瑞纳智能智能化引领行业需求技术创新支撑公司发展

内容目录供热行业龙头智能再度领航 4股权结构稳定，持平台激励员工 5业务重回增长，产与工程支撑成长 6行业：政策助行业量，智能化引领发展 8供热城市核心管网智能化降本增效 8政策发力改造，智化引领需求 传统热力管道改造 12智能化热力管道改造 13业务突破传统际，技术引领发展 15业务版图持续拓展新疆或成下一增长点 15智能化升级，业务产业链布局 17持续研发投入，新术行业领先 18盈利预测及投建议 20风险提示 22图表目录图1:公司为供热产链一体化供应商 4图2:公司发展主要经个阶段 5图3:公司股权结构止2026年一季报） 6图4:营收重回增长道 6图5:归母净利润增同回正 6图6:供热节能产品入比大，盈利能力强亿） 7图7:公司毛利率整稳，部分业务快速提升 7图8:经营现金流净有波动 7图9:研发费用率呈段增长 7图10:供热系统示意图 8图供热行业产业链局组成 9图12:全国历年城市集供热情况 10图13:全国分省城市集供热面积（亿平方） 10图14:管网规模持续扩张 图15:2024年与2025年管网更新改造对比 图16:一次管网老化占比29%，二次管网老化占比30% 12图17:管网智能化改造 14图18:智能化改造优势著 15图19:2025年公司营收比增长26.23% 16图20:华东地区营收占下降至43.90% 16图21:公司具备全栈自核心技术 18图22:公司近年研发投加大 19图23:悬浮离心压缩机构图 20表1:五年规划对比 12表2:供热管网改造求算 13表3:公司2025年多笔大额订单中标 17表4:亿级管网订单地 17表5:公司收入分拆 21表6:公司费用率情况 21表7:可比公司估值表 22供热行业龙头，智能化再度领航++图1:公司为供热产业链一体化供应商公司官网，财通证券研究所从公司过往的发展历史看，可分为三个阶段：行业探索期、初创奠基期、快速成长与上市赋能期。行业探索期（19207年19952000年，2000-2007初创奠基期（20207年200820092012年，提出“热计20179+方案+（08至今2019AI18%45%，2020/42021IPO2021+信息化+AI2024（6.52025AI图2:公司发展主要历经三个阶段公司官网，公司招股说明书，财通证券研究所股权结构稳定，持股平台激励员工202661.77%的58.94%3.31%和3.23%5%图3:公司股权结构（截止2026年一季报），财通证券研究所业务重回增长，产品与工程支撑成长2025归母5.40/1.09/,36.12%/0.07%。20202025年AR5.363.4602370.22%图4:营收重回增长轨道 图5:归母净利润增速同回正

2020 2021 2022 2023 2024 2025

40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%

60.00%2021 2022 2023 2024 2025 1Q202640.00%2021 2022 2023 2024 2025 1Q202620.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%营业总收入(亿元） 同比

归属母公司股东的净利润（亿元） 同比，通券究所 ，通券究所2020-202550%202558.54%“+2021年58.99%3.76pct图6:供热节能产品收入比，盈利能力强（亿） 图7:公司毛利率整体稳，分业务快速提升7.006.005.004.003.002.001.000.00

2020 2021 2022 2023 2024 2025供热节能系统工程 供热节能服务 供热节能产品及其他业务

90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%

2020 2021 2022 2023 2024 2025供热节能系统工程 供热节能服供热节能产品及其他业务 总毛利率，通券究所 ，通券究所现金流近年有所波动，但销售商品、提供劳务收到的现金保持稳定。公司2020-202520251.08269.19%，2020-202520250.29%2.80图8:经营现金流净额有波动 图9:研发费用率呈阶段增长2021 20222024 2025 1Q20262021 20222024 2025 1Q202620231.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80

