贵州茅台深度研究报告：雄关漫道真如铁而今迈步从头越

目 录前言：雄关漫道真铁而今迈步从头越 7一、破局之道：全市化转型 7（一）i台线飞系产，放道幅圈 8（二）品构定塑 101、台由橄型”向金字型回归 102、立新价标：近次酒格先升或回先指标 123、年营奏产投放位换后季重点价 14二、长期路径：以费为中心，以市场需为动，重塑渠道和价体系 16（一渠市化：“为主直主、商同”多生模转换 161、自+销+代”道体全搭建 172、i台渠市化型的要手 19（二）格场：求端导，给稀是保障 201、格系：“行、相平”导向 202、给稀性变中长常化幅价备基础 22三、资本定价：股回率筑根基，需求端善空间 26（一）全际茅高ROE+高FCFF+高回报对线金引增强 26（二）上权经旧动转更极需企稳升望开间 28（三）资议经至右，值在显重申强推评级 30四、风险提示 30图表目录图表1 25Q4份品已经重挂单：） 7图表2 行通分制快扩，力矛爆发 7图表3 台前场改革不产量及道模举措 8图表4 26元以来i茅台品放况 9图表5 26元以来i茅台营据 9图表6 i台来求容 9图表7 i台户龄构 10图表8 i台目“运”“π区”10图表9 台产结回归字型 图表10 普批波囤酒求现单：） 图表精或接原金属性 12图表12 茅老布局 12图表13 目次茅价于i茅零价位：） 13图表14 飞老时值体现 13图表15 次茅酒上涨元） 14图表16 茅市化举措石路有不推进 14图表17 C型下消时酒的然择 16图表18 茅渠模变：单线经商式向场的元态式转变 17图表19 茅渠模变示图 18图表20 茅当市渠道式析 18图表21 i茅销售入 19图表22 i茅注册数 19图表23 2011-2025年AppleStore球布化单位家） 20图表24 2025年球级零品坪对比 20图表25 茅酒格理 21图表26 茅酒格锚点 22图表7 普价回底线城居人月支配入3（位元） 22图表28 茅酒给量测算 23图表29 茅酒求与GDP相关 23图表30 茅酒需测算 24图表31 茅历提理 25图表32 茅潜资算 26图表33 红标对况（位亿） 27图表34 茅账现足 28图表35 茅台2021-2025年资开总下降 28图表36 茅回+梳理 28图表37 茅台2022年来分率显升（%） 28图表38 新济重升 29图表39 中国:屋价格数:手宅:70大中市:比（%） 29图表40 居部金产即超住资产 30图表41 股财增利于端酒求暖 30图表42 茅盈预（亿，%） 30前言：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越20262026年以26Q1本文在我们前期一系列研究基础上，系统梳理茅台市场化改革的要点理解和营销体系本质变革，建议把握茅台战略性布局机会。一、破局之道：全面市场化转型市场化改革是今年最优的破局之道，淡季挺价将成盘活全局关键一招，目前初见成效，拐点已现。行业景气期，公司通过分销制实现高附加值产品及直营渠道快速扩张，在行业上行期厂商实现红利共享。去年底行业步入调整压力极致测试期，市场价格、产品结构、渠道利润等诸多矛盾爆发，高附加值产品与飞天批价均出现明显价格下行，高附加值产品几乎均已倒挂，飞天亦一度跌至1499元附近，分销制下经销商已面临亏损。