还状态。月份发行偿还净融资2024202520262024202520262024202520261月816461125661672354974523144161511382月39884863323335893228312239916351113月943376757782846274956847970180月份发行偿还净融资2024202520262024202520262024202520261月816461125661672354974523144161511382月39884863323335893228312239916351113月9433767577828462749568479701809364月788874326826762974776536260(45)2905月360235651550393938061834(337)(241)(283)6月64555821558753418684807月681854865484506813344188月698163976941609939 2989月533357906990601110月558653664713488411月708251136183466812月562941985821(192)发行 还 (1656)(221)(1656)(221)872481898446期 期 期 期 期注：各年均为截至5/22同期数据。 注：2026年数据截至2026年5月22日。分主体评级看，2026522日，2026年以来城投债净融资呈现进一步向高等级2025年同期，AAA级净融资增长，AA+级及以下的净融资均下滑，AA、AA-及以下均处于净偿还状态，体现出化债推进背景下低资质平台压缩有息债务、逐渐弱2025年同期进一步扩大。省级//2025年同期均有所增长，区县级、国家级园区均进一步收缩，区县级、国家级园区、省级园区及其他园区2026年以来均在净偿还。图8：历年截至城债发净融资分主评级（元） 图9：历截至城投债行净资：分政层（亿元）发行 发行 发行发行

以注：各年均为截至5/22同期数据。 注：各年均为截至5/22同期数据。分省来看，有以下几类较为典型：一是经济实力较强、债务负担相对较轻的区域，如广东、北京、上海、福建区域，净融资2026522764亿居全国首位，486亿元、193亿元、1441500亿元，占净融资全国总量的72。二是传统城投大省如江苏、浙江、山东区域，净融资趋于收敛。江苏、浙江、山东今年以46亿元、-4亿元、922025年同期的-90亿元回正，但绝对规模相较其发行量仍偏低，浙江净融资由正转为微负，山东较去年同期大幅收窄。三是湖南、重庆等区域延续净偿还。湖南净融资为-102亿，在各省中净偿还规模最大；重庆为-25亿。四是净融资下滑较多的其他区域，如广西、四川、陕西、河南，其中四川及河南净融资转为微负。截至5/22发行截至5/22净融资区域2026年截至5/22分行政层级净融资2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 2026 省级 直辖市截至5/22发行截至5/22净融资区域2026年截至5/22分行政层级净融资2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 2026 省级 直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区省级园区其他园区重庆8591007102070422144(148)(25)-(62)-(327)-(56)(19)-广西51856161452727911312757-(24)-(3)22-(7)云南656807516477(207)101877225-45-(10)(11)-(2)天津12731150597386277(260)1423-(72)-4-(130)--贵州111150259278(46)(138)2710039-65-(53)(3)--吉林1871501241412136(15)5126-(23)--(0)--甘肃10112123495(118)3082(1)(50)-(8)-----内蒙古50862(26)(29)(4)4742-8-----宁夏7924594413(9)13(6)-(7)-----辽宁13565615(46)3022(5)--10-(13)-(16)-黑龙江523115(14)5(10)(8)--(16)-----青海2030175(42)6855-(9)-----江苏67047005560545431236156(90)46(21)-(353)-(361)(393)6(30)浙江39322998247934911498(99)49(4)(58)-188-6651972544广东194622452066215717733959776429-486-1262324-山东254529212764194389283853092110-(133)-(195)(89)15-湖北142096112921227558(138)48(10)33-(17)-(37)61(56)-北京968126011971201150399331486-241-9922(27)--福建1112101310051091363185(98)144143-32-(151)(34)(3)-安徽11568648921035405(21)(191)111136-(174)-(22)14(9)6四川1470138011661014484176102(17)90-94-(194)(40)--江西13731501110192044917344(40)101-(150)-(60)(28)--上海694918998840185213