经营活动产生的现金流量净额（亿元）

2020202020212022202320242025销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率，通券究所 ，通券究所行业：政策助力行业增量，智能化引领发展供热城市核心管网，智能化降本增效供热管网，也称热网或热力网，是由热源向热用户输送和分配供热介质的管线系统，是集中供热系统中负责热能输送的核心组成部分。以热水作为热媒的闭式集中供热系统为例，运行过程大致如下：热源（如热电厂或区域锅炉房）提供的高温热水经一级管网输送至换热站，在换热站中通过换热器将热量传递给二级管网循环水，完成换热后的一级管网热水返回热源重新加热，二级管网热水则经二级管网被输送到各热用户，通过散热器实现供暖。集中供热系统通常由热源、一级管网、换热站、二级管网和用户采暖设施五个部分组成。按照在系统中所处的地位，供热管网主要分为两类：二级管网：图10:供热系统示意图西安市热力集团有限责任公司官网，财通证券研究所核心环节。户的枢纽，主要参与者包括区域热力公司和自有热源企业。区域热力公司是主要的运营主体，主要参与者为国企，负责城市供热管网的铺设与维修，自上游热电联产厂购买高压蒸汽，将其转换为中、低压蒸汽和低温热水，为下游居民及非居民提供供热服务；自有热源企业则通过实现内部能源集约利用和余热供应，在特定区域发展，具有突出的经济效益。下游热力消费环节主要包括居民采暖用户和非居民用户，居民采暖是必须保障的基本民生需求，而非居民用户则是供热企业重要的商业收入来源。年供30.37元/23.01元/-14.19元/2024202520232++图11:供热行业产业链格局组成公司招股说明书，财通证券研究所200421.632024120.94204.620052013超过0如00516.5024年4.72%。67075%22.02亿15.1012.2179.27亿、7.627.357.09亿1.666.267.006.005.004.003.002.001.000.002020 2021 2022 2023 2024 2025供热节能系统工程 供热节能服务 供热节能产品及其他业100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2020 2021 2022 2023 2024 7.006.005.004.003.002.001.000.002020 2021 2022 2023 2024 2025供热节能系统工程 供热节能服务 供热节能产品及其他业100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2020 2021 2022 2023 2024 供热节能系统工程 供热节能服务供热节能产品及其他业务 总毛利率14018.00%120 14018.00%120 16.00%14.00%10012.00%80 10.00%60 8.00%6.00%404.00%20 2.00%0 0.00%集中供热面积(亿平方米)同比增长山东辽宁山西吉林河南陕西天津新疆甘肃宁夏0510152025城市供热面积(亿平方米)住部乡设计，财证研所 住部乡设计，财证研注：据至2024年12月31日2022—2024202249.3202454.610.71%一次网）由2022年的12.7万公里增至2024年的13.5万公里，年均增长约3.29%；36.741.174.3%75.3%690%2024.6123972.8620251.3833100592356图14:管网规模持续扩张 图15:2024年与2025年管网新改造对比600000500000400000300000

1201008060200000 40100000 200管道长度(公里) 一级管网（公里） 二级管网（公里）202220232024

020242025城建统年，证券究所 城建统年，证券究所政策发力改造，智能化引领需求政策发力管网改造，智能化成为重点。我国供热管网建设高峰在20世纪八九十年301540%202529%，30%。老旧管网有以下三大问题：20%-30%957万立2046184亿元。30%。在双碳目标、城市生命线安全工程、韧性城市建设深入推进的背景下，加快供热管网更新改造、降低热损、提升供热稳定性、推进智能化与数字孪生监管，已成为“十五五”时期城市基础设施建设的重点民生与节能任务。图16:一次管网老化占比29%，二次管网老化占比30%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