10011714 91013590804070605010011714 91013590804070605040 3070565363545653585457204560 28100批发渠道 直销（剔除i茅台） i茅台日酒传统调控量价的手段显然已无法有效破局，茅台新领导班子主动开启市场化改革，正是以新思路破解今年诸多难点的最优解：第一，i第二，i第三，今年市场化重拳连续出击，经营节奏环环相扣。Q1飞天放量开局顺利，Q2提价i稳价去图表3 茅台目前市场改革下不同产品量及道模式举措定位产品定价体系建议零售价及渠道打款价价格变化幅度批价量26年规模预计渠道模式原来最新原来最新塔尖（价）茅台15年锚定市场化建议零售5999→4199配额打款539942793409-29%最大跌幅目前批价4240元预计持平微降预计下滑经销合同+分销+直营经销合同降价+分销取消+茅台+推进代售文化酒不变2499-2699元0%黄小西从2499元跌至1600+预计减量预计下滑经销合同为主i茅台塔腰（精品打造为第二大单品）精品茅台锚定市场化建议零售3299→229929692699建议零售2359分销提货取消-28%最大跌幅50%+，目2310预计增量预计持平经销合同+分销+线下直营分销取消+茅台自售+线下代售生肖茅台249922691999建议零售1899分销提货取消改为代售模式-20%最大跌幅60%+，目1945预计减量预计下滑经销合同+分销+i茅台+营分销取消+Q2线下代售塔基（普飞希望占比大幅提升）普飞锚定普飞零售价149911691539额打款1269+2.7%+8.6%最大跌幅50-60%，目前批价1620元大幅增加预计快速增长经销合同+直营+商超电商+团购传统渠道不变+上线i茅台自售公斤建议零售3800→2989渠道提货3419建议零售3119改为代售模式-18%目前批价3150元预计减量预计下滑i茅台+经销商分销i茅台降价自售+线下代销小茅i茅台零售399渠道提货345i茅台零售299改为代售模式-15%目前批价305元i茅台为主+类代售试点i茅台降价+线下代销其他（稳）低度飞天锚定市场化建议零售1099渠道提货798建议零售839渠道提货739-12%目前批价830元预计持平预计微降经销合同+少量i茅台经销合同降价+少量i茅台茅台193511881088配额打款798建议零售73824消配额打款668-13%最大降幅60%，目前批价650元总量预计平稳预计持平上下经销合同+i茅台转寄售试点经销合同降价，其他变化不大王子（酱香经典）不变398元/瓶建议零售价258元/瓶-35%批价150-200元预计微增预计微增经销合同不变+i茅台少量销售，Q2宣布降价其他系列酒系列较多定价100-600元不等0%-预计持平预计持平经销合同不变+i整体情况市场化除普飞及低价系列酒外，其他总体降价-10%+总体产品批价大幅下滑，26年平稳总体平减量，给飞天+精品持平微增直营（i茅台+直营店+分销）+批发（经销商+商超电商等）自售+经销+代售，增加i茅台自售比例，分销制取消，增加代售锁定价格和渠道利润司公告，渠道调 理（一）i茅台上线飞天全系产品，开放渠道大幅拓圈2026年元旦普飞上线重新激活平台成功引流拓圈，26Q1收入爆发式增长。2026年1月1日，i53%vol500ml14038i25527.2，73%。图表4 26年元旦以来i茅台产品投放情况 图表5 26年元旦以来i茅台运营数据 茅i茅台公众 茅i茅台公众本轮普飞ii1499直营APP茅图表6 i茅台带来需求容2026年1月前是否为茅台酒消费者川糖周掌门雪球调研茅粉事务所问卷总计占比消费者购买行为特征是（存量用户）16430847269.80%以直营店///天猫等线上购买渠道为主，用酒量远高于新增用户，i/礼为主，高粘性。