中创新航穿越周期的头部电池厂

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u核心观点 4与市场观点不同之处 4电池行业头部企业，穿越周期再起航 6行业：锂电需求方兴未艾，长周期高增长的优质赛道 9储能+商用车+欧洲动力需求向好，预期差在于国内乘用车 9动力电池格局稳定，储能有望向头部集中 价格传导机制逐步落地，看好电池盈利趋稳 12动储迎周期向上，量利齐升未来可期 16动力电池客户覆盖面持续扩大，技术持续迭代 16质保金计提充分，产能快速扩张 17储能跟随大客户增长，向下游集成延伸 19盈利预测与估值 20风险提示 22核心观点我们在当前时间点撰写中创新航的 ：我们坚定认为锂电行业仍处于上行周期，26-27年需求可见度仍较高，公司在各个锂电池细分领域均有积极布局，未来份额有望持续提升，在行业需求高增27年估值切换，公司作为行业内27锂电行业需求强劲，储能+商用车+欧洲动力共振向上136号文后市场AI26-27年全球储947/1190GWh，同比+48%/26%。2）商用车：地缘冲突推升油价中枢，26-2737.9%/46.3%，对应电361/508GWh26-27年欧35%/24%26-2771%/71%，供需维持偏紧格局，为电池企业盈利修复提供有力支撑。此外，动力电池新国标（GB38031-2025）抬高行业准入门槛，加速尾部出清，利好头部企业份额巩固。客户结构显著优化，动力业务从单极驱动走向多极增长公司5年动力电池出货约W（乘用车W商用车W，同比%。公司5已从1年的2517%/51%15家主流车企全覆盖，多款配套车型成为细分市场标杆爆款（C10L90、小鹏7等，出货量增长具备坚实基本盘。国际客户方面，公司已斩获大众、丰田、现代等国20273储能跟随大客户增长，大电芯与系统集成构筑差异化优势314Ah392Ah588Ah625Ah7GWh单、南非红沙大型项目等，业务附加值持续提升。在储能供需偏紧、电芯涨价陆续落地的背景下，公司储能业务有望实现量价利齐升。质保金计提保守，技术前瞻布局打开新成长极0.5%5C超充电池量产出货、20C高功率电池已配套车企实现交付、高能310Wh/kg的R46圆柱电芯并已配套行业头部eVTOL450Wh/kg588Ah684Ah储能大电芯定义行业标准、开发钠电产品布局高功率动力及超长寿命储能领域，多领域技术与产品竞争力过硬，有望在未来长周期巩固核心竞争力。与市场观点不同之处市场担忧原材料涨价背景下电池企业盈利受损。市场担忧碳酸锂、铜、电解液等原材料价格上涨将显著侵蚀电池环节盈利。我们认为，市场或低估了电池企业的价格传导及降本能力。动力领域已形成碳酸锂联动定价机制，储能领域的联动机制也在逐步普及；对于其他材料成本上升，电池企业对下游车企及集成商的话语权较强，车企可通过增配加价传导压力。我们观察到国内储能电芯招标价格实际上可在传导材料成本基础上实现约2~4分/Wh的超涨，实际上26Q1头部电池企业盈利能力受损程度极小，原材料价格传导较为顺利，我们认为电池厂盈利能力可较大程度上维持稳定。26420GWhAI基建提速均有望拉动储能装机持续超预期，无需过度担忧。电池行业头部企业，穿越周期再起航2015年上市后推行“动力201520182022年公司泰国基地实现稳定交付，欧洲基地陆续开工建设。图表1：公司历史沿革公司招股书，公司年报，公司公众号中创新航股权多元，市场化团队驱动全球化转型。金坛区政府通过金沙投资、华科工程等+覆盖财务、计算机、法律等多专业背景，核心成员由原天马微电子管理层与原中航锂电技术骨干组成，商业管理与技术能力的结合，有效支撑了公司的多元化业务转型。公司已实现决策、激励的市场化运作。图表2：公司股权结构（按最终控制人统计，截至2025年底）、华泰研究图表3：公司管理团队姓名年龄职务学历履历刘静瑜56岁董事长、执行董事、总经理硕士2018727201886日起担任本公司总经理，自2021年12月10日起任本公司执行董事。潘芳芳42岁副总经理、首席技术官博士拥有超10年电池研发经验，获航空工业授予高级工程师资格，任江苏金动力及储能电池产业创新联盟技术委员会委员。曾任洛阳公司电池材料副总工程师及首席技术官。戴颖48岁执行董事、副总经理、联席公司秘书本科拥有超过20年的商业管理及投资融资经验，曾任职深圳市同益实业股份有限公司副总经理、董事会秘书，天马集团董事会秘书、助理总裁。耿言安44岁副总经理本科曾任天马助理总裁、天马财务总监，负责天马微电子股份有限公司的财务、信息技术工作，期间负责过采购、商务行政等管理工作。高艳43岁副总经理硕士拥有超13年财务工作经验，曾任天马财务总监，主要负责天马的会计机构运作。王小强42岁副总经理硕士曾任中航锂电副总经理、洛阳公司制造部副总经理、洛阳公司制造部精益一厂厂长、山西太钢不锈钢钢管有限公司技术工程师，主要负责工艺技术、设备技术和生产制造管理工作。何凡49岁副总经理本科曾任中航锂电总经理助理、天马厂房高级经理、厂务副总监及厂务总监、天马环境安全工程师及环境安全经理。谢秋44岁副总经理本科曾任中航锂电总经理助理、中航锂电营销中心高级产品总监、洛阳公司工程部部长、技术研究院副院长、科技部副总工程师、工程部工程师等，获航空工业高级工程师资格，多项电池项目获科学技术进步奖。、华泰研究21-225价格逐步企稳，逐步进入到新一轮向上周期。公司通过顺应技术趋势、优化产品结构，并积极进行扩张，有望在行业周期扭转中实现出货量高速增长，并逐步回归合理利润区间。图表4：动力电池价格图 图表5：公司营收与净利润Wh Wh 方形动力电芯（三元）方形动力电芯（磷酸铁锂）1.00.90.80.70.60.50.40.3