年度改造长度占比一级管网 二级管网中国城镇供热协会，财通证券研究所年“”705“7012030（0–6）三大问题，“十五五”表1:五年规划对比规划期改造/建设公里数投资规模核心特点十四五更新改造84万公里（存量为主）超1万亿元聚焦老旧管网更新，内涝、燃气安全优先十五五建设改造超70万公里突破5万亿元升级为国家战略，强调智慧化+绿色化央视新闻、十四五完成情况新闻发布会、十五五规划纲要、中华人民共和国住房和城乡建设部、财通证券研究所传统热力管道改造20管网平均热损失率约2050%-60%2）（Q235B螺20”2026203012230%，二次网使用II783642”9.4万“”122.627.66%表2:供热管网改造需求测算管材类型占比单价（元/米）改造里程（万公里）对应需求（亿元）预制直埋保温管30%1003.6036保温复合塑料管70%508.4042合计100.00%12.0078十四五与十五五规划对比十四五十五五增量（万公里）百分比对应需求增量（亿元）9.4122.627.66%16.9东河区人民政府信息公开、天水市中标公示、财通证券研究所智能化热力管道改造5G24AIAPP等智数据收集：（（。数据监测与应用//AI识//APP图17:管网智能化改造公司官网，财通证券研究所24具体看，供热管网智能化改造的优势包括：安全性更佳：从“事后抢修”变“事前预警”。通过终端传感设备实现泄漏、爆管24响应更快：“实+“过程更低碳双碳目标。图18:智能化改造优势显著智能化需求测算：）10-2512120-300（57.2146座换+15-25万元/（20.2公里，891+100010-20万元/业务突破传统边际，新技术引领发展业务版图持续拓展，新疆或成下一增长点2025202554,023.3326.23%23,714.1724.95%84.31%43.90%22,559.59217.69%5,494.7863.69%25.18pct10.17%。图19:2025年公司营收同比增长26.23% 图20:华东地区营收占比降至43.90%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2020 2021 2022 2023 2024 供热节能系统工程 供热节能服务供热节能产品及其他业务 总毛利率100.00%山东0%0%0%0%内蒙古50.00%吉林0%0%天津0%0%宁夏0.00%0510152025城市供热面积(亿平方米)70,000.0060,000.00

80.00%60.00%50,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00

40.00%20.00%0.00%-20.00%0.00

2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年华东 华北 华

-40.00%西北 其他 营收增速，通券究所 ，通券究所2025202582.25表3:公司2025年多笔大额订单中标区域区域项目名称中标金额中标时间威海供热基础设施智慧化升级单元户控改造工程（标段三） 7896.95万元 2025年10月威海热电集团基础设施智慧化升级换热站新建改造工程 6893.87万元 2025年9月华东 青州市智慧供热平台系统采购项目一标段 828.89万元 2025年7月兰陵县城区AI低碳智慧供热合同能源管理（EMC）项目 5415.38万元 2025年12月威海热电集团博通热电大温差换热站及供热系统优化升级改造工程自控设备采购项目389.67万元 2025年9月华北北京市热力集团供热管网更新及智能化改造一期工程项目（施工三标段）1343.55万元2025年12月呼和浩特市赛罕区温暖工程（燃气热力集团供热区换热站改造一期）-巩固提升设备采购项目214.12万元2025年9月太原市热力集团户用无线远控阀采购及服务（002第二标段）418.89万元2025年8月乌鲁木齐热力集团供热老化管道及设施更新改造项目（一标段）乌鲁木齐热力集团供热老化管道及设施更新改造项目（一标段）西北22503.96万元20258月20251月3781.92万元2024年智慧供热设施改造施工第二标段公司官网，威海市公共资源交易网，临沂市公共资源交易中心兰陵县分中心，潍坊市公共资源交易中心，内蒙古公共资源交易中心，北京市公共资源交易服务平台，太原市热力集团有限责任公司，金昌市住房和城乡建设局，财通证券研究所智能化升级，业务全产业链布局智能化升级，业务延伸至全链条。公司过往业务主要聚焦于小区换热站的改造升级，当前已顺利实现业务延伸，全面拓展至供热一次管网与二次管网的改造及智能化建设，成功构建起覆盖热源、管网、热力站、楼栋至终端用户的全链条智慧供热业务体系。20242.06于数字资产运营管理的AI1.07亿元费县城区AI低表4:亿级管网订单落地项目名称中标金额中标时间枣庄市薛城区基于数字资产运营管理的AI智慧供热合同能源管理项目2.06亿元2024年6月费县城区AI低碳智慧供热合同能源管理（EMC）项目1.07亿元2024年9月枣庄市市中区基于数字资产管理的AI智慧供热节能服务项目1.14亿元2023年5月公司官网，财通证券研究所TAI10%-30%、30%-50%在业务拓展模式上，公司采用EMC和设备+工程双模式协同发展的策略，两种模式将根据供热公司等业主方的实际需求灵活适配，其中EMC模式以节能收益分+AI节图21:公司具备全栈自主核心技术公司公告，财通证券研究所持续研发投入，新技术行业领先20258,940.8916.55%2023-202527.48%8.40%20.29%20254411211.6999,135图22:公司近年研发投入加大

