2026年海外年中展望：半山微醉尽余欢

正文目录一、半美经三线索关、价AI 61、7关风险升 62、价暂成美决定锚 73、AI已为国济重要动力 8二、国K型下继“劈” 121、K的质财上集，险下淀 122、AI发会剧K型叉吗？ 15三、外动或际紧 171、联储息槛，降期非要行使 172、联储表年动性响何？ 183、日央货政边际紧 20四、半美、债处于脆的衡 211、股：置近1999年到2000212、债：内枢以明下移 23图表目录图1：美对大易伴关税的化 6图2：美中选时轴 7图3：美以突来债相性升 7图4：2023年来10Y债利破4.5%的献分（%） 8图5：2025Q4国行对GDP比长贡解 9图6：AI相产对实际GDP环增贡率 9图7：美人智投占GDP重速升 9图8：美知产与备投占居私投份额动 10图9：美数中与力设建支上明显 10图10：国息备占GDP重势 10图美软研投占GDP重势 10图12：国技信与非技信司本支率势 图13：联周代公司本支现 图14：AI期表公资本支现 图15：国同入年收占（%） 12图16：国收划名义金资（23Q1=100） 13图17：国收划实际金资（23Q1=100） 13图18：国人蓄率 14图19：国同入房贷约（%） 14图20：国收划名义金资（23Q1=100） 15图21：国收划实际金资（23Q1=100） 15图22：国同入的通与国均平胀缺（%） 15图23：2024美不行的AI露度 16图24：2021-24年国同收分下式AI露程度 16图25：国同业AI替代胁数 16图26：AI块现眼 17图27：2025年Q4美财富分分的产况 17图28：国心PCE比和什出的截通胀” 18图29：两缩路准备供曲向移动 19图30：轮表径备金给求线同左移动 19图31：外端债加强 20图32：央加预（6月日） 21图33：本行息（6月21图34：1999-2001美三大指（1999.1.4=1） 22图35：普500数市盈率 22图36：级易对中长融需预变（十美） 24图37：财融缺大（亿元） 24图38：联降预（6月日） 25图39：债益：10、2年其差 25表1：OBBBA税分美国同入体后入增的响 13表2：美储部沃缩表念近官员 19表3：美财部布对美中期债发计划十美） 23一、下半年美国经济三条线索：关税、油价、AI1、7月关税风险上升尽管今年以来市场对关税风险已经脱敏，但是我们认为下半年关税风险仍有可IEEPA1227.8%15%~20%5816301301301关674250623016010%~12.5%7724122IEEPA122关税不同的是，新版301期，且两道301关税大概率叠加因此税率不低，综合评估仍属于中度利空因素。图1：美国对十大贸易伙伴关税税率的变化BudgetLab图2：美国中期选举时间轴白宫2、油价暂时成为美债的决定锚2月底中东冲突以来美债利率和原油的相关性明显上升，通胀数据偏强也弱化20234104.5%的20238-10YCC20243-4CPI202412月-20251和市场交易特朗普宽财政前景共同驱动。本轮则是通胀上行引发市场对美联储图3：美伊以冲突以来油债相关性上升期货结算价(期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶美国:国债收益率:10年（右轴）%115.00

4.80105.0095.0085.0075.0065.00

4.604.404.204.0055.002025-07 2025-09 2025-11 2026-01 2026-03

3.80图4：2023年以来10Y美债利率突破4.5%的贡献拆分（%）名义利率 实际利率 通胀预期0.980.830.980.830.590.640.610.490.430.470.210.100.140.151.000.800.600.400.200.00

26.3至今

24.12-25.1

24.3-24.4

23.8-23.10美伊谈判虽接近达成类似用核问题换海峡管理权的协议，但美伊获得喘息意味着只有以色列受损，因此以色列仍在极力破坏美伊谈判，通过升级对黎巴嫩真主党和哈马斯的打击力度破坏伊朗以各条战线停火作为谈判前提的基础，因此谈判节奏再次被打乱，美伊以三方围绕海峡通行的斗争明显升级。尽管特朗普想见好就收，但是MAGA强硬派坚决反对草草收场，且伊朗提出的条件也过于苛刻。综合评估，中东冲突继续朝着复杂化、长期化的方向发展。一旦低库存推动油价中枢进一步上移，美国经济衰退风险就将前置到今年底到明年初释放。3、AI已成为美国经济的重要驱动力AI逐步成为美国经济增长的重要边际驱动。2025年四季度，信息产业对美国GDP环比增长贡献约0.4个百分点，同时专业服务亦形成正向支撑，在一定程度上对冲了制造业及部分传统服务业的拖累。进一步来看，与AI密切相关的数据处理、系统设计等细分信息服务贡献持续增强，是经济增长的新动能。采矿业制造业以数据处理服务为主0.4%以系统设计服务为主0.1%（%）图5：2025Q4美国各行对环比增长的贡献采矿业制造业以数据处理服务为主0.4%以系统设计服务为主0.1%（%）-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8BEA BEAAIAIAI2025AI2859160%GDP0.9%AI83%来看，AI图7：美国人工智能投资占GDP比重加速提升美国人工智能私人投资规模（十亿美元）美国人工智能私人投资占美国人工智能私人投资规模（十亿美元）美国人工智能私人投资占GDP比重（%，右）0.9%0.4%30025020015010050013 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 BEA，StanfordAIIndexReport