（亿元4500

营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营业收入右轴 归母净利润右轴500%400%300%200%100%0%-100%20Q421Q121Q221Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1鑫椤锂电、华泰研究 注：公司21年归母净利润1.40亿元，同比+2614%、华泰研究400V800V电压平台、2C6C高倍率充放电的多样化电池产品，包括中镍高电压、高镍大圆柱、高比能及固液混合等先进体系，兼具高能量密度、高功率输出与超快充能力。产品全面应用于乘用（如轿车、（）以及储能三大领域，涵盖电力储能、工商业储能和户用储能等多元场景，充分满足不同客户对安全性、续航、充电效率与成本的综合需求。图表6：公司代表产品场景细分产品名称技术定位关键性能乘用车三元动力400V2C中镍高电压电池中高端快充主力，平台兼容性强20%~80%18BEV/REEV车型800V3C/5C中镍高电压电池800V超快充标杆，支持高倍率补能20%~80%仅需10分钟，实现规模化量产6C高镍R46大圆柱电池高能量+超高倍率圆柱方案能量密度达300Wh/kg，快充能力突破6C高能高镍多元电池高能量密度与长寿命兼顾的安全型电芯350Wh/kg+循环>1500次，通过针刺安全验证超高能量密度半固态电池面向下一代的高安全高能解决方案能量密度>400Wh/kg，循环近1000次，液-固融合保障本质安全磷酸盐系动力高功率磷酸铁锂方形电池混动专用高功率平台支持全气候运行，适配80–400kmPHEV/HEV高功率磷酸铁锂R46大圆柱电池成本与性能双优的混动新选择新一代大圆柱设计，极致性价比高比能磷酸铁锂电池第三代高集成度标准电芯更轻更薄，提升体积利用率与产线装配效率800V3C快充磷酸铁锂电池首款800VLFP快充产品兼具高比能与快充，获中高端纯电市场认可800V5C超充磷酸铁锂电池行业领先的LFP超快充能力10%~80%充电仅12分钟，刷新补能体验商用车轻商领域量产标准箱轻商全场景通用化方案容量30–100kWh，覆盖微面至轻卡主流车型单包大电量电池系统高续航+快充一体化设计单包100–180kWh，满载实测600km，15分钟快充重商领域量产标准箱重卡多工况弹性配置平台支持90–600kWh灵活组合，适配牵引/工程等全场景100度电标准箱高能量密度重卡标准单元整包167Wh/kg，支撑530km满载续航储能电力储能314Ah电芯电力储能基石型电芯行业首批认证并大规模交付的大容量产品314B、392、588、684电芯大容量电芯5000+450Wh/L第三代液冷集装箱储能系统高集成高安全集装箱解决方案单箱容量超6.25MWh，兼具能效、寿命与可靠性工商业储能标准化户外一体柜产品及完整解决方案模块化智能工商业储能单元集成主动安全、智能配电，部署高效经济户用储能长寿命方形电池及智能管理系统全球合规的高可靠户用储能核心多重保护机制，通过UL/IEC/CE等国际认证公司招股书，公司年报、华泰研究历经供需错配行业下行周期、客户集中度过高风险，公司逐步走出低谷，跟随锂电行业进入新一轮周期。2210月上市，当月大客户广汽官宣成立因湃电池，市场担忧大客户流失导致股价大跌，随后国内锂电进入下行周期，供需反转产品价格承压。公司股价24年中进入新拐点，25年下半年国内新能源车需求超预期，253月公司纳入港股通厂储能产能陆续打满，2526Q1力维持稳定。公司历经过去的行业下行周期，已跟随锂电行业进入新一轮向上周期。图表7：中创新航股价复盘60%