存量客户是茅台的基本盘，消费稳定且量大否（新增/潜在用户）1158520029.60%主要通过i茅台获取，年轻化明显，90后占比最高，亲友社交为最大使用场景，针对90后新增用户，可加强朋友社交场景的营销常用购买渠道川糖周掌门雪球调研茅粉事务所问卷总计占比消费人群核心特征i茅台7624632247.60%年轻化程度高，粘性强，轻消费电商平台5114819929.40%年消费量较低，年轻化程度高，但用户i茅台参与度高经销商/专卖店2316218527.40%年消费量较大，渠道粘性稳定，i茅台参与度相对较低，70后、80后用户居多线下商超2436608.90%年消费量适中，用户i茅台参与度较高烟酒店/黄牛20719113.50%年消费量大，以社交宴请、送礼为主，用户i茅台参与度高，主要受以往官方渠道接触少影响粉事务所公众号，川糖周掌门公众图表7 i茅台用户年龄构 图表8 i茅台栏目“小运“π社区”玩法25-30岁,5125-30岁,51岁以上, 12.70%41-50岁,27.30%31-40岁,45.00%小茅运Π社区图示玩法连续申购茅台酒，或参与地图探索等活动可获得小茅运。消耗小茅运可参与茅台酒专场申购资格（中签概率更高），或兑换茅台周边产品Π社区由茅台官方推送科普短片，各地经销商推送当季活动；香遇茅台推送茅台品宣视频和科普短片茅i茅台公众 茅台APP（二）产品结构与定价重塑1、茅台酒由“橄榄型”向“金字塔型”回归由飞天承担塔基更在底部形成市场的缓冲层，于顶部构建价值高点，从而赋予整个产品500ml2989100ml（6*100ml）3299元/2359元18992699元，收藏价值。塔尖：陈年酒文创产品维护品牌高端调性。4279//ii图表9 茅台酒产品结回归金字塔型司官网，茅台时 理改革推进下，普飞和高附加值产品定位调整，行业景气度观测指标转变。普飞在1499元（1539元15003图表10 普飞批价波动囤酒需求出现（单：）日酒 理中枢更高的塔腰精品所承接。建议观察后续精品批价表现及变化速度，若某段时间内批价表现持续回升，代表高端白酒需求边际改善，同时也验证精品对普飞属性的承接成效性及市场认可度的提升。图表精品或承接普原金融属性创证券绘制2、树立次新酒价格标杆：近期次新酒价格率先回升或是回暖先验指标茅台自23回收2023图表12 茅台老酒布局方向具体表现战略规划2023年：启动老酒体系规范化、体系化、市场化战略2025年发布《茅台酒老酒收藏鉴定标准》《收藏评级标准》等标准，7月成立茅台老酒联谊会2026年1月将老酒纳入《市场化运营方案》销售体系2023年茅台品藏馆授牌45家；2024年扩至56家，覆盖21省市；2025年由销售公司直管20252026年3月起，全国铺开约500家老酒代售网点鉴定回收建立三级鉴定体系，编制18项运营规章制度，出入库一瓶一码一称重官方回收机制：依托品藏馆/老酒馆开展老酒回购，对接代售渠道推进“四师一官”鉴定师认证，强化专业能力。搭建区块链溯源系统，为老酒二次出厂赋码，实现全链路可追溯合规标准发布《茅台酒老酒收藏鉴定标准》，统一行业鉴定依据制定《老酒馆建设评审标准》，规范终端建设与运营凰网酒业、经济观察报、证券时报、证券日报、华夏酒报、顶讯科技、贵州广播电视台产业事业26年公司首次明确规范老酒价格体系，N-2以内年份飞天基于市场定价，N-3及以上复利水平达8%-10%i2019-2024N-2N-32026（CAGR）8%-10%N-2N-56%N-57%i2025地。图表13 目前次新茅台价低于i茅台零售价（位元）

