英科再生深耕再生塑料全产业链装饰建材打造第二增长曲线

A股公司简评报告亿元/-27.6%，主要系股份支付费用（1329万元）及汇兑损失增加（20243360万元至2025年的汇兑亏损6327万元）影响。公司主业围绕塑料回收、再生、利用全产业链，其中成品框、装饰建材产品等终端产品收入占比境外收入占比8%5年收入78/+1.%17%2.35%/-年收入12.81亿元/39.836.129.78%/-0.69pct；③再生塑料：7.39亿元/+13.7%20.8%6.90%/+1.62pct；④环保设备：20250.30亿元/-0.9%59.24%/-4.39pct。2）分地区看，①境外：31.37亿元/28.926.90%/-0.69pct；②境内：20254.07亿元/-16.2%11.5%6.74%/-3.76pct。公司成长逻辑：1）装饰建材：新型绿色墙面装饰材料替代传统建材，有望打造第二增长曲线。根据eseach24年全球墙面装饰材料市场规模达178VOC、防水防潮、易安装、可循环等特性，快速替代传统墙面建材。公司的新型环保建材具备轻工匠化、便捷安装、2）成品框：行业稳健发展，公司竞争优势显著、份额有望继续提升。根据公司公告，欧美地区2025年成品框（镜框、相框、画框）合计进口金额约为61亿美金，近年来市场规模基本平稳，其中中国占欧美进口额的49.25%37.15%1.143.78%，东南亚替代效应逐步显备全球客户渠道、多元产品矩阵、全球柔性产能协同等竞争优势，受益于全球供应链重构趋势，公司市场份额有望进一步提升。在海外产能方面，公司率先布局马来西亚、越南两大东南亚基地，目前越南基地一期、二期年中投产，海外产能具备关税成本优势，25526年或可实亿元产值。股权激励彰显信心，25-29年目标值为收入/利润复合增速15。5月公布拟实施限制性股票激励计划，向8名激励对象（公司董事、高管、核心技术人员、业务骨干等，合计授予750万股限制性股票，占公告日股本总额的。该限制性股票授予价格为每股12.07元。根据解除限售条件的公司层面业绩考核目标值计算，年的营业收入或净利润CAGR需达到15%（注：触发值为目标值的，若未达到目标值但达到触发值，则按照达成比例解锁。根据该计划草案，预计2025-2030年分别需摊销费用1088/568/1659022.50万元。盈利预测：我们预计公司2026-2028年公司营收为42.61、50.38、59.43亿元，分别同比+20.1%、+18.2%、4.02、4.84、5.76亿元，分别同比+40.5%、+20.5%、+19.1%PE180x、、12.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）竞争加剧/原材料价格波动导致毛利率下降风险。若行业竞争加剧，或原材料价格上涨而公司难以传导成本压力，或导致公司毛利率下降、以26年为基础测算，若毛利率下降1%、2%、5%，则26年归母净利润将减少10.1%、20.1%、50.3%。2）汇率波动风险：公司需长期持有美元资金以保障日常经营与战略投资需求，2025年公司汇兑损失对当期净利形成明显拖累。未来管理层需持续密切关注国际汇率走势，结合市场变化灵活调整经营策略与风控方案。3）贸易政策与关税不确定性：2025年公司境外收入占比达88.5%，若主要市东南亚”多基地分散关税4）海外需求下降风险：公司三框类产品和装饰建材均与海外地产后周期需求相关，若美联储降息推迟甚至加息，或将进一步遏制房屋交易量和相关地产后周期消费。图表1：英科再生公司发展历程司官图表英科再生收入及增速 图表英科再生归母净利润及增速403533.5%3025

营业收入 yoy24.55

29.24

35.46

40%35%30%25%

3.53.02.5

2.17

归母净利润 yoy128.2%2.40 2.311.96

3.07

2.86

140%120%100%80%2012.7315112.731511.75108.3%50

16.99

19.90 20.5617.1%3.3%

19.4%

19.1%

21.32%15%10%5%0%

2.01.51.00.50.0

30.1%0.88

8.8%

10.4%

-3.8%

-15.2%

57.1%

60%40%20%0%-7.0%-20%-40%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图表英科再生毛利率、净利率 图表英科再生期间费用率40%

毛利率 净利率

12%

销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率35% 35.78%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202530%25%20%12.79%12.05%12.79%12.05%11.22%10.51%7.45%7.48%7.97%8.06%10%5%0%

29.21%28.76%

29.96%

26.70%25.69%24.80%24.60%

8%6%4%2%0%-2%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-4%图表6：英科再生产品矩阵司官图表英科再生分产品收入拆分（2025年，亿元） 图表英科再生分地区收入拆分（2025年，亿元）成品框装饰建材再生塑料环保设备其他主营其他业务0.30,0.9%

境外境内其他业务4.07,11.5%0.02,0.1%7.39,20.8%12.81,36.1%7.39,20.8%12.81,36.1%31.37,88.5%图表欧美三框类产品进口金额（亿美元） 图表欧美三框类产品从中国越南进口金（亿美元）欧美三框产品合计进口额（亿美元） yoy7060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