130193-1-(31)-3--湖南12201199888826154(255)(197)(102)6-(206)-24(72)(12)2河南14391296126861462924699(9)44-(227)-(144)(178)(51)-河北4023385954501331381395793-(122)-320--陕西51958777642411414524384(48)-17-46(124)0-新疆29132941324827436764(7)-(38)-(2)(52)--山西211309158213(4)5392661-4-----西藏57591049414(10)0--29-----海南37533329(5)381215(1)-9-----合计313253131528222250547546253920112192851108(523)(256)(359)(896)(96)13注：各年均为截至5/22同期数据。从城投债整体的发行期限及利率来看，2026年以来延续了发行利率下行的趋势，发行期1月起亦逐渐拉长4.0550左右。153.634.05年之间，5448.2553.11月的逐步降至4月的1.94、5月的1.92，较2025年同期下行幅度明显，已创近年新低。图11：城投债加权平均发行期限、发行利率情况（年、%）12：5亿元、加权平发行期加权平发行年以上券发行规模年以上券发行图11：城投债加权平均发行期限、发行利率情况（年、%）12：5亿元、加权平发行期加权平发行年以上券发行规模年以上券发行2026522日。2026522日。2.5以上的债券发行占比持续压缩，12.5以20，而后逐月下滑，5/224高票息城投债资产的供给正加速减少。图13：2.5%以上城投债月度发行规模及占比（亿元、%）面以上券发行规模面以上券发行2026522日。10 二级市场：收益率持续下行，信用利差震荡收窄二级市场表现来看，（1）年初至2月末：宽松预期主导，收益率趋势下行。年初以来，货币政策适度宽松基调延续，资金面整体平稳偏松。银行等机构的年初配置需求集中释放，推动城投债收益率延续2025年末下行态势，中短端城投债信用利差收窄。月-5信用利差在短暂走阔后收窄。各期限各等级城投债收益率均下行，3Y/1Y城投债期限利差明显走阔，AA-/AA(2)等级利差亦走阔。（3）5月初至5月上旬：避险情绪边际缓和，收益率小幅回调。随着地缘政治局势趋于稳定，前期驱动收益率快速下行的避险逻辑有所松动，城投债收益率出现短暂回调，信用利差小幅走阔。（4）5月中旬至今：市场情绪逐步平复，资金面维持平稳偏松格局，机构欠配压力下，需求韧性重新占据主导，城投债收益率延续震荡下行态势。图14：2026年以来各等级各期限中债城投债收益率走势及利差走势（%、bp）图15：城债期利差走图16：城债等利差走截至2026年5月22日，各等级1-5Y城投债收益率均处于2025年初以来低位。以2025年初以来的分位数观察，AAA、AA+、AA隐含评级的1-5Y城投债收益率分位数均接近0，AA(2)、AA-隐含评级的1-7Y城投债收益率分位数亦均接近0。与年初相比，低等级品种收益率下行幅度更为显著：AA-城投债1Y/3Y/5Y收益率较2025年末分别下行约34bp/37bp/46bp，AA(2)对应约31bp/33bp/37bp。图17：分品种分等级收益率分位数及变动情况（%、bp）收益率（2026-05-22）分位数（2025-01-01以来）收益率变动（较2025-12-31）1Y2Y3Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y国债1.181.261.301.461.611.75581192141(16)(10)(8)(17)(12)(10)国开债1.361.461.511.611.741.82225261641(19)(18)(19)(20)(22)(18)AAA1.481.611.691.812.012.2301111143(22)(20)(19)(20)(30)(22)AA+1.521.651.721.892.072.370100440(23)(22)(22)(23)(37)(23)城投 AA1.541.681.772.022.302.620000941(29)(25)(25)(33)(36)(20)AA(2)1.551.731.832.152.693.110000051(31)(26)(33)(37)(38)(12)AA-1.591.932.042.483.393.820100035(34)(31)(37)(46)(38)(13)AAA1.481.611.671.822.012.1810012036(23)(19)(22)(19)(24)(27)AA+1.511.641.731.892.112.330000217(25)(21)(26)(28)(33)(32)中短期票据AA1.531.691.842.092.352.600000011(26)(27)(31)(25)(31)(29)AA-1.862.022.372.700000(25)(37)(31)(27)注：数据截至2026年5月22日。信用利差方面，当前各等级1-7Y城投债信用利差均处于较低水平，低等级AA(2)及AA-的分位数水平更低，年初以来压缩幅度大于中高等级。