四问四答：高端消费复苏演进与归因

1/16o25Q3以来中国奢侈和中高端消费复苏向上，其背后原因是否来自股市上涨的财富效应，我们将通过复盘日本、韩国成熟消费市场2010年以来的表现来寻找线索，并以24年以来的中国消费数据做出印证，慢牛之下看好高端细分龙头。o现状：25Q3以来中国高端消费的修复体现在哪些方面？25Q3以来高端消费回暖确定性增强，一线核心商圈销售额数据逐季度向上。整体奢侈品企稳复苏，从奢侈品亚太（除日本）固定汇率下收入增速来看，24Q1-25Q2奢侈品市场整体承压下行，25Q3行业迎来明确复苏拐点，LVMH、爱马仕、普拉达等各集团增速逐季改善。中高端表现亮眼，运动奢牌景气度高，轻奢复苏延续，轻奢品类如COACH、moncler、拉夫劳伦提速尤为明显。o复盘：日韩高端消费高潮如何归因？日本奢侈品消费受资产价格驱动型，汇率是决定日本奢侈品景气度的外部放大器。2010年以来日本奢侈品消费的三次高潮，12-15年期间、17-19年期间和21-24年期间，LVMH日本收入固定汇率增速分别为43%、39%、177%，均伴随着股市大涨20%~130%之间，地产指数涨幅5%-30%，两次伴随着汇率贬值20%-30%，奢侈品消费高潮受资产价格尤其是股市上涨的财富效应影响明显，12-15年期间和21-24年期间汇率贬值亦刺激外部游客奢侈品消费。韩国三大高端百货营收增速与地产、股市两大资产价格景气度显著正相关。以乐天百货、新世界百货和现代百货营收增速来复盘2010年以来韩国高端消费的四次高潮，四次均伴随地产指数上涨，涨幅约1%~12%，其中三次伴随着股市大涨20%~90%左右，其中一次伴随着汇率贬值9%，奢侈品消费高潮受资产价格尤其是股市和地产上涨的财富效应影响明显，汇率会形成外部游客高端消费的扰动，26Q1开启的高端消费复苏主要由股市大涨驱动。o启发：中国高端消费热潮和复苏如何归因？分阶段来看，2020年之前宏观经济基本面（人均GDP）是奢侈消费的核心驱动，资产价格的财富效应传导有限。在股市大幅上涨周期（如2014-2015年奢侈品消费增速同步提升，但2018年股市大跌，但奢侈品消费仍维持14%-17.8%的高增速，未受资产价格下跌影响，韧性极强。24年以来创业板大幅上涨周期，奢侈和中高端品牌收入增速提速明显，财富效应逐渐显现。2025Q3创业板指大涨52%，25Q3创业板大幅上涨以来，高端品牌收入增速普遍提速，普拉达、COACH、moncler、拉夫劳伦提速尤为明显，25Q3-26Q1COACH大中华区收入增速分别为21%、37%、64%，拉夫劳伦亚太区收入增速分别为16%、22%、28%。o结论：哪些中高端优质品牌资产值得关注？运动时尚方面，首推保持积极扩张势头、实控人持续增持的高端运动时尚龙头比音勒芬（26年PE17.0X同时关注报喜鸟（26年PE14.0X）。高端运动方面，首推布局运动时尚FILA和高端户外迪桑特、可隆的安踏体育（26年PE13.2X同时关注三夫户外（26年PE27.6X）此外有高端跑步和户外布局的龙头也值得关注，李宁荣耀金标+专业户外系列，特步国际旗下索康尼，361度旗下ONEWAY，雅戈尔旗下HH。高端女装方面，首推设计师女装龙头、稳健增长高分红的江南布衣（FY26年PE9.3X同时关注歌力思（26年PE15.7X）及地素时尚（26年PE19.9X）。o风险提示：宏观修复与消费信心不及预期，地缘冲突与输入性通胀，天气影响消费动力，房地产政策效果不及预期2/16请务必阅读正文之后正文目录 4 72.1日本：股价、汇率与高端消费“强耦合”，且2014年后放大 72.2韩国：高端消费与地产、股市两大资产价格正相关 10 13 153/16请务必阅读正文之后图1：22年以来太古地产中国内地商圈销售额增速 4图2：22年以来恒隆地产内地租户销售额增速 4图3：奢侈品2024年以来亚太（除日本）固定汇率收入增速 4图4：国际中高端品牌2024年以来亚太或大中华区固定汇率收入增速 图5：日本鞋服消费分层级市场份额 7图6：日本鞋服消费高端市场份额持续向上 7图7：LVMH日本收入固定汇率变动和房地产、日经225、日元贬值呈正相关 图8：韩国鞋服消费分层级市场份额 图9：韩国鞋服消费高端市场份额24年以来有所调整 