招商银行 -权益策论（2026年6月）：AI阶段换挡步入业绩验证的震荡期

■行情特征：5月以来，全球权益市场震荡加剧，6月以来转入一轮同步回调。与海外市场相比，A股调整启动更早，阶段性高点出现在5月上旬。从区间表现值的顶点。AI算力业绩增速的拐点或将出现，但绝对量的增长并未见顶。AI算力AI行情的系统性退潮，需要宏观流动性收紧与微观主体资本开支下调形成共振。目前两个条件出现边际变化，但尚未满足，在共振兑现之前，投资者仍可继续参单边押注高估值科技股的风险收益比正在下降。短期建议哑铃型配置，一端保留核心科技资产，一端配置防御品种；待拥挤度释放后积极布局核心科技资产，并■A股研判：震荡整固中寻结构平衡。A股盈利小幅修复但分化显著；ETF持续发挥逆向调节作用。AI产业与PPI回暖提供结构性支撑，但内需疲软、海外加息预期及大型IPO形成扰动，估值进一步抬升空间有限。预计短期震荡整固后，将行业结构方面，短期均衡配置，科技之外配置低位的红利与消费板块，中期科技■境外市场：短期承压，中期上行。港股或略弱于A股，关注AI硬科技、新能源、高股息及新消费。恒生科技具备估值修复基础，但内需偏弱为长期约束；香美股仍处盈利驱动的上行通道，估值偏高。维持标配，短期保持耐心，标普回调10%-20%为配置良机。短期规避超涨半导体，转向滞涨大型科技股及电力基础设 1 2 4 4 4 5 5 6 1 1 1 1 2 2 3 3 3 3 5 5 6 6 7 7 7 71美联储加息预期升温，利率中枢上移，对权益估值形成压制，构成本轮调整的核心驱动。分子端，以AI为主线的科技板块是4月以来本轮上涨行情的主要驱动，盈利动能仍然强劲；但在估值阶段性升至高位后，板块对利率的敏感性间表现看，科技板块仍是5月以来A股涨幅领先的方向。当前A股科技板块的拥挤度与换手率均处于近年高位，在结构上与海外科技板块面临相似的估值MSCI国家和区域指数韩国（右轴）韩国（右轴）8555402026/6/1=1002026-012026-022026-032026-042026-052026-06全球42金融中证500中证2000恒生指数上证指数中证1000恒生科技红利低波沪深300科创50创业板指科技50-5-10-15-10-12微股周期先进制造-148标普全球行业指数标普全球行业指数信息技术其他行业均值2026-012026-022026-032026-042026-052026-06A股科技板块交易拥挤度和换手率454050 TMT换手率（右）2014-062016-062018-062020-062022-062014-062016-062018-062020-062022-062024-062026-062当前全球科技股，尤其是以AI算力链为核心的板块，正经历一轮调整。本轮调整的性质，并非2000年科网泡沫破裂的重演，其底层产业叙事并未崩标志着本轮AI驱动的科技行情正从全面估值扩张阶段，切换至“业绩验证、是一个典型例子，博通二季度AI收入同比大增143%，基本面强劲，三季度AI收入指引160亿美元，同比增长超过200%，但低于分析师预期的172亿前5%股票的成交额占比与市场风格2014-010.460.41AI算力基建的业绩增速的拐点或将出现，但绝对量的增长并未见顶。FOMO情绪、大模型的ScalingLaw以及Token消耗量的指数级增长，共同决定了全球云厂商的资本开支仍将维持增长。目前，北美四大云厂商2026年资本开支预计超过7000亿美元，同比增长超70%，资本开支并未出现减速迹过去两年由产业趋势预期驱动的戴维斯双击阶段基本宣告结束，行情的核心驱35005004003002000头部大模型厂商营收OpenAIARR（亿美金）ARR（亿美金）Anthropic2023-112024-012024-032024-052024-072023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026年2027年2028年2029年02023-012023-092024-042024-122025-082026-04本轮AI行情的系统性退潮，需要宏观流动性收紧与微观主体资本开支下金流约束正在积累。随着资本开支占经营性现金流的比例快速上升，云厂商依靠传统主业内生现金流支撑AI投资的空间正在收窄。下一阶段，融资成本、资产负债表承载能力和商业兑现进度，将成为资本开支能否持续扩张的重要约束。同时市场重回加息逻辑，全球资产定价面临“重力”回归股受到的影响更大。不过，两个条件尚未满足，资本开支总量仍在增长，流动1990年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024年2026年在AI算力基建经历震荡消化的同时，产业的边际变化也预示着新的方向。AI的叙事逻辑正从纯粹的算力基建向AI应用、物理AI以及端侧AI扩散。例如，英伟达推出全模态物理AI模型NVIDIACosmos，苹果发布Siri2.0。然而，应用的全面爆发仍需等待两个前提：一是大模型技术路线收敛，二是推理4算力成本大幅下降。在此之前，应用端的机会更多是主题性、预演性的，难以产业趋势确定性的核心科技资产，作为进攻端；另一端则是具备防御属性的高股息或资源品，作为防守端。