战略看多中游制造系列五：透视中国宽基指数的中游制造成色-

【宏观专题】核心观点。全球“供给焦虑”下，中国中游制造正步入“出海创收”的战略时代。要获取时代红利，必须穿透宽基指数的标签幻觉，从四大维度甄别底层资产的真实成色。一是看体量与趋势：宽基“中游含量”极度分化且面临系统性抬升。创业板指中游市值占比超70%，占据绝对主导；沪深300等大盘宽基中游市值近四成，提供宏观转型的向上弹性；而港股“科技”底层资产则更偏向泛消费阵地。二看虚实与结构：宽基的中游市值背后的盈利支撑呈现显著差异。创业板指展现极高的“中游纯度”，利润占比同超70%，基本面支撑扎实；沪深300则体现出“新老均衡”的结构，中游提供弹性，全指的利润基本盘仍由大金融与大消费稳健托底。三看驱动与出海：中游整体出海能力强劲，但指数呈现不同工具属性。创业板指海外营收超30%且几乎全由中游贡献，是极高纯度的“外需高弹性工具”；沪深300的海外营收约16%，具备了内外需并重的“均衡配置价值”。四看动力与归因：双重归因揭示了截然不同的演进路径。创业板指的市值与海外营收飙升均超80%源于产业爆发的“双轮内生”；沪深300的中游市值扩张虽近半依赖指数调仓的“新陈代谢”，但其出海增量96%仍源于核心老蓝筹的内生增长，彰显极强底仓韧性。第一重透视：看体量——宽基中游化的横截面与长趋势。宽基指数的“中游含量”在横截面与时间序列上呈现出显著的特征，深刻映射了宏观产业动能的切换。一是横向对比：宽基底色的结构性分化。创业板指展现出极高的“中游纯度”，其中游市值与利润占比均超70%，已沉淀为容量极大的先进制造基本盘；而港股宽基（如恒生指数、恒生科技）的核心权重则相对集中于互联网与本地生活，在底层资产上呈现出偏向泛消费领域的不同配置属性。二是纵向对比：定价权的十年系统性抬升。过去十年，中游制造在A股的定价权重实现全面跨越。创业板指中游市值占比上升超44个百分点，代表大盘的沪深300也从17.3%大幅升至39.3%，客观印证了宏观产业升级与新旧动能转换的趋势。三是短期异动：2025年的“脉冲式加速”。2025年前三季度，宽基指数的中游扩表加速抬升（创业板指的中游制造市值与盈利占比分别提升9.2和6.0个百分点）。这高度吻合了当前的宏观共振——在全球“供给焦虑”下，中国中游设备制造正步入全球份额扩张的黄金窗口，出海订单与高毛利正加速兑现。第二重透视：看虚实——市值增长背后的盈利支撑。仅看市值占比极易忽视市值份额增长的盈利，通过观测“市值盈利错配比”，庞大的中游贝塔在不同宽基中呈现出显著的结构性分化：创业板指：强劲的高弹性盈利驱动。其展现出极高的“中游纯度”，72.3%的中游市值贡献了高达77.5%的净利润。底层的先进制造集群凭借出海高毛利与产业壁垒，维持了高水平盈利，构成了全指绝对的利润基石，为估值扩张提供了扎实的基本面背书。沪深300与上证指数：“新老均衡”的配置结构。两者展现出明显的非对称分布（如沪深300近四成中游市值仅对应10.6%利润）。这恰好反映了大盘宽基独特的宏观定位：大金融与传统消费等内需基本盘充当真实的利润“压舱石”，提供极强的抗风险底仓属性；而制造蓝筹则负责提供产业转型向上的弹性。这种结构使大盘宽基兼具了“增量期权”的爆发力与底仓的稳健性。第三重透视：看驱动——谁在真正赚取全球份额？中游当前的超额收益核心源于出口顺价与全球份额扩张。引入“海外收入敞口”这一标尺，宽基指数的底层驱动力呈现出“共性与个性”的交织：2一是跨越宽基的共性：底层中游出海能力普遍强劲。无论是大盘宽基（沪深300、中证A500）还是成长宽基（创业板指其内部的中游制造板块自身海外营收占比均高达24%~42%。这客观印证了中国制造业产业升级与全球化创收能力是跨越指数的普遍硬核实力。二是指数特征的差异：外需高弹性与内外均衡。由于宏观定位不同，不同宽基指数呈现出截然不同的配置属性：1）创业板指等是外需高弹性工具，海外营收超30%且绝大部分由中游贡献，是高纯度的“全球供应链”资产，对出海周因其天然承载全宏观图景，广泛分布于内需基本盘，以大金融大消费托底国内周期，同时享有中游出海作为“增量引擎”，提供了兼顾“出海红利”与“内需稳健”的双轮驱动选择。