轻工制造行业2026年中期策略：静待行业盈利改善掘金个股α机遇

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、回顾：静待需求修复，建议关注细分赛道个股α 4（一）下游需求低迷，行业盈利能力暂时承压 4（二）板块表现有所分化 5二、家居：龙头马太效应凸显，床垫品类高成长性 6（一）国补退坡，行业盈利能力暂时承压 6（二）定制家居：建议关注地产链博弈机会 7（三）软体家居：AI床垫方兴未艾，健康睡眠赛道现高成长性 10三、造纸：浆价见底，盈利拐点将至 14（一）行业出清加速，25年业绩分化 14（二）历史浆价复盘：浆价上行周期内，龙头纸企业绩弹性凸显 15（三）产能供给结构持续优化，浆价见底行业盈利或拐点将至 20四、包装：竞争格局优化，行业盈利中枢有望上行 24（一）金属包装：竞争格局改善，看好龙头公司价值回归 24（二）软体包装：下游需求承压背景下，业务多元化拓利 26五、文娱新消费：理性回归，优品致胜 29（一）潮玩：IP经济理性回归，从情绪消费到情感消费 29（二）新型烟草：市场迅速扩容，国产产业链迅速崛起 35（三）贵金属智能穿戴：科技合作+跨界文化赋能，细分赛道现高增长潜力 40六、投资建议 42（一）机构持仓数据 42（二）行业收益率及估值表现 43（三）重点公司推荐 44七、风险提示 46一、回顾：静待需求修复，建议关注细分赛道个股α（一）下游需求低迷，行业盈利能力暂时承压2025Q4-2026Q1，下游需求恢复仍不及预期，板块盈利能力暂时承压。2025年，轻工制造营收/归母净利润同比-1.40%/-33.57%；造纸/包装印刷/家居用品/文娱用品营收同比-8.00%/7.90%/-2.39%/4.84%，归母净利润同比-187.1%/-10.45%/-24.07%/-21.34%。其中2025Q4，轻工制造营收同比-2.21%，归母净利润较前期亏损扩大42.87%；造纸/包装印刷/家居用品/文娱用品营收同比-1.84%/1.30%/-7.22%/11.98%；归母净利润方面，造纸较前期亏损收窄57.79%，包装印刷亏损扩大678.59%，家居用品由盈转亏，24Q4盈利23.03亿元，25Q4亏损12.64亿元。文娱用品归母净利润同比下降84.49%。2026Q1，轻工制造营收/归母净利润同比4.54%/-20.68%；造纸/包装印刷/家居用品/文娱用品营收同比6.62%/10.91%/-1.08%/6.90%，归母净利润同比214.36%/-13.87%/-41.92%/-10.55%。表1：板块盈利情况营业收入合计（同比增长率）归母净利润合计（同比增长率）板块名称2025A2025Q42026Q12025A2025Q42026Q1轻工制造-1.40%-2.21%4.54%-33.57%亏损扩大42.87%-20.68%造纸-8.00%-1.84%6.62%-187.1%亏损收窄57.79%214.36%包装印刷7.90%1.30%10.91%-10.45%亏损扩大678.59%-13.87%家居用品-2.39%-7.22%-1.08%-24.07%由盈转亏-41.92%文娱用品4.84%11.98%6.90%-21.34%-84.49%-10.55%中国银河证券研究院家居板块：2025年国补退坡背景下，上市公司收入承压，平台自补使得销售费用短期投入增加，行业盈利能力整体呈下滑趋势。2026Q1，在国家政策扶持下，下游地产行业呈复苏趋势，一线与强二线核心城市量价企稳回升，二线非核心及三四线仍在筑底。需求温和修复，行业出清加速。造纸板块：2025年受行业产能集中释放/下游需求低迷影响，行业均价持续下行，盈利能力承压。2026年伴随浆价见底及行业出清背景下产能供给持续优化，龙头纸企陆续提价，引导行业价值逐步回归，盈利拐点将至。包装板块：2025-26Q1上游原料成本（铝价）快速上涨，挤压行业盈利空间，其中25Q4为盈利低点。25Q4-26Q1，以奥瑞金为代表的龙头公司对下游啤酒饮料行业进行提价，一定程度上转移了上游原料上涨的风险，预计26Q2行业盈利能力有望改善。