待AI板块的拥挤度有效释放、估值回归后，可对核心科技资产积极配置。前瞻布局方向：AI应用、端侧AI、物理AI等，虽然目前尚不具备系统性机会，但它们是产业叙事下一阶段的可能爆发点，可在今年上证指数年内振幅创下1990年A股开市以来新低，市场整体运行偏一是业绩层面，整体盈利小幅修复、行业分化显著。最新财报显示，上证指数成分股利润增速由去年的0.6%回升至4.5%，增长主要依靠科技源板块拉动；金融、地产、消费板块利润依旧下滑，全市场近半数企业利润增速为负。业绩格局的分化，也使得行业表现呈现两极特征：仅科技、部分周期位，上证指数估值相对业绩的溢价约30%。年初两融杠杆收紧之后，ETF整体持续净赎回，有效遏制市场泡沫。从年内数据日均下跌0.36%；ETF净赎回阶段，大盘日均上涨0.13%，该资金行为与资展望年内，市场平稳运行态势或将延续。其一，盈利端将依托AI产业、PPI回暖形成结构性支撑，但内需疲软仍会压制金融、地产、消费及部分中游行业表现；其二，海外加息预期抬升、利率上行，与国内适度宽松货币环境下的低利率形成对冲；其三，维持稳定仍是资本市场综合判断，全年指数走势将以业绩为核心锚，估值进一步抬升空间有限，全年指数大概率实现个位数涨幅。短期市场仍面临AI板块交易拥挤、海外加息预期、大型IPO等扰动因素。不过经历近一月调整后，各类风险已逐步释A股科技板块的驱动逻辑与全球市场高度同构，同样表现为交易结构拥挤5短期来看，A股电子和通信等核心行业的市净率已接近2000年与股硬件公司此前基于“AI无限景气”所赋予的高估AI算力基建的高拥挤度，顺应市场内生的均值回归需求，在结构上进行适度的均衡配置，是更为稳妥的选择。在科技之外，可配置估值处于低位的红利、消费等。在中期维度上，AI基本面未见拐点，科技仍是本轮行情的主线方向，投资逻辑将围绕以下三大细分领域展开：第一，海外算力链。第二，国产半导体替代，国产算力体系通过系统级能力弥补单芯片性能差距。第三，电力基础红利板块的稳健属性仍较为突出，可作为长期的稳健底仓配置。2026年以来，中证红利全收益指数累计上涨3.1%，略高于大盘涨幅（1.8%），尤其是在年初地缘冲突加剧阶段表现更优，对于寻求长期稳健回报的投资者而言，消费板块当前在估值、持仓与情绪三维度均位于历史低位区间，长期具备再平衡与防御配置价值，但中短期更偏交易性与结构性，难以出现贝塔行情，建议关注板块内部结构性景气具有韧性的细分赛道，耐心等待科技拥挤度修正中证红利全收益中证红利全收益沪深300科创综指2026/1/5=1002026-012026-022026-032026-042026-052026-0602016-052018-052020-052022-052024-052026-05A股消费板块估值家、9家公司获受理，提速明显。二是流动性宽松程度在减弱。三是A股市场6宏观方面，美联储加息预期上升，对成长风格不利。但实际冲击有限，美联储尚未真正实施加息，预期不等于现实，从过往经验看，成长与价值的风格切换，往往要到美联储接近实际行动时才会真正发生。产业方面，AI产业趋势明确，具有业绩支撑，仍对成长风格有利。短期来2013-03202013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03成长风格与美联储利率创业板/沪深300指数联邦基金目标利率（右轴）0%65432100.83.82023-122024-062024-2023-122024-062024-122025-062025-12全部A股创业板科创板%9876543210各板块ROE(TTM)港股整体走势节奏与A股一致，其表现或略弱于A股：一是港股硬科技港股配置层面，鉴于AI主线估值高企波动加大，建议板块适当均衡配置。可重点关注：AI硬科技、新能源等成长板块，高股息价值资产块相关机会。结合港股市场独有特征，可适当关注两期将逐步降温。叠加美股软件企业一季度业绩亮眼，验证AI的核心价值为产业赋能，而非简单替代原有业态，恒生科技板块具备估值修复基础。但国内消第二，香港本地地产链。香港房地产市场企稳回暖，带动本地银行、地产板块景气度上行。对比A股同类板块，港股银行、71.6恒生科技ISHARES标普北美科技软件ETF2024-122025-032025-062025-092025-122026-03%25%25年初至今2050-5-10-15港股行业板块涨跌幅的临界状态。短期扰动不容忽视，但真正决定中长期走势的，是AI产业景气耐心。若标普完成10%-20%左右的回调，挤出半导体板块的超涨水分，将是配置的较好时机。短期规避涨幅远超盈利上修幅度的半导体硬件股，转向盈利2018-01202018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01美股市盈率与美国CPI标普500市盈率TTM45403530252050%9876543210美国CPI29.1费城半导体与费城半导体与MAG75432102022-122022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-048司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改