中东变局对化工之三：从中国化工韧性看海外严峻供给问题

活几乎没有受到影响。市场把这种理论预期与现实体验的错位解释为产业链韧性，这种产业链韧性如此之强，以至于市场开始怀疑中东冲突对于化工产业链冲击。我们以石脑油的情况作为分析的突破口。首先，石脑油是化工料；其次，最近国内外石脑油价格发生了显著分化，这对于石脑油这l从供给结构看容错空间：国内石脑油作为炼化中间产品，一般都自产自用购石脑油作为原料的化工项目屈指可数。2025年度仅17%，而且我们认为这一数字还存在高估。反观日持回报较高的精细化工产业，这种经济性优先的做法在安全性风险暴露时l从产品结构看调节空间：我国过去多年原油加工量保持稳步增长，2025年相比仍保持各方向的均衡发展，且新能源车的占比我国即使炼厂开工率下降，减少一些汽柴油产量，也不会出现社会稳题。同时，再停止成品油出口，适当调节炼厂产品结构，就能较好保工量实际一直在根据国内成品油需求量而下调。冲突爆发后，为了保给，没有余力增产石脑油，再叠加进口的中l我们认为中东冲突和霍尔木兹海峡封锁导致原油和石脑油外输中断，对于全球化工造成双重打击。而且以中日韩三国对比，石脑油在不同国家还有巨大的供差异。过去所谓化工强国“上游小、下游大”的产业结构，在安全性风l从投资角度看，海外占比较大的化工品表现出较好的价差弹性。结合我们的覆盖情况，主要看好MDI与聚酯瓶片，相关标的包括万华化学(600309，买入)、万凯新材的冲击可能比过去的危机都更加严峻。我国已具有较强竞争力，有望承接期需求增长的精细化工龙头企业也有望受益。相关标的包括皇马科技入)、常青科技(603125，未评级)、利安隆(300看好（维持）看好（维持）国家/地区行业行业基础化工行业报告发布日期l中东冲突局势变化；需求不及预期；假设条件变化影响测算结果。2目录 4 4 4 5 64、投资建议 85、风险提示 93 4 4 5 6 7 7 7 8 8 641、国内石脑油价格出现显著分化中东冲突持续已超过2个月，从总量来看，冲说，日常生活中除了汽柴油价格有所上涨之外，仿佛一切都没有变化。市场把这种理论预期与现实体验的错位解释为产业链韧性，这种产业链韧性如此之强，以至于一些化工品的价差甚至回调到了冲突发生之前，进而导致市场开始怀疑中东冲突对要全面剖析产业链韧性的问题，实在过于宏大，本篇报告我们只以石脑油的情况作为分析的突破口。首先，石脑油是石化企业裂解（乙烯、丙烯、丁二烯）与重整（苯、甲苯、二甲苯）装置的核心原料，是大部分化工品供给的源头。其次，最近国内外石脑油价格发生了显著分化，出现了类似尿素价格“双轨制”的情况，对于石脑油这种如此大宗的石化以中日韩为对比，我们认为石脑油的供给结构差异，以及炼化和能源体系的调节空间，是导致国内外石脑油价格显著分化，我国化工产业链表现出突出韧性的重要原因。这背后反映的是海外一些国家只重经济性，不看安全性埋下的隐患。在风险爆发时，供应链就遭受了巨大冲击。而从投0数据来源：同花顺，数据来源：同花顺，数据来源：同花顺，2、从供给结构看容错空间我们认为国内外石脑油价格产生如此大的分化，核心问题在于供给侧。一些在常态情况下看似影响不大的因素，在当下的特殊情境下对于供给造成了重大冲击。我们认为造成分化的首要因素就在石油加工过程中，石脑油主要来自于石油一次加工和二次加工装置，归集在一起后，输送进入裂解或重整装置用于生产烯烃和芳烃等化工品。石脑油作为中间产品，是炼油与化工装置的主要分界点。在国内常说的炼化一体化项目，指的就是炼油与化工衔接成一体的项目。这类项目中石脑油一般都完全自产自用，很少有需要外购石脑油作为原料的情况。国内需要外购石脑油作为原料的化工项目屈指可数，如万华化学的乙烯二期项目、巴斯夫湛江项目等是以石脑油作为烯烃原料，大连福佳大化、青岛丽东化工、东营威联化学等以石脑油作为芳烃原料。因此，国内的石脑油加工量中，依赖于进口的比例一直比较低。如2025年，国内石脑油表观消费量为9787万吨，5而且我们认为这一比例实际还偏高了，2024年国内乙烯和），万吨石脑油。这与2024年石脑油统计口径的产量与进口共9口。我们预计可能是部分用于一体化生产的石脑油组分未统计在产量中。因此，以统计口径计算反观日本，其石化行业表现出“头轻脚重”的特点。过去多年日本的石脑本、欧洲等传统化工强国普遍都是上游弱、下游强的格局。日本既不想承担回报率较低的炼油环节，又想维持回报较高的精细化工产业，只能通过大量外购石脑油的方式来解决自身的供需缺口。