信用利差（2026-05-22）分位数（2025-01-01以来）信用利差（较2025-12-31）中短期票据图18：分品种分等级信用利差分位数及变动情况（%、bp）信用利差（2026-05-22）分位数（2025-01-01以来）信用利差（较2025-12-31）中短期票据AAA1Y122Y153Y195Y207Y2710Y401Y212Y213Y285Y137Y2210Y371Y(3)2Y(2)3Y05Y07Y(8)10Y(4)AA+161822283355181814191446(4)(5)(2)(3)(15)(5)城投 AA18212741567911111271753(10)(7)(6)(13)(14)(2)AA(2)1927325495129512341075(12)(8)(14)(17)(16)6AA-2347548716520012220263(15)(13)(18)(26)(16)5AAA121516212735282317224024(4)(1)(3)1(3)(9)AA+1518222837501810147113(6)(3)(7)(8)(12)(14)AA17233348617799101285(7)(9)(12)(5)(10)(11)AA-50568610930100(6)(19)(12)(7)注：数据截至2026年5月22日。分省来看，第一梯队：上海、北京、江苏、浙江、广东、福建等区域。当前整体利差集中在24-32bp区间，上海以24bp居全国最低。2026年以来利差收窄幅度相对有限，广东、北京、上海整体利差的收窄幅度均在5-6bp左右，江苏收窄幅度相对大，今年以来压缩13bp，该梯队区域信用利差的压缩空间趋窄。第二梯队：安徽、湖北、湖南、江西、四川等中等资质区域。当前整体利差多在31-38bp2026年以来利差收窄幅度相对多在13-16p4-5Y公募债利差收窄幅度相对突出。第三梯队：天津、甘肃、内蒙古等估值受化债政策推动而大幅改善的区域。近两年随化债推进，该梯队区域利差已收窄至34-36bp，天津的2-4Y公募债压缩较多。当前整体利差在40-54bp区间；陕西3-5Y公募债今年以来压缩较多。第五梯队：广西、云南、贵州、辽宁、青海、黑龙江等相对尾部区域。该梯队区域今年以来利差收窄幅度突出，其中广西、云南当前利差在梯队中相对较低，分别为51bp、55bp，贵州、青海、黑龙江利差均在70bp以上。收益率利差区域公募私募公募私募整体收益率利差区域公募私募公募私募整体(0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,?)(0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,?)整体(0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,?)(0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,?)江苏1.741.491.631.751.882.012.251.541.681.852.022.202.6631192326344340242836496289浙江1.731.481.621.741.841.942.111.521.651.831.982.122.72291721253036322225344554103福建1.741.491.631.731.821.962.121.521.691.862.012.132.4429192224293737222837485567广东1.821.511.721.811.871.912.301.571.741.872.002.172.2532203132333245253338465860北京1.771.501.721.751.821.882.151.551.902.102.022.102.3629203126282933264761485158上海1.691.461.591.721.791.842.211.501.671.811.952.01-241619222525351925324143-山东1.931.531.711.851.972.152.341.721.942.122.272.462.5947233037445750405363748885安徽1.761.481.671.761.831.942.271.551.721.862.102.233.06311825273037302531375664130湖北1.781.501.641.801.922.042.181.591.771.932.152.313.07342023313846392836446273131江西1.781.501.661.761.861.962.201.601.781.922.122.282.4933192527333739283744597086四川1.851.511.661.771.901.962.261.621.821.992.152.312.3038202529373841314150627261湖南1.781.501.651.821.942.082.031.601.791.902.062.282.82352025334250352938415470107陕西2.021.621.831.942.012.292.291.852.092.242.372.412.6354314246487138546776838397河南1.881.531.691.781.952.202.191.631.831.962.152.332.5642212830426143324248627589河北1.851.501.731.832.012.122.241.551.801.942.052.262.5539193134485346263846526787新疆1.891.531.741.921.942.112.481.591.801.882.192.402.5243223343425371314040658173山西1.751.511.631.841.912.192.731.551.741.911