食品饮料行业2026年中期复苏与通胀共振把握四条投资主线

目录Catalog一、26H1复盘：整体复苏仍较弱，但大众品改善明显 4（一）整体：复苏力度仍较弱，但跌幅已有收窄 4（二）白酒：行业仍在去化库存，导致食品饮料整体承压 5（三）大众品：传统消费改善，新消费内部轮动 6二、26H2展望：复苏与通胀共振，聚焦四条投资主线 7（一）需求端：预计宏观经济仍温和复苏，关注一线地产修复的影响 7（二）成本端：大宗商品涨势明显，26H2或在业绩端体现 8（三）投资逻辑：把握四条结构性主线 8三、主线一：成本压力不明显，且有α逻辑的板块 10（一）零食量贩：产业趋势仍有持续性，但投资逻辑发生切换 10（二）新鲜零食：新兴业态乘风而起，有望诞生千店级品牌 12（三）食药同源：行业迎来加速增长期，关注具备研发与品牌优势的公司 17（四）速冻食品：品类升级与新渠道共振，供给端竞争边际改善 18四、主线二：成本上涨背景下，看好具备顺价逻辑的板块 20（一）调味品：26Q1板块业绩改善，看好成本传导机制 20（二）乳制品：26H2奶价有望回暖，看好下游乳企盈利改善 21（三）啤酒：行业顺价措施丰富，关注旺季与世界杯催化 24五、主线三：成本压力已充分体现，关注饮料后续修复节奏 26（一）2月底以来行业指数调整充分 26（二）盈利预测与PE预期均有充分反映 26（三）成本压力高峰已过，板块有望逐渐修复 27（四）收入端将成为胜负手，关注α属性更强的公司 29六、主线四：白酒供给继续去化，但市场预期有望先行 30（一）预计26H2动销弱修复，仍处于供给出清阶段 30（二）但预期有望先行，关注板块长期价值 30七、投资建议 32八、风险提示 33一、26H1复盘：整体复苏仍较弱，但大众品改善明显（一）整体：复苏力度仍较弱，但跌幅已有收窄基本面复苏力度仍较弱，但跌幅环比小幅收窄。26Q1食品饮料行业（SW）收入同比+3.5%，利润同比+3.2%25Q4与26Q1合计收入同比-4.3%，归母净利润同比-12.3%，基本面仍然承压，但环比25Q3收入、利润跌幅略有收窄。图1：食品饮料行业单季收入、利增速 图2：食品饮料行业数2026年以走势40%20%-0%-0%-0%

食品饮料（SW）收入增速 增速

2000018000160001400012000

食品饮料指数行情（SW） 全A（右轴

75007000650060005500500021Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1

2026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5对应指数仍跑输大盘，但排名相较2025年提升。食品饮料行业指数（SW）202611至5月31日期间跌幅-9.0%，相对于 全A指数的超额收益为-17.0%，仍跑输大盘，但是名相较于去年有所提升，在31个子行业中排名从第31上升至第23。%%%%%%%%% % % % % %21.629% %%%行业通信电子煤炭建筑材料公用事业机械设备综合电力设备环保有色金属石油石化建筑装饰石油石化建筑装饰家用电器轻工制造房地产交通运输% % % % %% % % %行业汽车食品饮料汽车食品饮料%行业超额收备注：数据截至2026年5月31日基本面较弱背景下估值与基金持仓亦处于历史地位：估值方面202662PE（TTM）21X10年历史底部区间（分位点约8%）A的市盈率比值亦处于历史底部。基金持仓，2026Q1食品饮料行业的基金重仓市值占比约5.6%，环比25Q4继续下降，且处于最近10年的底部位置。横向来看，食品饮料为全行业第七大重仓板块，超配比例亦环比收窄。图4：食品饮料指数估值于近10年底部 图5：食品饮料板块重仓持股市值比400003000020000100000

PE-ttm（右轴）

70 20%6050 15%4010%3020 5%100 0%

基金重仓持股市值配比2016-1 2018-1 2020-1 2022-1 2024-1 2026-1 16Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q126Q1（二）白酒：行业仍在去化库存，导致食品饮料整体承压白酒终端动销仍然较弱。根据酒业家报道，白酒行业春节期间动销同比仍下滑双位数，商务宴请等核心消费场景仍然承压，家宴与自饮场景相对具备韧性；五一假期期间，部分渠道反馈终端动销同比来看仍有压力。飞天茅台批价逐渐筑底。贵州茅台：飞天批价2026年初触底约1500元，春节前开始反弹至最高约17001675五粮液：八代普五批价为840元，较上月底持平，较去年同期-110元；泸州老窖：国窖1573批价为840元，较上月底持平，较去年同期-15元；山西汾酒：20352元，较上月底-3元，较去年同期-18洋河股份：M6565元，较上月底-5元，较去年同期+15酒厂供给端仍在去库存。面对终端动销较弱与渠道库存压力，上市酒企自25Q3以来持续供给去化，近期仍保持这一趋势但速度有所缓和，反映为26Q1板块收入同比-0.7%，归母净利润同比-1.8%，剔除春节错期因素，合并25Q4与26Q1收入同比-13.2%，归母净利润同比-19.4%，跌幅环25Q3略有收窄。图6：2019-2025年茅五泸汾洋河批价（元） 图7：白酒板块收入与归净利润增速1500