60.02025年12月，公司中标北京市热力集团供热管网更新及智能化改造项目，深度对接首都城市供热低碳升级、老旧管网改造、低品位余热利用的核心需求。若后续磁悬浮热泵产品产业化顺利推进，将全面覆盖北方集中供热升级、城市余热回收、工业节能、老旧管网改造等市场需求，而公司凭借率先配合北京市供热系统研发的场景先发优势、全链条核心技术自主可控、产能提前布局、一体化解决方案交付的多重壁垒，将在电驱低碳供热新赛道占据行业先发地位。图23:悬浮离心压缩机结构图天瑞重工官网，财通证券研究所盈利预测及投资建议按照公司主营业务类型，公司分项业务可分为供热节能产品销售、供热节能系统工程、供热节能服务三类，其中供热节能产品主要为供热核心硬件产品的销售，包含超声波热量表、智能模块化换热机组、智能水力平衡装置等产品；供热节能系统工程为通过智能化供热节能设备，结合智慧供热管理平台为客户提供智慧供热整体解决方案，供热节能服务主要包含供热节能运营和合同能源管理项目。基于下游市场的需求以及公司自身产能情况，我们对公司各项业务收入做出如下假设与预测：预计2026-2028年供热节能产品销售收入增速39.51%/39.83%/39.11%；随着公司产能逐步充分利用，毛利率将稳步上升，分别为56.41%/57.00%/57.66%。2026-202856.00%/56.00%/57.00%。随着合同管理服务稳步推进，节能效益逐渐显现，未来合作项目有望增加，预计2026-2028年节能服务营收增速为15.00%/15.00%/15.00%，随着公司对于供热节能项目经验的积累，毛利率将稳步提升，分别为80.00%/80.50%/81.00%。表5:公司收入分拆