文娱消费：IP经济逐步回归理性，由情绪消费转向情感消费，以泡泡玛特为代表的龙头公司业绩增速有所放缓。但我们认为中国IP市场发展潜力仍然巨大，消费者的情感认同和IP增长持续性是制胜关键。（二）板块表现有所分化2026年年初至今（截至2026年6月3日），轻工制造板块、沪深300涨跌幅分别为-5.05%、6.67%，其中包装印刷/家居用品/造纸/文娱用品涨跌幅分别为-0.25%/-8.51%/-8.60%/-0.69%，各板块市场表现有所分化。图1：轻工制造板块相对沪深300表现图（截至2026.6.3）轻工制造（SW） 沪深300%%%%%%%2025-06%2025-072025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-12 2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 20263025201510-5二、家居：龙头马太效应凸显，床垫品类高成长性（一）国补退坡，行业盈利能力暂时承压受国补退坡影响，26Q1上市公司收入承压，平台自补使得销售费用短期投入增加，行业盈利能力整体呈下滑趋势。其中，定制家居受冲击更显著，2025年欧派/索菲亚/好莱客/志邦/尚品宅配/金牌家居营收分别同比-8.94%/-10.74%/-12.80%/-17.14%/-6.24%/-5.01%。国补退坡背景下，上市公司线上平台自补等费用短期投入增加，25年销售费用率分别同比+0.08/+0.20/+0.73/-0.26/-2.49/+0.62pct。需求承压，费用投入增加背景下，行业盈利能力暂时承压。25年归母净利润分别同比-23.18%/-34.26%/-81.78%/-46.89%/+15.34%/-89.0226Q1营收同比分别-23.03%/-25.46%/-29.03%/-29.63%/-19.39%/-12.16%，归母净利润同比分别-49.73%/-417.58%/-1104.69%/-324.22%/-149.75%/-%。软体家居方面，各公司业绩有所分化，2025年顾家家居营收/归母净利润分别同比+8.53%/+26.37%，慕思股份分别同比-6.71%/-30.21%，喜临门分别同比+1.02%/-25.11%。其中，顾家2025年营收/归母净利润分别同比+8.53%/26.37%，实现双增长，主要得益于海外业务高增长、产品结构升级、精益费用管控以及多品牌协同效应。表2：定制家居行业代表性公司2025年及2026年一季度业绩情况营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY净利率净利率变动(pct)202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1欧派家居172.3226.53-8.94%-23.03%19.971.55-23.18%-49.73%11.59%5.83% （2.15） (3.10)9.62%-2.53%（3.44） (3.12)索菲亚93.6715.19-10.74%-25.46%9.01（0.38）-34.26%-417.58%好莱客16.652.77-12.80%-29.03%0.15（0.22）-81.78%-1104.69%0.88%-7.97%（3.34）(8.54)志邦家居43.575.75-17.14%-29.63%2.05（0.94）-46.89%-324.22%4.70%-16.40%(2.63)(21.54)尚品宅配35.525.98-6.24%-19.39%（2.48）（0.97）15.34%-149.75%-6.99%-16.24%(1.31)(11.00)金牌家居33.015.16-5.01%-12.16%0.22（0.14）-89.02%-140.61%0.66%-2.75%(5.07)(8.69)毛利率毛利率变动（pct）销售费用率销售费用率变动（pct）管理费用率管理费用率变