普五八代洋河梦之蓝普五八代洋河梦之蓝M6飞天茅台（国窖1573汾酒青花20

40%

白酒（SW）收入增速 白酒（SW）归母净利润增速1000

4000

20%0%500

2000

-0%-0%0 02019-01 2021-01 2023-01 2025-01酒 院

-0%

21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1（三）大众品：传统消费改善，新消费内部轮动我们此前在2026年度策略报告曾对今年主线作出核心判断“新消费内部轮动，传统消费底部改善”，从26H1大众品表现来看基本验证我们此前观点：传统消费改善：预加工食品、调味品部分品类景气回升，行业竞争边际放缓，相关龙头企业基本面与估值均步入修复阶段；乳制品品类结构进一步升级，此外乳品受益减值损失收窄，板块收入企稳、利润高速增长。新消费内部轮动：饮料、零食部分品类景气略有回落，但健康食品（代餐粉/五谷粉）等终端景气快速提升，此外零食量贩延续高增；对应板块整体收入略有降速，但实现结构性改善，布局相关品类的企业业绩实现较好增长。图8：传统消费基本面改善，同时新消费景气轮动20261-2图9：2026

二、26H2展望：复苏与通胀共振，聚焦四条投资主线（一）需求端：预计宏观经济仍温和复苏，关注一线地产修复的影响宏观经济温和复苏，季度间呈现“L型”特征。根据银河宏观团队，2026年经济增长三驾马车拉动格局迎来结构性调整，26H2消费内生动能仍在积蓄，但边际回暖可期。其中全年GDP预计增速约4.7%，季度间呈现“L型”特征；全年社零预计增速2.1%，较去年年底预期下修，但将较二季度低点边际回升，实现温和复苏。一线城市地产逐渐筑底，后续关注量价持续性。1）销售价格，2026年3月一线城市二手/新建商品住宅销售价格同比降幅出现拐点，释放回暖信号；2）销售面积，2026年1-4月一线城市商品房成交面积同比下降4%降幅较前值收窄。20264月，中共中央政治局会议指出“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”，后续有望持续改善和稳定房地产市场预期。GDP增速5%4%3%2%1%0%25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

26Q2E 26Q3E 26Q4E图10：2026年一线城市住宅销售价格比降幅收窄 图11：2026年一线城市商品房成交面回暖（万平方米）二手住宅新建商品住宅二手住宅新建商品住宅5%0%-%-0%-5%2022-01 2022-11 2023-09 2024-07 2025-05 2026-03

0

2025年 2026年1月 3月 5月 8月 10月 12月（二）成本端：大宗商品涨势明显，26H2或在业绩端体现地缘扰动推升油价，部分大宗商品2月底起涨势明显，食品饮料企业普遍已通过囤货/锁价对冲成本，预计对26H1报表业绩影响有限；展望26H2，输入性通胀仍存在上行风险，成本压力或在26H2报表体现。包材：截至5月28日，主要包材全线同比上涨，PET价格同比+39.9%，纸箱同比+13.4%，玻璃同比+0.6%，包膜同比+30.9%，铝材同比+18.5%。农产品：截至5月28日，价格表现有所分化，其中棕榈油价格同比+18.3%、大豆价格同比+4.3%，但白糖价格同比-12.5%、猪肉价格同比-28.6%。图12（三）投资逻辑：把握四条结构性主线主线一：成本压力尚不明显，有较多α逻辑的板块。关注零食量贩、新鲜零食、食药同源与新冻食品，本身具备品类或渠道扩张逻辑，收入端有望积极增长；同时核心原料价格仍下行（或者原材料结构相对分散，预计利润端亦能共振成长。主线二：成本上涨背景下，有较好顺价逻辑的板块。关注基础调味品、乳制品、啤酒，参考历史经验有望通过竞争趋缓与品类升级等措施对冲成本压力，从而在收入修复的同时保持净利率平稳或提升。主线三：成本压力已在股价体现，关注后续修复节奏。关注饮料板块，因原油与pet瓶片成本压力影响，市场已下修未来2年的盈利判断与估值，我们认为当前股价已经较为充分地反映了成本压力，后续待原油高位回落后，有望先后实现估值与业绩双重修复。主线四：白酒板块成本压力不大，主要关注去库节奏。白酒上市公司以中高端价格带品牌为主，原材料在成本占比较低，大宗商品价格对盈利能力影响不大，核心影响因素是行业当前动销恢复与库存去化节奏。建议关注动销与渠道库存相对更好的头部酒企，同时股息率已经具备较强吸引力。图13：26H2食品饮料关注四条结构性主线三、主线一：成本压力不明显，且有α逻辑的板块（一）零食量贩：产业趋势仍有持续性，但投资逻辑发生切换产业趋势仍然具备持续性，门店数与单店均有增长空间：门店仍有开店空间：截至2025年末，鸣鸣很忙、万辰集团合计门店规模已达4万家，26H1两大龙头维持快速拓店节奏。参照我们此前《万辰集团：万店为基，效率制胜》中的测算，国内量贩零食门店中长期潜在空间超7万家，行业整体仍具备可观的拓店余量。展望26H2，渠道在华中、华北等区域继续加密，我们判断全年门店数量有望延续20%以上的增速。单店进入改善通道：伴随两强积极布局第二增长曲线、持续深化精细化运营，品类结构升级（入热食/冻品等）、店型迭代优化（折扣超市）、门店运营提效（陈列标准化、完善补货体系）等多重举措，均有效驱动同店收入回暖；据万辰集团公告，2026年1-2月公司单店GMV同比+9.1%，我们认为在低基数基础上，2026年两大龙头单店收入有望实现同比修复。鸣鸣很忙门店数量（家）鸣鸣很忙同比（右轴）万辰集团门店数量（家）万辰集团同比（右轴）图14：鸣鸣很忙、万辰集门店数量在快速增长 图15：鸣鸣很忙、万辰集单店收入望在低基数下实现善鸣鸣很忙门店数量（家）鸣鸣很忙同比（右轴）万辰集团门店数量（家）万辰集团同比（右轴）鸣鸣很忙单店收入（万元） 万辰集团单店收入（万元）25000