图10：韩国奢侈品消费规模和房地产、股市资产价格上涨呈正相关 9图11：中国鞋服消费分层级市场份额 图12：中国鞋服消费中高端份额持续向上 图13：奢侈品牌及中高端消费景气在2020年以前主要与宏观经济增速有关，20年后主要和资产价格有关 图14：24Q3-24Q4、25Q3以来股市上涨驱动中高端品牌以中国为主的亚太地区表现改善 图15：24Q3-24Q4、25Q3以来股市上涨驱动国内中高端品牌收入在未来1-2季度显著改善 图16：24年以来运动时尚、高端运动和高端女装单季度收入及YOY 表1：奢侈品业绩交流关于中国表述于25Q3显现积极趋势 表2：中高端运动、轻奢品牌在业绩交流会上关于中国表述均积极 表3：2012-2026Q1中国中高端品牌收入增速 表4：中高端品牌估值表（市值截止26/6/12） 4/16请务必阅读正文之后商业地产：25Q3以来销售回暖，一线核心商圈销售额数据逐季度向上。从高端商业地产22年至今销售额增速数据来看，太古地产和恒隆地产旗下高端项目销售额增速基本呈现逐季向上趋势，其中上海兴业太古汇复苏弹性最大，25Q3增速达41.9%、25Q4升至49.6%，26Q1进一步提升81.5%；恒隆地产整体内地租户销售额自25Q3逆转下滑趋势同比+10%，25Q4进一步提升至18%，销售增速显著跑赢整体社零，展现一线城市核心商圈高端消费的强劲复苏势能。北京三里屯太古里北京三里屯太古里成都太古里200%150%100%50%0%-50%-100%广州太古汇上海兴业太古汇北京颐堤港上海前滩太古里内地租户销售额增速50%内地租户销售额增速50%42%40%30%20%10%7%0%2-21223H123H224Q124Q224Q324Q425Q12-51225Q325Q4-7%-11%-14%-18%-10%-20%-30%18%10%-12%鞋服同样呈现类似趋势，其中奢侈品方面：25Q3奢侈品龙头复苏向上，高端消费景气度持续上行。从奢侈品亚太（除日本）固定汇率下收入增速来看，24Q1-25Q2奢侈品市场整体承压下行，25Q3行业迎来明确复苏拐点，各集团增速逐季改善：普拉达持续双位数高增，爱马仕稳步回暖；LVMH、历峰先后由负转正，开云跌幅持续收窄但修复节奏显著滞后。26Q1复苏态势延续，普拉达增速升至14%，LVMH上行至7%，开云仍处负增长区间。高端奢侈品赛道景气度持续领先，验证区域高端消费回暖确定性较强，头部龙头将优先受益。爱马仕爱马仕9%-24%LVMH2024Q3-16%开云-11%-25%普拉达5%0.0%-6%2025Q2-19%20%0%-10%-20%-30%-40%历峰6%2%8%6%2024Q2-14%-18.0%-25%-6%2024Q1-12.0%-19%7%2%-6%2026Q18%-6%2025Q4-18.0%-30%6.0%5/16请务必阅读正文之后中国奢侈品市场25Q3迎复苏拐点，高端龙头率先回暖。25年上半年国内奢侈品市场整体承压，LVMH、开云、普拉达等品牌均反映需求疲软，开云亚太区Q1‑Q2销售同比分别下滑25%、22%，市场复苏信号较弱。25Q3成为行业明确拐点，头部高端品牌集中验证中国市场回暖：LVMH重回正增长，普拉达亚太区收入增10%、黄金周销售超预期，历峰内地及港澳销售同比+7%，爱马仕大中华区表现突出；轻奢品牌开云仍承压，复苏节奏显著滞后。25Q4‑26Q1本土消费稳固叠加港澳/出境消费改善，复苏态势延续，高端奢侈品凭借品牌壁垒优先受益。LVMH客群消费整体持平，中国本地客群增长稳健，旅游客群仍小幅负增长降2pct至27%，直营零售网益于本地客户忠诚度及价值策略长好，助力品牌业绩同比转正度销售额同比下滑BURBERRY借助中国春节等宣传活高端运动景气度高，轻奢复苏延续，轻奢品类增长弹性有望持续释放，26Q1COACH和拉夫劳伦增速超50%。大众轻奢爆发式反弹：Coach增速由25Q1的6.1%逐季上行，25Q4达37.2%，26Q1大幅升至64%，复苏弹性居所有品牌首位；Moncler、拉夫劳伦维持稳健增长，且增速向上爬坡，拉夫劳伦26Q1大中华区收入增速超50%。运动奢牌增速维持高位：on、lululemon、亚玛芬仍保持高双位数增长。