六月债券投资分析：保持多头思维

内容目录一、前开场析 41、观济境外撑工价回，需较弱 42、策境短维力，长预政空间 83、行资面季动下行活节动，中宽仍主调 84、业利融环成本击累产有融资求修复 10二、率场析 111、级场发利中趋降 112、级场国收震荡行期利收窄 12三、用场析 161、级场信债资波，行率幅行 162、级场企债率整下，用差收长扩 173、产：资际，待售进步善 184、投：融缺窄，投给续缩 20四、市资略 21风险示 22图表目录图表1：M1M2同及M2-M1刀（%） 5图表2：新人币结构 5图表3：社融规构 5图表4：当新社亿元） 6图表5：政债融模（元及比（%） 6图表6：各月CPI比往年值比（%） 6图表7：CPI月比环比（%） 7图表8：CPI品和食品（%） 7图表9：PPI当环同比（%） 7图表10：公市货月度放亿） 8图表11：公市货月度投（元） 9图表12：质式购权利（7天，%） 9图表13：回定利（7，%） 9图表14：半期据率（%） 10图表15：企事业位贷增和业杆（%） 10图表16：企债资到期益（%） 11图表17：利债行净融（轴） 11图表18：利债行本（%） 12图表19：中国收率走（%） 12图表20：中国收率曲结（%） 13图表21：中国收率曲月均对（%） 13图表22：10国收率（%） 13图表23：国与开（10年，%） 14图表24：商银对率债/减情况亿） 14图表25：信社利债/持况（元） 15图表26：保机对率债/减情况亿） 15图表27：证公对率债/减情况亿） 15图表28：信债度融资亿） 16图表29：信债度均发利（%） 16图表30：各限AAA企业涨幅（%） 17图表31：各限业利率势（%） 17图表32：AAA级业信用差（%） 18图表33：AA/AAA业到期益（%） 18图表34：地债行（亿） 19图表35：地债融额历对（元） 19图表36：商房交积同（%） 20图表37：30中市品房交积年比万平米） 20图表38：城债行（亿） 21图表39：城债融季节（元） 21图表40：股走（%） 22一、当前公开市场分析1、宏观经济环境：外需支撑工业价格回暖，内需仍较弱202640.5%月CPI1.2%29.2%、8.6%、4.5%3.9%CPI0.17点，对CPICPI415.2%，影响CPI下降约0.29个5.6IC4M28.6%4业票据融资当月新增124294PMI50.3%30.151.5%，50.6%1.2点至344月出口同比14.1%展望61 20264CPIPPI图表1：M1、M2同比及M2-M1剪刀差（%）M2-M1 中国:M1:同比 中国:M2:同比1098765432102025/03 2025/05 2025/07 2025/09 2025/11 2026/01国家统计图表2：新增人民币贷款结构中国人民银图表3：社会融资规模结构中国人民银图表4：当月新增社融（亿元）

当月新增社融（亿元）0(10,000)

2022 2023 2024 2025 20261月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月国家统计图表5：政府债券融资规模（亿元）及同比（%）20,000

社融:政府券:当月（亿） 券:同比（右轴，）242215,0002010,000 185,000 1614012-5,000 102022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2024-07 2025-02 2025-09 2026-04国家统计图表6：各月CPI环比与往年均值对比（%）

2023-2024年CPI单月环比：平均值1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月国家统计图表7：CPI当月同比和环比（%）中国:CPI:环比 中国:CPI:当月同比6543210(1)(2)2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 2025-10国家统计图表8：CPI食品项和非食品项（%）中国:CPI:食品:当月比 中国:CPI:非食品:当同比(右）2520151050(5)(10)2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 国家统计

3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)图表9：PPI当月环比和同比（%）中国:PPI:全部工品:当月比 中国:PPI:全部工品:环比右）314 329 214 10(1) (6) 2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 2025-10国家统计2、政策环境：短期维持定力，中长期预留政策空间中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。2对比2025年2GDP同比增长5.0%、PPI3、银行间资金面：季节扰动下央行灵活调节流动性，中性宽松仍是主基调2026年4月央23396314128016352629601216805放量仍处于相对较低位置，净回笼7921亿元。图表10：公开市场货币月度投放（亿元）央行货币回笼（亿元）央行货币投放（亿元）150,000