图表14 飞天老酒时间值体现2700

22992139

2459 2649产品i茅台定价老酒价格复利产品i茅台定价老酒价格复利水平老酒价格同比增速2026飞天1539价格市场化2025飞天-2024飞天190911.4%-2023飞天20199.5%5.8%2022飞天21398.6%5.9%2021飞天22998.4%7.5%2020飞天24598.1%7.0%2019飞天26498.1%7.7%

201919091660 1690 1770 19091539

2010

2080酒大数

i茅台定价当前批价

茅台，公司公26

算注：复利水平为近期茅台次新酒价格已进入回升期，年初至今累计上涨约200元。伴随普飞批价的回升，261100-150i1月331i430-200i图表15 次新茅台酒价上涨（元）全国严查串货抛货，收全国严查串货抛货，收进入下行触底期稳价推市场化改革，春节需求爆发，库存去化老酒溢价上行25502350直营渠道持续放量，冲费淡季白酒需求疲软17201800茅台控量稳价，次新酒库存低位，懂行买家率先入场筑底调价压缩渠道套利空间，官方定价锚确立，次新酒定价普遍低于i茅台，性价比凸显250023002300215022002150220021202230215021002030210020802030208019801950198019801900190019001850195018501870170015002025/10 2025/11 2025/12

2026/1

2026/2 2026/3 2026/423年飞天 22年飞天 21年飞天 20年飞天 19年飞天 18年飞天 17年飞天 16年飞天酒大数3、全年经营节奏：产品投放相位切换，后三季度重点看价今年市场化连出重拳，改革有条不紊推进，旺季飞天i茅台引流，淡季高附加值产品代销制培育。公司改革目前投石问路、有条不紊地推进，春节旺季i茅台普飞破圈引流成功，有效激发市场潜在需求，多地经销商均反馈动销加速下库存实现快速消化，当前几乎无库存，为后续改革打好基础。Q2i5月飞天批价一改过去几年淡季即跌的态势，稳定在接近17001700-1800预计Q3iQ1度可看淡，后三季度重点看价，相信管理层会尽最大努力兼顾增长和稳价，但健康可持。图表16 茅台市场化系举措投石问路、有不推进时间核心节点具体情况渠道反馈25年12月底经销商大会宣布高附加值产品减量茅台经销商大会前各省区召开经销商会议，核心减轻经销商压力，明确12月不提前执行26年计划，26年春节Q1不强调开门红，传达2026年部分高附加值产品（主要包括年份/生肖/公斤/小茅）减量，表示精品要做第二大单品经销商对此表示观望/接受、停止抛货（前期已抛较多上涨元旦前后i茅台上线普飞在内的全系产品26年1月1日飞天上线i茅台后持续秒光，1月5日生肖上线，1月9日精品上线，11019-24年次新飞天、文化产品等全系产品起初渠道反馈偏负面，后续随着线下配额到货畅销渠道态度扭转1月中旬高价值产品打款价全面下调1169155399340929989元（渠道模式未定没有执行，低度飞天配额内打款价从798元降至739元对此经销商有一定预期，且大幅改善经销商利润，按市场批价体系渠道利润20%左右，渠道对26年利润信心好转春节前后飞天各地动销超预期、接近断货128号，2月配额接近售罄且批价平稳，渠道信心大幅好转，281700-1800元3价如预期回落至1570-1600元渠道信心大幅好转，从来货就卖转为相对惜售，但对节后需求和价格判断保持谨慎，不过也认为批价在1500元附近已具备支撑3月中旬高附加值产品线下代售模式改革500ml481510件+30件+5件+公斤装/325%48卖店前置高附加值产品货源，每个专卖店一个码，有购买需求的消费者到线下专卖店可扫码连上i茅台付款，直接当场提货渠道态度中性观望，认为代售模式下不占用经销商资金，且有5%保底利润，若需求旺盛不排除溢价销售；弊端在于5%利润有限经销商推力不足3月30日普飞提价202633153%vol500ml1169元/瓶提升至1269元/瓶，对应提价幅度8.6%，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶，对应提价幅度2.7%渠道利润被削弱，但渠道心态平和尚可接受，茅台依然是酒水中最舒适的生意月底月初代售暂停与优化4月底代售投放1-2轮后暂停，目前反馈周末代售产品部分区域开始发货，策略上后续不再常态化开展，每月开放10-20天，保持稀缺感需求还是承压，代售无限申购会透支稀缺性，价格高有难度、观望为主5月中旬高附加值产品提价部分产品上调自营体系零售价，精品2299→2359元、十五年年份酒4199→42792499→26992989→3119元。-茅i茅台，渠调 理二、长期路径：以消费者为中心，以市场需求为驱动，重塑渠道和价格体系茅台全面图表17 C转型是下消费时代酒企的然择时间段表现特征主流渠道模式原因代表厂家1990年代计划经营向市场经营转换大商制市场经济初期，酒企缺乏全国性渠道布局能力，流通体系不完善，大商成为连接酒厂与终端的核心枢纽，实现快速铺货五粮液2000年代坐商模式向行商模式转换深度分销、盘中盘模式行业产能快速扩张，白酒量价齐升，市场竞争加剧，大商制难以全面满足终端消费者需求，酒厂主动布局渠道，深度分销，触达更广泛消费群体洋河、口子窖2010年代主攻政务消费向主攻商务消费转换厂商共建、品牌专营模式行业量减价增，进入品牌为王的黄金时代，消费者对质量的追求更加强烈，酒厂直接参与终端运营，传递品牌价值茅台、汾酒、古井2020年代商务社交主导向多元需求转换DTC模式、多渠道复合模式经济结构转型背景下，消费场景、需求多元化发展，除商务社交外，自饮、聚饮等需求崛起，酒企需直接终端消费者需求，顺应消费时代发展茅台、创证券整理、（一）式转换。