大类资产配置新框架：原油冲击、货币应对和股市表现

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、历史上的油价供给侧定价：股市表现反直觉 1（一）70年代大滞胀时期股市表现各不相同 1（二）美股：能源和科技产业趋势强的资产跑赢 2（三）日股：代表日本竞争力的资源炼化和高端制造居前 4（四）股市涨跌：滞胀不是根本，能够对抗滞胀的国家优势才是 6二、国家经济和政策：政策逻辑也反直觉 6（一）美国：反复摇摆的政策 7（二）日本：货币财政双收紧 9（三）西德：货币严格遵循控通胀 （四）应对滞胀，不同国家的财政货币选择各异 四、国家产业趋势：滞胀之下股市强弱的核心原因 （一）美国：制造业竞争力下降同时信息技术革命暗流涌动 （二）日本：承接美国产业转移并成功转型至高端制造 （三）西德：产业结构的防御性调整 四、“滞胀”冲击下政策选择和股市优劣，关键在产业趋势 （一）产业竞争优势不同决定了滞胀应对策略差异 （二）强产业趋势下，利率对股市冲击有限 风险分析 同时一、历史上的油价供给侧定价：股市表现反直觉（一）70年代大滞胀时期股市表现各不相同理论层面，滞胀环境会对股市形成典型的"戴维斯双杀"，盈利端受需求收缩与成本推升的双重挤压，估值端则面临名义利率上行对贴现率的持续压制，权益资产理应表现疲弱。回溯1970年代大滞胀时期，各国股市并未同等受到冲击，表现非常不同。为期10年左右时间的滞胀过去之后，整个1970年代，日本股票表现非常强，美股次之，德国股市表现较弱。东证指数全部时间上涨158.51%，标普500和德国DAX指数分别变动17.84%、-19.46%。即便同一个国家股市，面对两次不同的滞胀冲击，表现也大相径庭。第一次石油危机冲击后，各国市场纷纷陷入回撤。美股回撤较大、日股次之，德国股市回撤幅度较小。德国市场跌幅较浅之后较快反弹，美股跌幅较深。以1973年石油危机冲击为起点，德国股市在1975年初迅速修复全部回撤，日本在1976年初左右修复，而美股直到79年底才完成对指数的回撤修复。第二次石油危机冲击后，日本市场表现较强，美股震荡。德国股市持续下行。但进入80年代后，我们看到美股显著走强。图1:70年代美日德股价表现图2:第一次和第二次石油危机前后美日德指数表现（二）美股：能源和科技产业趋势强的资产跑赢1970年代，标普500指数名义指数基本横盘，指数平淡背后，结构分化明显，通胀和产业趋势强的资产跑赢，利率敏感资产跑输。一是，两次石油危机大幅推升原油价格，原油公司在这一时期盈利水平显著提升，能源也成为美股市场1969-1981年期间涨幅最大的板块。二是，石油危机后，美股经历漂亮50泡沫破灭。高利率环境下，长久期资产估值被下杀。消费股在1973年达到高点后，股价持续下跌。滞胀环境下，可选消费明显跑输。年代下半场，信息技术革命苗头初现，彼时大市值科技公司以消费电子为年代末，英特尔、存储技术公司等表现强势。19825.9%。1971年之后，英特尔等多家科技新星企业陆续上市，直接受益于信息技术革命前夜的产业渗透率提升，股价普遍表现较强。图3:1969年-1981年期美股股市分行业股价表现图4:1969年-1981年期间信息技术小票表现较强美股70年表1:70年代表现靠前和较后的个股重点个股 所属行业 70年代幅 主要因素国际油价暴涨+公司英国北海油田及阿拉斯加北坡油田产表现靠前个股

石油 能源 ~870%英特尔 科技硬件 ~1650%存储技术公司 科技硬件 ~1500%AMD 科技硬件 ~1200%

量爆发。1971Intel1974808070年代也是DRAM70年代磁盘/磁带存储领域的明星股，推出IBM大型机磁盘“平替”，受益于70年代数据量高增。Am9080科技亚特兰大公司 通信 ~1930% 独家绑定HBO，垄断全美有线电视星接天线。代防空导弹系统提振估值。代防空导弹系统提振估值。空~600%雷神军工与航波音公司菲利普·莫里斯