第四重透视：看归因——被动换血与内生增长的较量。宽基指数“中游化”与“出海化”的背后，微观传导机制差异显著。通过“市值”与“海外营收”份额的双重归因拆解，揭示了截然不同的演进路径：创业板指是自下而上的“双轮内生”。其市值份额十年增长43.1源于成分股的“内生增长”；2016~2024年海外营收占比提升的19.6个百分点中，更有高达95%来自内生贡献。这印证了其扩张高度依赖先进制造龙头在出海浪潮中的自然生长，是纯粹的产业基本面驱动。沪深300是自上而下的“新陈代谢”。大盘宽基完美演绎了转型期的“吐故纳新”。市值维度，其增加的22.0%中游份额中“换血效应”贡献达52%，彰显了指数通过优胜劣汰紧跟宏观基本面转型的优势；出海维度，其增加的9.4个百分点海外营收中，高达96%依然源于老成分股的内生增长。这反映了制造蓝筹的全球创收韧性，为稳健资金提供了扎实的出海利润安全垫。财务数据更新不及时、港股海外营收数据缺失。报告立足中国制造出海与“供给重构”的宏观主线，深入剖析主流宽基指数的底层资产结构，呈现三大核心亮点：一是通过底层行业穿透，客观刻画了主要宽基指数的结构特征差异。数据显示，创业板指呈现高浓度的制造业属性（中游市值与盈利占比均超70%港股科技指数的核心权重相对更集中于泛消费与互联网服务领域；而沪深300等大盘宽基则体现出“新老均衡”的特征，中游制造提供向上弹性，传统金融与消费构筑利润基石。二是全景复盘了中游制造定价权十年的系统性抬升。结合2025年“出海+设备更新”共振的宏观背景，观测到中游资产于Q3展现出的加速扩表与利润集中释放，实现了宏观产业逻辑与微观财务数据的有效印证。三是引入量化归因模型，拆解了资产演进的底层动力。测算表明，成长宽基（如创业板指）的中游份额抬升主要源于先进制造龙头的内生业绩增长；而大盘宽基的中游化则更多体现了指数定期调仓所带来的宏观新陈代谢，且其核心底仓资产亦展现出扎实的出海韧性。这为大资金结合自身宏观研判、进行差异化的工具配置提供了扎实的数据支撑。全球“供给焦虑”下，中国中游制造正步入“出海创收”的战略时代。要获取时代红利，必须穿透宽基指数的标签幻觉，从四大维度甄别底层资产的真实成色。一是看体量与趋势：宽基“中游含量”极度分化且面临系统性抬升。创业板指中游市值占比超70%，占据绝对主导；沪深300等大盘宽基中游市值近四成，提供宏观转型的向上弹性；而港股“科技”底层资产则更偏向泛消费阵地。二看虚实与结构：宽基庞大的中游市值背后的盈利支撑呈现显著差异。创业板指展现极高的“中游纯度”，利润占比同超70%，基本面支撑扎实；沪深300则体现出“新老均衡”的结构，中游提供弹性，全指的利润基本盘仍由大金融与大消费稳健托底。三看驱动与出海：中游整体出海能力强劲，但指数呈现不同工具属性。创业板指海外营收超30%且几乎全由中游贡献，是极高纯度的“外需高弹性工具”；沪深300的海外营收约16%，具备了内外需并重的“均衡配置价值”。四看动力与归因：双重归因揭示了截然不同的演进路径。创业板指的市值与海外营收飙升均超80%源于产业爆发的“双轮内生”；沪深300的中游市值扩张虽近半依赖指数调仓的“新陈代谢”，但其出海增量96%仍源于核心老蓝筹的内生增长，彰显极强底仓韧性。4 6 6（一）横向对比：宽基底色的“天壤之别” 6 6 6（二）纵向透视：十年间“中游”系统抬升 7 72、2025年的异动：共振驱动下的“脉冲式 8 9（一）创业板指：强劲的高弹性盈利驱动 9 9 （一）跨越宽基的共性：底层中游的出海能力普遍强劲 （二）指数整体出海特征：外需高弹性与内外均衡的差异 12 5 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 9 6全球秩序重构与“供给焦虑”的交织下，凭借完备的产能与技术精进，中国中游制造正通过加速抢占全球份额、以出口顺价和海外高毛利兑现业绩，正式迈入供给话语权全面在巨大鸿沟：有的指数中游市值比重虽高，但深陷国内红海博弈，全指盈利仍被金融或行业，从体量趋势、盈利支撑、海外驱动以及份额归因四个递进的视角，客观剖析主流（一）横向对比：宽基底色的“天壤之别”务数据来看，主要宽基指数的“中游制造”含量呈现出明经济行业分类来看，创业板指的中游制造的自由流通市值和归母净利润占比分别高达72.3%和77.5%，在主要宽基中占据绝对统后。