1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0具体来看，知识产权投资方面，当前已成为私人投资的最大组成部分，其中与AI产业相关的软件及研发支出份额在今年一季度达到近四成。设备投资方面，2024落趋势。建筑投资方面，数据中心自2022年以来进入快速扩张阶段，当前月均投资规模较2022年增长近四倍，并进一步带动电力等配套基础设施投资。在非住宅私人建筑整体走弱的背景下，数据中心相关投资逆势增长，成为结构性亮点。非住宅私人建筑（千亿美元）数据中心（十亿美元，右）电力设施（十亿美元，右）图8：美国知识产权与设备投资占非居民私人投资份额变动 图9：美国数据中心与电力设施建设支出上行明显非住宅私人建筑（千亿美元）数据中心（十亿美元，右）电力设施（十亿美元，右）10864214/0415/0114/0415/0115/1016/0717/0418/0118/1019/0720/0421/0121/1022/0723/0424/0124/1025/0726/04

140120100806040200BEA BEAAI资本开支最核心的载体，GDP2.4%19950.5显增强，增速已超过当年同期水平。而知识产权投资则反映AIGDP比5.3%2024AI图10：美国信息设备投资占GDP比重走势 图美国软件研发投资占GDP比重走势）信息设备投资占GDP）信息设备投资占GDP比重信息设备投资占GDP比重增速（右）3.02.52.01.51.00.590/0393/0390/0393/0396/0399/0302/0305/0308/0311/0314/0317/0320/0323/0326/03

（%）3020100-10-20-30

（%6.0）软件研发占）软件研发占GDP比重软件研发占GDP比重增速（右）4.03.02.01.090/0393/0390/0393/0396/0399/0302/0305/0308/0311/0314/0317/0320/0323/0326/03

（%）20151050-5-10-15-20BEA BEAAI驱动下科技企业整体资本开支强度明显抬升。从上市公司资本开支来看，20世纪90年代互联网投资周期中，科技通信行业资本开支强度阶段性超越近非科13%AI11%的水平，且领先优势持续扩大。AI倾斜。图12：美国科技通信公司与非科技通信公司资本开支率走势(%) 科技通信公司资本开支率 非科技通信公司资本开支率1412108642CapitalIQAI周期下资本开支进一步向代表性企业集中。从代表性企业来看，资周期中，以甲骨文、微软、思科与英特尔为代表的科技企业，其资本开支强度总体呈上行趋势，但水平仍明显低于本轮AI周期中的代表性企业。而在AlphabetMetaAIBig4支率已显著高于互联网周期中的代表性公司样本，并高于整体科技与通信行业。图13：互联网周期代表性公司资本开支表现 图14：AI周期代表性公司资本开支表现）互联网代表性公司资本开支率互联网代表性公司资本开支率增速（右））AI代表性公司资本开支率AI代表性公司资本开支率增速（右）（% ）互联网代表性公司资本开支率互联网代表性公司资本开支率增速（右））AI代表性公司资本开支率AI代表性公司资本开支率增速（右）25 150 35125 3020 10075 15 50 10 25 150 5 -25 -5095/0395/0996/0396/0995/0395/0996/0396/0997/0397/0998/0398/0999/0399/0900/0300/0901/0301/0902/0320/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/0925/0325/0926/03