军工与航空

~760%

5060（MO）

烟草 ~400% 烟草行业龙头，70年保持股息。石油暴涨环境下，美发电企业和工业设施转向使用煤炭作三一工业 交通运输 ~460%IBM 科技硬件 跌超50%

19691IBM高。滞胀环境下遇到消费者削减在化妆品方面的预算。86%品雅芳可选消费 最大跌幅达 全美化妆品直销巨头漂亮50”高。滞胀环境下遇到消费者削减在化妆品方面的预算。86%品雅芳可选消费 最大跌幅达 全美化妆品直销巨头漂亮50”一代过表现落后个股

迪士尼 旅游消

80%

原油价格较高背景下，消费者驾车出游行为减少，““拍立得”最大跌幅达的即时电影系统受到索尼推出的基于磁带技术的录像机90%冲击。家电宝丽来柯达 家

80%

（三）日股：代表日本竞争力的资源炼化和高端制造居前1975年后日本股市呈现能源领跑与制造业突围的双主线格局。年期间，石油及煤制品、高科技与高端制造行业表现靠前。尤其精密仪器和电力设备，直接反映日本半导体设备、光学仪器等行业开始在国际市场展现竞争力。日本虽为原油净进口国，但上游炼化及资源企业通过成本转嫁与库存增值实现了利润扩张。、精密仪器（132%）（87%）（85%）等制造业集群集体跻1970年代日元升值和能源成本大幅上涨的压力倒逼企业从劳动密集型向技术密集型转型，日产高能效的家电、汽车以及成功追赶的半导体、精密机械在全球市场份额持续提升，出口导向型企业的盈利韧性对冲了国内滞胀带来的压力。图5:1976年-1981年期间日本股市分行业股价表现图6:先进制造行业指数70年代表现表2:70年代表现靠前和较后的个股70年代涨跌个股名称 所属行业幅表现卡西欧

影响股价的主要因素

个股名称靠“计算器大战”和“电子表革命”连续颠覆两大传统行(Casio)本田技研(Honda)汽车制造(Casio)本田技研(Honda)汽车制造涨幅~4倍业，轻资产、高周转模式完美免疫石油危机通胀。CVCC越。表现靠前个股

电 装伊藤洋伊藤洋商业零售 涨幅~5倍+ 1974年入现便利模式创计机联库在

汽车零部件 涨幅~3倍

与利润双击。与利润双击。丰田汽车汽车制造~涨幅2.5倍全球份额。资生堂护肤美妆涨幅~2.5倍70嫁能力。(Shiseido)富士通(Fujitsu)

电子

涨幅~2倍~2.5倍

VLSIIBM，确立了IT日本邮船(NYK)远洋航运/海运大幅跑输运力严重过剩。核心硬伤在于收入多为美元，而负债和运营成本多为日元，在日元升值通道中利润表被两头撕裂。表现落后个股