250%

250

鸣鸣很忙同比（右轴） 万辰集团同比（右轴）0%20000200%200--4%-%15000150%150-0%10000100%100500050%10000100%100500050%50-20%-0%02022

2023

2024

0%2025年

024H1

-16%24H2-16%

25H1

25H2

-5%很、辰团公 院 很、辰团公 备注单收口采年收/初与末店量值但下游投资逻辑发生一定切换，从跑马圈地竞赛逐渐走向运营竞争：“零食王国”4月开业反响热烈：2026年4月，鸣鸣很忙“零食王国”在长沙开业，首月接待客流104万人次，定位全球最大零食店，营业面积超1.2万平米、SKU超3.5万个；门店打造“购物+打卡+社交”一体化场景，通过密集陈列、横幅、沉浸式音乐氛围传递“快乐主张”。从跑马圈地竞赛逐渐走向运营竞争：量贩两强过去对加盟店的赋能主要集中在B端的供应链整规门店有望借鉴零食王国的体验逻辑和打造经验进行门店优化。有望开启新一轮单店增长：对标堂吉诃德，约40%的商品由门店独立采购，门店基于不同的区域情况与消费习惯，形成不同的商品结构、陈列方式与宣传推广；我们认为零食量贩门店有望围绕情绪价值推进“千店千面”升级，带动新一轮单店销售提升。图16：“零食王国”打造购物+打卡社交”一体化场景 图17：零食王国标志行业供应链赋走向运营赋能发，食国门 院 王公众 院上下游从贸易合作到产品深度共创，看好产品研发&定制能力强的上游企业：盐津铺子：公司与鸣鸣很忙深度合作，有望持续受益门店扩张和SKU渗透，26Q2公司重点新品陆续进场。此外，公司2026年计划拓展门店规模在2000-4000家的腰部系统，考虑到公司在和很忙合作后产品打造、渠道议价、周转能力已经到了更高维度，和腰部系统的合作有望在26H2较快推进。劲仔食品：公司持续加码量贩渠道定制化产品，核心大单品小鱼干通过大包装/9.9元定量装导入，有望复刻卫龙在零食量贩渠道的放量经验。此外，肉干、豆干等第二曲线品类亦积极入驻量贩，有望释放增长弹性。图18：盐津铺子与鸣鸣很共同开发酱味魔芋素毛肚 图19：零食王国标志行业供应链赋走向运营赋能 很门 院 王，想门 院（二）新鲜零食：新兴业态乘风而起，有望诞生千店级品牌什么是“新鲜零食”？零售变革是近两年业界与资本市场重点关注的话题，2026年初以来以金粒门、几多全为代表的从品类来看：短保产品占比40%+（卤味、烘焙与茶饮等，主打新鲜与质价比，如香辣魔芋丝（8.5/盒）、柠檬酸辣脱骨凤爪（19.8/盒）、开心果泡芙（10.8/6）、鲜奶原叶锡兰饮品（6.5/500g）中长保的坚果与零食占比约50%，以透明包装为特色，主打健康与清洁配方，如盐焗大开心果（49.9/罐）、益生菌每日坚果（22.8/袋）、草莓酸奶燕麦脆（18.8/袋）、蓝莓叶黄素酯软糖（9.9/罐）图20：新鲜零食门店品类构 图21：新鲜零食重点产品价格3%52%

短保产品

麻辣鲜卤现制饮品时令鲜果其他门7al 院 门几全程 院从门店位置来看：定位为商场店，主要位于主流商圈、高流量街区，门店面积约200-300㎡。商圈选址带来较高的客流基础，门店可有效完成品牌曝光与客群触达；200-300㎡的面积相对较大，能够支撑多品类SKU的陈列，且预留相对充足的动线空间与体验区域。强调线下购物体验感，例如装修明亮、设置明厨、拥有试吃环节。门店整体采用简约明亮的装修设计，营造通透舒适的购物氛围；店内设置明厨区域，直观传递产品新鲜属性；且针对核心品类设置专属试吃点位，优化线下消费体验的同时，降低消费者尝新门槛，有望提升门店成交转化率。图22：新鲜零食门店强调下体验（修明亮） 图23：新鲜零食门店强调下体验（制试吃）业 院 牌究 院目前玩家主要为区域性品牌，门店数量数十家到一百余家不等。区域性品牌：均为未上市公司，具有代表性的是金粒门、几多全；零食上市公司：绝味、好想你、有友目前在基地市场少量开店试门店成立时间集团门店成立时间集团门店数量（家）布局区域客单价拓店计划区域品牌金粒门2021年炒货店转型24湖南、湖北等41元当前均为直营，2026年全力推进拓店，启动向华东等地跨区域发展一粟nutco2023年炒货店转型100+沈阳、北京、南京等35元-几多全2025年黑色经典102湖南、江西、广东、重庆等40元直营+加盟，2026年开出600~1000家门店，全国布局蒲妈妈2025年-52江苏、浙江、福建、陕西33元2025200（150+专卖店50家）上市公司百品好本味2025年12月好想你1郑州--玩味族2026年4月有友食品1重庆--绝味新鲜零食2026年5月绝味食品2长沙、成都30元20267百果园2026年百果园-湖南、陕西、江西、贵州（拟）-计划2026年试点，拓展至六个省份的十余个城市，2027-2028年进行规模扩张茶饮跨界吉时赏味2026年4月茶颜悦色1长沙--柠檬向右新鲜零食2026年5月柠檬向右1上海--家食板，36Kr，百果公公告，FBIF，商，海龙梦市活心金门多全众，门餐 备注门数至5月20日如何理解“新鲜零食”的快速崛起？新鲜零食本质是传统卤味炒货门店对标“胖山盒”的调改升级。目前具有代表性的新鲜零食门店前身多为传统炒货、街边小吃与卤味品牌，例如金粒门前身为长沙板栗炒货品牌“金栗门”，几多全母公司为臭豆腐品牌“黑色经典”；一栗Nutco前身为沈阳板栗品牌“一栗”。山姆与盒马的成功验证国内线下零售市场大有可为，山姆2025GMV1400亿元，同比+392026GMV107043%；并且山姆、盒马目前均以烘焙、零食作为重点品类打造，对应销售额表现优越。图24：目前有代表性的新零食门店身多为传统炒货与味品牌 图25：山姆与盒马实现快增长0