OMO:货币净投放(右轴，亿元)买断式逆回购净投放100,00050,0000(50,000)(100,000)2024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05中国货币5月2671.40%DR007和DR001在45007.3%5月5日报.393%1.%。711.34%5251.40%。2 图表11：公开市场货币月度净投放（亿元）货币净投放单月值（亿元）20,000 15,00010,0005,0000

2024 2025 20261月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月中国货币图表12：质押式回购加权利率（7天，%）存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天中国:逆回购利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天中国:逆回购利率:7天3.63.02.41.81.22024-11 2025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05中国货币 AAA):1年年图表13：回购定盘利率（ AAA):1年年2.52.32.11.91.71.51.32025-08-13 2025-10-13 2025-12-13 2026-02-13 2026-04-13中国货币4、企业盈利与融资环境：成本冲击拖累生产，有效融资需求待修复40.54.1%4PMI0.150.3%升0.151.5%150.6%1.250.3%4600增2004100660012429亿元，同比多增4088亿元。信贷结构呈现“票据较强、实体较弱”的特征。图表14：半年期票据利率（%）直贴半国股 直贴半三农 直贴半城商4.003.503.002.502.001.501.000.500.002022-01-02 2022-10-02 2023-07-02 2024-04-02 2025-01-02 2025-10-02中国人民银图表15：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）金融机构:企(事)单位款:同比 非金融企业部门杠杆率（右轴17

2001513 170119 14075 1102014-04 2016-04 2018-04 2020-04 2022-04 2024-04 2026-04中国人民银图表16：企业债融资与到期收益率（%）社会融资规模:企业债券融资:当月值:指数修匀(AA):5年:月:平均值右轴）6,000 65,000 54,000 43,000 32,000 21,000 10 02018-07 2019-10 2021-01 2022-04 2023-07 2024-10 2026-01中国人民银二、利率市场分析1、一级市场：发行利率稳中趋降42.722.160.574月总发行量同比减少5264（529545月263BP。20261-5图表17：利率债发行与净融资（右轴）总发行量(亿元) 总偿还量(元) 净融资额(元)40,000 25,000

0 10,000

5,000-30,000 02024-10 2025-02 2025-06 2025-10 2026-02银行间交易图表18：利率债发行成本（%）3.5

国债利率 地方债率 政策银债利率 同业存利率3.02.52.01.51.02023-03 2023-08 2024-01 2024-06 2024-11 2025-04 2025-09 2026-02银行间交易2、二级市场：国债收益率震荡下行，期限利差收窄4月至54月1位，3个月/1年/2年/3年/5年/10年期国债收益率分别为。随后在流动性合理充裕、5101.73%5至5月25日，3个月/1年/2年/3年/5年/10年期国债收益率分别收于1.1124%/1.1797%/1.2561%/1.2976%/1.4558%/1.7484%。与4益率普遍下行，长端下行幅度略大于短端，期限利差有所收窄。图表19：中债国债收益率走势（%）3月国债收率 1年国债收率 2年国债收率3年国债收率 5年国债收率 10年国收益率

2023-05 2023-10 2024-03 2024-08 2025-01 2025-06 2025-11 2026-04银行间交易图表20：中债国债收益率曲线结构（%）涨跌幅（左轴，bp） 2026-05 2026-04-3-3-3-3-4-4-7-9(2) 1.6(4) 1.2(6) 0.8(8) 0.4(10)

3月 1年 2年 3年 5年 10

0.0中债估值中图表21：中债国债收益率曲线月度均值对比（%）2026-05 2026-04 2026-032.00

2026-011.801.601.401.201.003月 1年 2年 3年 5年 10年中债估值中图表22：10年国债收益率（%）中债国债到期收益率:10年1.841.821.801.781.761.741.721.701.682026-03-12 2026-03-27 2026-04-11 2026-04-26 2026-05-11 2026-05-中债估值中4月11.8244%，101.9551%-13.07BP4（420日556-7BP525日，10年1.7484%，101.8165%6.81BP4图表23：国债与国开债（10年，%）