东京制铁 钢铁冶炼 大幅跑输日本轻金属冶炼 跌幅超60%三井造船 造船 跌幅超50%，Bloomberg。中信建投证券

（四）股市涨跌：滞胀不是根本，能够对抗滞胀的国家优势才是两次石油危机对美日德构成同质的外生供给冲击，但三国股市的迥异表现揭示了一个反直觉的命题：滞胀本身并非股市的决定性变量。冲击对该国是一次扰动，还是根本性的打击。而对于国家优势能否对抗滞胀，股市会给出准确映射。时也会映射产业趋势，如年代下半场开启的信息技术革命推动的科技小票行情，日本完成产业转型升级二、国家经济和政策：政策逻辑也反直觉同样的外生冲击下，70年代权益市场的强弱分化，实为各国国力此消彼长的显性映射；而国力变迁的深层逻辑，则取决于各国内生经济基本面的健康程度。而如何应对滞胀，政策选项也深深根植于本国底层增长动能之上。（一）美国：反复摇摆的政策我们首先需要熟知的是，两次石油危机期间美国正在经历一轮典型的滞胀困境。1970年代美国从中东进口石油占比已降至较低水平，直接受到石油危机的冲击有限。美国之所以在1970s迎来一轮滞胀，其实最核心的因素在于彼时美国经济内在脆弱，对外部冲击耐受能力较低。1973-1975年间陷入了严重的滞胀，19734.9197510CPI11.8%1974CPI111与负增长（-0.54%）的标准滞胀困境。面对多重因素共振之下的典型滞胀，美国货币政策在宏观经济波动面前的摇摆加深经济问题。根据经济环境和政策举措，这一时期可以基本划分为四个阶段。第一阶段是1970-1972年，美联储经历衰退宽松与通胀萌芽。197019602攀升，就业目标仍被置于优先位置。联邦基金利率从1970年初的8.75%高位快速下行至1972年底的4.5%附近，实际利率长期处于负区间。FOMC此时将货币政策视为微调工具，试图在“软着陆”与“充分就业”间寻找平衡点。年8+货币宽松+行政管制”的第二阶段是1973-1974年，美国经历石油冲击与被迫紧缩。3年0工资物价螺旋”自我强化。美联储被迫启动激进紧缩，联邦基金利率从1973年初的5.75%快速拉升至1974年初的10%以上，1974年7月名义利率一度突破13%。由于通胀大幅上行，FOMC对利率目标区间的控制有所失效，市场利率突破目标上限时，委员会选择"不强行压制"，政策约束力实质性下降。时，政策迅速转向边际宽松第三阶段是1975-1978年，美国经济迎来一轮复苏，而通胀预期逐渐失控。1975年经济触底反弹，但通胀从1976年的5%再度攀升至1978年的9%。美元持续走弱，黄金突破200美元/盎司，全球对美元信用的质疑升温。19774.6%10%，但加息节奏始终"落后于曲线"，每次紧缩都因就业数据疲软或金融市场动荡而提前终止。1975年国会通过《汉弗莱-霍克斯法案》法案前身决议，要求美联储设定货币总量目标区间，但实际操作中M1增速连续四年突破上限，货币目标沦为"软约束"。第四阶段是1979-1980年，沃尔克上台之后，货币政策彻底转向。6FOMC作目标的货币主义框架，允许联邦基金利率在11.5%-15.5%的宽幅区间内波动。1980年初，贴现率上调至20%的历史极值。这是美联储操作范式的根本性重构。从"利率微调"转向"货币总量控制"，实质是以牺牲短期产出波动为代价，换取通胀预期的重新锚定。沃尔克通过操作框架的透明化变革向市场传递"不惜一切代价"的紧缩决心，有效维护了美联储的独立性，尽管引发1980年“迷你衰退”，但为80年代“大缓和”时代打下基础。图7:美联储基准利率及美国通胀表现（%）（二）日本：货币财政双收紧日本是石油危机期间表现最为出色的主要经济体之一。1970年代日本几乎100%依赖石油进口，石油价格暴涨对日本经济造成较大冲击。而当时日本的能源消费量中，石油占比高达77%，远高于其他发达国家。591974150150%，导致日本在1973-1975年间出现贸易逆差。两次中东战争爆发之前，日本的政策背景是为应对汇率升值而采用了货币和财政宽松。1970-1973年期间，日本政府为对冲汇率升值对经济可能造成的潜在负面影响，实施了宽松的货币和财政政策。3603081美元。日元大幅升值对利润率本身相对微薄的劳动密集型产业影响较大。为应对潜在的货币升值造成的经济影响，日本政府推出宽松的财政和货币政策，用通胀换增长。之后日本通胀持续提升，当1973年10月第一次石油危机爆发时，日本CPI通胀率已经突破10%。第一次石油危机爆发之后，为应对高通胀，日本央行启动加息。