GMV（亿元） 同比（右轴

50%20232024山姆中国20232024山姆中国2025FY2024FY2025盒马FY202630%20%10%0%

板食头，网，Foodtalk 院支撑因素一：消费者需求在发生变化，对产品品质与线下体验愈发重视。在极致质价比的消费品属性的关注度持续提升；同时在胖山盒的影响下，简约高级的线下门店体验也逐步成为重要消费决策变量。支撑因素二：近几年地产租金持续下行，为场景优化提供有利条件。2021年以来商铺租金整体持续下行，当前核心商圈租金已回落至低位，显著降低门店的固定经营成本；一方面为品牌布局200-300平米大店模型提供基础，另一方面也充分释放资源用于门店装修升级与体验场景搭建。图26：新鲜零食快速崛起益于两大素共振 图27：近年来地产租金持下行3.02.52.01.5

百城平均租金:商铺（元/日.平米）1.02021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01新鲜零食未来展望单店模型初步跑通：据Foodaily，目前头部品牌毛利率约30%~35%，净利率约15%，单店月销150~250万元，平均7~9个月回本，在加盟业态中具备一定吸引力。或诞生千店级品牌：目前新鲜零食定位为商场店，根据中国连锁经营协会，截至25H1全国购物中心数量约7737家，考虑到不同购物中心的能级不同，假设每个商场可容纳0.5~3家门店，则对应远期开店空间约9000家。图28：全国开店空间测算连经协，商 院26H2或加速扩张：金粒门目前门店24家，计划全年全力推进拓店；几多全目前门店100+家，计划全年开店600~1000家；蒲妈妈目前门店50+家，计划全年开店100家；绝味新鲜零食目前门店220267月启动全国扩张，首批覆盖南昌、武汉、郑州、南京等；百果园计划2026年试点拓展至6个省份的十余个城市。图29：新鲜零食企业开店规划家，36Kr，果司公，FBI 院“新鲜零食”重点公司梳理有友食品：1）新鲜零食业务：2026年4月在重庆开出首家“玩味族新鲜零食”门店，布局卤味、饮品、烘焙、冰激凌、鲜果，及以有友产品为代表的中长保零食等；预计当前仍在店型打磨阶段，26H2有望继续小幅拓店。2）主业：山姆脱骨鸭掌持续热销，未来预计有新品上架，叠加山姆门店自身扩张，有望释放增量；零食量贩，公司把握315事件窗口，成功推动SKU进驻很忙系统，后续仍有SKU合作机会；传统渠道触底企稳，且有望受益格局集中持续修复。15图30：有友食品玩味族门店 图31：有友食品收入与利增速营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元收入同比（右轴） 利润同比（右轴）2015105

40%20%0%-0%族鲜品方众 院

02021

2022

2023

2024

2025

-0%绝味食品：2026年5月在长沙、成都开出首批“绝味新鲜零食”门店，布局卤味、茶饮、烘焙及中长保零食，其中卤味品类依托自有品牌，引流能力较强，SKU较其他新鲜零食门店更丰富、更具价格优势；客单价30元左右，略高于传统绝味鸭脖客单价。同时，门店使用无人收银系统，优化运营效率。好想你：2025年升级“百品好本味”门店；品类上，新门店保留原有坚果炒货、和以好想你为代表的中长保零食，并新增日鲜面包、冷鲜西点、新派中点、新鲜麻辣、即饮饮品、手作冰淇淋六大品类；设计上，新门店采用原木色调，强化清新自然心智。图32：绝味新鲜零食门店 图33：好想你百品好本味店快 院 好味方众 院百果园：1）打造“水果+零食”新型门店：公司收购5家区域性零食量贩连锁品牌，计划打造“水果+零食”新型门店，主要定位社区折扣小型超市，我们认为水果可以作为引流品，零食则具备更高的毛利率，并且二者消费群体与消费场景高度贴合，预计新店型拥有更好的持续性。根据公司规划，2025年已在湖南、陕西、江西与贵州等高需求市场试点运营完毕，2026年将拓展至六个省份的十余个城市，2027-2028年进行规模扩张。2）主业单店改善，重回开店通道：公司面对质价比消费趋势主动转型，通过高质性价比策略叠加门店结构优化，25H2单店收入同比增速已实现转正，并重启开店规划，2026年有望通过加盟费直降+新店支持政策加快拓店节奏。图34：目前行业已有品牌索水果+食新店型 图35：百果园收入与利润速门门 院

0

营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元收入同比（右轴） 利润同比（右轴）202120212022202320242025

