中国重汽重卡出口龙头有望充分受益于非洲及东南亚重卡景气周期

中国重汽：中国重卡头部企业，市占率及盈利水平领先 7中国重卡出口：核心看好非洲及东南亚出口 10非洲重卡出口：或受益于本轮矿产资源涨价周期，且二手重卡替代空间或较大 11东南亚重卡出口：受益于经济发展，部分区域市场份额仍有提升空间 13中国重汽出口：先发优势强，渠道、售后网络布局为核心竞争力 15欧洲重卡市场：市场空间大但进入壁垒较高，重汽依托斯太尔合作及新能源布局有望贡献一定销量 国内：以旧换新落地+国五替换周期预期下国内重卡销量有望迎来改善 17盈利预测与评级 18风险提示 19图表1：公司通过与外资合作逐步推出了自制的发动机等产品并完善了公司的重卡品牌矩阵 图表2：中国重型汽车集团有限公司及MAN为公司主要股东 8图表3：2025年公司销量以重卡为主 8图表4：2025年公司外销收入以重卡为主（单位：亿元） 8图表5：2025年公司未计未分配费用前的经营溢利以重卡及发动机业务为主（单位：亿元） 图表6：2025H1公司重卡单车/发动机单台盈利均约1.9万元 8图表7：中国重汽重卡批发市占率提升 9图表8：中国重汽重卡内销批发市占率提升 9图表9：2019~2025年中国重汽重卡出口市占率第一 9图表10：2018~2025年重卡行业出口销量呈提升趋势 9图表11：中国重卡出口呈快速增长趋势 10图表12：中国重卡出口以亚洲、非洲为主（单位：万辆） 10图表13：非洲及东南亚重卡市场预计未来成长空间较大 10图表14：2024年非洲人均GDP可大致对标1990s的中国（单位：2015年不变价美元）.........................................................................................................................................11图表15：中国重卡行业批发销量由2000年的8.3万辆提升至2025年的114.4万辆 11图表16：非洲交通综合指数仍然较低 11图表17：2025~2029年非洲铁路网络扩张预计加快 11图表18：非洲较多国家矿业产值占GDP的比例较高 12图表19：非洲矿产资源储量丰富 12图表20：非洲地区上一轮人均GDP快速增长区间与矿产资源涨价时间有所重（图例表示人均GDP增速） 图表21：目前部分矿产资源涨价趋势较明显 13图表22：2023年中国对非洲直接投资存量较多 13图表23：中国对非洲采矿业的直接投资存量一直保持在高位区间 13图表24：中国品牌越南重卡出口销量呈提升趋势（单位：万辆） 14252024GDP2000~2010（单位：2015年不变价美元） 14图表26：我们预计2022~2025年印度尼西亚重卡销量或在4万辆上下（单位：万辆）15图表27：2025~2026Q1印度尼西亚非中国品牌重卡销量占比或仍有40%以上 15图表28：菲律宾重型卡车销量中，大部分或为中国品牌（单位：万辆） 15图表29：中国重汽重卡出口市占率领先 16图表30：中国重汽出海布局领先 16图表31：中国重汽非洲布局领先 16图表32：欧洲重卡年销量位于30万辆上下（单位：万辆） 17图表33：2025年欧洲重卡品牌销量份额以外资为主 17图表34：2017~2021年为上一轮重卡内销高峰期 18图表35：中国重汽新能源重卡市占率呈提升趋势 18图表36：我们预计公司2026、2027、2028年收入增速分别为21%/11%/10%（单位：亿元） 图表37：可比公司估值表 19中国重汽：中国重卡头部企业，市占率及盈利水平领先中国重汽是具有自主研发和制造能力、产业链完整的卡车制造商，整车产品涵盖重卡、中重卡、轻卡等，并自制发动机、驾驶室、车桥、车架及变速箱等关键零部件及总成。公司19561960（1983年）、沃尔沃（2003）、德国曼公司（2009）在整车、发动机、底盘和车桥等领域展开合作，逐步推出了自制的发动机等产品并完善了公司的重卡品牌矩阵（目前包括豪沃系列20103）2019（降低供应商数量等司销量及外销收入均以重卡为主，2025年公司实现重卡销售292万辆，占公司整体销量的70%966688%公司未计未分配费用前的经营溢利亦以重卡及发动机业务为主公司海外业务占比较高，20255240%。图表1：公司通过与外资合作，逐步推出了自制的发动机等产品并完善了公司的重卡品牌矩阵公司官网，公司官方微信公众号，制造界微信公众号，经济观察报微信公众号 所图表2：中国重型汽车集团有限公司及MAN为公司主要股东香港交易所 国重型汽车集团有限公（51MANFinanceandHoldingS.A.（20的股权比例截至2026年4月22日其余均来自2026年6月10日显示的股权比例）图表3：2025年公司销量以重卡为主 图表4：2025年公司外销收入以重卡为主（单位：亿元）公司财报， ，中汽协 所 公司财报 所图表5：2025年公司未计未分配费用前的经营溢利以重卡及发动机业务为主（单位：亿元）