（%）1007550250-25-50CaptialIQ CaptialIQ二、美国K型上下端继续“劈叉” K型经济俨然成为美国乃至全球经济的核心特征之一，这一概念解释了美国社会的分化状态：K型的上端代表的是高收入群体、大企业和科技行业，从更高的收入、更优质的资产配置和更领先的技术中不断增值；K型的下端代表的是低收入群体、小企业和传统行业，面临降薪裁员、购买力下降、债务高企三重困境。1、K型的本质：财富向上集中，风险向下沉淀K20%家庭的收入占比还在上升；另一方面，美联储理事会的金融账户数据显示，2023-20251%30%20%庭和20%-60%中等收入家庭的名义净金融资产分别仅增长15%和12%。《大而美法案》仅短期缓解K型分化，长期仍将加剧分化。根据TaxFoudation估计，与2025年相比，2026年不同群体收入增速均有提升，整体提升5.4%，其中中产收入增速提升高于低收入和高收入群体，20%-40%群体5.2%，40%-60%5.7%，60%-80%6.3%20340.4%削减SNAP（补充食品援助计划）和医疗补助（Medicaid）等项目，另一方面是图15：美国不同收入家庭年收入占比（%）20%低收入家庭 20%中等偏下家庭 20%中等收入家庭20%中等偏上收入家庭 20%高收入家庭100806040200196719721977198219871992199720022007201220172022CensusBureau图16：美国按收入划分的名义净金融资产（23Q1=100） 图17：美国按收入划分的实际净金融资产（23Q1=100）140

20%低收入家庭

140

20%低收入家庭20%-60%中等收入家庭60%-80%20%-60%中等收入家庭60%-80%中等偏上收入家庭80%-99%高收入家庭最高1%收入家庭20%-60%中等收入家庭60%-80%中等偏上收入家庭80%-99%高收入家庭最高1%收入家庭120 120110 110100 100902023-032023-092024-032024-092025-032025-09

902023-032023-092024-032024-092025-032025-09纽约联储 纽约联储表1：OBBBA减税部分对美国不同收入群体税后收入增速的影响收入分布（从低到高）2025年2026年2034年0%-20.0%1.5%2.6%-0.4%20.0%-40.0%3.1%5.2%1.9%40.0%-60.0%3.6%5.7%2.7%60.0%-80.0%3.9%6.3%2.8%80.0%-100%2.3%5.0%2.9%80.0%-90.0%3.7%5.7%2.5%90.0%-95.0%1.9%4.4%3.0%95.0%-99.0%1.5%4.8%3.5%99.0%-100%2.1%5.0%2.7%总体2.9%5.4%2.8%TaxFoudation美国储蓄率已降至历史极低水平，表明美国经济已经亮黄灯。截至今年42.6%K4%-2000200520082022高收入家庭储蓄更为充裕并保持了支出强度，贷款违约率较低，而低收入家庭消费则更多依赖借贷，并积累债务。无论是房贷、车贷还是信用卡违约率，高图18：美国个人储蓄率20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

美国:个人储蓄占个人可支配收入比重:现价:季调:折年数%1959/1 1969/1 1979/1 1989/1 1999/1 2009/1 2019/1图19：美国不同收入家庭房贷违约率（%）25%低收入家庭25%低收入家庭25%中等偏上收入家庭25%中等偏下家庭25%高收入家庭3.02.52.01.51.00.50.02016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10纽约联储图20：美国不同收入家信用卡违约率（%） 图21：美国不同收入家车贷违约率（%）纽约联储 （图例按收入四等分划分） 纽约联储 （图例按收入四等分划分）三看购买力（通胀感知。低收入家庭持续面临比中高收入家庭更高的通胀，截2026440%0.2540%-80%0.1220%家庭承受的通胀低于全国平均水平0.37个百分点。2022年后受高利率影2025图22：美国不同收入群体的通胀与全国平均水平通胀缺口（%）Top20% Bottom40% 40%-80%0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01纽约联储2、AI发展会加剧K型劈叉吗？第一，中高收入群体更易借助AIAI技术最先渗透的是行政管理、财务、计算机、销售等知识密集型行业，而农AIAI暴露度总体呈现随收入水平和受教育程度提高而上升的特征。这意味着中高收AI23：2024年美国不同行业的AI暴露程度（%（%）706050403020100