1973年初至1974年1月，日本央行分5次将再贴现率从4.25%上调至9.0%，存款准备金率也从0.5%上调至2.25%，同时强化窗口指导，限制金融机构贷款规模及资金流向商社、不动产投资等领域。20%以上的较高水平。财政方面，为遏制通胀，1973年11月福田赳夫出任大藏大臣后，迅速缩减财政支出；1973年下半年新增长期建设公债较上半年几乎腰斩。即便通胀高峰过去，日本依然采用了偏紧的货币政策，直至实际利率回归正常。1975年之后，日本央行严格维持货币纪律，CPI通胀率从1974年的23%峰值逐步回落至1978年底的约5%。日本CPI峰值始终被控制在8.7%以下，实际利率持续为正。第二次石油危机发生后，日本采取了及时的紧缩货币政策措施，1979年初，央行行长森永正弘表态"不再放松货币政策"，政策立场正式转"中性"。1979年4月，批发物价指数出现上升迹象后，日本央行立即上调贴现率，打破"等CPI确认后再行动"的滞后惯例。之后日本央行连续加息，贴现率从1979年初的约3.5%大幅拉升至9.0%。第二次石油危机后，日本央行再次将抗通胀作为优先事项，财政方面也选择采用控制财政赤字的手段。1979财年日本政府公共工程上半年执行率目标从1977及1978年的73%下调至65-70%。图8:日本央行政策利率及日本通胀表现（%）（三）西德：货币严格遵循控通胀整个1970年代，德国平均通胀率约为5%，远低于美国（约8.7%）和英国（约12.5%）。低通胀环境为德国经济的长期健康发展奠定了基础，也增强了德国马克作为国际储备货币的地位。过高的利率抑制了国内投资和消费需求，导致德国经济增长在两次石油危机期间出现明显放缓。西德在石油危机期间的表现稳健，关键在于德意志联邦银行对货币纪律的坚守。1970年代控制通胀始终是德国货币政策的首要目标。1970年代初，布雷顿森林体系有所松动，德国马克持续面临升值压力。1973年3月，西德转向浮动汇率制，央行首次摆脱"钉住美元"的外部约束，独立性大幅提升，政策重心转向国内物价稳定。1973年初，央行大幅加息，贴现率从1970年代初的4%左右快速提升至7%以上。尽管这一时期德国失业率从不足2%快速攀升至1975年的超过5%，央行始终维持紧缩立场。19758%，成为全球首个采用货币目标制的央行，这也意味着当政府扩大赤字时，央行不会通过压低利率或超额货币供给来配合融资。1974-1975年经济衰退倒逼财政转向扩张。政府动用经济平衡储备金，推出景气促进计划。这一时期货币政策与财政政策出现明显分歧，央行试图以货币纪律锚定预期，政府则以财政赤字缓冲失业冲击。通胀从1974年约7%的峰值逐步回落，但失业率未能有效下降。第二次石油危机爆发后，央行继续采取严格的紧缩政策，但紧货币与宽财政之间矛盾加剧。198112%，。西德继续推行财政扩张，但央行决心锚定物价时，财政扩张只会放大利率上行压力与债务负担，此举反而加剧70年代末80年代初德国经济的衰退。1975-1978年期间，在经济复苏环境下，货币政策与财政政策的分歧尚能维持，然而80年代初，第二次石油危机后的衰退使这一矛盾彻底激化。彼时西德为社民党和自民党联合执政，社民党坚持凯恩斯主义需求管理，自民党在早期支持福利国家扩张，但80年代初立场转变，倾向于财政整固而非需求刺激。1981年西德经济停滞，1982年陷入负增长，社民党和自民党政策方向完全对立，联合政府破裂，施密特总理下台。图9:德国短期利率及德国通胀（%）（四）应对滞胀，不同国家的财政货币选择各异1970年代美日德三国面对同质的外生石油冲击，货币财政政策组合取向截然不同，而正是这种政策分野，决定了三国股市在滞胀十年间的显著分化。一是，国家内部脆弱性决定了外生影响的冲击程度。日德这一时期通胀控制较好，币值更为稳定，为制造业发展创造较好环境。（例如美国西德则是年代全球反通胀标杆，布雷顿森林体系瓦解后，德意志联邦银行在1973年转向浮动汇率，货币政策独立性大幅提升，德国为控制通胀，持续收紧货币政策，这一时期通胀控制较好。三是，面对“滞胀”，选择压制高企通胀还是锚定稳就业增长，不同国家货币财政选择不同。1970年代西德整体通胀控制较好，但1970年代末德国市场崩溃，主要系这一时期西德在紧货币的同时，较长时间实施宽松的财政政策。表4:美日德70年代货币财政政策对比美国 日本 德国“落后于曲线随后果断紧缩。通道。①一开始是货币宽松。第一次石油危9月的10.8%降至1974年2月的约9%甚至更低。息。712.9%。③经济压力迫使加息不久后立刻降息。1974年年底，受经济衰退影响，美联储开启连续降息，至1975年5月，基准利率降至5.2%。货币政策