.972.37-332023353960922534424579-海南1.711.491.631.80---1.571.701.942.002.06-29182232---2128454650-西藏1.701.491.661.87---1.571.751.942.00--30162638---23354548--重庆1.891.521.691.821.962.092.291.641.822.012.162.362.5243222833435147334153637881天津1.781.511.691.861.982.232.361.741.891.982.242.47-362128384664704048507088-广西1.941.541.761.932.072.282.671.822.022.212.422.772.655124354554709051597289119102云南1.971.651.771.952.092.302.902.032.272.642.833.13-5534364756721127086115130156-贵州2.401.741.852.192.132.72-2.232.642.883.113.14-9746456960113-92124139157155-甘肃1.791.511.741.842.032.052.651.591.821.982.833.17-36193335484785273950127158-吉林1.841.541.691.911.982.443.201.911.852.102.372.43-4222294245851395944618484-辽宁2.131.621.722.072.072.472.791.882.252.172.49-2.8463273658538910456836894-119宁夏1.911.621.871.981.84--1.73-2.162.29--4634434931--43-6777--青海2.121.781.832.232.26--1.932.062.502.632.81-7048427475--6164101112124-黑龙江2.201.521.851.96---1.522.192.613.002.37-75224047---237711314580-内蒙古1.801.451.681.791.832.012.29-2.232.202.02--34192731314448-777047--注：数据截至2026年5月22日。收益率利差区域整体公募私募公募收益率利差区域整体公募私募公募私募(0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,?)(0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,?) (0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,?)(0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,?)整体江苏(34)(28)(26)(26)(30)(33)(28)(35)(32)(35)(36)(40)(22)(13)(7)(8)(8)(10)(13)(9)(13)(13)(17)(16)(20)(5)浙江(32)(28)(27)(23)(30)(29)(26)(34)(32)(33)(36)(34)(50)(11)(9)(8)(5)(10)(8)(6)(12)(13)(15)(15)(14)(27)福建(32)(28)(26)(23)(27)(32)(26)(33)(33)(35)(32)(40)(39)(10)(7)(8)(5)(6)(12)(5)(11)(14)(16)(12)(19)(17)广东(28)(24)(19)(20)(20)(27)(29)(33)(31)(30)(35)(28)(38)(6)(4)(0)(2)0(7)(8)(13)(13)(11)(14)(8)(12)北京(27)(28)(23)(21)(27)(21)(26)(34)(13)(18)(39)(22)(34)(5)(7)(4)(2)(7)(1)(5)(12)3(1)(21)(3)(12)上海(26)(25)(24)(18)(25)(24)(27)(25)(26)(31)(26)(31)-(6)(4)(4)(0)(6)(4)(5)(8)(10)(13)(7)(11)-山东(36)(27)(26)(28)(34)(33)(28)(38)(25)(30)(43)(56)(44)(15)(6)(7)(9)(14)(13)(8)(19)(6)(11)(23)(36)(22)安徽(34)(28)(23)(26)(31)(36)(14)(35)(33)(38)(39)(47)(64)(13)(7)(5)(8)(11)(16)(4)(13)(15)(19)(18)(27)(41)湖北(36)(31)(30)(25)(28)(36)(27)(33)(35)(41)(42)(44)(42)(14)(10)(10)(6)(8)(15)(6)(13)(15)(22)(22)(23)(19)江西(37)(30)(26)(28)(31)(37)(29)(36)(38)(41)(42)(49)(65)(16)(10)(7)(9)(10)(17)(7)(16)(20)(22)(22)(28)(40)四川(34)(29)(26)(25)(26)(38)(29)(37)(33)(42)(44)(45)(32)(14)(9)(7)(6)(7)(18)(9)(17)(15)(24)(24)(24)(8)湖南(37)(29