动（pct）202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1欧派家居36.24%35.07%0.320.7810.08%13.87%0.082.187.24%10.05%0.361.09索菲亚35.70%29.85%0.26(2.77)9.84%13.87%0.204.148.15%10.34%0.601.25好莱客30.96%24.25%(2.44)(5.57)14.56%18.33%0.734.287.75%11.16%(0.27)2.43志邦家居33.22%25.86%(3.05)(6.30)15.98%22.75%(0.26)5.766.20%12.72%0.865.07尚品宅配30.38%24.22%(2.68)(11.01)21.05%21.89%(2.49)(1.65)7.67%12.10%0.592.90金牌家居25.91%25.98%(2.76)(3.98)12.59%17.37%0.623.656.88%8.99%1.202.16派/索菲亚/好莱客/志邦/金牌/尚品宅配公司公告、中国银河证券研究院表3：软体家居行业代表性公司2025年及2026年一季度业绩情况营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY净利率净利率变动(pct)202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1顾家家居200.5650.338.53%2.42%17.904.9626.37%-4.39%8.93%9.86%1.26(0.70)慕思股份52.2711.87-6.71%5.86%5.360.88-30.21%-25.13%10.25%7.45%(3.45)(3.08)喜临门88.1916.821.02%-2.77%2.41-0.36-25.11%-150.45%2.74%-2.13%(0.96)(6.24)毛利率毛利率变动（pct）销售费用率销售费用率变动（pct）管理费用率管理费用率变动（pct）202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1顾家家居32.76%33.59%0.041.2017.14%17.22%(0.68)2.021.86%2.37%(0.13)(0.20)慕思股份51.34%51.28%1.26(0.56)30.70%31.08%5.665.526.25%7.07%0.72(0.23)喜临门35.79%28.34%2.12(5.10)22.21%19.63%0.78(0.61)5.49%6.17%0.18(0.50)家家居/慕思股份/喜临门公司公告、中国银河证券研究院（二）定制家居：建议关注地产链博弈机会2026年以来，国家持续出台利好政策，助力地产行业企稳。4月底政治局会议定调后，多地利好政策密集落地，政策底部已正式确认。4-5月，全国楼市整体呈现“成交量筑底回升、价格结构性分化”的回暖态势，一线与强二线核心城市量价企稳回升，二线非核心及三四线仍在筑底，市场呈现温和复苏趋势。表4：中央及地方的相关利好政策类别时间名称核心内容中央政策3月5日两会政府工作报告提出“着力稳定房地产市场”，因城施策“控增量、去库存、优供给”，鼓励收购存量商品房用于保障房4月28日中共中央政治局会议明确提出“努力稳定房地产市场”，措辞从“着力”升级为“努力”，压实地方主体责任；同步提出“扎实推进城市更新”地方政策2月25日上海推出“沪七条”①非沪籍外环内购房社保年限降至1年；②持居住证满5年可直接购房；③公积金首套最高额度提至240万元（叠加后最高324万元）3月31日上海推出住房收购置换试点上海首例“住房收购置换”项目在静安区落地，打通“以旧换新”闭环4月30日广州“穗八条”为政策组合拳，覆盖公积金提额、卖旧买新补贴、房票安置、国企收购等多个维度，公积金最高额度达360万元4月30日深圳限购松绑（核心区）符合条件的家庭可在福田区、南山区、宝安区新