中创新航 锂电池指数成本传导机制落国内储能需求超 地，盈利超出此成本传导机制落国内储能需求超 地，盈利超出此预期，新能源车销 悲观预期量向好公司纳入港股通广汽官宣成立因湃电池，产业链供需反转盈利承压，电池环节存在相对超额“924”政策落地，Q4锂电需求超预期特朗普关缓和20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2022/102023/12023/4 2023/72023/102024/1 2024/4 2024/72024/102025/12025/4 2025/72025/102026/12026/4注：锂电池指数选取884039.WI，以上为涨跌幅数据行业：锂电需求方兴未艾，长周期高增长的优质赛道储能+商用车+欧洲动力需求向好，预期差在于国内乘用车我们将储能装机数据向前平移一年（例如Q4中标与Q4实际装机拟合，反映建设周期，结果显示二者相关性较强，而根据储能与电力市场，25420.0GWh，我们认为今年国内储能装机存在较高增长。欧洲新能源装机总量攀升+能源自主可控诉求+电网薄弱情景下，储能也有AI基建提速+ITC补贴明确+26-27+48%/26%。图表8：国内储能中标量与装机数据（向平移一年）拟合 图表9：国内储能装机统计国内储能中标规模（GWh）国内储能装机规模（GWh）-前移一年GW/GWh 运行项目规模(GW) 国内储能中标规模（GWh）国内储能装机规模（GWh）-前移一年140

120

功率YoY-右轴 能量YoY-右

200%

150%100%50%0%22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q422Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q123Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1注：“24Q4装机-25Q4实际装机，依此类推S&P，寻熵研究院

CNESA，CESA中东地缘冲突导致布60美元80美元/频使用场景已经接近或达到油电平价，本轮能源价格上涨进一步支撑电动商用车经济性，能耗要求更高的场景中，本轮油价上行下对应场景的运营经济性差距正在快速收敛。我们预计26/27年国内商用车电动渗透率可达37.9%/46.3%，将带来电池出货需求达361/508GWh。柴油车与电动车平价对应的原油价格（美元/桶）图表10：国内商用车平价：柴油车VS电动车 图表11：商用车电池需求及电动化渗透率测柴油车与电动车平价对应的原油价格（美元/桶）1400

7000

商用车电池需求（GWh） 电池需求yoy-右电动化渗透率-右轴2023 2024 2025 2026E 2027E

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%重型牵引车-干线冷链重型牵引车-物流运输重型牵引车-煤矿运输重型自卸车-城际物流重型自卸车-区域物流重型载货车-城建渣土重型牵引车-干线冷链重型牵引车-物流运输重型牵引车-煤矿运输重型自卸车-城际物流重型自卸车-区域物流重型载货车-城建渣土重型载货车-煤矿短倒重型载货车-工程场料重型牵引车-短途集运中汽协，汽车动力联盟，SNEResearch 预测25下半年以来欧洲各1500~6000欧元/5200欧元/7000欧元30%（2万欧车3750英镑辆不等。26SUV、轿车、跑车、皮卡等多元品类的MEBNeueKlasse等平台下新品，丰富的平台矩阵与多元化的产品供给有望进一步刺激需求释放，欧洲已逐步从碳排放考核524/652万辆，同比+35%/24%401/510GWh电池需求。图表12：欧洲新能源车销量及渗透率预测（万辆） 德国 英国 法国意大利 挪威 瑞典700