图表6：2025H1公司重卡单车/发动机单台盈利均约1.9万元公司财报 所 司财报 （该盈利“未计未分费用前的经营溢利”）200412%提升2025262025H16%，优12~19%202214%，2025%），另一方面，重卡行业出口由2018年的71万辆大幅提升至2025年的341万辆，而公司位列重卡出口市占率第一。盈利方面，2025H16%，对比同期陕西重型汽车有限公司的营业利润率净利润率分别为2%/1%、一汽解放营业利润率净利润率分别为05%01%10%我们认为公司实现较好市占率及盈利水平背后的核心原因在于：1）2004图表7：中国重汽重卡批发市占率提升 图表8：中国重汽重卡内销批发市占率提升， 所 ， ，中汽协 所图表9：2019~2025年中国重汽重卡出口市占率第一 图表10：2018~2025年重卡行业出口销量呈提升趋势中汽协 所 ， ，中汽协 所中国重卡出口：核心看好非洲及东南亚出口802025年重卡出口仅34.1我们看好GDP仍处于相对偏低水平（参照图表25，越南、印度尼西亚、菲律宾等人均GDP相当于2000~2010年代的中国），伴随经济建设逐步发展，基建+物流+部分地区挖矿需求提升，这些区域的重卡市场销量预计仍有较大增图表11：中国重卡出口呈快速增长趋势 图表12：中国重卡出口以亚洲、非洲为主（单位：万辆）中汽协 所 海关总署 所图表13：非洲及东南亚重卡市场预计未来成长空间较大地区国家重卡年度市场规模中国重卡2025年出口量竞争格局进入难度未来成长空间非洲合计约14.9万辆以中国品牌和欧美二手车为主较低大东南亚合计约9.3万辆此前长期由日系品牌主导，目前中国品牌已在多数国家实现突破，并在越南等市场取得领先，但在泰国等国家销量仍较低较低较大其中：越南+印尼+菲律宾25年或超9万辆约7.4万辆中国品牌占比较高较低较大中东合计约5.1万辆较低或有一定增长性其中：沙特+阿联酋约4.4万辆较低或有一定增长性中亚合计约2.9万辆较低或有一定增长性欧洲合计约1.1万辆其中：俄罗斯22/23/24/25年销售6.92/12.57/10.2/4.69万辆约0.9万辆（此前年度最高破11万辆）5H1AAZ17TR8%aman（10%）、一汽（9%）UEFTUK24/25年30万辆上下小于500辆25年外资品牌份额超85%高或一般南美洲合计约2.3万辆其中：秘鲁252约0.7万辆国际品牌主导、中国力量崛起外资如olo占5%FAW25%，本地公司Tkseu占5）较低其中：巴西25年约9万辆约0.2万辆大众、沃尔沃、戴姆勒、斯堪尼亚25年占比超80%较高大洋洲合计约0.3万辆较低或一般其中：澳大利亚23245约0.1万辆或以欧美品牌主导较低或一般海关总署，KERUI智库，VAMA，Gaikindo，philstar，autostat，ACEA，ICCT，Anfavea，FCAI等 所重卡替代空间或较大1、市场空间方面，1）非洲重卡市场中长期成长空间或较大，或尚有数倍的潜力空间。从人均GDP1990~2000流成本和运输时间仍较高，因此交通基础设施建设仍需完善。2000年中国重卡行业销量8.32025年已达1144（其中出口34180万辆14：2024GDP1990s（单位：2015年不变价美元）