安街道增购1套商品住房（深户最多3套、非深户缴满1年社保可买2套）4月30日深圳居住证购房持有有效深圳经济特区居住证的非深户家庭，可在核心区购买1套商品住房（无需社保/个税）4月30日深圳公积金提额（基础）个人：60万→70万元；家庭：110万→130万元4月30日深圳公积金首套上浮购买首套住房，公积金贷款额度上浮比例40%→60%4月30日深圳保障房上浮购买保障性住房，公积金贷款额度上浮20%→40%4月30日武汉“汉七条”信贷支持，公积金贷款优化，新城区购房补助，商办类补助，多子女政策延续5月1日杭州公积金新政策公积金额度提升上浮，套数核减，代际互助提取，新增提取范围，放宽提取时限市民府杭人民府深市房建局民日，券报中证报华财，北日 院具体来看：一线城市成交活跃，核心区域企稳回升。以北上广深为例，北京4月二手住宅网签17893套，同比增长约15%，创近5年同期最高。上海4月二手网签28742套（同比+22.3%），为近10年4月最高；五一新房1390（同比+15.9%）、二手599（同比+54.8%），合计同比+25.4%。广州4月二手网签10426（同比+4.8%，连续两月破万；五一一手日均认购634（同比+50.1%二手认购+63.4%；深圳4.30-5.10一二手累计2776（同比+52.9%），五一二手同比+80.6%、一手同比+45.5%。部分强二线城市亦有所回暖。紧随四月政治局会议升级为“努力稳定”后，武汉次日“汉七条”落地，五一新房销售面积同比+122%，4月二手成交12435套同比+24%。杭州4月二手成交9968套同比+5.8%，但成交均价26087元/㎡同比-12.31%。苏州4月二手房网签成交环比激增近40%。西安五一期间单日成交量同比增长29%，2026年Q1西安结束了连续28月下行的房价，新房累计成交面积微增0.9。整体看，强二线城市政策利好叠加改善需求支撑核心区回暖。地产链回暖利好家居行业下游需求修复，大家居战略引导行业良性发展。地产链景气度回升，直接带动家居下游终端需求稳步修复，为行业复苏奠定了坚实基础。而大家居发展思路的全面普及，也在持续规范行业竞争秩序，推动产业走上健康发展轨道。消费端的变化是行业转型的核心驱动力，伴随消费者对个性化设计、智能科技与一站式服务的综合需求逐步上升，家居行业对于供给端的要求已经从单一品类向全案设计、全屋经营演变，大家居生态逐渐成为行业必由之路。面对整体需求偏弱的市场环境，行业洗牌速度不断加快，缺乏核心竞争力的中小型企业逐步被市场淘汰。强者恒强的格局愈发清晰，龙头企业凭借综合优势不断扩大领先优势，马太效应将长期显现，行业集中度也将随之稳步提升。表5：各定制家居公司大家居战略布局公司大家居战略布局情况欧派家居自2023年起启动"七大核心改革"推进"大家居"战略布局，加速构建覆盖采购、制造、服务的泛家居产业生态圈1+N+X新门店布局策略索菲亚2024年，全面深化布局整装渠道，加大装企合作深度和广度，构建一体化整装交付解决方案。存量市场布局：产品端抢占旧改流量中的高频需求产品，渠道端打造装企渠道的整家定制模式“1+N+X”战略整家5.0战略，实现全案设计交付“大家居”战略“多品牌、全渠道、全品类”战略志邦家居“整家集成、产品领先，数智驱动、服务致胜”为公司战略主轴“整家一体化”战略，通过“品效销一体协同”实现品牌价值、营销效能与销售转化的深度融合，开辟出高质量发展新路径通过“品效销一体协同”实现品牌价值、营销效能与销售转化的深度融合，开辟出高质量发展新路径整家模式战略、设计领先战略、产品力战略、全球化战略、数智运营战略金牌家居一城多商多渠道布局“1+5+1”基础设施的布局“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”业务战略2024年新零售1.0（140战略）落地（其中“1”指门店，“4”指家装、拎包、局改、线上营销，“0”指商的整装能力）尚品宅配围绕“装2次，才省心”战略定位持续深化布局，通过BIM系统搭建覆盖“专家会审-交付评价-营销转化工程验收”的质量管控体系，持续提升实装1次的精准性及客户体验价值。