荷兰 西班牙 欧洲其销量右轴 渗透率-右轴

400 20%300200100

10%0%02022

2023

2024

2025

2026E 2027E

-10%Marklines 预测4：国内乘用车高端化带动单车带电量增长，需求不必过度悲观。2026年，国内乘用车购置税从减免退坡到减半，且以旧换新政策力度有所退坡，新能源车报废补贴/252万元/1.512%（2万补贴（上限5万.86年2月国内新能源车零售同比下滑25.7%，市场担忧乘用车需求疲软影响电池需求。而事实上，按车价261-4月累计纯电/插混乘64.7/37.3kWh2556.0/29.3kWh16%/27%增长，在“大电芯”产品趋势下，我们预计带电量可维持在较高水平，且随着以旧换新政策过渡期过去，我们预计国内新能源乘用车26-27年销量增速可达5%/7%，对应乘用车电池需求增速可达19%/10%，市场对于乘用车电池需求不必过于悲观。图表13：国内乘用车单车带电量快速提升 图表14：国内乘用车销量及渗透率预测kWh 纯电动乘用车 插电式混动乘用-右乘用车向高端迈进，单车带电量增长70乘用车向高端迈进，单车带电量增长666258541月3月1月3月24年5月7月9月24年11月1月3月5月7月9月月1月3月

kWh454035302520

（万辆） 新能源乘用车销量 乘用车yoy-右乘用车渗透率-右轴1,800乘用车渗透率-右轴2016A2017A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E

160%140%120%100%80%60%40%20%0%注：此处为带电量为单月口径，非累计口径动力电池联盟

中汽协，乘联会 预测26-27年电池供需仍维持偏紧。26-27年电池环节的供需平衡，我们预计-7年全球电池产能利用率将达%%，随着未来两年储能产能的快速扩张，储能产能紧张将有所缓解，但仍维持在偏紧的供需平衡上。需要注意的是，我们认为电池领域的供需格局已逐步弱化对价格的主导作用，产品间的差异化正在成为影响电池价格的核心因素。随着技术路线分化、应用领域拓展以及各厂商产品性能、成本管控和客户结构的差异持续加大，市场更加关注电池的综合性能、安全性和适用性，价格竞争转向价值竞争。图表15：全球电池供需平衡 图表16：全球储能电池供需平衡GWh6,0000

2021 2022 2023 2024 20252026E

100% 全球供给产能利用率-右轴全球需求80%70%60%50%

GWh1,8001,6001,4001,2001,0000

2021 2022 2023 2024 20252026E

100%储能供给储能供给 产能利用率-右轴储能需求80%70%60%50%SNEResearch，动力电池联盟，各公司公告 预测 SNEResearch，动力电池联盟，各公司公告 预测动力电池格局稳定，储能有望向头部集中25年国内动力电池CR5达81.7%，行业格局向头部高度集中，但二线企业或存在头部圈层内部再分配的结构性机会。根据动力电池联盟，2024/2025年国内动力电池企业CR5分别达84.5%/81.7%，行业集中度较高。动力电池行业技术与资本密集，客户验证周期长且合作深，对规模与产品力的要求高，天然利好头部企业巩固份额。而在新平台导入与结构性扩张阶段，部分二线厂商抓住新车型与新客户窗口，获得头部圈层内部的再分配的结构性机会，实现份额边际回升。往后展望，我们预计行业头部整体优势较为稳固，而二线企业或存在边际蚕食竞对份额的竞争机会。图表17：2024/2025年国内动力电池装机前十大企业市占率2024 2025企业名称装机量（GWh)占比企业名称装机量（GWh)占比宁德时代246.0145.08%宁德时代333.5743.42%比亚迪135.0224.74%比亚迪165.7721.58%中创新航36.486.68%中创新航53.616.98%国轩高科25.044.59%国轩高科43.445.65%亿纬锂能18.703.43%亿纬锂能31.614.11%蜂巢能源17.363.18%欣旺达24.353.17%欣旺达15.792.89%蜂巢能源20.712.70%瑞浦兰钧12.142.22%瑞浦兰钧19.502.54%正力新能9.851.80%正力新能15.932.07%爱尔集新能源7.661.40%吉曜通行15.081.96%中国汽车动力电池产业创新联盟新国标加码动力电池安全要求，进一步巩固行业格局稳定。25年国家发布动力电池GB38031-202525分钟内无烟气侵入乘员舱，在原有针刺、外部加热测试基础上，新增内部加热触发热失控、300267新国标的实施有效抬高行业准入门槛，安全合规成为电池企业核心生存要素，有望加速尾部企业出清，使得行业集中度维持在较高水平。图表18：动力电池旧国标VS新国标旧国标(GB38031-2020)新国标(GB38031-2025)核心变化热扩散测试5分钟内不起火爆炸，提供报警信号2气无害观察时间延长23倍，新增温度/烟气控制底部撞击测试 快充循环后安无全测试挤压测试 挤压力100kN，无起火爆振动测试 电量≥50%