经历了新能源、高端电子、汽车零部件等产业链的深度沉淀，创业板指的底层逻辑已经发生了质变，成为了相对“纯血”的中游制造宽基指数。深证成指和创业板指。当采用国民经济行业分类进行穿透，型互联网平台、本地生活龙头）均归属于互联网和相关服务。面对本轮由“全球供给焦7如果说横向截面展示了当下宽基指数的结构分化，那么纵向的时间序列则记录了宏观经济动能切换在资本市场的映射。回顾过去十年的周期来看，宽基指数中游制造占比的演回顾过去十年的历史数据，A股主要宽基指数的制造的归母净利润占比则从2015Q1的32.7%上升至2025Q3的77.5即便是代表传统经济大盘的沪深300，其中游制的10.6%。这种跨越牛熊周期的长趋势扩张，印证了中游制造在资本市场定价权重的系82、2025年的异动：共振驱动下的“脉冲式加速”除了长期趋势外，值得注意的是，2025年以造自由流通市值占比提升了9.2个百分点，恒生科技也抬升了3.2个百分点；此外，创业板指和恒生科技的中游制造的归母净利润占比分别提升了6.0和7.7个百分点。这种短期内的剧烈异动，绝非单纯的估值波动所能解释，这一加速期可能高度吻合了当前基本面正在发生的深刻共振。核心是出海逻辑的发酵，即面对全球秩序重构与三大阵期，海外订单与高毛利开始实质性兑现到上市公司的资产负9在宏观研判与资产配置中，如果仅仅停留在对市值占比和盈利占比的观测，极易忽略底层资产的真实驱动力。对于处于重塑期的中游制造而言，市值份额与“盈利创造力”的匹配度，是决定其估值特征的核心锚点。为了穿透这一层结构，我们引入了市值盈利错制造业资产构成了全指绝对的利润基石。在错综复杂的全球供给博弈中，沉淀于创业板维持了较高的盈利能力，其估值扩张得到了扎实的基本面背书。中游制造占据了近四成的绝对市值（39.3%而对全指的利润贡献为10同样面临32.4%市值对应6.9%利润的情形。这种市值与利润的非对称分布，恰恰反映了舱石”依然由大金融与传统消费等内需基本盘维持。这种结构使大盘宽基既具备了中游制造作为“增量期权”的爆发力，又保留了极强的抗风险底仓属性。中游制造当前的超额收益核心来源于出口涨价与全球份额扩张。当我们引入“海外收入敞口”这一标尺时，宽基的底色变得更加清晰。为了评估宽基指数在多大程度上能够对冲内需波动并吃到全球宏观贝塔，我们将其拆解为三个指标：海外营收占比、中游制造贡献的海外营收占比，以及中游制造自身的海外营收占比。值得注意的是，无论是在大盘宽基（如沪深300、中证A500）指、深证成指）中，其内部所包含的中游制造板块，自身的海外营收占比均达到了较高了中国的中游制造整体已经具备了强劲的全球化创收能力，这是中国制造业产业升级的普遍红利，这一硬核实力在各大宽基指数中均得到了充分体现。（Q2指代H1，下同）微观个体出海能力普遍强劲的基础上，由于指数编制规则与宏观定位的不同，向指数整体传导时，展现出了截然不同的资产特征：这意味着它们呈现出极高的“全球供应链”资产特征，对于海外宏观景气度和出海周期2、沪深300与中证A500：内外需并重的均衡配置工具。观图景的职能，其权重广泛分布于大金融与大消费等内需基本盘。因此，这类指数在享有中游制造业出海利润作为“增量引擎”的同时，其整体表现也同样受到国内宏观周期的平抑与支撑。对于偏好稳健配置的资金而言，大盘宽基提供了一个兼顾“出海红利”宽基指数“中游化”与“出海化”的背后，微观传导机制存在显著差异。当我们同时对“市值份额”和“海外营收份额”进行双重归因拆解时，可以清晰地看到不同宽基在把握时代红利时，展