)(28)(28)(38)(42)(34)(35)(35)(38)(43)(47)(60)(16)(9)(9)(9)(17)(22)(10)(14)(17)(20)(22)(27)(38)陕西(39)(30)(28)(35)(34)(29)(30)(39)(34)(43)(36)(55)(52)(18)(10)(10)(16)(14)(8)(11)(19)(15)(25)(17)(34)(27)河南(41)(30)(29)(34)(34)(48)(35)(38)(36)(37)(43)(47)(47)(19)(10)(10)(16)(14)(28)(12)(17)(18)(19)(23)(27)(24)河北(39)(30)(27)(28)(41)(31)(37)(33)(32)(42)(37)(51)(55)(17)(10)(9)(11)(22)(12)(16)(11)(14)(23)(16)(31)(33)新疆(38)(33)(25)(36)(29)(40)(33)(34)(31)(35)(39)(45)(32)(16)(13)(6)(18)(9)(19)(14)(11)(12)(17)(17)(24)(10)山西(35)(33)(36)(23)(33)(37)(26)(34)(37)(41)(36)(61)-(14)(13)(17)(4)(12)(16)(7)(12)(17)(23)(14)(40)-海南(32)(26)(30)(31)---(6)(33)(26)(42)(40)-(14)(8)(11)(11)---(20)(15)(8)(21)(18)-西藏(29)(33)(26)(15)---(41)(26)-(37)--(9)(11)(7)3---(22)(6)-(16)--重庆(39)(31)(30)(26)(31)(36)(30)(38)(39)(38)(46)(53)(47)(18)(10)(10)(8)(12)(15)(10)(17)(20)(20)(26)(33)(26)天津(40)(31)(29)(36)(44)(25)(46)(57)(34)(48)(38)(56)-(18)(9)(11)(17)(23)(7)(23)(38)(16)(30)(19)(36)-广西(42)(32)(30)(33)(43)(26)(35)(46)(44)(39)(49)(65)(50)(21)(10)(11)(14)(22)(6)(13)(26)(26)(21)(28)(43)(26)云南(49)(46)(32)(36)(50)(49)(45)(57)(55)(57)(72)(67)-(27)(25)(13)(18)(29)(28)(23)(37)(37)(38)(51)(45)-贵州(48)(29)(53)(13)(53)(43)-(67)(32)(49)(66)(38)-(27)(6)(33)4(34)(23)-(47)(13)(31)(45)(18)-甘肃(36)(28)(25)(37)(32)(26)(31)(41)(24)(38)-(57)-(15)(8)(6)(18)(13)(5)(12)(18)(7)(19)-(35)-吉林(37)(33)(32)(31)(43)(20)(26)(83)(38)(31)(65)(43)-(16)(12)(13)(12)(23)0(7)(63)(19)(13)(44)(23)-辽宁(47)-(35)(40)(50)(28)(40)(36)(43)(29)(46)-(56)(25)-(14)(20)(29)(7)(18)(18)(23)(15)(29)-(30)宁夏(37)(32)(23)(30)(41)--(62)-(51)(56)--(18)(8)(7)(12)(20)--(39)-(31)(35)--青海(50)(31)(51)(59)(52)--(51)(43)(38)(53)(67)-(29)(9)(30)(41)(31)--(29)(26)(20)(32)(45)-黑龙江(49)(35)-(31)---(36)(43)(45)(45)(67)-(28)(13)-(12)---(13)(21)(26)(28)(45)-内蒙古(37)(30)(49)(34)(49)(45)(28)--(30)---(13)(6)(28)(15)(27)(23)(9)--(12)---注：数据截至2026年5月22日。上半年城投债市场整体运行平稳，供需两侧基本均未出现明显的预期差。一级方面，高等级平台融资接续相对畅通，弱资质平台处于有序压降有息债务的过程中；二级方面，收益率随债市整体下行，各省信用利差不同程度收窄，市场对化债政策的预期充分反映。整体而言，2026上半年一级供给延续前两年特征，二级行情较为流畅，我们认为基本符合年初的市场判断。2026/5/222026年Q1及Q2借新还旧占比分别为81较前两年变动不大。退名单后主体的新增发行空间，仍是下半年跟踪的重要维度。图21：城债募资金投分布图22：2020年以各年新的发城投（）借还 还有务 流动金

发家 企业预警通2026522日。

企业预警通注：数据截至2026年5月22日。提前偿还方面，2026年以来拟提前偿还城投债节奏较为平稳，截至5/22合计拟提前偿还174.657.22025年同期明显缩量，或表明置换存量城投债的节奏已逐渐放缓。在今年置换债发行进度已超70的提前偿还及要约收购规模或难以大幅超过上半年。图23：2023年以拟提前还城债规模亿元只） 图24：2023年月以城投现金要收购模（亿、只）提前还规模 提前还