30mm150J3泄漏/起火/爆炸300爆炸挤压力150kN，新增绝缘电阻≥100MΩ要求满电状态，振动频率范围扩展至5-2000Hz

新增测试，模拟复杂路况防护50%，强化绝缘安全800V高压平台及更复杂的绝缘安全 主要关注直流电路 增加交流电路绝缘电阻要

电气架构泰研究

GB38031—2020《电动汽车用动力蓄电池安全要求》，GB38031—2025《电动汽车用动力蓄电池安全要求》，华25CR571.5%，未来仍有望向头部进一步集中。SNEResearch，全球储能电池出货格局较为稳定，24/25CR570.0%/71.5%。随着国内储能从早期的强制配储模式转向市场化需求驱动，独立储能作为独立主体接入电力市场，项目业主对于全生命周期收益更为看重，对电池的循环寿命、衰减率、安全性等核心性能指标提出更高要求，我们预计此前依赖强制配储政策、产品性能不达标的尾部企业有望加速出清，储能电池进一步向头部集中。图表19：2024/2025年全球储能电池出货前十大企业市占率20242025企业名称出货量（GWh)占比企业名称出货量（GWh)占比宁德时代9330.3%宁德时代16730.4%海辰储能237.5%海辰储能6912.5%亿纬锂能4013.0%亿纬锂能6612.0%比亚迪278.8%比亚迪488.7%瑞浦兰钧3210.4%瑞浦兰钧437.8%中创新航206.5%中创新航407.3%国轩高科185.9%国轩高科254.5%三星SDI113.6%三星SDI122.2%LGES92.9%LGES101.8%宁德时代9330.3%宁德时代16730.4%中国汽车动力电池产业创新联盟价格传导机制逐步落地，看好电池盈利趋稳26Q125Q3/0.083/0.123元电池“含金属量”较高，上游金属涨价对其成本抬升更多，或继续促进磷酸铁锂渗透率抬升。我们使用利润池模型进行测算，以磷酸铁锂电池为例，考虑税费及费用率后，我们测算电池环节25Q3/25Q4/26Q1的单Wh净利达0.038/0.002/-0.021元，即26Q1较25Q3/25Q40.059/0.024元，成本端的抬升主要来自于碳酸锂、铜、电解液。图表20：锂电产业链成本抬升测算（26Q1较25Q3）磷酸铁锂电池成本抬升测算碳酸锂铜铝镍钴铁锂加工费负极湿法隔膜电解液合计单耗（吨/GWh）600600350--2,4001,0001,5001,200-涨价幅度（万元/吨）7.762.350.35- -0.2000.081.22-成本抬升（元/Wh）0.0470.0140.001- -0.00500.0010.0150.083占电芯价格比例（%）8系高镍三元电池成本抬升测算13.7%4.2%0.4%- -1.4%0.0%0.3%4.3%24.3%碳酸锂铜铝镍钴三元加工费负极湿法隔膜电解液合计单耗（吨/GWh）6006003501,0791351,5001,0001,500800-涨价幅度（万元/吨）7.762.350.351.4824.96000.081.22-成本抬升（元/Wh）0.0470.0140.0010.0160.034000.0010.0100.123占电芯价格比例（%）10.6%3.2%0.3%3.6%7.7%0.0%0.0%0.3%2.2%27.9%1GWh650吨2：湿法隔膜单耗单位为（万平/GWh），价格单位为元/平鑫椤锂电，百川盈孚，项目环评书图表21：锂电产业链利润池模型拆分（磷酸铁锂电池）h电池净利电解液净利磷酸铁锂净利h电池净利电解液净利磷酸铁锂净利 碳酸锂价格负极净利电池价格-右轴湿法隔膜净利