图表15：中国重卡行业批发销量由2000年的8.3万辆提升至2025年的114.4万辆 世界银行 所 ， ，中汽协，盖世汽车 所图表16：非洲交通综合指数仍然较低 图表17：2025~2029年非洲铁路网络扩张预计加快非洲发展银行 所 AFCResearch 所矿业开发为重卡行业的应用场景之一，其有望拉动重卡在矿区运输、物料搬运等场景的需求。非洲矿产资源丰富，并且较多国家矿业产值占GDP的比例较高，2010~201939GDP10%。复盘GDPGDP快速增长区间与矿产资源涨价时间（2004~2008图表18：非洲较多国家矿业产值占GDP的比例较高地质学《非洲矿业发展概况任军平等海关总署 （注尼日利亚虽矿业产值占GDP的比例相对较低，但矿业产值绝对值在非洲国家中仍位列较前位置）图表19：非洲矿产资源储量丰富 图表20：非洲地区上一轮人均GDP快速增长区间与矿产资源涨价时间有所重合（图例表示人均GDP增速） 究所

世界银行 所图表21：目前部分矿产资源涨价趋势较明显所2目前非洲二手（二手车包括欧美及日系二手重卡等（如坦桑尼亚等2023年，中国是对非洲直接投资存量最多的第五大国家，并且中国对非洲采矿业的直接投资存量一直保持在高位区间，较多的中国项目投资或有助于令该项目采购更为熟悉的中国品牌产品综上所述，伴随非洲经济发展及本轮矿产资源涨价周期，我们看好非洲重卡市场的发展空间，并且中国品牌有望凭借较强产品力及较完善的渠道布局等逐步替代非洲二手重卡。图表22：2023年中国对非洲直接投资存量较多 图表23：中国对非洲采矿业的直接投资存量一直保持在高位区间2025年世界投资报告》 所 翰斯霍普金斯大学中国非洲研究计划华源证研究所有提升空间（2024GDP2000~2010并且中国重卡品牌份额在印度尼西亚等市场仍有提升空间，重点关注越南、印度尼西亚的出口增量。越南、印度79%。越南：重卡销量受益于基建大周期，但中国品牌销量占比预计较高。20259250大型基础设施建设1280（500）。202512234个3400（折合人民币9189亿元2025年我国出口越南的重卡销量实现3782%2026Q1重卡越南出口已突破14万辆。短期看大规模基建有望提升近几年越南重卡需求，并且考虑2024GDP2000~2010续我国越南重卡出口销量增长或更多需依赖越南整体经济增长及基础设施建设等。24（单位：万辆）

25：2024GDP2000~2010（单位：2015）VAMA，海关总署 所 世界银行 所20251.7（（Gakndo2016（不含2020年）10吨以上卡车年度批发销量最低约16万辆，最高约37万辆。若加上中国重卡出口印度尼西亚的销量，我们预计2022~2025年印度尼西亚重卡销量或在4并且2025~2026Q1非中国品牌占比或仍有40图表27：2025~2026Q1印度尼西亚非中国品牌重卡销量占比或仍有40以上图表26：我们预计2022~2025年印度尼西亚重卡销量或在4万辆上下（单位：万辆）图表27：2025~2026Q1印度尼西亚非中国品牌重卡销量占比或仍有40以上海关总署 （印尼工业会批发销量包括了一汽解放销量因此整体印尼重卡销量可能有高估）