6/16请务必阅读正文之后20%lululemon20%lululemon47%21%2025Q3新秀丽42%%2025Q2拉夫劳伦56%48%6%-6%2024Q4亚玛芬85%37%2025Q4Moncler86%57%36%-12%2024Q3on-7%2025Q1coach85%54%37%%-3%-12%2024Q260%40%20%0%-75%52%26%%-4%2024Q145%28%2026Q142%资料来源：彭博，浙商证券研究所；coach、lulu、亚玛芬为大中华区跑亚洲区域市场7/16请务必阅读正文之后25Q3以来中国奢侈和中高端消费复苏态势向上，如何归因、能否持续成为投资人关心的核心问题？为了解答这个问题，下面将通过复盘日本、韩国成熟消费市场2010年以来的表现来寻找线索。日本高端繁荣：体现为奢侈品消费领跑。2016-2025年，日本高端鞋服份额从16%升至18%，年复合增速约0.2pct；中高端份额从5%降至4%，呈现持续萎缩态势；大众市场份额稳定在78%左右。2016年短期波动外，高端份额长期呈缓慢上行趋势；中高端份额波动幅度较小，但整体趋势向下。64%64%63%22%22%2018201964%64%22%22%2020202163%62%22%22%2022202340%20%60%22%202561%22%202465%22%201766%21%2016日本奢侈品消费受资产价格驱动型，汇率是决定日本奢侈品景气度的外部放大器。复盘2010-2025年日本奢侈品消费三次高潮：1）2012-2015年期间，LVMH日本收入固定汇率下增长43%，其中日经225涨幅达125%，股市财富效应显著，其次期间日元兑美元汇率贬值34%，刺激海外游客消费，最后房地产指数亦上涨5%；2）2017-2019年期间，LVMH日本收入固定汇率下增长39%，其中日经225涨幅达24%，股市财富效应显著，其次期间房地产指数涨幅达7%，最后期间汇率保持平稳，日元兑美元略贬值0.2%，主要是股市和地产资产价格上涨带来的财富效应；3）2021-2024年期间，LVMH日本收入固定汇率下增长177%，其中日经225涨幅达45%，股市财富效应显著，其次期间日元兑美元汇率贬值30%，刺激海外游客消费，同时房地产指数亦上涨27%，三大因素共振创造奢侈品消费高潮。总结来看，2010年以来日本奢侈品消费的三次高潮，伴随着股市大涨20%~130%之间，地产指数涨幅5%-30%，两次伴随着汇率贬值20%-30%，奢侈品消费高潮受资产价格尤其是股市上涨的财富效应影响明显，汇率是外部游客奢侈品消费的放大器。8/16请务必阅读正文之后21-24年期间LVMH日本收入固定汇率+177%日经225涨幅45%21-24年期间LVMH日本收入固定汇率+177%日经225涨幅45%汇率贬值30%房地产指数涨幅27%17-19年期间LVMH日本收入固定汇率+39%日经225涨幅24%房地产指数涨幅7%汇率贬值0.2%2016201720182019202020212022202320242025房地产指数变动日经225涨跌幅日元兑美元汇率变动70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010-300%20112012201320142015.LVMH日本收入YOY（固定汇率)12-15年期间LVMH日本收入固定汇率+43%日经225涨幅125%汇率贬值34%房地产指数涨幅5%韩国中高端与高端市场同步成熟，近年来增速趋缓。2016-2025年，韩国高端份额从15%升至18%，中高端份额从14%升至18%，两者增幅均为3-4pct；大众市场份额从71%降至64%，降幅7pct。分阶段来看，2017-2021年为增长高峰，高端份额从15%升至19%，中高端份额从14%升至18%；2021年后增速明显放缓，高端份额在18%-19%区间波动，中高端份额稳定在18%，消费升级进入平台期。40%20%63%202364%202164%202264%202464%202565%202067%201969%201871%201771%2016资料来源：欧睿，浙商证券研究所资料来源：欧睿，浙商证券研究所韩国高端消费与地产、股市两大资产价格景气度显著正相关，韩元汇率通过奢侈品定价与跨境消费分流形成边际扰动。