201510918+开放”2021ii2026厂商协同”的服务模式转换+”的描绘消费者画像，全面C。图表18 茅台渠道模式变：从单一线下经商式向市场化的多元态式转变2015年之前2015-2021年2022-2024年当前渠道市场化改革“封闭+开放”的双轨模式“开放为主、直营主导、厂商协同”的服务模式渠道模式线下经销模式为主。该阶段公司以特约经销制为主，协助经销商开专卖店，适度拓展直营/团购/电商尝试扩大直销占比，尝试渠道多元化。10年公司试水电商，全国建立直营店，直营占比小幅提升。18年公司削减经销商配额，引进商超电商，加强推进直营团购，但本质上仍在双轨模式运行；渠道多元化初步尝试。线下传统经销模式不变，增量的高附加值产品实行分销配货制，线上推出i茅台，直销占比加速提升，加强发力团购渠道市场化：构建自售+经销+代售模式。取消高附加值产品分销制模式，新增尝试代售模式；普i茅台i提升，海外整治回流酒大幅下滑，系列酒变动不大历史使命厂商一家人文化，借渠道杠杆快速扩张、拓展核心客群，1998-2014年营收从6亿增至334亿，复合增速33%经销商质量优化，渠道秩序规范化；渠道体系初步多元化，满足部分大众需求i茅台完成了初始客群的积累，打下一定基础；货权进一步回笼至本省；高附加值产品市场认知度提升；直销占比提升增厚报表引导经销商从坐商向行商转变；理顺渠道分利，纾解经销商库存和资金压力，稳定价格；i茅台拓圈引流；不同渠道结合自身特性推不同产品满足不同需求后期弊端部分经销商囤积居奇、炒价抬价、假酒掉包、坐商躺平等问题累积，不能再有效协助公司拓展新兴增量客群自有直营店拓客引流效果有限，仍在封闭渠道满足大众购酒需求存和资金压力附加值产品，产品批价波动，也影响普飞-（亿元）司公告，渠道调 理1、“自售+经销+代售”渠道体系全面搭建26年公司全面搭建“自售+经销+代售”多维协同的营销体系转变，不同产品根据自身特点，采用适配的运营模式，以更好适配、触达、转化消费需求。销体系，采取优胜劣汰制度。iC端、B道资金压力、筛选优质渠道、加强高附加值产品的培育，致力于把精品打造为第二大单品。图表19 茅台渠道模式变示意图创证券绘制图表20 茅台当前市场渠道模式分析模式模式简介重点变化对渠道影响自售托i茅台端消费者i茅台改革，；发挥的作用渠道主导权，强化消费者触达；经销延续传统经销模式，并持续推动三个转型战略务实减压科学计算,合理投放ToC能力优化经销商考核体系，降低精品//陈年酒//1935出厂价引导经销商市场化转型，ToC服务能力出厂价等举措，经销商经营压力有所缓解代售新增模式：主要针对500ml普飞，有团队及相应能力渠道商物权不转移，整合电商、零售、餐饮等资源发挥渠道协同优势，提升产品消费转化率1.为有能力的经销商提供合同外资源，保障大商权益道调 理C5%C250486瓶/8042-31152-17281400销量约161-242968-14521吨53度500ml白酒约等于21244500-6800产品实行总量管控，保守估算全年代销模式下的高附加值产品总销量约4000-5000吨。单瓶均价2780元/瓶对应规模约250-300亿。2、i茅台是渠道市场化转型的重要抓手i。Bi20223i22-23年：放量增长期，除飞天外产品陆续上线，规模越过200亿大关。2022年试运行阶段，i茅台先上线珍品、虎年生肖、茅台1935等产品，完成产品初步布局。2023年进一步提速扩容，新增43度低度飞天等单品，纳入汉酱、茅台王子酒等酱香系列酒，实现产品矩阵全面丰富，推动用户数与销量跨越式增长，规模达到高点224亿，完成初期用户积累，搭建起“高附加值产品+特色小酒”体系。24-2525Q42024i2025100ml25Q3/25Q457.2%/93.5%图表21 i茅台销售收入 图表22 i茅台注册用数YOY（右轴）i茅台（亿元，不含税收入）-150YOY（右轴）i茅台（亿元，不含税收入）-1500-100319-503450495359494553494444405507510050100断崖下跌1502001502002502163002508760067855300400026Q1注册用户激增30002500139190094000009000800070006000500040003000200010002022/42022/62022/82022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/102024/122025/22025/42025/62025/82025/102025/122026/2注册用户数（万人）茅i茅台公众茅台是公司Ci也是公司重新掌控定价权、触达真实用户、并重塑渠道生态的关键工具，在保留高端定位与稀缺属性的同时适度拓宽消费圈层、增加大众可及性。3C同时借直营渠道可减少产品在公域与其他品牌共同陈列，完整把控消费场景、服务标准与运营规则而无需妥协第三方平台经营要求，从而打造标准化高品质购买体验并强化品牌价值。 1990CompUSASears1997-19982001Applestore（ 业态对比：i茅台模式以封闭可控的自有平台维护核心客群。i图表23 年AppleStore全球分布变化位：家）