Gaikindo，海关总署 所近年来菲律宾重卡市场年销量规190%），我们预计中国重卡出口该市场的增速或相对有限。图表28：菲律宾重型卡车销量中，大部分或为中国品牌（单位：万辆）philstar，海关总署 所（2019~2023年TMA口径重卡数据缺失）竞争力中国重汽重卡出口领先，且具备较强先发优势，除产品价格整体优于外资品牌外，其渠道、售后服务网络布局亦是其相对其他中国主机厂的核心竞争力。截至2026年4月，中国212019于40%以上。我们认为中国重汽重卡出口表现优异的主要原因在：1）与海外主机厂相比，图表29：中国重汽重卡出口市占率领先中汽协 所图表30：中国重汽出海布局领先中国重汽 福田汽车 一汽解放 陕汽中国重汽 福田汽车 一汽解放 陕汽销售国家和地区

150+ 140+ 100+ 150+在南非、坦桑尼亚等国设立海外子公司，海外布局经销服务网络

140多个海外代表处和办事机构260多家经销网络；全球经销网点1500+，全球服务网点3770+

海外销售网络1200余余家

2025IT8120300

设有40个海外营销区200余家海外一级经销商、390余家海外服务网点、160余家海外配件网点海工厂 34个外合作KD工厂 建32各公司官网，各公司公告 所

在19个国家建立了散件组装厂对未来增量较大的非洲等市场而言，中国重汽布局较早并且具备竞争优势。非洲是中国707312010也是非洲重型卡车市场上销售与服务网点最多、年新车销量最多的第一位的重卡品牌。图表31：中国重汽非洲布局领先公司官网 所太尔合作及新能源布局有望贡献一定销量欧洲市场：重卡市场空间大但进入壁垒较高，中国品牌有望依托新能源重卡破局，但放30势，但仍相对较低，2025年渗透率仅21%。伴随战争冲突下油价的提升及中国品牌的陆续布局（例如比亚迪、吉利旗下商用车远程汽车、三一重卡、中国重汽，以及初创企业苇渡科技和速豹），我们预计中国新能源重卡凭借优于欧洲本土品牌新能源重卡的价格优势，有望抢占一定份额，但考虑到欧洲新能源重卡市场仍面临充电补能基础设施不足等问题，我们预计中国品牌欧洲重卡放量或需一定时间。202633202633（SKD）方式。本次合作将利用斯太尔工厂的制造工艺、设备和产能为欧洲、中东和非洲（EMEA）地区生产卡车。图表32：欧洲重卡年销量位于30万辆上下（单位：万辆）图表33：2025年欧洲重卡品牌销量份额以外资为主ACEA 所 ICCT 所卡销量有望迎来改善以旧换新落地+国五替换周期预期下国内重卡销量有望迎来改善，中国重汽新能源重卡（参考图表8，因此若要判断中国重汽国内销量趋势，我们认为需着重关注行业景气度。展望后续，国内销282026（交规划发〔2026〕36），对老旧营运货车报废更新给予资金补贴；2）国五替换周期或逐步来临：20172021国五销量为735万辆，活跃车辆420万辆，新一轮淘汰替换周期有望逐步来临；此外，国七排放标准加快制定预期（20262272023年的6%提升至2026Q1的15%图表34：2017~2021年为上一轮重卡内销高峰期 图表35：中国重汽新能源重卡市占率呈提升趋势 ， ，中汽协，盖世汽车 所 ， 所（右轴为市占率；左轴为上险销量，单位为万辆）盈利预测与评级考虑到海外重卡景气度提升，我们假设公司2026~2028年重卡业务收入分别为1170.5/1302.8/1435.2亿元，总收入分别为1322.0/1473.5/1619.2亿元。此外，我们假设20262028年公司总体毛利率分别为157%160%/163%。图表36：我们预计公司2026、2027、2028年收入增速分别为21/11/10（单位：亿元）202420252026E2027E2028E收入重卡846.1966.61170.51302.81435.2YoY14%21%11%10%轻卡及其他98.4121.4142.6160.4172.4YoY23%17%12%7%金融6.17.48.810.211.6YoY22%19%16%13%合计950.61095.413