ALL-IN-AI的技术战略紧扣“定制+配套+技术”的核心战略公司推出BIM整装模式，以“装2次，才省心”的战略定位，对前后端协同流程、施工工序、现场材料、需客户参与事项节点、家具复尺下单配送安装、客户满意度回访机制等进行流程重构好莱客同步围绕“全品类安装、全渠道布局、全流程管控、全维度赋能、服务体验升级”五大关键举措，推出“全国百城千匠提效行动”研发家庭端“智能融合网关”产品，实现全屋自动组网连接和智能控制派/索菲亚/志邦/金牌/好莱客/尚品宅配公司公告、中国银河证券研究院（三）软体家居：AI床垫方兴未艾，健康睡眠赛道现高成长性伴随消费者对睡眠问题和睡眠质量要求的意识逐步提高，智能家居和睡眠科技已逐步成为软体家居行业的创新主战场，床垫作为与睡眠健康最直接相关的核心品类，在健康睡眠需求持续上升和龙头公司技术研发投入持续增加的背景下，展现出显著高于其他品类的成长性。睡眠障碍问题日益凸显。据中国睡眠研究会发布《2025年中国睡眠健康调查报告》，我国当前18岁及以上人群睡眠困扰率高达48.5%，其中男性/女性有睡眠困扰的占比分别为45.9%、51.1%。随着年龄的增长，睡眠困扰率逐渐上升，65岁及以上人群睡眠困扰率达73.7%。图2：我国18岁及以上男睡眠困率情况 图3：我国18岁及以上女睡眠困率情况有睡眠困扰无睡眠困扰有睡眠困扰无睡眠困扰有睡眠困扰无睡眠困扰睡研究 院 睡研究 院图4：不同年龄段睡眠困扰率情况80%

睡眠困扰率60%40%20%0%00后国睡眠研究

90后院

80后

70后

60后

60前在睡眠问题日趋严重的背景下，睡眠经济市场迅速扩容。据艾媒咨询，我国睡眠经济市场从2016年的2616.3亿元扩张至2023年的4955.8亿元，16-23年复合增长率9.7%，预计2027年市场规模将达6586.8亿元。床垫、枕头等产品作为改善睡眠的核心载体，随着消费者对于健康睡眠理念的深化以及床垫行业技术的不断创新，健康睡眠指标逐步跃居决策核心。床垫市场亦保持稳健的增长态势，功能属性持续丰富，致力于满足个性化的睡眠需求。24年以来智能床垫产品展现出旺盛的生命力和巨大发展潜力，龙头公司利用AI、大数据、物等技术，推动睡眠产品从单一功能向“监测-反馈-调节”的一体化解决方案升级，行业壁垒持续提高。2025年，各公司AI产品布局进一步提速，带动国内AI床垫产品市场渗透率持续提升。如：慕思股份25年全新推出AI智能床垫T11+、鸿蒙智选慕思智能床ProH-Design，搭载AI潮汐算法2.0、AutoFit智适应技术、AI柔性调节单元与SleepCare睡眠管理系统，依托获二类医疗器械认证的压电陶瓷传感器实现医疗级心率、呼吸率监测，可实时感知用户睡眠状况并自适应分区调节；同时携手华为达成鸿蒙智选深度合作，搭载星闪技术实现床与全屋设备无感联动，完成从“聪明的床”到智慧卧室生态中枢的升级。2025年国际消费电子展（CES），AI系列T11Pro智能床垫斩获四项睡眠科技大奖，鸿蒙智选慕思智能床系列拿下AWE2026艾普兰创新奖，AI床垫T11+获评家具智能L4级最高等级认证。2025上半年公司AI产品实现收入1.21亿，同比超三倍增长，全年AI产品营收达2.55亿元，同比大幅增长127.68%。喜临门：公司2024年推出汇集其百项专利技术的新智慧睡眠生态品牌aise宝褓，集成CloudHoldCloudSleepiRoomy等三大睡眠科技模块旨在为客户提供更优质的个性化睡眠体验定位于高端价位。2024年公司功能智能产品销售额破亿。2025年公司持续扩容AI智能床垫产品阵容，陆续推出宝褓AI智能四大系列、净眠E100系列，并斩获全国首张床垫主体L4智能等级认证，树立行业智能床垫发展标杆。 推进产学研协同创新，携手清华大学、浙江大学上海高等研究院共建联合研究中心，同时联动强脑科技探索脑波与睡眠管理的联动技术，截至目前已有1300余项专利成功落地应用，斩获1项中国专利优秀奖、2项国际级设计大奖及9项国内设计大奖。2025年公司电动智能类产品全年累计销售达2.76亿元，同比实现翻倍增长。