400%200%0%-0%-0%（三）食药同源：行业迎来加速增长期，关注具备研发与品牌优势的公司据2025年中国特种食品产业大会，我国药食同源市场规模已突破3700亿元。在需求端偏好升级与供给端新品推广的双向驱动下，行业当前已进入景气爆发阶段，我们认为26H2有望延续快速增长。需求端：伴随现代生活节奏加快、健康诉求持续升级，养生保健的消费群体加速向年轻大众渗透，兼具功效和口感的健康食品（养生茶、五谷代餐粉等）需求有望持续扩容。供给端：近半年来头部企业密集推新，在传统药食同源原料基础上，通过现代工艺开发出即食粉剂或冲泡代餐，新品多具备功能复合、食用便捷、场景多元的特征，且可满足健脾、祛湿、益气等核心需求；西麦食品、五谷磨房、香飘飘等已有深度布局，产品试销情况良好，26H2动销有望快速爬坡。图36：药食同源行业规模速增长 图37：西麦食品、五谷磨、香飘飘局多款药食同源产品药食同源市场规模（亿元）约+40%4000约+40%30002000100002024年

2025年食圈食业 院 磨房司告西食品香飘信公究院（四）速冻食品：品类升级与新渠道共振，供给端竞争边际改善26Q1收入与净利润均明显改善。板块收入同比+18%，归母净利润同比+29%；剔除春节错期因素，合并25Q4+26Q1收入同比+13%，归母净利润同比+9%。26Q1板块归母净利率8.3%(同比+0.7pct)其中毛利率23.4（+0.4pct销售费用率8.4（-0.2pct管理费用率3.6（-0.6pct图38：预加工食品单季度收与利润增速 图39：预加工食品（SW）利润率与用率60%50%40%30%20%10%-0%

收入yoy 归母净利润yoy（右轴）22Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1

100%50%0%-0%

30%25%20%15%10%

毛利率 销售费用率管理费用率 归母净利率22Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1C端品类升级，新渠道快速放量。26Q1速冻食品C端需求同比改善，1）品类升级：空气炸锅、烤箱等的渗透率提升，带动以新厨具烹饪的品类快速增长，如速冻肠（26Q1销售额+35%）、披萨（26Q1销售额+34%）；2）渠道放量：部分企业积极接洽山姆、盒马等新零售平台&调改商超，定制化产品受益渠道高客流&自身产品力放量，有效带动收入增长，且26Q1呈现环比加速趋势。供给端出清，竞争边际趋缓。1）供给出清，行业资本开支节奏已显著放缓，2025年资本开支与折旧摊销比值已降至1.35X；2）竞争趋缓，头部企业主动回收部分产品促销政策，减促成效已逐步在报表端体现，26Q1行业销售费用率同比-0.2pct，26H2有望延续优化趋势。图40：C端部分速冻食品自25Q3以来延续较高景气25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q160%25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q140%20%0%-0%-0%

速冻肠 火锅丸料 披萨 预制菜赢报 院图41：安井食品新零售及商渠道收入同比快速增长 图42：2025年预加工食品板块供给持出清15%10%

安井新零售及电商收入占比 收入同比（右轴） 4100%350%20%1

预加工食品（SW）资本支出/折旧和摊销0%25Q1 25Q2 25Q3 25Q4

-0%

02020 2021 2022 2023 2024 2025四、主线二：成本上涨背景下，看好具备顺价逻辑的板块（一）调味品：26Q1板块业绩改善，看好成本传导机制26Q1调味品业绩改善：板块收入同比+14归母净利润同比+18剔除春节错期因素，合并25Q4+26Q1收入同比+10%，归母净利润同比+11%26Q1板块归母净利率19.9%+0.6pct；其中毛利率38.0%，同比+1.5pct；销售费用率8.0%，同比-0.2pct；管理费用率3.2%，同比持平。图43：调味发酵品单季度收与利润增速 图44：调味发酵品（SW）板块利润与费用率25%20%15%10%-%-0%

收入yoy 归母净利润yoy（右轴）22Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1

100%50%0%-0%-0%

40%35%30%25%20%15%10%

毛利率 销售费用率 管理费用率 归母净利率22Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1C端需求平稳增长，B端需求跟随餐饮复苏。C端，据马上赢，酱油、食醋、蚝油等品类需求稳健增长，预计改善趋势有望在26H2延续；B端，我们认为6-9月餐饮需求有望在低基数下修复，带动调味品B端需求回暖。成本压力逐渐体现，向下游传导机制顺畅。1）PET，当前价格同比+4026H2同比维2027年同比有望回落；2）426H2同比上涨约5%，2027年同比下滑小个位数；3）白糖，当前价格同比-13%，参考农业农村部预测，预计26H2同比42027年同比持平。展望26H2PET成本仍为核心扰动因素，但我们认为调味品价格敏感度相对较低，并且竞争格局相对更优，具备较好的价格传导机制。图45：调味品C需求平稳增长 图46：PET价格同比上行酱油 食醋 蚝油 料酒 榨菜

同比（右轴） PET瓶片（元/吨）10%1000080%5%900040%0%8000-%700060000%-0%5000-0%-5%25年1-2月25年5月25年8月25年9-10月26年1-2月40002023/1 2024/1 2025/1 2026/1-0%上 院图47：大豆价格同比上行 图48：白糖价格同比下降0