图表24 2025年全球级零售品牌坪效对比875887584212011 010 096510

294299

0

552042104210308021001830162015701210810605540

2011年 2025年363540——·CEO

坪效（美元/平方英尺/年）自咨询《从363到540——蒂姆·库克担任CEO时期（二）价格市场化：以需求端为导向，供给端稀缺是保障1、价格体系：“随行就市、相对平稳”为导向以市场化运营为导向，构建随行就市、相对平稳2026标普飞，老酒则以时间价值为基础构建阶梯式价格体系。定位塔基产品（1500元）塔腰产品（1500-2500元）塔尖产品（2500元）产品定位塔基产品（1500元）塔腰产品（1500-2500元）塔尖产品（2500元）产品飞天茅台酒飞天茅台酒飞天茅台酒飞天茅台酒飞天茅台酒飞天茅台酒飞天茅台酒装茅台100ml*2）十五年茅台酒鼓乐飞天走进系列（350ml）走进系列（黄小西吃黄零售指导价15391909201921392299245926493119299235918992699是否调整指导价↑↑↑↑↑↑↑↓↓↓原零售指导价14991499149914991499149914993出厂价12691169969969969批价 价差（批价-i茅台）1650 1117401860其他产品（750元）备注：橙茅台，今日酒价，国酒大数据，酒搬 理注：茅台酒价格采取2026年5月19日数据茅台酒定价逻辑锚点：市场成交价、普飞零售指导价、时间价值。//202613299元→2299599941995162299→23592499→26994199→4279（1300010l等2026330日、5月16日茅台上调自营体系零售价，分别为普飞1499元→1539元、公斤2989→3119三是时间价值，N+2N+2N+57%。图表26 茅台酒价格三锚点