元/Wh0.900.30

0.800.700.20

0.600.500.100.00(0.10)

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1

0.400.300.200.100.00注：此处鑫椤电池报价有所滞后失真，事实上25Q4与26Q1头部电池厂单位盈利较为稳定鑫椤锂电，百川盈孚，项目环评书我们测算终端对于电芯涨价的接受能力：海外户储＞欧洲乘用车＞国内商用车≥国内大储。0.63元/Wh0.4年，价格接受能力最强。5%0.40.09美金W（折合3元W，才能缩短回本周期4年。6分/Wh3年3毛/Wh26年车型在欧洲各市场可承受0.007~0.336欧元/wh0.06~2.75元/wh的电池涨价容忍度。85%欧元/3年0~3388容忍度在2欧元/w（均值5欧元/1元/h（均值9元/国内商用车：我们测算1年净收益差值可容忍牵引车0.14~0.18元/Wh、自卸车0.08~0.09元/WhLNG7.23/5.453.71/3.3440010.14~0.18元/wh0.08~0.09元/wh的电池涨幅。1分/Wh0.2%~0.5%3%IRR进行计算，6分~1.5毛/Wh的成本上涨。独立储能统一容量电价机制如期落地，并长期向容量市场过渡，为中长期发展做好准备，储能项目经济性陆续显现。22年以后价格联动碳酸锂成为行业惯例，目前储能的碳酸锂联动机制也在逐步普及，而对于其他材料的成本上升，26Q125Q3，2分/Wh以上的超涨，在“抢节点”的阶段储能电池供需仍较为紧张，项目整体对于储能价格敏感度或低于市场预26Q1单位盈利普遍维持稳定，也验证了我们的判断。我们预计后26年仍可实现量增利稳。图表22：储能电芯中标价格持续上行元/Wh 储能电芯中标价格Z公司 Z公司 C公司 E公司 Y公司 G公司 B公司 R公司H公司 公司 L公司 S(D)公司 P公司 N(D)公司 CN公GF公司 T公司 F公司 ZT公司 TN公司 PC公司 ZQ公司0.450.400.350.300.251周2周周4周周7周9周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周1周2周3周5周6周7周9周周周周周大东时代智库2026500Ah+升储能全生命周期经济性，加速行业向头部集中。储能大电芯已从技术研发进入到规模化商业应用阶段，GGII25500Ah+7GWh1.3%，GGII26年500Ah+140GWh20%。500Ah+电芯的量产已成为划分电芯企业梯队的技术分水岭，落后者面临出局风险，同时倒逼以集成、BMS、温控、消防为主的产587Ah的电芯10%/25%3万个减至1.85%电芯通过优化材料配方及工艺，减少内部应力集中和副反应，可有效推升电池循环寿命，从而提升储能项目全生命周期的经济性。我们预计随着大电芯的良率爬坡及批量生产，有望为电池厂商及下游客户贡献更多降本空间。图表23：2023-2026大储电芯出货结构及预测280Ah 314Ah 500Ah+ 其他1%20%1%20%39%68%95%69%59%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023 2024 2025 2026EGGII预测（2026年3月）动储迎周期向上，量利齐升未来可期动力电池客户覆盖面持续扩大，技术持续迭代公司早期与广汽建立深度协同+20/2155%/52%，对于单一客户依赖度较高。2210极扩大在小鹏、零跑、长安、吉利、奇瑞等新势力及传统车企的覆盖，且积极向商用车及CR1/CR5图表24：公司客户结构CR1/CR5呈降低趋势