趣睡科技24年推出了AI睡眠监测改善床垫，集成了睡眠监测、语音控制及智能家居等联动功能，采用机器学习算法分析用户数据，提供个性化的建议。同年推出了“趣睡智能床ONE”，通过与米家生态链设备联动，可以结合AI睡眠监测改善床垫的数据，动态调节床体角度与家居环境。8H系列自2016年起在京东睡眠节连续7年销量冠军；2018年至2021年在小米有品平台连续四年获得家居类销售冠军；2022年获得小米有品年度最佳品牌称号。表6：慕思股份与趣睡科技AI床垫产品品牌产品图片推出时间价格产品技术产品使用效果慕思股份T11+AI床垫2025年29800元潮汐算法2.0，依托超100万+人体工学数据库，实现动态调节入睡时间减少37.3%、翻身次数减少34.2%、清醒次数减少19.6%，获L4智能等级认证慕思智能床ProH-DESIGN2025年19999元依托超100万+人体工学数据库，支持自适应分区调节、SleepCare睡眠健康管理实现全屋智能联动，实时生成睡眠健康报告喜临门AISE宝褓智慧睡眠生态床垫2024年19800-98800元集成cloudhold、cloudsleep、iRoomy等三大睡眠科技模块均深睡时长增加21分钟入睡效率提升20.5%失眠严重率下降26.2%入睡困难-50%入睡潜伏期-60%失眠严重度-50%匹兹堡睡眠质量+45%平均深睡时间+12%AIPRO+2025年23999元搭载9个AI调节单元，8个控制单元，2个驱动引擎；内置智慧控制盒(含算法，支持OTA)翻身次数减少20.5%30%匹兹堡睡眠质量+44.5%宝褓・BrainCo2025年融入脑电技术，实现数据传感的多模态融合，通过非植入式接收用户脑电信号的眼罩，信号采集方式上，以脑电信号代替传统压力传感器呼呼H300AI智能床垫2026年14999-29999元18条独立气囊、930-90秒自动睡姿适配调节；支持OTA在线升级与小喜APP操控深睡时长平均提升20.7%，总睡眠时间提升12.7%；实现双人睡眠互不干扰，海浪律动模式模拟环抱体感，无需手动遥控调节，适配不同人体感趣睡科技8H人工智能床垫damo2024年3199-3699元醒，睡眠报告，高速AI8H智能撑腰护眠床垫2024年4199-4699元AI护腰，睡眠报告，AI算法技术、气囊控制技术、睡眠监测技术、智能互联技术注重腰部健康、追求科技感和智能化生活体验的人群8HAI智能好睡眠床垫X2025年6399-9199元搭载AI自适应调节、低噪双气泵；内置高精度传感器与5D按摩气囊，支持左右分区独立调软硬、石墨烯热敷、灵犀睡眠监测，适配电动床与米家智能联动可自动适配仰睡/侧睡体态，夫妻同床分区互不干扰；多模式定点按摩、腰部专项拉伸；气囊轻柔体感闹钟无声唤醒；翻身低噪、抑菌防螨，支持180天免费试睡思股份官网、喜临门官网、趣睡科技官网、中国银河证券研究院展望未来，我们认为，一方面，健康睡眠市场持续扩容，带动智能床垫市场天花板持续上升；另一方面，在健康睡眠客观需求持续上升、龙头公司产品研发提速和消费者教育加强的背景下，智能床垫产品的市场渗透率有望快速提升。据喜临门年报，我国睡眠经济规模从2016年2616亿元增至2020年3778亿元，年增速9.6%，在保守/一般/乐观估计下，分别以8%、10%、12%的十年复合增速测算，预计我国睡眠经济2030年市场规模将达万亿。一般估计下，若我国健康睡眠市场2020-2030年复合增速为10%，智能床垫占比自2025年的4%上升至6%，则智能床垫市场规模在2030年将达近600亿元，20-30年复合增速达15%。表7：我国智能床垫市场规模测算睡眠经济10年CAGR睡眠经济市场规模（亿元）智能床垫占比智能床垫市场规模（亿元）智能床垫CAGR2015915-23年：36.11%20209.6%37784%（2025年数据）1512030保守估计8%81564%3268%一般估计10%97996%58815%乐观估计12%117348%93920%临门年报、智研咨询、艾瑞咨询、慕思：《2025AI世代健康睡眠白皮书》、中国银河证券研究院1313三、造纸：浆价见底，盈利拐点将至（一）行业出清加速，25年业绩分化受上游木浆价格高位震荡及下游需求偏弱影响，造纸行业2025年及26Q1业绩分化显著。