同比（右轴） 大豆价格（元/吨

20%10%0%-%-%-%

80007000600050004000

同比（右轴） 白糖价格（元/吨

40%20%0%-%2023/1 2024/1 2025/1 2026/1

2023/1 2024/1 2025/1 2026/1（二）乳制品：26H2奶价有望回暖，看好下游乳企盈利改善26H1奶价跌幅收窄，行业竞争边际趋缓。26H1生鲜乳价格在3元/公斤附近窄幅震荡，虽然同比仍有下降，但是跌幅已经明显收窄。在奶价跌幅收窄背景下，行业竞争已边际趋缓，据马上赢监测的终端动销数据，2026年以来乳制品价格指数环比提升；商务部监测显示，牛奶、酸奶零售价同比已实现转正。乳企报表亦有反映，收入企稳且盈利改善。26Q1板块收入同比+5%，归母净利润同比+12%；剔除春节错期因素，合并25Q4+26Q1收入同比+1%，归母净利润同比+110%。图49：2026年以来原奶价格基本企稳 图50：乳品（SW）单季收入与利增速同比（%，右轴） 生鲜乳均价（元/公斤） 收入yoy 归母净利润yoy（右轴）3.2015%100%10%50%3.13.0-4-8-%0%-0%-0%-5%-12-0%-0%-5%-5%2.9-16-0%-0%2025/12025/42025/72025/10 2026/12026/422Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1预计26H2原奶价格有望温和上涨。养殖成本抬升：2026年2月以来，原油价格上行直接推高苜蓿、玉米等饲料成本，且间接通过能源、化肥、物流等传导至养殖成本；当前养殖亏损面较大，若26H2核心饲料价格维持高位，或将加快出清节奏。肉牛延续高位：受国内牛源供给偏紧、进口配额约束、下游旺季需求等因素支撑，预计26H2牛肉价格将延续上涨趋势，淘牛收益增加有望提升淘牛积极性。3.5山东公斤奶平均成本山东平均奶价玉米（元/吨）苜蓿（美元/吨，右轴）3.425003.5山东公斤奶平均成本山东平均奶价玉米（元/吨）苜蓿（美元/吨，右轴）3.425004003.324003803.223003603.13.022003403202.921003002.8200028025Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1畜，牛微 院图53：牛肉价格持续上涨

2025/1 2025/4 2025/7 2025/10 2026/1 2026/4同比（右轴） 牛肉价格（元/公斤7065605550

20%10%0%-0%-0%-0%2025/1 2025/4 2025/7 2025/10 2026/1 2026/4参考上一轮原奶周期，奶价回升初期竞争趋缓，乳企毛销差与净利率改善。复盘上一轮周期节奏，2015年上半年原奶价格触底，下半年环比开始回升、同比降幅收窄，2016-2018年同比基本平稳，2019年后快速上行。在奶价环比修复的初期（2015-2016年），多数乳企受益行业竞争趋级、促销力度减弱，毛销差改善&净利率实现提升。图54：奶价上行初期多数企毛销差比改善 图55：奶价上行初期多数企扣非净率提升但不同于上轮周期，当前乳企自有奶源占比提升，预计盈利弹性更大。龙头乳企自有奶源占比逐年提高（自有牧场+可控奶源），已由2015年约26%提至2025年约55%，我们预计在原奶价格上涨背景下将从二方面对净利率产生正面影响：投资与减值：乳企通过控股方式布局上游牧场，前期牧业经营承压、计提的减值损失和投资损失扰动乳企报表端；伴随原奶价格企稳、牧业经营修复，相关的资产减值与投资损失的压力收窄，乳企盈利有望在低基数下实现显著改善。毛利率：乳企自有牧场供应的原奶属于分部间交易，在合并报表层面抵消，用奶成本反映牧场实际经营成本，不直接受外部奶价影响；因此在原奶价格上行阶段，乳企成本端压力相对可控，毛利率表现更优。图56：2025年乳企可控奶源占比较2015年已有显著提升 图57：乳企奶源布局梳理60%50%40%30%20%10%0%

80%60%40%20%

60%50%+40%+40%+60%50%+40%+40%+33%25%

奶源自给率龙头乳企自有+可控奶源比例55%龙头乳企自有+可控奶源比例55%47%37%39%31%26%

天润 三元 新乳业 燕塘 伊利 蒙牛 光明 阳光奶产技体调 院 业润业三股份司告华时报奶微看《中奶业计料2021，嗅AP 院20212023当前行业具备低温与深加工升级逻辑，相关上市公司α属性更强。液态奶：低温升级趋势明确，常温内部结构持续优化。26H1低温品类终端动销高增，主要得益于需求端偏好和供给端创新共振。展望26H2，液奶有望继续在新鲜度、营养价值、口味创新和功能化等维度升级，推动低温渗透率稳步提升、常温内部结构优化。深加工：产业成长空间广阔，26H2乳企产能陆续落地。对标海外成熟市场，我国深加工乳制品的人均消费仍有较大提升空间；B端，茶饮、西餐、烘焙等对奶油、黄油、奶酪的需求高速增长，C端，运动健康意识提升带动对乳清蛋白等成分的认知持续普及。此前国内深加工产品供应以海外品牌为主，2026年国内乳企深加工产能逐步投产、爬坡，有望开启国产替代。图58：低温品类终端动销好 图59：头部乳企推动常温奶产品升级12%--30%20%10%-0%

常温纯牛奶 常温酸奶 低温纯牛奶 低温酸奶赢报 院

乳、典三品公众 院图60：2026年起国内深加工产能逐步释放乳公号荷，呼浩发，可多司，内古改 院（三）啤酒：行业顺价措施丰富，关注旺季与世界杯催化啤酒行业经营具备韧性。26Q1啤酒板块收入同比+1%，归母净利润同比+6%；若剔除春节错期因素，合并25Q4与26Q1板块收入同比+1%，归母净利润同比+27%。盈利能力持续改善，26Q1板块归母净利率13.2%，同比+0.6pct，其中毛利率同比+1.8pct，主要得益于行业结构升级&成本红利释放；销售费用率同比-0.3pct。图61：啤酒板块单季度收与利润增速 图62：啤酒板块单季度盈能力与费率15%收入yoy归母净利润yoy（右轴）40%毛利率管理费用率销售费用率归母净利率30%60%10%5%20%10%0%50%40%30%20%0%-0%-0%10%0%-0%-%-0%-0%22Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1

22Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1上游成本压力渐起，看好行业顺价能力。3月以来上游成本压力逐渐显现，截止最新数据，铝价同比+18.5%，玻璃价格同比+0.6%，大麦价格同比+2.7%；展望26H2与2027年，预计铝价同比涨幅仍将维持高位，玻璃与大麦价格同比持平或小幅上涨。但我们认为行业具备较强的顺价能力，例如品类结构优化与降促减费等，月喜力已在厦门市场提价。此外，参考2017年以来的成本上涨周期，行业能够有效传导成本压力，最终净利率持续提升。旺季与世界杯将至，关注短期动销催化。根据国家气象局，预计6-8月全国大部地区气温较常年同期偏高，利好啤酒消费；此外，美加墨世界杯将于6月12日开幕，赛事周期持续至7月20日，覆盖啤酒传统消费旺季；高温天气叠加观赛需求有望共振，带动餐饮、自饮等场景修复。图63：铝价同比大幅上涨 图64：玻璃价格同比相对稳3000025000

同比（右轴） 铝罐价格（元/吨

80%60%

40002000040%2000040%1500020%200020%100000%1000-0%5000-0%0-0%0-0%2019/12021/12023/12025/12019/12021/2023/12025/

同比（右轴） 玻璃价格（元/吨）

120%70%1 1图65：大麦价格同比相对稳 图66：参考此前成本上涨期，啤酒业净利率具备韧性500400300200100

同比（右轴） 大麦进口价格（美元/吨

60%40%20%0%-0%02019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/12026/1

-0%五、主线三：成本压力已充分体现，关注饮料后续修复节奏（一）2月底以来行业指数调整充分2月至今成本压力凸显。2PET等材料价格快速上行，27-529日期间布油价格累计上涨32%，PET34%。饮料行业股价调整明显。2月底以来饮料行业指数（A+H）股价下跌-10%，调整幅度大于大众品板块的-5%。从重要个股来看，统一/农夫/康师傅/华润饮料/东鹏饮料2月底以来股价分别-3%-6%-10%/-21%-26%。图67：原油价格与pet价格走势 图68：2月底以来饮料行指数股价整充分160140

布伦特原油（美元/桶） PET（元/吨，右轴）71.1010000 71.10

饮料（A+H） 大众品1208000-%1006000-%80-%604000-%402002025/1 2025/4 2025/7 2025/10 2026/1

20000

-0%-2%-4%2026/2 2026/3 2026/4 2026/5图69：2月底以来食品饮料行业重要个股调整幅度农夫山泉 东鹏饮料 康师傅 统一 华润饮料10%5%0%-%-0%-5%-0%-5%-0%2026-02-26 2026-03-26 2026-04-26 2026-05-26（二）盈利预测与PE预期均有充分反映盈利预测：2026年5月相对于2月，市场下修了饮料企业的净利润增速预期（ 一致预期）。农夫山泉，2026年净利润yoy由16%下调至12%；东鹏饮料，2026年净利润yoy由36%下调至25%，2027年由26%下调至20%；康师傅，2026年由8%下调至2%，2027年由7%下调至6.8%；统一，2026年由11%下调至9%，2027年由8%下调至7%；华润饮料，2026年由20%下调至18%。PE预期：市场亦同步下修对饮料企业的PE预期，调整完后的公司估值处于历史底部。农夫山2026PE272320272421东鹏饮料，202624下调至19倍，2027年由19倍下调至16倍；康师傅，2026年由16倍下调至13倍，2027年由14倍下调至12倍；华润饮料，2027年由13倍下调至12倍。图70：重点饮料公司2026-2027年盈预测有所下调 图71：重点饮料公司26-27年PE有下降处近5年分位数部备注数至2026年5月31日 备注：PE测至2026年5月31日；为2026年6月1的分位数（三）成本压力高峰已过，板块有望逐渐修复原油成本压力高峰已过。目前美伊谈判已经取得进展，现货油价（）94美元/桶，较此前高点回落35%（2701）83/桶，较此前高点回落7%EIA最新预测，预计26Q489/2027年进一步下探至79/桶。预计板块后续有望逐渐修复。参考2022年走势：1-3月油价快速上涨，期间饮料板块股价向下调整，之后随着油价回落迎来二个阶段的修复：1）油价度过高峰，2022年4月市场预期油价将从高位逐渐回落，开始定价成本压力缓解，饮料板块股价在底部震荡修复，需求端成为影响修复节奏的核心因素；2）油价进一步回落，22Q4起油价从同比持平逐渐转为同比下滑，市场展望2023年饮料公司业绩有望改善，股价迎来二次修复。图72：布油2701价格走势 图73：EIA原油价格预测走势布油2701（美元/桶）1009080706050402026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 2026/6I 院图74：2022年原油价格走势以及饮料行业指数走势我们将成本压力到股价的传导分为不同阶段：油价快速上涨（2022年2月末至2022年3月末）、油价度过高峰（2022年4月至2022年9月）、油价进一步回落（2022年10月至2022年末），各企业股价表现如下：东鹏饮料：第一阶段股价累计-24%，第二阶段股价累计+7%，第三阶段股价累计+25%。农夫山泉:第一阶段股价累计-14%，第二阶段股价累计+11%，第三阶段股价累计-3%。康师傅：第一阶段股价累计-26%，第二阶段股价累计+9%，第三阶段股价累计+6%。统一：第一阶段股价累计-19%，第二阶段股价累计+4%，第三阶段股价累计+19%。图75：东鹏饮料股价走势 图76：农夫山泉股价走势