中债国到期益率年 中债国债到收益率年 国开债/国（右）2025/03/18 2025/06/18 2025/09/18 2025/12/18 2026/03/18中债估值中4证券公司4图表24：商业银行对利率债增/减持情况（亿元）商业银行：增/减持情况（亿元）记账式国债地方政府债记账式国债地方政府债金融债同业存单15,00010,0005,0000(5,000)

2025/05 2025/07 2025/09 2025/11 2026/01 2026/03中债估值中心，上清图表25：信用社对利率债增/减持情况（亿元）0

信用社：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单2025/05 2025/07 2025/09 2025/11 2026/01 2026/03中债估值中心，上清图表26：保险机构对利率债增/减持情况（亿元）0

保险机构：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单2025/05 2025/07 2025/09 2025/11 2026/01 2026/03中债估值中心，上清图表27：证券公司对利率债增/减持情况（亿元）0

证券公司：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单2025/05 2025/07 2025/09 2025/11 2026/01 2026/03中债估值中心，上清三、信用市场分析1、一级市场：信用债净融资波动，发行利率小幅下行415167111784493989亿元。526557559664月26年5月截至672，较上月下行5.36BP5月截至26-3.94BP/-2.78BP/-4.84BP，均有所下行。图表28：信用债月度净融资（亿元）总发行量(元) 总偿还量(亿元) 净融资额(元，轴)0

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000(15,000)2024-06 2024-11 2025-04 2025-09 银行间交易

-2,000图表29：信用债月度平均发行利率（%）

公司债率() 中票利率() 短融利率() 信用债度平利率()2024-04 2024-08 2024-12 2025-04 2025-08 2025-12 2026-04银行间交易2、二级市场：企业债收益率整体下行，信用利差短收长扩各期限AAA等级企业债收益率较上月整体下行，截至5月26日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较前月下行5.61BP/2.98BP/1.97BP/1.05BP/2.55BP至1.4414%/1.5047%/1.6990%/1.8173%/2.1664%，短端下行幅度稍大于长端，企业债收益率曲线较上月整体下移。526AAA4/1./7P3年/5年/101.2BP/4.0BP/0.2BP。图表30：各期限AAA级企业债涨跌幅（%）涨跌幅（BP，轴） 2026-05 2026-04

6个月 1银行间交易

3年 5

10年

0(1.05)(1.97)(1.05)(1.97)(2.98)(2.55)(5.61)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)图表31：各期限企业债利率走势（%）3.5

中债企业债到期收益率(AAA):6个月:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):1年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):3年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):5年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):10年:月:平均值3.0中债企业债到期收益率(AAA):3年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):5年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):10年:月:平均值2.52.01.51.02023-11 2024-05 2024-11 2025-05 2025-11 2026-05银行间交易图表32：AAA级企业债信用利差（%）中债企债到收益率(AAA):6个月:信用利差中债企债到收益率(AAA):1年:信用利差中债企债到收益率(AAA):3年:信用利差 收益率(AAA):5年:信用利差中债企债到收益率(AAA):10年:信用利差0.700.600.500.400.300.200.102023-11 2024-05 2024-11 2025-05 2025-11 2026-0银行间交易图表33：AA/AAA企业债到期收益率（%）0.80

个月:月:平均值(AA-AAA):1年:月:平均值(AA-AAA):3年:月:平均值(AA-AAA):5年:月:平均值(AA-AAA):10年:月:平均值0.600.400.200.002023-11 2024-05 2024-11 2025-05 2025-11 2026-05银行间交易3、地产债：融资边际转弱，待销售端进一步改善4571519亿元，净融资51亿元；526204261575234.48%。总发行量(元) 总偿还量(亿元) 净融资额(元，轴)800 200

10000 -100

2024/12024/22024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/5国家统计图表35：地产债净融资额历年对比（亿元）2026年 2025年 2024

2023

2022年3002001000-100-200-300-400-500

1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1国家统计30大中城市:商品房成交面积:周:平均值:指数修匀:同比十大城市:商品房成交面积:周:平均值:指数修匀:同比150100500(50)(