复盘2010-2026Q1年韩国三大百货高端消费四次高潮：1）2010-2012年期间，乐天百货、新世界百货、现代百货分别增长49%、33%、77%，其中韩国综合指数涨幅达19%，股市财富效应显著，其次房地产指数亦上涨9%；2）2016-2017年期间，新世界百货、现代百货分别增长23%、8%，其中韩国综合指数涨幅达26%，房地产指数上涨3%；3）2021-2022年期间，乐天百货、新世界百货、现代百货分别增长22%、52%、32%，其中房地产指数上涨12%，汇率贬值9%，地产财富效应和汇率贬值共舞创造奢侈品消费繁荣。9/16请务必阅读正文之后4）2026Q1，乐天百货、新世界百货、现代百货分别增长8%、13%、7%，高端消费复苏显著，其中伴随韩国综合指数大幅上涨92%，股市财富效应显著。总结来看，2010年以来韩国高端消费的四次高潮，四次均伴随地产指数上涨，涨幅约1%~12%，其中三次伴随着股市大涨20%~90%左右，其中一次伴随着汇率贬值9%，奢侈品消费高潮受资产价格尤其是股市和地产上涨的财富效应影响明显，汇率会形成外部游客高端消费的扰动，26Q1开启的高端消费复苏主要由股市大涨驱动。00.0%0.0%00.0%0.0%0.0%0.0%0.0%.0%20.0%40.0%新世界百货+13%KOSPI涨幅92%8 汇率贬值1%房地产涨幅1%642乐天百货销售增速新世界百货销售增速现代百货销售增速房地产指数变动韩元兑美元汇率变动韩国综合指数涨跌幅（右）20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026Q150.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%现代百货+77%KOSPI涨幅19%房地产涨幅9%21-22年期间新世界百货+52%房地产涨幅12%汇率贬值9%16-17年期间新世界百货+23%KOSPI涨幅26%房地产涨幅3%0--10/16近15年以来，日韩高端消费高潮主要和地产、股市等资产价值提升的财富效应和汇率贬值带来外来游客消费增加有关，接下来我们将沿着日韩线索，复盘中国高端消费的过去的繁荣以及今年景气修复的原因。中国中高端市场爆发式增长，高端市场稳步扩容。2016-2025年，中国中高端份额从17%升至30%，10年增幅13pct，高端份额从8%升至13%，增幅5pct，仅次于韩国；大众市场份额从75%降至57%，降幅18pct，消费升级替代效应显著。分阶段来看，2017-2020年为高速增长期，中高端份额从17%升至27%，年均提升3.3pct；2020年后增速放缓，但仍保持稳定上行（2020-2025年+3pct高端份额自2019年突破10%后，稳定在13%左右，反映出高端消费的韧性与中高端消费的持续扩容。100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%57%30%13%202557%30%13%202458%29%13%202359%28%13%202261%27%12%202162%27%11%202066%25%9%201968%24%9%201869%23%8%201770%22%8%2016高端市场份额中高端市场份额大众市场份额国内中高端服装行业呈现周期波动，26年亦呈现底部回暖特征。2012-2014年中高端板块多数仍在渠道扩张阶段，整体景气度较高，多数品牌收入增速维持双位数；2015-2016年行业历经首轮景气波动，多数品牌增速逐年回落、报喜鸟与地素时尚出现下滑，加权平均增速由16.1%回落至5.6%；2017-2018年在消费升级、国货崛起驱动下全行业迎来景气高峰，六家品牌全线高增，行业加权增速跃升至28.4%、20.2%；2019-2022年受公共卫生事件影响线下客流受冲击，行业探底，2020、2022年行业加权增速仅2.5%、-2.7%；2023年受益零售环境彻底放开，中高端消费迎来基本面修复，加权平均增速大幅反弹至18.1%，三夫户外、比音勒芬、报喜鸟等品牌实现双位数增长；2024-2025年消费复苏节奏放缓、行业增速回落至4.0%、2.5%，但2026Q1行业加权增速回升至13.3%，比音勒芬、三夫户外等龙头增速大幅回暖，中高端服饰行业呈现出复苏态势。