首批商业不动产REITs投资价值解析

内容目录商业不动产政策脉络及发行情况梳理 4我国公募底资产向全商业业态容 4商业不动产申报意愿强劲，审核率升 5首批商业不动产总览 6分派率居前的产品零售商业类为主，店办公类分派率区间对中 6零售商业类估值显分化，酒店、办公估区间重叠度较高 7零售类商业不产投资价值解析 8基于底层资产经营角解析零售商业不产投资价值 8基于估值视角解析售商业不动产投资价值 9办公类商业不产投资价值解析 12基于底层资产经营角解析写字楼商业动产投资价值 12基于估值视角解析字楼商业不动产投资价值 14酒店类商业不产投资价值解析 16基于底层资产经营角解析酒店类商业动产投资价值 16基于估值视角解析店类商业不动产投资价值 17投资建议 18风险提示 19图表目录图1:奥莱类商业不产资本化率梳理 10图2:社区商业类商不产资本化率梳理 10图3:首批申报的商不产中购物中心类目资本化率梳理 10图4:消费基础设施折现率梳理 图5:首批申报的商不产中写字楼类项资本化率梳理 14图6:排名居前的酒集客房数及门店数量 16图7:排名居前的酒集市场率梳理 16表1:我国公募由单一消费场景覆盖全业门类扩容 4表2:商业不动产申报情况梳理 5表3:商业不动产分派率梳理 6表4:商业不动产估值梳理 7表5:包含零售商业底资产的商业不动产产品主要经营数据 9表6:含零售业态底资的商业不动产主要估值指标梳理 表7:一线城市甲级字市场数据梳理 13表8:底层资产含办业的商业不动产经营数据梳理 14表9:底层资产含办业的商业不动产主要估值指标梳理 15表10:酒店类底层资产营指标梳理 17表包含酒店类底层产的商业不动产产品主要经营数据 17政策脉络及发行情况梳理底层资产向全商业业态扩容2025年1231（）志着国内公募+支持民企参与发行，盘活存量拓宽融资渠道。《关于推动不动产投资信托基金表1:我国公募REITs由单一消费场景覆盖向全商业门类扩容中国政府网、发改委、证监会、财通证券研究所申报意愿强劲，审核效率提升2026430日，19只商业不动产6864团商业不动产REIT70表2:商业不动产REITs申报情况梳理上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所备注：黄色为已经注册生效的商业不动产REITs，数据截至2026年4月30日。总览对集中20264.1%-6.3%REIT分派率达6.22%新星河集团封闭式商业不动产REIT3.19%。已申报的商业不动产年办4.4%-4.8%4.5%-5.3%区REIT产品整体分派率区间为4.5%-4.7%表3:商业不动产REITs分派率梳理上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所由于商业不动产盖了零售商业、办公、酒店、服务式公寓及水上乐园等多种业态。整体来看，尤其是不考虑项目中长期借款的情况下，目前商业综合体REIT的分派率中枢相较于其他类型底层资产略低，我们分析原因可能为资产混装后，经营风险分散，估值或存在小幅溢价，从而导致分派率略低。零售商业类估值显著分化，酒店、办公类估值区间重叠度较高P/FFOREITREITP/FFO17.4-20.731.3P/FFO15.9酒店类与办公类估值区间重叠度较高，估值中枢接近。酒店类估值高度集中，P/FFO20.9-23.1P/FFO20.2-23.7表4:商业不动产REITs估值梳理上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所投资价值解析2026430日，已申报的商业不动产13投资价值从首批申报的商业不动产本轮商业不动产NOImargin73%-78%区间2REIT22025NOImargin84%，出租率也均维持在95%95%90%NOImargin60%-70%区间，绵阳涪城项目NOImargin72.0%NOImargin2025NOImargin12.5%COCOPark、综上，从零售类商业不动产REITs底层资产经营视角来看：中建REITREIT。1-3中，建议关注首开REIT。NOImarginCOCOPark为多个底层资产组合，考虑资产组合后，从底层零售商业业态的经营视角来看，建议关注红土星河商业不动产REIT、华夏华润置地商业不动产REIT。表5:包含零售商业类底层资产的商业不动产REITs产品主要经营数据上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所备注：红土创新星河集团商业不动产REIT的NOImargin为未扣除资本性支出口径。华安陆家嘴商业不动产REIT的NOImagin为包含办公物业在内的未扣除资本性支出口径。中信建投首农食品集团商业不动产REIT未披露NOImargin。投资价值430图1:奥莱类商业不动产资本化率梳理 图2:社区商业类商业不产资本化率梳理上所商不产招说书、财证研所 上所商不产招说书、财证研所图3:首批申报的商业不动产REITs中购物中心类项目资本化率梳理上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所4306%的区间下限。此外，除上述折现率低于6%的项目外，其他包含零售业态底层资产的商业不动产如消费基础设施7.75%-8.25%7.25%-7.50%区间。图4:消费基础设施REITs折现率梳理REIT-广州云尚华安百联消费REIT华夏中海消费华夏大悦城消费华夏华润消费REIT中金印力消费REIT中金中国绿发商业易方达华威市场中金唯品会奥莱REITREIT