这样的供给结构，在中东冲突爆发，各国自顾不暇的情况下，自然就会出现严重的供给稳定问题。数据来源：同花顺，2.2进口结构加大分化更加雪上加霜的是日本的石脑油进口来源结构。长期以来，日本石脑油主要进口来自中东五国，随着中东冲突爆发，处于霍尔木兹海峡内的中东五国出口直接中断，预计韩国和印度也不会有余力出口大量石脑油到日本。因此，对于日本化工行业来说，供给端受到的冲击远不止“霍尔木兹输出原油约占全球20%”的比例。按照2025年日本石脑油进口依赖度约64%，其中中东和周边日本的做法可以说高度遵循经济性优先、全球化分工的原则。虽然会存在安全性风险，不过在过去较长时期内，这一风险并没有暴露。然而，随着如今大国博弈角力、地缘冲突频发的大环境变6数据来源：同花顺，3、从产品结构看调节空间将经济性完全凌驾于安全性，一方面会将石脑油供给这种核心底层业务，大比例外包给单一供应商；另一方面就是会将自身的产品结构调整到毫无冗余的局面。这就导致在风险爆发时，只能无吨。而日本从2016年的1.68亿吨大幅下滑27%到2025年的1.22亿吨，韩国则小幅下滑约5%（由于日本与韩国几乎无自产原油，因此以进口量来估计加工量）。在产品结构上，日本和韩国的石脑油收率变化很小，而我国则从6.1%提升到了11%，这意味着我国石脑油产量增长了近150%。20162017201820192汽油（%）柴油（%）石脑油（%）煤油（%）汽油（%）柴油（%）石脑油（%）煤油（%）石脑油（%）24.127.728.129.229.329.729.1数据来源：同花顺产品收率以产品产量除以原油加工量或进口量，日韩缺少石化企业实际原料加工量数据，产品收率结果可能有一定高估，但不影响研报结论）7值得指出的是，我国在原油加工量持续提升的过程中，仍保持各方向的均衡发展。而且汽柴油和削减了一部分边际成品油需求，但并没有对整体运力需求造成太大影响。因此我国即使炼厂装置的开工率分别下降了8%和10%。国内炼油的开工0数据来源：同花顺，2025-12025-42025-72025-102026-12022025-12025-42025-72025-102026-1202数据来源：同花顺，数据来源：同花顺，数据来源：同花顺，而日韩与我国相比，受制于国家体量与产业发展上的差异，使得在风险爆发时无法像我国一样从容应对。首先看韩国的情况，韩国的人口体量仅约日本的40%，较小。同时，韩国的石脑油加工规模又超过了炼油提供的石脑油产量。因此韩国的原油加工量处于满足石脑油用量与满足成品油用量两个节点之间，结果是韩国每年既需要大量出口成品油，又8需要进口较多石脑油。而且，韩国长期以来汽油收率偏低，石脑油收率偏高，我们预计其已经尽中东冲突爆发后，海峡封锁并不会造成韩国国内汽柴油短缺的问题。但韩国较高的石脑油进口依赖度（30-40%），且无法短期内进一步将汽柴油转向石脑油的能力短板（柴油组分转向石脑油需），日本的情况则更为严峻。日本过去多年原油加工量不断下降，一个很重要的原因是其自身成品油需求量在持续萎缩。从日本的汽柴油进出口近乎平衡的情况来看，日本的原油加工量实际一直在根据国内成品油需求量而调整。同时，日本长期以来汽油、柴油、石脑油的收率变化又很小，导中东冲突爆发后，原油总量的不足，首先导致日本成品油内需的短缺。日本没有我国庞大的新能源车产业兜底，更没有余力将成品油调节为石脑油，再加上原本占约三分之二用量的进口石脑油几乎中断。我们认为这就是日本急于动用原油储备，甚至出现缺少颜料而将薯条包装改为黑白色0020162017201820192020202201620172018201920162017201820192020202数据来源：同花顺，数据来源：同花顺，数据来源：同花顺，4、投资建议从石脑油的情况出发管中窥豹，可以看出中东冲突对于化工的供给总量影响实际远大于原油供给约20%的占比。除了原油直接对应的化工原料部分以外，中东自身就有约2900万中一半用于裂解生产乙烯，则中东乙烯产能加上出口石脑油对而且以中日韩三国的产业情况对比可以看出，化工在不同国家还有巨大的供应稳定性差异，这也是报告开头中日两国石脑油价格大幅分化的原因。过去所谓化工强国“上游小、下游大”的产业结构，在安全性风险暴露的情况下，开始受到严重冲击从投资角度看，一些化工品由于国内占比较大，供给稳定性较强，反而出现价差弹性较小的情况。而海外占比较大的化工品则表现出较好的价差弹性。结合我们的覆盖情况，MDI