其中，文化纸整体承压，包装纸受益于成本下行与产能释放表现分化，特种纸内部分化加剧。文化纸方面，2025年太阳纸业/岳阳林纸/晨鸣纸业营收分别同比-3.77%/+6.52%/-72.78%，归母净利润分别同比+4.82%/-240.93%/+11.94%。26Q1营收分别同比+1.87%/-7.30%/+273.97%，归母净利润分别同比+2.29%/-72.47%/-64.70%。其中，太阳纸业凭借成本管控优势实现利润正增长。包装纸方面，2025年山鹰国际/博汇纸业营收分别同比+6.29%/-1.54%，归母净利润分别同比+135.40%/-151.99%。26Q1营收分别同比+11.22%/-8.15%，归母净利润分别同比+318.78%/-1615.81%。其中，山鹰国际受益于废纸成本下降及产能释放，2025年及26Q1利润实现高增，盈利能力持续修复。特种纸方面，2025年五洲特纸/华旺科技/齐峰新材/恒丰纸业/仙鹤股份营收分别同比+20.14%/+16.05%/-15.03%/-0.97%/+1.20%，归母净利润分别同比+0.88%/-32.36%/-42.22%/+37.81%/-11.56%。26Q1营收分别同比+5.88%/+14.62%/-14.40%/-3.91%/-2.27%，归母净利润分别同比+6.20%/+53.78%/-19.35%/+124.23%/+3.75%。其中，五洲特纸产销扩张驱动收入增长；华旺科技26Q1盈利能力明显修复；恒丰纸业得益于产品结构优化及费用管控，利润持续高增。表8：造纸行业代表性公司2025年及2026年一季度业绩情况纸种公司营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY净利率净利率变动(pct)202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1文化纸太阳纸业391.92100.83-3.77%1.87%32.519.064.82%2.29%8.29%8.99%0.680.04岳阳林纸86.6519.556.52%-7.30%(2.35)0.13-240.93%-72.47%-2.71%0.66%(4.76)(1.56)晨鸣纸业61.8729.81-72.78%273.97%(82.96)(5.12)11.94%-64.70%-134.10%-17.19%(101.49)164.91包装纸山鹰国际632.41372.216.29%11.22%17.6719.66135.40%318.78%2.80%5.28%1.403.25博汇纸业287.7862.15-1.54%-8.15%-11.36(4.97)-151.99%-1615.81%-3.95%-8.00%(2.4)(8.49)特种纸仙鹤股份191.5844.61.20%-2.27%1.550.55-11.56%3.75%0.81%1.24%(0.12)0.07五洲特纸123.4331.6720.14%5.88%10.132.510.88%6.20%8.20%7.92%(1.57)0.02华旺科技88.8422.7916.05%14.62%2.450.99-32.36%53.78%2.75%4.36%(1.97)1.11齐峰新材32.027.26-15.03%-14.40%2.710.65-42.22%-19.35%8.46%8.96%(3.98)(0.55)恒丰纸业33.568.04-0.97%-3.91%1.550.4037.81%124.23%4.61%4.99%1.302.85纸种公司毛利率毛利率变动（pct）销售费用率销售费用率变动（pct）管理费用率（pct）202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1文化纸太阳纸业15.59%14.77%(0.43)(1