①第一次石油危机前后，日本已经处于货币转向期。197313存款准备金率，规模进行"窗口指导。4月，日本银行上调再贴现率，实施严格紧缩政策。步加息。154.25%0.5%

①1973年初德国已经在货币收紧过程中。1973年春季转向管理浮动汇率制度后，货币政策逐步收紧。5197314.5%41。1974年底，德国央行建立了通胀和货币4.5%。③除了常规加息之外还有数量控制。通过提高最低准备金率、削减再贴现额度等手段吸收市场流动性。 第二次石油危机后，日本央行再次将抗 通胀。第二次石油危机后，日本央行再次将抗通胀。货币政策。货币政策。①美联储实施史无前例加息。1979年81970""12%。②美联储还实施了信贷数量控制。并对大额可转让存单等"管理负债"征收8%的边际准备金率，直接抑制银行信贷扩张。币收紧相联动。对“滞”，价格管制应对“胀”。币收紧相联动。对“滞”，价格管制应对“胀”。第一次石油危机后，日本财政收紧和货

通胀作为优先事项。通胀作为优先事项。①3月起，日本央行开始连续上调再贴现率，从当时较低的宽松水平（约3.5%左右）逐步提升，通过提前加息遏制通胀预期。②日央行锚定货币供应而收紧金融条件。日本不再单纯依赖利率工具，而是将货币供应量（M2+来稳定长期通胀预期。

197919795月的7.5%。但同时，德国保持了对通胀水平一定程度的容忍，在实际操作中仍允许目标被小幅突破（1979年将通胀目标从3%上调至4%，实际仍超标1.3%）。政 ①滞胀期财政偏。美延续后策 凯恩斯主义框架，以扩政府支作为应对滞胀的主要手段年财政赤字高达532亿美元。②财政宽松同时叠加了价格管制控通胀。尼克松政府实施“工资-物价”管制，造成严重市场扭曲、供给短缺和经济效率损失，19744管制。

1972年长期建设公债发行规模达到1971年的近3倍。11即缩减财政支出。1973年下半年新增长期建设公债较上半年腰斩。

①12②1973年后出台一系列财税优惠与补贴，包括追溯废止投资税、废除公司税和个人所得税的10%附加税等，总价值约100—150亿马克，帮助企业对冲劳动力和能源成本上涨。 济随后才退出财政大宽松。 缓，更倾向于产业政策。 济随后才退出财政大宽松。缓，更倾向于产业政策。卡特政府在尝试控制赤字，但力度有限。1981派减税和紧缩财政支出彻底转向。国央行官网，华尔街日