欧美三框产品从中国进口金额(亿美元）欧美三框产品从越南进口金额(亿美元）3025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025nitedStatesUNDatabase

nitedDatabase图表11：英科再生三框类产品设计能力突出，包括马来西亚、越南在内的海内外六大基地布局完善司官图表全球墙面装饰材料市场稳健增长 图表2024年全球墙面装饰材料细分产品市场占比1600140012001000800600400

全球墙面装饰材料规模（亿美元） yoy

12%10%8%6%4%

木工护墙板 乳胶漆 功能性复合材料石材 硅藻泥 SPC墙板墙纸 WPC墙板 其他15.2%28.7%13.1%3.9%2000

2%0%2021 2022 2023 2024 2025E

4.2%4.5%8.0%

10.4%

12.0%、公公 、公公图表14：英科再生产品具备轻工匠化、便捷安装、环保性能、潮流美学等优势，可提供一站式装饰解决方案司官图表15：英科再生2025年限制性股票激励计划草案图表16：英科再生收入及毛利拆分预测单位：亿元202020212022202320242025营业收入16.9919.9020.5624.5529.2435.4642.6150.3859.43yoy33.517.13.319.419.121.320.118.218.0营业成本10.9113.9415.0718.2421.9926.7431.7237.5444.26毛利6.085.965.496.317.258.7210.8912.8415.17毛利率35.7829.9626.7025.6924.8024.6025.5525.4925.52归母净利润2.172.402.311.963.072.864.024.845.76yoy128.210.4-3.8-15.257.1-7.040.520.519.1净利率12.7912.0511.227.9710.518.069.439.609.70一、营业收入（亿元）产品类别202020212022202320242025成品框8.9011.2110.2810.5513.1214.7816.7018.7020.76yoy51.0625.90-8.282.6524.3412.62131211装饰建材3.434.625.256.969.1612.8117.2922.6529.22yoy-2.1634.7113.6232.5631.5539.85353129再生塑料2.273.484.426.536.507.398.138.538.96yoy-21.9953.7426.8247.72-0.4213.701055环保设备0.210.280.410.350.330.300.300.300.30yoy-25.7034.9845.48-12.61-6.83-7.85000其他主营0.170.270.180.160.090.160.160.160.16yoy41.9853.80-33.58-10.78-40.7172.85000其他业务0.020.040.030.040.020.020.020.02yoy-12.1187.56-34.36-100.00-38.57000二、毛利率（）产品类别202020212022202320242025成品框33.3031.7032.7034.0629.1828.35282828装饰建材35.2832.9126.7430.4630.4729.78303030再生塑料16.8119.419.954.895.286.901077环保设备69.9148.0354.9761.4163.6459.22595959其他主营27.2519.0025.9436.2057.7311.42111111其他业务76.4468.0153.7968.0055.81565656综合毛利率35.7829.9726.7025.7024.8024.6025.5525.4925.52资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产3,4263,4763,3153,7184,186营业收入2,9243,5464,2615,0385,943现金1,1701,284426504594营业成本2,1992,6743,1723,7544,426应收票据及应收账款合计448576622735867营业税金及附加1618242834其他应收款2715303642销售费用129148170196232预付账款165120206244288管理费用213237277327386存货357323476563664研发费用123120153179211其他流动资产1,2601,1591,5551,6361,730财务费用-6195302418非流动资产2,0803,9273,5643,1972,828资产减值损失-15-50-35-41-48长期投资00000信用减值损失-8-3-9-10-12固定资产1,1011,266973676374其他收益611888无形资产16218614710970营业利润322296427514612其他非流动资产8172,4752,4442,4122,384营业外收入11111资产总计5,5067,4036,8796,9157,015营业外支出22333流动负债2,4163,9603,2663,0442,790利润总额321294425512610短期借款1,9063,2022,4682,1021,681所得税138232833应付票据及应付账款合计355457493583688净利润307286402484576其他流动负债156301304358421少数股东损益00000非流动负债555620433259100归属母公司净利润307286402484576长期借款50857038320950EBITDA381537818903997其他非流动负债4750505050EPS（元）1.581.472.072.492.97负债合计2,9724,5803,6993,3032,890少数股东权益00000主要财务比率股本187194194194194会计年度2024A2025A2026E2027E2028E资本公积753854854854854成长能力留存收益1,5941,7752,1322,5633,076营业收入(%)19.121.320.118.218.0归属母公司股东权益2,5342,8233,1813,6114,125营业利润(%)46.9-8.244.420.419.1负债和股东权益5,5067,4036,8796,9157,015归属于母公司净利润(%)57.1-7.040.520.519.1获利能力毛利率(%)24.824.625.625.525.5销售净利率(%)10.58.19.49.69.7现金流量表(百万元)所得税率(%)4.22.85.55.55.5会计年度2024A2025A2026E2027E2028E派息比率(%)3.714.911.011.011.0经营活动现金流2985691116687