图表27 普飞价格回落底线（城镇居民人月配收入（单位：元）27581839275818391499当前茅台酒批价接近底线1700（人均可支配收入的1/3）精品茅台生肖茅台市场成交价精品茅台生肖茅台市场成交价十五年陈年酒1539元零售指导价公斤装/500ml飞天茅台500ml普飞时间价值飞天老酒30000司交 制

城镇居民家庭人均月可支配收入/2城镇居民家庭人均月可支配收入/3茅台批价（箱）2026年前520265135“”31（02起5551700精品有望受益飞天批价上行而放量。2、供给端稀缺性不变，中长期常态化小幅提价具备基础供需格局看，茅台酒仍是中国消费产业的稀缺产业，十五五投放量仍然受限。当前市场对于茅台改革的担忧在于，认为普飞价格下行或稀释品牌价值。但从高端奢侈的定价范式看，支撑品牌溢价的底层逻辑始终基于供需关系。因而，对于茅台酒的稀缺性争议，从供需格局拆解来看：115%274.8651图表28 茅台酒供给端量测算测我国GDP价格带，霸主地位显现，价格回归理性下刺激商务、自饮、聚饮等消费需求，终端开瓶率有效提升；二是凡勃伦效应从普飞向塔腰、塔尖产品延伸，精品、生肖、陈年酒或承接部分宴请、礼赠需求；三是茅台经销渠道外社会库存处于低位，前期非理性叠加的渠道价差催生大量黄牛等投机性囤货，而批价螺旋式下行推动该库存消化，当前库存水平应处于合理区间，市场对普飞的真实需求亦能进一步释放。图表29 茅台酒需求长与正相关，公司公告，国家统计513-171515年GDP十年CAGR15218505.116605.6ii图表30 茅台酒供需缺测算指标GDP现价（万亿元）增速销量（吨）理论需求量（吨）实际需求量（吨）人均可支配收入一半（元）茅台（箱）（元）供需缺口（吨）201570.37.1%2006520065200651300830-201676.18.4%229182174133844140190010926201784.711.3%30206242032846215171290-1744201893.610.5%32464267342681616351630-56482019100.67.5%34562287302403217652110-105302020103.52.9%34313295582420318262230-101102021117.413.4%36261335272481219762670-114492022123.45.1%37901352462650620532730-113952023129.44.9%42110369672912821592740-129822024134.84.2%46413385033607522582410-103382025140.24.0%474264004050954235418503528，公司公告国家统计 算注：理论需求量t=理论需求量t-1*GDP增速t，实际需求=论需求量*茅台批价/（城镇人均可支配收入/2）十五五期间预计供需缺口存在，未来小幅常态化提价或具备基础。2991-2235-6年23299%261-2图表31 茅台历次提价理，今日酒价公司公告，渠道调 理三、资本定价：股东回报率筑根基，需求端改善定空间（一）安全边际：茅台高ROE+高FCFF+高股东回报，对长线资金吸引力增强泛红利资产吸引宽基、险资等市场长钱投入。ETF宽基ETF202615——家ETFA股市1.2300432.9求，对A图表32 茅台潜在资金算算对比多行业红利标的，茅台高ROE+高FCFF++ROE++ROE内生回报能力强，这也是其区别于周期、金融和制造类红利资产的核心所在。图表33 红利标的对比况（单位：亿元）、公司公 注：类现金资产括货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产及拆出资金。备注：股息截止日期为2026年6月3日公司具备高分红的能力和意愿，分红承诺有望延期，分红+回购率有望保持甚至提升。20242024-202675% 5%2018年以222ROE、图表34 茅台账上现金足 图表35 茅台2021-2025年资本开支总体下降672879672879112113061543186917441750186715080