东鹏饮料股价（元） 原油价格（美元/桶，右轴）150100500

农夫山泉股价（元） 原油价格（美元/桶，右轴）50 1504030 10020 50100 02022/1 2022/4 2022/7 2022/10

2022/1 2022/4 2022/7 2022/10图77：康师傅控股股价走势 图78：统一企业中国股价势康师傅股价（元） 原油价格（美元/桶，右轴151050

150 8100 6450 20

统一股价（元） 原油价格（美元/桶，右轴

1501005002022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10（四）收入端将成为胜负手，关注α属性更强的公司在成本压力趋缓的背景下，我们认为产品推新和治理改善是公司基本面修复&估值提升的重要驱动因素，2026年可继续关注两条主线：产品推新：公司推出契合当下消费趋势的新品，有望快速放量、打开第二增长曲线，利好收入增长；关注东鹏饮料（即饮奶茶、无糖茶新品）、农夫山泉（东方树叶与电解质水新品）、IFBH（电解质水新品）。治理改善：公司管理层履新、渠道/组织架构等的改革均有望优化内部治理和业务能力，带动经营增质提效，利好收入增长与盈利改善；关注泉阳泉（管理层换届+矿泉水区域扩张放量）、华润饮料（新董事会主席/CFO上任）、康师傅（新CEO上任）。图79：2026六、主线四：白酒供给继续去化，但市场预期有望先行（一）预计26H2动销弱修复，仍处于供给出清阶段预计26H2动销弱修复。考虑到2025年5-8月“禁酒令”导致终端动销下降幅度较大，预计26H2动销有望在低基数背景下迎来一定改善。但其持续性需要进一步观察，主要系商务宴请等核心消费场景仍承压，需重点跟踪地产链复苏情况，从一线城市房价来看3-5月有一些积极信号，但需继续观察其是否为季节性现象。酒企供给端继续出清。考虑到终端动销恢复较慢，以及目前渠道库存仍有一定水位，因此我们预计26H2酒企仍处于供给去化阶段，其中贵州茅台作为头部品牌库存健康，迎驾贡酒等强势区域品牌亦相对较优。图80：2026年主要酒企收入端与利润端预计增速仍然较低收入归母净利润20252026E20252026E贵州茅台-%4%-%5%五粮液-%47%-%120%泸州老窖-%-%-%-%山西汾酒8%-%0%-%舍得酒业-%5%-%58%水井坊-%3%-%18%酒鬼酒-%7%-%269%洋河股份-%-%-%10%古井贡酒-%-%-%1%今世缘-%0%-%0%金徽酒-%4%-%3%（二）但预期有望先行，关注板块长期价值参考上一轮调整期（2012-2015年），板块先后经历三个阶段：阶段一：2012年7月~2013年12月，动销与批价加速下跌，酒企报表端开始出清，股价调整明显。阶段二：2014年1月~2015年12月，动销与批价跌幅收窄，酒企报表端持续出清，但市场预期先行支撑股价修复。阶段三：2016年1月~2016年7月，动销与批价开始回升，酒企报表端随后转正，股价进一步上涨。我们认为26H2白酒行业所处阶段类似于20141~201512月，即动销与批价同比跌幅窄，市场对业绩压力已经预期较为充分，叠加行业估值处于底部，则资金面改善有望推动板块估值，进而支撑股价迎来修复。同时，重点公司股息率吸引力愈加明显。3030图81：上一轮白酒调整周期（2012-2016年）先后经历3个阶段日酒 院31七、投资建议主线一：成本压力尚不明显，有较多α逻辑的板块。关注零食量贩产业链（万辰集团、鸣鸣很忙、卫龙美味、盐津铺子与劲仔食品）、新鲜零食（）、食药同源（西麦食品与五谷磨房），以及速冻食品与复调（安井食品与天味食品）主线二：成本上涨背景下，有较好顺价逻辑的板块。关注基础调味品（海天味业）、乳制品（伊利股份、蒙牛乳业与新乳业）、啤酒（青岛啤酒与惠泉啤酒）。主线三：饮料成本压力已在股价体现，关注后续修复节奏。关注东鹏饮料、农夫山泉与统一。主线四：白酒供给继续去化，但市场预期有望先行。建议关注动销与渠道库存相对更好、品牌价格带更完善的酒企，例如山西汾酒。表2：重点公司盈利预测与估值2026/6/4收盘价（元/港元）总市值（亿元/港元）归母净利润（亿元）PE投资评级股票代码股票名称2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E600809.SH山西汾酒122149012211912613812131211推荐300972.SZ万辰集团1903751323293428161311推荐003000.SZ劲仔食品1148234420161311推荐603345.SH安井食品872781417192120161513推荐603288.SH海天味业3419577079899928252220推荐600887.SH伊利股份27168011612213214315141312推荐002946.SZ新乳业1714679101220161412推荐600600.SH青岛啤酒596964648505315141413推荐605499.SH东鹏饮料13910134455657823181613推荐注：港股标的收盘价单位为港元，A股标的为人民币元3232八、风险提示需求复苏不及预期的风险。2026年4月社零增速放缓；若后续经济复苏的力度不及预期，或将导致消费意愿与消费场景的修复偏缓，致使行业增长承压