81% 83% 55% 40%

CR1 75% 71%40%29%

55%51%13% 17%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司招股书，公司年报A010C1025SUVL90310R7ES8X9L6、E5图表25：大客户配套代表性车型P7P7、P7i、X9、G6、G9小鹏车型品牌吉利 几何C、帝豪EV450、银河L6、领克07、Smart精灵、Smart精灵#3广汽 AIONY、AIONS、AIONV、广汽本田EA6、广汽丰田IA5、HyperSSR、HyperGT蔚来 ES6、ES8、乐道L90零跑 C10、C11、C11增程版长安 糯玉米UNI-K逸动EV460长安 糯玉米UNI-K逸动EV460CS15E-Pro奔奔E-StarCS55E-Rock启源A05深蓝S7深蓝SL03智己智己智界L6R7本田本田东风e:NS1E3SKYEV01丰田 铂智3X上汽奥迪 E5Sportback沃尔沃 EX30五菱宏光 MINIEV华为 尚界Z7公司官网产品竞争力过硬，多领域技术领先，深入适配各细分领域。超充电池：5CP7X9量产5C10C25年完OEM进行整车层级的开发。高功率电池：25C高功率电池，电池持续放电功HEV/PHEV20C高功率电池，已配套吉利、东风等车企实现大规模交付。220Wh/kg120kWh150kWh310Wh/kgR46圆柱电芯，并eVTOL客户，行业市占率第一。固态电池：450Wh/kg全固态电池原创体系，完成行业首批产品试制验证。314A314B588Ah684Ah大电芯，再次定义行业标准。钠电池产品：开发钠电产品布局高功率动力及超长寿命储能领域，200Ah钠电池可实1万次。公司在商用车电池上持续发力，出货量增长显著。公司已推出商用系列解决方案，支持重2C200160Wh/kg、350400Wh/kg固液混合电池新能源商用车装机，实现高能量与高安全的极致平衡；推出适配混合动力、应急储能及备用电源的全场景产品矩阵，全面覆盖不同航线与工况下船舶的多元化动力需求。公司25年商用车电池出货约16GWh3倍，我们看好商用车领域成为未来公司增长引擎。质保金计提充分，产能快速扩张公司质保金计提谨慎。21-250.5%以254.26亿元的额外利润释放空间。图表26：公司质保金计提及占营收比例（亿元） 质保金计提金额（亿元） 可释放利润空间（亿元质保金占营收比例-质保金占营收比例-右轴质保金实际发生比例-右轴6.395.155.155.291.87%1.88%1.91%1.91%4.244.263.823.641.44%1.270.52

2.5%62.0%54 1.5%3 1.0%20.5%102021

2022

2023

2024

2025

0.0%注：公司质保金计提对应港股口径资产负债表的保修拨公司招股书，公司年报 估算产能匹配需求快速扩张，布局海外基地加速出海。公司产能规模随下游全场景市场需求实2115GWh2526-28223/434/577GWh。国内市场方面，公司形成以江苏常州、福建厦门为核心的两大生产集群，同时布局武汉、眉山、合海外市场方面，公司加速全球化产能布局，同步推进泰国、葡萄牙锡内什两大海外生产基18-19GWh5GWh252027年底5-6条产线陆续投产、2028年实现全面达产，产品主要供应欧洲乘用车与储能市场，泰国基地同步推进落地，持续完善全球化产能网络，加速海外市场拓展进程。图表27：中创新航动力储能产能基地梳理（单位：GWh）202120222023202420252026E2027E2028E江苏910222527.5505057.5福建68233046.5505060湖北51015404040四川2510123097.5122.5河北27.532.5河南27.550安徽5101517184060广东51012254070山东27.532.5浙江1033.633.6海外葡萄牙18总计有效产能152570100130223433.6576.6公司招股书，公司公告，公司财报，项目环评书图表28：公司动力储能产能及产能利用率GWh 有效产能 产量 产能利用率-右轴5004504003503002502001501005002022 2023 2024 2025 2026E

