食品饮料行业专题：白酒符合预期延续出清啤酒量价稳健、成本红利持续释放

11行业已经度过出清斜率最为陡峭的阶段，市场动销预期、EPS预期均处于相对谨型酒企具备穿越周期的能力，且头部酒企已具备不错股息率-20%。25Q4+26Q1板块销售收现2109亿元，同比-23%、跌幅元，同比-5%。预计行业去库已经步入相对后期，26Q2行业出清斜率环利润端：利润率仍较承压，营收端缺口及结构弱化是主因。2025年板块实现归母净利1266系酒企销量下滑但固定成本仍需摊销以及产品结构普遍有所弱化，销售费用率同比提升系营收端承压所致。比例持续回落、降至0.47%，环比-0.0度与股息水平相对可观。短期行业将步入旺季，本身具备季节性催化；中期餐饮修复赋予行业量价潜在弹性。得益于毛销差提升，期内板块毛销差为27.7%，同比+2.0pct；其中，毛利率同比+1.5pct至44.1%，销售费用率同比铝罐涨价影响、销量提升带动固定成本摊销平熨且精细化生产成效持续22 4 42.利润端：利润率仍较承压，营收端缺口及结构弱化是 83.机构持仓：指数持股环减，主动权益缓减但节奏趋缓，北上持股环增贵 4 5 5 5 6 7 7 8 9 9 9 9 33 44看录得营收正增长（同比+15%除此以外其余酒企表观营收仍有不同幅度下滑，其中同404943405778337金徽酒817238646246结构性超预期、而节后企业端商务等需求未能承接趋势。2025年春节及节后行业动销表55将动销反馈同表观情况对照来看：2025年中秋&国庆动销预计40%40%来源：Ifind，来源：Ifind，从预收款层面来看：2025年末白酒板块预收款余额合计481亿元指标内部质量仍在降低，参考2025年末白酒040%00来源：Ifind，来源：Ifind，66489否是是是11否877否213是金种子酒金徽酒是是是55是32是212否否8949%是006否014是7是1244亿元，同比-19%；25Q4+相对应地，26Q1末白酒板块应收款项余额349度上渠道回款情绪的转变也与行业持续去库存、价盘趋稳相关。77五粮液是否否914是否否否是否否是是是否否是6否是否3是8是否否否是是是是是是是是是否9否否7是1否3是否否是是是是否4否是否5是7否否是是0884491822014230000金徽酒71587330042204221212000019940%20%40%20%来源：Ifind，2025年白酒板块整体归母净利率为35.0%，同比-2企层面，2025年所有酒企均录得归母净利率同比下降层面，五粮液、水井坊、酒鬼酒等少数酒企低基数下录得归高端酒/区域酒及其他毛销差分别为80.6%/60.1%/45.0%，同比分别+0.5pct/-1.1pct/-40%来源：Ifind，来源：Ifind，9.2%4.8%用率同比+1.4pct。毛利率同比提升主要系相对高毛利率的贵州茅台占比提升所致，但就9.64.44.7金种子酒4.3金徽酒市场份额与品牌市场地位（例如贵州茅台2025年广告宣传费、市场别+37%、+25%而多数酒企系营收端承压所致、即使相关费投额有所降低但费率仍有提4.3%率同比提升主要系营收端承压所致，期内白酒板块整体管理费额同比-8%。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为5.3%/5.4%/7.9%，同比分别+0.5pct/持平4%，幅度略高于营收端。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为3.6%/3.1%/5.0%，同比分别-0.5pct/+0.3pct/+0.7pc高端酒/次高端酒/区域酒及其他税金及附加占比分别为18.0%/17.7%/16.1%，同比分别+2.6pct/+0.9pct/+0.7+1.2pct；高端酒税金及附加占比同比明显降低主要系五粮液26Q1税金及附加占4.9%4.4%9.9%9.3%4.2%4.3%1）26Q1末指数类基金重仓持股市值占基金股票投额减少所致；五粮液、泸州老窖、山西汾酒持仓环比分别+5%、+3%、+4%，主要系酒类指数基金等期内份额提升。