日本依然选择采用控制财政赤字的手段，财政赤字率呈缓慢下降趋势。政策重心从总量刺激转向结构性产业投资，1980年实现财政盈余。

施密特政府继续推行扩张性财政政策，社会福利支出和公共投资维持高位，与央行紧缩货币政策对立，是导致联合政府分裂重要原因之一。四、国家产业趋势：滞胀之下股市强弱的核心原因（一）美国：制造业竞争力下降同时信息技术革命暗流涌动1970也是第一次石油危机冲击美国经济，甚至引致货币政策反复，财政久久难以退出宽松的根源。GDP2060年198120%，若考虑通胀影响，制造业实际下降比例更多。1968年-1981年期间，美国制造业企业利润占全部企业利润的比重从45.2%降至40.8%。当时美国制造业竞争力的缺乏，除了不可避免的国家竞争力调整之外，还有三个原因。原因1，缺乏足够的产业支持政策。1970年代的美国正值"自由市场原教旨主义"回潮，政府拒绝建立类似MITI的产业规划机构。1975年汉弗莱—贾维茨法案曾试图引入强制性产业规划，但因缺乏白宫支持而流产。原因2，试图保护产业竞争力的政策反而逆国家竞争力而行。这一时期美国在产业支持方面的行动以被动应对为主，出台系列贸易保护政策，但主要集中于钢铁、纺织、彩电等传统产业。包括1969年，日本在美欧压力下启动对美钢铁"自愿出口限制"（VER）；1976年美日签署《特殊钢进口配额限制协定》，70年代末限制日本汽车进口等。原因3，真正重构国家优势的科技尚未被当时的美国足够重视。但在科技领域缺乏支持性政策，未对半导体、计算机等朝阳产业给予对等的举国级研发支持，造成后续半导体产业的失守。直到1970年代下半场，信息技术革命初具形态，科技强势回归映射在美国科技公司表现。信息技术领域陆续完成多点突破，为后续的互联网发展打下了基础。一是，英特尔从1971-1974年陆续完成微处理器连续迭代，将中央处理单元压缩至单芯片，大型机得以PC时代。1975年，MITS公司推出Altair，被视为首款商业意义上的个人电脑，年，Apple、、Shack三款产品相继上市，个人电脑逐步进入大众。年VisiCalc将个人电脑推向商业循环。；而同期被"50"（NiftyFifty）绑架的则大幅跑输。表5:70年代英特尔陆续推出新品，为后续个人电脑时代打下基础年份产品系列总线宽度晶体管数量制程工艺应用197140044位230010μmbusicom计算器197480808位60006μm用于Altair8800、交通灯号控制、巡航导弹1978808616位290003μmX86处理器，性能是8080的10倍1979808816位290003μmIBMPC和PC的相容产品19828028616位1340001.5μm广泛地使用在当时PC产品198580386DX32位2750001μm支持 ows95和OS/2Warp所需要的特色198980486DX32位12000001μm桌上型电脑跟服务器199080386SL32位8550001μm由于低功率消耗，第一个为笔记本生产的芯片1993Pentium32位31000000.8μm防止竞争对手命名混淆市场，放弃80586命名1997PentiumⅡ32位75000000.35μm支持MMX指令集1999PentiumⅢ32位95000000.25μm频率更高，且支持SSE指令集特尔官（二）日本：承接美国产业转移并成功转型至高端制造1970年代日本激进推动产业结构转型升级，大力攻坚新兴产业，同时推进传统产业去产能。70年代下半场强势崛起。针对传统高能耗产业（以及资源密集型产业），能源价格冲击下的日本传统能耗产业去产能。“减量经营”具体措施包括减投资、减能耗、减用工和减债务。投资端，传统行业削减投资并对现有设备进行节能改造，如钢铁、化工、造船等设备投资在1975—1979年间大幅下降30%—40%。企业停止新建高炉、炼油厂等大型设施，转向对现有设备的节能改造。能耗方面，钢铁业推广连续铸造、废热回收技术，吨钢能耗大幅下降。973年后的十年间将单位能耗降低了约3%，达到了全球领先水平。年间吨钢能耗下降约（能耗水平跃居全球最低；石化向下游延伸，发展工程塑料、电子化学品、合成纤维等，提升产业链议价权；水泥、造纸、铝业：通过废热发电、燃料替代降低对石油的依赖。