6.00

6.506.756.757.007.007.007.007.007.257.25

7.758.008.253 4 5 6 7 8 9、财通证券研究所430中，5.00%-7.25%表6:含零售业态底层资产的商业不动产REITs主要估值指标梳理上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所42%2%-3%3%目进行分析：国泰海通崇邦商业不动产REIT3.98%此前该嘉亭荟生活广场的二期项目开业，业态统筹调整导致一期项目出租率阶2025986.3%190.8%，94.9%20321.571%95%华夏华润置地商业不动产REIT1222023REIT、中REITREITREIT。投资价值解析投资价值29.4%表7:一线城市甲级写字楼市场数据梳理戴德梁行、财通证券研究所430REITREITREITREITREIT中，除2025年底的出租率90%以上。202588.3%0.3590%20222023-2024205102025NOIMargin均保70%NOIMargin80%Margin大幅提升。租户集中度方面，大租户租约占比较高的优势在于项目在市场下行期仍能保过高时需关注其租约锁定期对于租金增长率的限制以及潜在的大客户退租风REIT2025综上，写字楼类资产基本面表现分化，综合考虑出租率、盈利能力、租户集中度等因素，汇添富上海地产商业不动产REIT的底层资产整体表现较优。表8:底层资产含办公业态的商业不动产REITs经营数据梳理上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所备注：华安陆家嘴商业不动产REIT、华夏保利发展商业不动产REIT的底层资产NOImargin为未扣除资本性支出的数据。投资价值图5:首批申报的商业不动产REITs中写字楼类项目资本化率梳理20隆福寺大厦&隆福20隆福寺大厦&隆福寺北里：5.92鼎博大厦：5.608广州保利中心项目：7.16鼎保大厦：5.3164北京量子芯座&量子银座：5.63晶耀前滩T1楼：4.485.572110北京 上海 广州 深圳上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所预测现金流复合增速方面，写字楼项目相较于零售商业类，普遍取值较为保守。首批申报的商业不动产REITs中，写字楼类底层资产的预测现金流年复合增速均处于3%以内区间，我们分析其预测增速整体低于零售商业类项目的主要原因或包括但不限于：写字楼的租金收入主要跟随行业及宏观经济环境波动，而零售商业类业态通表9:底层资产含办公业态的商业不动产REITs主要估值指标梳理上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所备注：华夏凯德商业不动产REIT的现金流年复合增速为产品内底层资产所有项目的综合现金流复合增速。不同写字楼项目预测现金流年复合增速差异较大，我们分析项目预测现金流年复合增速显著分化的主要原因包括：项目出租率基数差异：部分项目出租率基数较低，预测出租率增长带动项目202520262035年稳定80%水平，出租率增长带动收入预期提升。项目所在板块的市场认可度及差异化竞争程度：部分项目所处板块未来产业规划及人口吸附能力获市场认可，叠加区域内办公业态定位存在梯队差异，T12023-202520262028202%项目的租约稳定性及租金弹性：大客户占比较高且签订长期租约的项目，普遍具备租金韧性，但可能在租金收入弹性方面存在一定限制。以汇添富上海REIT87.5%，33%，5.0%-5.5%REIT。投资价值解析430REITREITREIT的底REIT投资价值10.6783.275.910465图6:排名居前的酒店集客数及门店数量 图7:排名居前的酒店集市率梳理806040200

客房数（万间，左轴） 门店数（个，右轴）14100128587802136.8126.414100128587802136.8126.44604268722.733.155.5

1600014000120001000080006000400020000

锦江华住首旅格林东呈亚朵艺龙 其他17.4746.5516.144.232.752.87 2.9017.4746.5516.144.232.752.87 2.90

盈蝶咨询、财通证券研究所备注：数据截至2025年12月31日REITREIT21REIT复星REITREITMargin在首批商业不动产REIT20255.0%REIT表10:酒店类底层资产经营指标梳理上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所备注：三亚亚特兰蒂斯的GOPmargin及NOIMargin为包含水上乐园的整体项目数据。REIT投资价值5.7%-6.9%6.8%-7.8%区REIT表11:包含酒店类底层资产的商业不动产REITs产品主要经营数据上交所、深交所、商业不动产REITs招募说明书、财通证券研究所备注：三亚亚特兰蒂斯的资本性支出、预测现金流年复合增速均为包含水上乐园在内的项目整体数据。2%-3%3%-4%3%。酒店类项目的预测现金流增速相对较为激REIT3.7%REIT4%7.29%。值得注意的是，锦江华泰创新业绩承诺颇具诚意，有望对冲底层酒店资产波动，REIT设5GOPGOP，首先我国公募综上，从底层资产经营情况以及主要估值指标假设多维度来看，酒店类商业不动产R