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：此处产量为自行估算，与盈利预测中出货量存在一定确收口径差异，仅作参公司招股书，公司年报 预测中创新航在国际客户与技术创新领域双线突破。公司已斩获大众、丰田、现代等国际车企较多定点项目，随着葡萄牙基地逐步投产，27年公司海外业务有望实现大规模放量。海外车企对于价格敏感度低于国内车企，因而海外项目盈利情况更佳，我们看好海外交付占比提升为公司实现量利齐升。储能跟随大客户增长，向下游集成延伸公司服务下游大客户并拓展新客户，充分受益于储能需求高增。作为阳光电源的第一大电池供应商，同时也是其第一大客户，双方合作关系紧密、战略协同性强，且公司也在快速314Ah电芯向392Ah588Ah625Ah684Ah259RE2025314Ah6MWh+液冷储能集装箱系统，还首次发500Ah+600Ah+图表29：公司大电芯产品规划电芯型号 进展状态 关键时间节点 核心特点/合作客户314Ah批量交付-公司储能业务基础产品392Ah量产25年4月ESIE展会宣布量产基于314Ah产线迭代；合作客户包括中能建储能、厦门象屿、新源智储等588Ah计划量产25年9月北美RE+展亮相；2025年四季度量产与宁德时代587Ah路线差异化区隔600+Ah（含625Ah/640Ah/688Ah）计划量产2025年9月北美RE+展亮相；2025年四季度量产循环寿命15000次，能量密度430Wh/L；贴近中车株洲所688Ah联盟标准公司年报公司加速从电芯向能源解决方案提供商转变，积极拓展高附加值业务。公司首先是从电芯85年7GWh600Ah+箱系统在欧洲、日本、美国等高价值市场的落地交付。公司其次有意升级为能源解决方案提供商，构建全链路数据感知与接入、能碳监测与可视化、AI预测及优化调度、碳资产管理等关键软件及技术底座，构建零碳城市、零碳园区、零碳工厂、虚拟电厂、零碳港口等场景解决方案能力，公司将继续与电力集团、系统集成商、风电光伏等各细分领域的头部企业深化战略合作，稳步提升新能源电站业务增量，并探索工商储能的多样化商业模式，推进出货量持续增长。图表30

盈利预测与估值我们预计26-28年公司营收达740.00/1060.50/1344.00亿元，同比+66.7%/43.3%/26.7%，归母净利29.65/49.48/63.85亿元，同比+100.9%/66.9%/29.0%。2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）203.75270.06277.52444.00740.001,060.501,344.00YOY198.9%32.5%2.8%60.0%66.7%43.3%26.7%毛利率10.32%13.00%15.89%16.69%18.67%19.63%19.79%毛利润（亿元）21.0435.1244.1074.12138.18208.22265.97归母净利润（亿元）6.922.945.9114.7629.6549.4863.85YOY393.9%-57.4%100.8%149.6%100.9%66.9%29.0%预测业务根据最新报表口径分为动力电池与储能系统产品及其他两大类，25年动力电池/储能电池营收占比分别达68%/32%。动力电池22-25183.24/222.49/195.51/303.00+202.1%/+21.4%/-12.1%/+55.0%。2022-2023年受益于新能源汽车行业高速增长、竞争加剧及公司战略向储能业务倾斜影响，收入有所回落，但其核心技术与客户布局仍具26-28年随着海外客户放量、商用车放量、配套车型矩阵持续扩容，且公司此前商用车与储能业务受制于产能而出110.0/154.0/192.5GWh，同比+56.0%/40.0%/25.0%，我们预计动力电池27-28年维持稳定，预计公司动力电池收入增速分别达63.4%/40.0%/25.0%495.00/693.00/866.25亿元。12.7%/16.5%/17.7%益于产品结构优化、良率提升及原材料成本下行。展望未来，随着高镍、快充等高附加值26–28年毛利率19.50%/20.50%/20.50%。储能系统产品及其他收入：公司23-25年储能系统产品及其他业务收入达47.57/82.01/141.00亿元，同比+131.9%/72.4%/71.9%，在全球储能需求爆发及公司加大产能建设、技术研发与海内外渠26-28年行业红利持续释放叠加公司布局落地，公司储能出货量有望达70.0/105.0/136.5GWh，同比+56%/50%/30%，收入245.00/367.50/477.75亿元，对应同比增速73.8%/50.0%/30.0%。-5年储能电池产品及其他业务毛利率达.4%1%/1.%随着业务规模持续扩大带来的规模效应凸显，以及高毛利海外订单占比逐步提高，新客户26-2817.0%/18.0%/18.5%。图表31：公司分板块盈利预测情况（单位：亿元）20222023202420252026E2027E2028E动力电池收入183.24222.49195.51303.00495.00693.00866.25yoy202.1%21.4%-12.1%55.0%63.4%40.0%25.0%成本164.73194.23163.25249.37398.48550.94688.67毛利18.5128.2632.2653.6396.53142.07177.58毛利率(%)10.10%12.70%16.50%17.7%19.50%20.50%20.50%销量（GWh）21.032.045.570.5110.0154.0192.5单价（元/Wh）0.870.700.430.430.450.450.45储能系统产品及其他收入20.5147.5782.01141.00245.00367.50477.75yoy172.8%131.9%72.4%71.9%73.8%50.0%30.0%成本17.9940.7170.17120.51203.35301.35389.37毛利2.536.8611.8420.4941.6566.1588.38毛