11/1610.4%-1.7%经济上行期宏观经济基本面（人均GDP）是奢侈消费的核心驱动，资产价格的财富效应传导有限。在股市大幅上涨周期（如2014-2015年奢侈品消费增速同步提升，但在股市下跌周期，消费增速并未出现断崖式下滑，体现出较强的韧性。2018年股市大跌，但奢侈品消费仍维持14%-17.8%的高增速，未受资产价格下跌影响，韧性极强，经济上行期受居民收入预期、消费升级和结构性需求驱动更多。40%30%20%10%0%-10%-20%LVMH亚洲（除日本）收入固定汇率增速中国中高端品牌收入加权平均增速 房地产指数变动 人均GDP增速——创业板涨跌幅（右）人民币兑美元汇率100.0%19年vs16年80.0%60.0%100.0%19年vs16年80.0%60.0%汇率贬值9%40.0%创业板20.0%00%26Q1LVMH亚太收入固定汇率+7%13年vs09年LVMH亚太收入固定汇率+89%人均GDP涨幅66%.20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026Q1-20.0%-40.0%LVMH亚太收入固定汇率+53%.20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026Q1-20.0%-40.0%LVMH亚太收入固定汇率+53%人均GDP涨幅30%汇率升值4%创业板下跌8%微跌2%-60.0%加权平均增速12/1624年以来创业板大幅上涨周期，海外品牌普拉达、COACH、moncler、拉夫劳伦中国区收入或以中国为主的亚太区收入增速提速明显，国内品牌比音勒芬、报喜鸟、三夫户外等在股市大涨后的1-2季度收入增速显著加快，财富效应逐渐显现。2024年9月末在政策强力刺激下，2024Q3、Q4创业板指分别上涨29%/14%，带动24Q4中高端品牌表现边际改善，24Q4LVMH亚太（除日本）收入固定汇率同比-10%，较24Q3降幅收窄6pp，24Q4爱马仕亚太（除日本）收入固定汇率同比+9%，较24Q3增速+8pp，24Q4比音勒芬收入同比+36%，较24Q3增速+40pp；2025Q3创业板指大涨52%，25Q3创业板大幅上涨以来，高端品牌收入普遍提速，普拉达、COACH、moncler、拉夫劳伦提速尤为明显，25Q3-26Q1普拉达亚太（除日本）收入固定汇率增速分别为10%、12%、14%，COACH大中华区收入增速分别为21%、37%、64%，moncler亚太区收入增速分别为0%、11%、22%，拉夫劳伦亚太区收入增速分别为16%、22%、28%，比音勒芬收入增速分别为3%、11%、18%，三夫户外收入增速分别为21%、23%、36%。24Q3末-24Q4股市上涨驱动奢侈品牌亚太除日本收入增速改善，国内外轻奢品牌于中国收入增长提速，验证财富效应。资料来源：wind，浙商证券研究所；注：创业板指为季度区间涨13/16日韩成熟市场数据表明，资产价格影响奢侈品消费人群消费信心，汇率贬值带来海外游客消费是放大器。从中国过往数据来看，20年前奢侈品消费和资产价格相关性弱于日韩，主要受宏观基本面影响，但24年以来股市的财富效应逐渐显现，股市上涨周期驱动奢侈品牌亚太除日本收入增速改善，轻奢品牌增长提速，验证财富效应。从国内中高端品牌季度收入数据来看，26Q1亦和中高端消费复苏方向一致，高端品牌业绩表现亮眼。分赛道来看：运动时尚景气度向上，26Q1比音勒芬收入+18%、归母净利润+17%，其24-25年一方面推动主品牌品类丰富+年轻化，一方面推动肯迪文为代表的第二成长曲线的积极投入，虽短期影响24-25年利润表现，但有效完成集团品牌矩阵搭建，26年有望恢复收入、利润强劲增长状态，叠加核心管理层仍在积极增持中，中期业绩表现值得期待。26Q1报喜鸟收入+10%、归母净利润+39%，凭借旗下Hazzys品牌的优质表现，25Q4收入及利润增速回正，26Q1亦保持收入及扣非利润正向增长态势，期待26年业绩修复。