图24：2021-24年美国不同收入分布下生成式AI暴露程度机 科 技学 术

安牧维装渔修PWBM PWBM第二，AIAINBER研究表明，行政助理、客服、初级会AI理、销售由于需要复杂决策、组织协调和战略判断，受到的冲击相对有限。中等收入岗位的就业空间受到挤压，使劳动者从低收入向中等收入阶层流动的通道变窄，进而加剧劳动力市场的两极分化。图25：美国不同行业AI替代威胁指数2.00.82.00.80.60.50.30.30.10.1行政财务计算机法律生产销售管理建筑工程2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0NBERWorkingPaper34984(2026)第三，AI强化财富效应，财富效应则更多向高收入群体集中。从AI产业相关的资本市场表现来看，AI发展首先带动的是数据中心、算力基础设施及GPU等上游环节的资本开支扩张，并通过盈利预期改善推动相关科技板块资产价格上行。而美国股票等金融资产高度集中于高收入家庭，最富有的10%家庭持有绝大部分股票资产，故AI驱动的资本收益增长将更多转化为高收入群体的财富增值，从而进一步扩大K型分化。图26：AI板块表现亮眼 图27：2025年Q4美国按财富百分位分组的资产情况

纳指AI-标普500(右) 标普500 纳斯达克AI指数120100806040200

前0.1% 99-99.9% 90-99% 50-90% 后50%前10%收入权益资产占比87%60前10%收入权益资产占比87%5040302010票股0票股20-0320-0821-0120-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-0325-0826-0126-06与

共房养私耐同地老人用基产金企品金 业 ，Refinitiv 美国联邦政府综上所述，K型的上端对应的是高收入群体和科技行业，二者互相自我强化，边际资本回报率最高，且对油价和融资成本不敏感；K型的下端对应的是低收入群体和传统行业，边际资本回报率较低，在高油价和高利率的背景下信用风KKKAIK三、海外流动性或边际收紧 1、美联储降息门槛提高，降息期权非必要不行使42024%45%4月PCE3.3%PCE2.3%近2%的目标。若后续通胀规则顺利修改，沃什确实为自己争取了一个降息期权。但降息期权何时可能行使？年内门槛或明显提高。K型经济下，利率是财政的约束。只要通胀保持高位（最重要无望降息。降息的实现有三个条件：第一，美伊局势显著缓和，并在未来2-3个月内使原油价格回落至80美元/桶下方，降低对未来通胀的担忧；第二，需要看到一到两期偏弱的就业数据；第三，美股大幅调整，影响金融市场稳定性。基于美伊以多方博弈因素考虑，下半年中东局势升级风险并不低，叠加原油补库需求，油价中枢或难以明显回落。由于油价的波动幅度显著超过就业，若无油价中枢彻底下移的配合，美联储年内或难以行使降息期权。图28：美国核心PCE同比和沃什提出的“截尾通胀”美国:美国:核心PCE:同比%截尾通胀-12个月%截尾通胀-6个月%5.004.003.002.001.000.002021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-022025-102、美联储缩表对年内流动性影响如何？5置条件是放松银行监管。过去两轮缩表实质缩减的是冗余流动性，一旦耗光冗余流动性，继续缩表就会进入稀缺准备金状态，进而市场利率上行风险加大，201992025103-4工作论文提出缩表的新思路，即美联储可以放松监管要求来减少银行对准备金图29：前两轮缩表路径：准备金供给曲线向左移动