规模 从到期节奏看，20266-12月城投债合计到期&3.48万亿元，较上半年规模有所扩大。其中，8月到期&6424亿元。重庆天津云南广西贵州吉林甘肃内蒙古青海宁夏黑龙江辽宁江苏浙江山东四川广东湖北湖南江西福建北京安徽河南上海陕西河北山西新疆海南西藏重庆天津云南广西贵州吉林甘肃内蒙古青海宁夏黑龙江辽宁江苏浙江山东四川广东湖北湖南江西福建北京安徽河南上海陕西河北山西新疆海南西藏0000005411262915051339131312911187110688564450332230744350000240009001011255027 5098 6424 5138 3997 4861 427334819合计1035633564021554355981657735447546254645240172022320 285 505 295 433 354 460226 241 519 356 190 402 278218 404 371 285 239 277 233246 234 354 372 144 173 206289 157 322 258 156 142 181165 173 357 171 116 201 156242 211 268 184 144 168 96219 264 237 80 128 235 129232 157 215 162 117 196 108143 113 163 224 131 105 227164 234 144 81 134 108 2060 88 93 137 66 92 10926814 723 660 775 533 619 3604484944 819 921 715132411359446802000223152010203122405561132275173963242722614985353525743321041711040106003076251010200181515800040337414689597362467711711210317267851708158521591091008170116232157112117236190 197 1972026年下半年到期节奏区域总计 2026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12注：数据截至2026年5月22日。下半年演绎，我们分两个方向来讨论：首先是偏弱的方向，可考虑2方面因素：一是若下半年对退名单后平台的融资管控趋于严格，弱资质主体的再融资压力或超出预期。二是评级下调的潜在可能性。截至2026年5月22日的存量城投债，主体评级与隐含评级存在较大偏差的债券有276只，涉及266个主体。分类梳理来看，AA+/AA-、AAA/AA(2)两种类型数量较多，分别为150只、80只。山东、贵州、江苏等区域分布数量较多。图26：各省主体评级与债项隐含评级差距较大的城投主体分布（家）南宁南宁西河南江州山其次是偏强的方向，亦可考虑2方面因素：一是需求端的配置压力或对市场形成持续支撑。在利率整体低位运行、高收益资产供给收缩的背景下，保险、银行理财等机构对具备相对票息优势的城投债配置需求仍较为旺盛。若下半年货币政策维持宽松，机构的配置需求延续较高水平，或可对城投债形成需求侧支撑。二是在“十五五规划”下基础设施建设被列为新一轮政策发力重点，具备项目承接能力的核心平台其功能定位或可被重新审视，部分主体的融资空间可能较市场预期更具弹性。回顾十八大以来的三轮换届，每轮换届往往与债务摸底、城投融资政策调整等方面有所关联。第一轮（-3年：十二五时期重点推进城镇化，城投是基建投资最重要的承接主体。2010年，国发〔2010〕19号文正式开启城投监管，银监会、发改委相继出台响应文件。2011年，审计署开展地方政府性债务全面审计，同年银监会发布银监发〔2011〕3420111912012年为稳定经济、扩大内需，城投融资政策边际放松，3月银监会发布银监发〔2012〕12号，将“禁新建”的表2013年下半年，审计署再度组织开展第二次全国债务审计。（-08年：2016年10月，国办函〔2016〕88号文发布，将地方政府债务风险处置纳入政绩考核。2017年，财2017502017877月，2018年，财政部发布全口径债务清查统计填报说明，隐性债务认定工作正式开启。2018年下半年，政策出现边际缓和，月国务院常月国办发〔2018101号文要求避免必要在建项目资金断供。第三轮（-3年：十四五时期核心任务是加快构建以国内大循环为主体、国内国2019政部选取六省开展建制县隐性债务化解试点，2020海成为全域无隐性债务试点先行区，202012202261.13万亿元特殊再融资债。2021815号文出台，要求不得新增地方政府隐性债务，涉及隐债主体不得新增流贷。2022年，政策基调转为“稳字当头、稳中求进2023年7月，中央政治局会议首次明确提出“一揽子化债方案10月，特殊再融资债重启。每一轮换届，都伴随着债务治理方式的升级，政策框架一轮比一轮更完整，同时每一轮也都保留了“稳妥有序”的一面，在坚持大方向的前提下实现有序过渡。表2：换届周期与五年规划主线阶段 对应规划时期 五年规划主线 中央经济工作会议定调20102011-2012年届2016-2017年届2021-2022年届2026-2027年本轮届

十二五时期2011-2015年十三五时期2016-2020年十五时期2021-2025年十五五时期2026-2030年

将“加快转变经济发展方式”列为主线，重点推进镇化、扩大需与区域协调发展。核心任务是加快构建以国大循环为主体、国国际双循环相互促进发展格局，强调创驱动、科技自立自强，并首次明确了2035年远景目标。迈向2035年，12战略任务中立自强、引领发展质生产力”位列前两位。

六大任务中明确提出要做好“应对国际金危机揽子计划与十二五前期目衔接工作”。2015去降”五大任务。2020年中央经济工作会议提出，防范化解地方政府性务