9876543210类现金资产（亿元，左轴）类现金资产/分红额（倍，右轴）

6014.5%%14.5%%%%%3.95.15.35.14030201002021 2022 2023 2024 2025资本开支（亿元，左轴） （）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%注：类现金资产包括货币资金、交易性金融资产及拆出资金二是公司通过增持回购24-+12-14年、23-25202518602025202653025+86%。1009080706050403020100968475795051 5152 52 52 52图表1009080706050403020100968475795051 5152 52 52 52类型轮次时间规模增持第1轮2010年5月-2011年5类型轮次时间规模增持第1轮2010年5月-2011年5月42.27万股第2轮2012年12月-2013年6月45.25万股第3轮2013年9月-2014年3月191.5万股第4轮2023年2月-6月约16亿元第5轮2025年9月-12月约30亿元回购第1轮2024年9月-2025年8月60亿元第2轮2025年11月-2026年5月15-30亿元（二）向上期权：经济新旧动能转换更积极，需求企稳回升有望打开空间20256年13月7030.2%20.22%图表38 新经济权重在升注:8个行业.上游材料业为煤炭、非金属矿产、黑色加工、非金属矿物制9个行业。

图表39 中国房屋销价格指数二手住宅:70大城市环比（%）1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02023 2024 2025 2026资本市场有望成为居民财富新的蓄水池。过去居民资产受地产拖累而收缩的客观趋势会慢慢在金融市场的发展下具备了“对冲”的力量，接受居民资产的结构转变，并进一步发展好金融市场有望形成新的居民财务蓄水池。行业十年一轮回：持续增值，或将再度激活高端白酒消费潜力，为茅台等头部品牌注入新的增长动能，。图表40 居民部门金融产即将超过住宅资产 图表41 股市财富增值利于高端白酒需求暖 观组报告《向前看，顺势而为——政府工作报告学习》（三）投资建议：经营已至右侧，价值凸显，重申“强推”评级26-28EPS预测为67.74/70.77/73.842030元和“”图表42 茅台盈利预测（亿元，%）2023202420252026E2027E2028E营业收入1476.91709.01688.41751.31829.21905.2YoY19.0%15.7%-1.2%3.7%4.4%4.2%茅台酒1265.91459.31465.01536.71587.81615.0YoY17.4%15.3%0.4%4.9%3.3%1.7%系列酒206.3246.8222.7214.6241.3290.1YoY29.4%19.7%-9.8%-3.7%12.5%20.2%归母净利润747.3862.3823.2846.9884.7923.0YoY19.2%15.4%-4.5%2.9%4.5%4.3%毛利率92.0%91.9%91.2%90.8%90.8%91.0%净利率52.5%52.3%50.5%50.2%50.2%50.3%PE21.218.419.3191817注：毛利率、净利率计算时分母为营业收入。PE采用2026/6/8数据四、风险提示宏观需求持续疲软；机构被动减仓导致股价长尾风险；直营占比提升后导致短期业绩波动或加大。附录：财务预测表资产负债表 利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金51,69175,15795,799122,027营业总收入172,054178,657186,196194,063应收票据0000营业成本15,06816,17516,98317,226应收账款3303122税金及附加27,35427,32028,35230,102预付账款7777销售费用7,2537,7068,2318,573存货61,42763,45867,15168,376管理费用8,3209,63210,06010,288合同资产0000研发费用190197206215其他流动资产139,391146,171146,504146,973财务费用-81515910流动资产合计252,519284,823309,492337,405信用减值损失17-20-10-8其他长期投资3333资产减值损失0000长期股权投资14714714714776202020固定资产22,48823,06823,49923,693投资收益1655在建工程2,4726,92112,30314,100其他收益29354040无形资产8,6868,0427,3636,852 营业利润 114,809 117,657 122,412 127,709其他非流动资产17,52017,49417,47217,455营业外收入75757575非流动资产合计51,31655,67560,78762,250营业外支出129130120120资产合计 303,835340,498370,279399,655利润总额114,755117,602122,367127,664短期借款 0000所得税29,44529,75330,59231,916应付票据0000 净利润 85,310 87,849 91,775 95,748应付账款4,0074,1034,3844,444少数股东损益2,9903,1633,3043,447预收款项0000归属母公司净利润82,32084,68688,47192,301合同负债8,00712,25910,97511,431NOPLAT84,70487,86091,78295,756其他应付款5,2985