图30：本轮缩表路径：准备金供给需求曲线共同向左移动 Dallasfed Dallasfed美联储内部寻求共识难度并不大。米兰和达拉斯联储主席洛根支持降低准备金需求以实现缩表的路径，具体建议包括精简部分流动性监管规则和让美联储的流动性工具更易获得。美联储理事、监管委员会副主席鲍曼主张美联储应当主动管理模式，她还支持美联储仅持有美国国债，并积极抛售抵押贷款支持证券（S应匹配货币负债。其余官员除巴尔外对缩表持有开放态度。目前看，假设鲍威尔在未来数月后卸任理事并由米兰顶替，则美联储成员中米兰、洛根、鲍曼、122位官员 主要观点表2：美联储内部与沃什缩表理念接近的官员官员 主要观点1）有序缩减资产负债表，让私人部门重新成为流动性的主要提供者，可以逐步减少几万亿美元的资产负债表规模；沃什 2）加强与财政部的协作，能包括调整TGA账户、重新分配流动性，同时明确美联储和财政部的主要分工，美联储管利率，财政部管融资；3）支持放松监管，沃什批评现行监管规则过于严，明确赞同特朗普的去监管政策，目标是释放银行资本和信贷空间，让银行更多承担流动性供给角色，减少对美联储的依赖。米兰 美联储可以放松监管要求来减少银行对准备金的需求，即准备金需求曲线向左移动，完成这一动作后推进缩表也不会使得市场利率明显上升，只要缩表终点不触及新的准备金需求曲线“稀缺状态”的临界值。洛根 支持降低准备金需求以实现缩表的路径，具体建议包括精简部分流动性监管规则和让美联储的流动性工具更易获得。鲍曼 美联储应当“在准备金水平偏紧而非充足的前提下，维持尽可能小的资产负债表”，并回归主动管理模式，持美联储仅持有美国国债，并积极抛售抵押贷款支持证券（MBS）。沃勒 长期国债应匹配货币负债，短期国债应匹配准备金，因此美联储国债投资中约一半应为短期国债。其余官员大多支持渐进式缩表，并且认为缩表存在准备金规模约束，不支持在稀缺准备金状态下进一步缩表。美联储201712182018352018524319管机构联合推出新一轮银行资本规则改革提案，旨在放宽美国银行体系的资本约束，包括巴塞尔III终局提案全面修订、全球重要性银行（G-SIB）90炉。对于沃什和特朗普来说更希望该法案在中期选举前通过，中期选举后大概率是分裂国会且民主党对放松监管多持反对态度。从时间上评估相对紧张，4个13情形一：若今年年内能通过放松监管法案，则年内定价不对应流动性趋紧，反而在监管放松阶段会提升信贷供给（，产生正的产出缺口，由于准备金需求下降、银行被鼓励增持长债，长短端利率均有一定下行空间，考虑到放松监管落地后也需要商业银行配合修改规则，明年下半年到后年才对应流动性逐步收紧。情形二：若今年年内未能通过放松监管法案，则缩表的战线将进一步拉长，市场年内或不会再定价这一因素。综上，缩表对年内流动性来说至少不是负面因素。3、欧日央行货币政策或边际转紧从外部因素看，在全球利率联动性显著增强的背景下，英欧日债券市场的结构性压力对美债长端也构成了溢出效应。英国正经历政治与财政的双重压力，日625BP6息，并可能今年晚些时候再次加息。我们预计短期通胀上行风险加剧之下，日欧央行或在6-9月加息25-50BP，此后维持观望姿态。因此，下半年来自海外央行加息的负面溢出效应影响下，美联储降息的门槛进一步提高。综合来看，我们认为下半年海外流动性整体边际收紧。图31：海外长端国债联动加强美国:国债收益率:10年% 日本:国债收益率:10年%英国:国债收益率:10年% 德国:国债收益率:10年%6.00

法国:国债收益率:10年% 意大利:国债收益率:10年%5.004.003.002.001.000.00-1.002020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01图32：欧央行加息预期（6月日） 图33：日本央行加息预期（6月日）Rateprobability Rateprobability四、下半年美股、美债或处于更脆弱的平衡 1、美股：位置或接近1999年末到2000年初当前美联储货币政策前景与2021年类似。2024年92420182019年初的反转行情一致，都是美联储政策转松的推波助澜；2025年的全面2020加仍有韧性的就业数据，若为美联储本轮降息画上句号，政策边际趋紧亦与2021AIAI2021390年，199919996781020001-220003跌。1999-2000年的走势表明在流动性与风险偏好尚可之际，成本攀升率先打压的仍是传统行业，高景气方向反而更具虹吸效应，与当下一致。加息中期纳指虹吸效应显著；最终在多次加息确认经济转弱亦打压了互联网景气度之后纳指泡沫被刺破。从信号来看，若标普与道琼斯转跌，纳指仍在上涨就表明经济即将衰退、流动性亦不再充裕，或为极端危险信号。641.20倍峰值94-5AIAI1999Q4纳指仍有望创出新高，但若无新的AI叙事支撑，8-9月中选密集期过后，不确定性将显著放大。不过，若美伊能在未来两月内达成协议，油价趋势性回落，重燃降息预期，抑或是AI产业有更多积极的变化，或可拉长美股涨势至明年。图34：1999-2001年美国三大股指（1999.1.4=1）图35：标普500指数席勒市盈率Multpl2、美债：年内中枢或难以明显下移5月召开的Q2美国财政部季度再融资会议继续维持Coupon和FRN24Q2“接下来几个季度中长期国债发行节奏不变”可能会删除这一指引，但本次会议保留表明财政部认为市场对长期国债发行承接能力依然偏弱，推测在长债利率明显下降前美联储将继续依赖Bill而非Coupon进行再融资。美国财政收支缺口或进一步扩大。根据一级交易商5中长期国债发行安排下能提供的融资空间，美国财政部在2026、2027、202860208070、12240是财政缺口的进一步放大，主要包括三点因素：第一，大美丽法案允许企业在购置设备、厂房、知识产权等投资当年全额扣