此外，日本企业通过“雇佣调整”实现软性收缩，包括停止应届生招聘、内部转岗培训、提前退休鼓励针对新兴产业，日本出台系列产业政策，推进先进制造发展。汽车领域，在石油危机之前，日本汽车虽然在燃油效率方面已有一定优势，但在全球市场上仍被视为廉价和劣质的代名词。石油危机彻底改变了这一认知。当油价飙升时，消费者开始高度关注汽车的燃油效率，而日本小型车恰好在这一指标上遥遥领先于美系大型车。世纪70年代之前，美国三大车企福特、通用、克莱斯勒常年占有美国汽车销售市场份18%。汽车产业的蓬勃发展带动了上下游产业繁荣，包括钢铁、电子、橡胶、玻璃和精密机械等。半导体领域，1976年，通商产业省（MITI）主导启动了超大规模集成电路（VLSI）研究项目，联合日立、NEC、富士通、三菱和东芝五大企业，集中全国的研发力量攻关半导体核心技术。这一项目的总投入约为700亿日元（约2.4亿美元），其中政府补贴约300亿日元。项目的成功对日本半导体产业的发展起到了催化剂的作用。日本在80年代亦赶超美国，完成市场份额的跃迁。60%30%1985年45%左右1。图20:全球汽车份额变化1《TradePoliticsandtheSemiconductorIndustry》（DouglasA.Irwin,NBERWorkingPaper#4745）图31:全球dram份额变化0美国 日本 韩国 欧洲 中国台湾（三）西德：产业结构的防御性调整西德在1970年代更侧重于区域层面的渐进修复与宏观层面的通胀治理，呈现出鲜明的“双轨制”特征。1960年代德国已经通过“工业革命”开启产业转型。这一时期德国的重工业部门开始萎缩，化工、汽车、电气等行业快速增长。1961-1973年，化学和石油加工工业增速较高，年均增速高于9%；汽车、电子工业属于高增长部门；机器制造业稍慢，年均增速也有3-5.5%。而同一时期重工业部门，采掘、钢铁等行业销售额占比萎缩。新兴产业方面，1972年西德成立联邦研究技术部，对计算机/数据处理、半导体/微电子、航空航天等技术进行专项计划支持，但直接行政干预较少，资源主要向大公司倾斜，对科技创新的支持力度有限。鲁尔区是西德70年代产业政策的缩影，也反映德国这一时期产业转型推进较慢。19741975年接管区域规划权，推出四项技术计划，投资"再工业化"挖掘传统工业的内生潜力。新技术方面，推动数控机床、计算机辅助设计、柔性制造系统在传统产业中的应用。1972198210左右，GDP占北威州比重从40%以上下滑至25%。真正意义上的新兴产业培育要到80年代后期才见成效。图42:全球钢铁份额变化图53：主要制造业产品占全球比重（美国、日本、德国和法国竞争力的相对变迁）四、“滞胀”冲击下政策选择和股市优劣，关键在产业趋势（一）产业竞争优势不同决定了滞胀应对策略差异1970年代美日德三国面对外生石油冲击，产业政策取向有别，日本在产业转型方面动作激进，德国渐进修复，美国被动防御。日本1970年代股市走强，尤其先进制造板块表现强势，离不开日本产业转型力度，举国之力推动产业“腾笼换鸟”。传统行业领域，日本通产省以《特定萧条产业安定临时措施法》对钢铁、化工等14个传统产业实施行政主导的去产能，通过"减量经营"压缩投资、能耗与用工，政府出资收购报废设备并允许"萧条卡特尔"限制产量，促进传统行业出清及升级。新兴产业方面，日本以《特定机械情报产业振兴临时措施法》及VLSI计划对半导体、电子、汽车进行定向流动性注入，联合五大企业攻关存储器，实现存储器领域弯道超车。汽车产业则凭借燃油效率优势，在石油危机后实现全球份额跃迁，日系车企在美市场份额从不足5%提升至18%以上。70年代，日本凭借转型后的制造业全球竞争力构建坚实产业基本盘，得以在石油危机冲击下实施货币与财政的“双紧”组合，维护物价和汇率稳定。货币与财政的协同收紧有效锚定了通胀预期，为制造业的技术升级和产能扩张创造了稳定的宏观环境，形成了“产业强—政策紧—环境稳—产业更强”的正向循环。西德70年代的政策更具防御性与渐进特征，出台政策相对保守。70年代末股市整体走弱。传统行业通过补贴维持生存，70年代为避免传统行业的衰落，西德建立了庞大的煤炭与钢铁补贴体系，钢铁、煤炭企业提供亏损补贴、债务担保与税收优惠，结果导致大量资源被导入夕阳产能。业最终孵化较慢。