此外，26Q1FILA流水亦取得低双位数增长，印证高端运动时尚赛道景气度向上。高端户外跑步等垂类运动赛道高景气度持续，26Q1亚玛芬收入+32%，归母净利润+22%，三夫户外收入+36%、归母净利润+142%，安踏体育旗下迪桑特26Q1流水增长超过30%，可隆超过50%。高端女装业绩亦修复向上，26Q1歌力思收入+8%、扣非归母净利+111%，来自国内业务利润弹性释放，和海外及EH亏损业务梳理完毕。26Q1地素时尚收入+6%、归母净利润+22%，连续5年的门店梳理工作基本完成，线上业务也实现积极增长。FY26H1江南布衣收入+7%，归母净利润+12%，多年独特设计积淀品牌调性，精细化会员运营积攒高黏性客群保障稳健增长。2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024H12024H22025H12025H22024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1比音勒芬报喜鸟亚玛芬三夫户外江南布衣歌力思地素时尚40%30%20%0%-10%-20%-30%40.035.030.025.020.00.0营业收入YOY14/16主要相关标的：运动时尚方面，首推保持积极扩张势头、实控人持续增持的高端运动时尚龙头比音勒芬（26年PE17.0X同时关注报喜鸟（26年PE14.0X旗下Hazzys品牌的优质表现，25Q4收入及利润增速回正，26Q1亦保持住收入及扣非利润正向增长态势，期待26年业绩修复。高端运动户外方面，首推拥有包括始祖鸟、萨洛蒙、迪桑特、可隆、狼爪为代表的优质高端户外品牌矩阵的安踏体育（26年PE13.2X同时关注三夫户外（26年PE27.6X）25Q4和26Q1表现也呈现出收入加速、盈利能力向上态势，其中主品牌X-BIONIC在25全年和26Q1收入分别同比增长36%/54%，展现高端户外品牌活力，此外有高端跑步和户外布局的龙头也值得关注，包括李宁旗下荣耀金标+户外系列，特步国际旗下索康尼，361度旗下ONEWAY，雅戈尔旗下HH，非凡领越旗下Hoglof等。高端女装方面，首推设计师女装龙头、稳健增长高分红的江南布衣（FY26年PE9.3X同时关注歌力思（26年PE15.7X）及地素时尚（26年PE19.9X）子版块股票代码上市公司市值(亿元）收入(亿元）收入YOY归母净利（亿元）归母净利YOYPE20252026E2027E2026E2027E20252026E2027E2026E2027E2026E2027E高端运动时尚002832.SZ比音勒芬43.150.958.618.0%15.1%30.3%25.9%17.013.5002154.SZ报喜鸟5751.755.659.37.5%6.7%20.3%11.2%14.012.6高端运动2020.HK安踏体育1,854802.2871.4933.48.6%7.1%135.9140.8156.03.6%10.8%13.2AS.N亚玛芬体育20665.779.492.020.8%16.0%57.1%26.8%30.724.22331.HK李宁403296.0317.1332.17.1%4.7%29.430.034.02.3%13.3%13.41368.HK特步国际141.5148.9159.25.2%6.9%13.712.414.3-9.8%15.9%8.77.51361.HK361度91121.6131.39.1%8.0%13.114.516.011.0%10.4%6.35.7002780.SZ三夫户外239.612.114.727.0%21.0%0.50.854.8%32.3%27.620.8高端女装3306.HK江南布衣9155.560.064.88.2%7.9%8.99.810.59.6%7.7%9.38.7603587.SH地素时尚5821.4%6.2%11.4%10.7%19.918.0603808.SH歌力思*3328.630.432.46.4%6.7%2.12.527.9%18.3%15.713.3资料来源：wind，浙商证券研究所；注：15/161、宏观修复与消费信心不及预期：若宏观复苏放缓、居民收入增速回落，或对高端消费复苏斜率又不利影响，收入预期降低会使