9444.64.596734.94.9来源：Ifind注：仅列示26Q1末持股总市值＞10亿元的酒企）4%基金重仓持股市值占基金股票投资市值比2）26Q1末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市超配情况（主动权益基金配比-流通市值占比）进一步地，我们梳理了头部消费类赛道基金的白酒持股情况：截至2基金重仓持股市值占基金股票投资市值比（主动权益基金，剔除头部消费赛道类基金）来源：Ifind注：头部消费赛道基金指规模在30亿以上、消费类主动权益基金，共计16只）4.9%4.4%4.8%4.5%4.0%4.0%4.2%4.2%4.1%25年至今相对收益SW白酒指数25年至今涨跌幅沪深300指数25年至今涨跌幅来源：Ifind注：数据截至2026年4月30日）从动销角度来看，我们预计2026年节后淡季动销跌幅2）居民端和企业端消费力、消费情绪的变化是慢变量，在当前的经济环境下我们仍预计所改善，我们仍看好中期维度居民端和企业0房地产开发投资:当月值（亿元）0来源：Ifind，来源：Ifind，年份营业收入YOY归母净利YOYQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201242%40%43%25%54%44%93%33%20138%-6%-13%-6%12%-8%-24%-32%2014-18%-11%-11%2%-22%-19%-22%0%20159%6%8%6%17%23%201616%8%13%16%17%5%5%11%，（5500生肖马年精品茅台十五年年份茅台鼓乐飞天1L装飞天茅台，（印证行业价盘筑底，主要考虑：1）酒企经营思路普遍从“以价换量抢份额”转至“控价跃度、带动企业和居民端消费；另一方面，通过资产升值财富45%40%2008-102009-122012-112015-102016-122022-102023-122026-1140%来源：Ifind，茅粉鲁智深，百荣酒价注：M1截至2026年3酒企表观归母净利润已具备底线参考价值，即使26Q2表观仍有下15~20X，这也符合下行期时估值锚具备估值溢价的定价框架，估值锚贵州茅台的PE-TTM此外，部分酒企股息率亦具备不错的吸引力：按应当前市值下股息率＞5%的酒企包括泸州老窖（5.8%）与五粮液（5.3%4%的酒企包4.6%99.59.84.1%9.54.4%4.441.0金徽酒4.24.7来源：Ifind注：总市值、归母净利、现金分红额单位均为亿元，以归母净利（TTM）倒序排列）0估值分位（右轴）贵州茅台forwardPE40%0估值分位（右轴）五粮液forwardPE40%来源：Ifind注：数据截至2026年4月30日）来源：Ifind注：数据截至2026年4月30日）0估值分位（右轴）山西汾酒forward40%0估值分位（右轴）泸州老窖forward40%来源：Ifind注：数据截至2026年4月30日）来源：Ifind注：数据截至2026年4月30日）红比例（分别为75%与65%今世缘与迎驾贡酒虽20酒26Q1末货币资金及类货币资金科目余额占293.642.24.34.84.44.74.54.6来源：Ifind注：以货币资金及类货币资金科目合计值倒序排列）040%00400400交距离、情绪释放及信任构建的独特功能。968435111874856金徽酒54442232175来源：Ifind注：数据截至2026年5月4日，尚未完全体现一致预期情况）中，A股啤酒板块重点标的实现扣非归母净利77亿拆分量价来看，2025年上述酒企均录得销量正增、表现（例如华润啤酒期内次高档及以上产品销量增长0040%201920202021202245%40%2018201920202021来源：Ifind，来源：Ifind，48.944.54.5%-4.0%4172418941624.6%400405%4.9%481847634774-4.8%4.3%-45%40%2018201920202022018201920202021销售费用率管理费用率来源：Ifind，来源：Ifind，00来源：Ifind，来源：Ifind，04%0来源：青岛啤酒公司公告，来源：重庆啤酒公司公告，26Q1啤酒板块利润端表现好于预期，主要系期内酒企成本端仍有明显红利（例如燕京啤涨价影响、销量提升带动固定成本摊销平熨且精细化生现货价:玻璃元/平方米来源：Ifind注：数据截至2026年4月30日）来源：Ifind注：