2025管理/10.87%/14.07%/16.55%变化税率：根据公司过往情况，我们假设未来公司几年的税率为10%。2024A2025A2026E2027E2028E供热节能产品及其他业务营业收入（亿元）2.82.53.494.876.78YOY---9.80%39.51%39.83%39.11%毛利率58.39%55.38%56.41%57.00%57.66%供热节能系统工程营业收入（亿元）1.262.143.214.666.52YOY--70.22%50.00%45.00%40.00%毛利率58.86%54.94%56.00%56.00%57.00%供热节能服务营业收入（亿元）0.250.760.881.011.16YOY--203.16%15.00%15.00%15.00%毛利率78.20%78.97%80.00%80.50%81.00%合计总收入（亿元）4.285.407.5710.5414.46YOY-0.83%26.23%40.21%39.15%37.20%毛利率59.69%58.54%58.97%58.81%59.23%归母净利润（亿元）0.771.091.532.373.58YOY14.26%41.72%41.01%54.80%50.99%注：2025年分业务披露口径发生变化，2024年数据为2025年反推，财通证券研究所表6:公司费用率情况2024A2025A2026E2027E2028E销售费用（百万元）40.7258.7175.74100.13130.14销售费用率9.51%10.87%10.00%9.50%9.00%管理费用（百万元）68.7076.0098.47131.75173.52管理费用率16.05%14.07%13.00%12.50%12.00%研发费用（百万元）74.3389.41118.92158.09209.67研发费用率17.37%16.55%15.70%15.00%14.50%所得税率8.68%-2.71%10.00%10.00%10.00%，财通证券研究所我们根据公司主要业务为供热节能服务为依据，找到与供热行业相关的标的包括工大科雅、汇中股份和容知日新。我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.53/2.37/3.58亿元，同比增40.9%/54.8%/51.0%，最新收盘价对应PE为22.6/14.6/9.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。表7:可比公司估值表代码简称总市值 收盘价 归母净利润（亿元） PE（亿元）（元）202420252026E2027E2028E202420252026E2027E2028E301197.SZ工大科雅3629.880.560.32———65113———300371.SZ汇中股份2311.350.580.66———4035———688768.SH容知日新4449.561.080.841.582.05—40522821—600167.SH联美控股1546.86.596.867.608.128.602322201918002011.SZ盾安环境13412.4710.4510.7811.7213.0914.27131211109002158.SZ汉钟精机16230.258.634.696.287.468.301935262219平均值3345211816301129.SZ瑞纳智能3525.520.771.091.532.373.584532231510注：纳能财预，他公司测据为2026年5月29日 一预期、财通证券研究所风险提示交付不及预期风险。公司设备产品交付不及预期将造成后续项目落地与交付的不确定性增加，这将影响上游供应链企业开工、区域劳务资源紧缺进而对供应链交付、工程交付实施等环节产生影响。存货减值风险。公司为应对原材料价格的持续上涨及保交付的需要，采取了提前备货方式予以应对，存货增加将带来一定程度的资金占用导致价值变动风险。业务季节性波动风险。5月之限售股解禁风险。公司存在限售股解禁带来的流通盘扩容及减持风险，2026年713133.80.98%公司财务报表及指标预测利润表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入427.98540.23757.451053.971446.02成长性减:营业成本172.51224.00310.79434.16589.51营业收入增长率-0.8%26.2%40.2%39.1%37.2%营业税费4.975.487.5710.5414.46营业利润增长率1.2%26.2%60.3%54.7%51.0%销售费用40.7258.7175.74100.13130.14净利润增长率14.3%41.7%40.9%54.8%51.0%管理费用68.7076.0098.47131.75173.52EBITDA增长率10.9%40.8%64.8%43.6%44.9%研发费用74.3389.41118.92158.09209.67EBIT增长率-9.1%47.2%90.9%52.9%50.5%财务费用2.331.580.76-2.21-4.82NOPLAT增长率-9.6%65.5%67.3%52.9%50.5%资产减值损失0.78-2.36-2.00-2.00-2.00投资资本增长率0.7%4.1%5.6%8.4%11.8%加:公允价值变动收益7.367.880.000.000.00净资产增长率4.5%6.0%5.8%8.5%11.9%投资和汇兑收益17.0111.9415.1521.0828.92利润率营业利润84.27106.31170.45263.69398.10毛利率59.7%58.5%59.0%58.8%59.2%加:营业外净收支-0.23-0.43-0.20-0.100.00营业利润率19.7%19.7%22.5%25.0%27.5%利润总额84.03105.88170.25263.59398.10净利润率17.9%20.1%20.2%22.5%24.8%减:所得税7.30-2.8717.0226.3639.81EBITDA/营业收入21.5%24.0%28.2%29.1%30.7%净利润76.73108.75153.22237.23358.29EBIT/营业收入14.2%16.6%22.6%24.8%27.2%） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E运营效率货币资金195.56259.57296.15401.54613.80固定资产周转天数274251184137102交易性金融资产314.82507.97557.97607.97657.97流动营业资本周转天数973712516383287应收账款547.91590.78636.24699.92755.34流动资产周转天数13241064830680587应收票据11.8816.3321.2529.8641.37应收账款周转天数449379292228181预付账款1.633.224.355.215.90存货周转天数244205206204207存货104.43150.52205.19286.65390.28总资产周转天数172014161095879737其他流动资产335.2484.6964.6944.6924.69投资资本周转天数14941212906697560可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE4.4%5.9%7.9%11.2%15.1%长期股权投资0.000.000.000.000.00ROA3.8%5.1%6.7%9.2%12.1%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC3.1%5.0%7.9%11.1%14.9%固定资产374.40379.05394.63407.07415.84费用率在建工程12.4833.7943.0350.4356.34销售费用率9.5%10.9%10.0%9.5%9.0%无形资产40.5938.7839.7839.5838.23管理费用率16.1%14.1%13.0%12.5%12.0%其他非流动资产48.4148.8450.4350.4350.43财务费用率0.5%0.3%0.1%-0.2%-0.3%资产总额2053.022196.482409.302736.703186.10三费/营业收入26.1%25.2%23.1%21.8%20.7%短期债