.01)0.46%0.43%0.030.022.37%2.22%(0.05)(0.13)岳阳林纸10.49%7.71%(2.62)(1.52)1.24%1.22%(0.15)(0.11)2.51%2.47%(0.07)(0.34)晨鸣纸业-39.05%-8.62%(41.62)123.31.69%1.02%0.63(1.75)8.33%3.62%5.02(14.65)包装纸山鹰国际11.46%14.37%8.764.824.17%4.32%0.20.593.57%3.28%(0.03)(0.33)博汇纸业6.13%2.46%(1.22)(7.42)1.17%1.30%(0.06)0.094.19%4.30%(0.03)0.12特种纸仙鹤股份9.57%9.22%(0.01)(0.38)1.11%1.27%(0.12)0.162.04%2.19%(0.69)0.37五洲特纸13.71%14.84%(1.76)0.240.36%0.45%0.000.171.70%1.64%0.100.09华旺科技7.89%9.39%(1.98)0.630.31%0.32%0.100.091.26%1.30%(0.15)0.04齐峰新材13.25%17.76%(2.51)4.091.23%1.15%0.500.451.63%1.23%0.15(0.04)恒丰纸业12.00%12.69%1.752.941.11%1.27%(0.69)0.162.04%2.19%(0.01)0.37阳纸业/岳阳林纸/晨鸣纸业/玖龙纸业/山鹰国际/博汇纸业/仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技/齐峰新材/恒丰纸业公司公告、中国银河证券研究院（二）历史浆价复盘：浆价上行周期内，龙头纸企业绩弹性凸显纸浆作为大宗商品，具有较强的周期属性。全球经济周期波动、地缘政治因素、行业产能投放情况等均会造成浆价波动。复盘历史浆价波动，主要经历了2002-2007、2016-2018、2020-2021三个上涨大周期，和若干上涨小周期。具体来看：2002-2007年，能源成本上行与产能收缩共同推动浆价大周期。能源等价格上涨驱动国际浆价上涨；同时，国际木材价格的上涨推高了制浆成本，加拿大Canfor、WestFraser等企业减产或关闭，木浆供给减少。2009-2010年，金融危机后需求反弹，供给端复产滞后，浆价修复性上涨。2009年，全球浆厂因前期亏损大量停产；2010年，金融危机后，全球刺激政策下需求快速恢复，但浆厂复产缓慢，供应缺口持续存在。2016-2018年，中国供给侧改革与环保限产驱动浆价震荡上行。浆价从约3800元/吨涨至约6500元/吨，涨幅约70%。国内淘汰落后造纸产能，叠加废纸进口禁令，木浆替代需求上升；同时海外浆厂密集检修，供应收紧推升浆价。2020年11月至2021年3月，公共卫生事件后需求爆发、海运费上涨与流动性宽松共振，浆价快速冲高。浆价从2020年11月约4500元/吨快速拉升，2021年3月达到约6800元/吨。公共卫生事件缓和后下游需求集中释放，海运费上涨推高进口成本，加之全球流动性宽松，大宗商品普涨带动浆价走强。2021年11月至2022年5月，加拿大洪水与俄乌冲突带来物流和能源双重冲击。浆价从2021年11月约5000元/吨飙升至2022年5月约7000元/吨，达到历史新高。加拿大洪水中断铁路运输，浆厂被迫减产；俄乌冲突引发能源价格大幅上涨，欧洲浆厂成本飙升，部分停产，叠加俄罗斯浆纸出口受限，浆价创历史新高。2023年6月至2023年10月，芬兰减产并叠加密集检修，阶段性供应偏紧。浆价从2023年6月约4000元/吨反弹至10月约5000元/吨，呈阶段性回升。芬兰码头罢工致Metsä、StoraEnso多家浆厂临时停产，叠加年度检修集中，市场供应阶段性收紧，浆价反弹。2024年2月至2024年5月，红海事件绕行和芬兰罢工造成运输与生产双重中断。浆价从2024年2月约4500元/吨上涨至5月约5500元/吨，涨幅约22%。红海危机迫使欧洲浆料绕行好望角，到货延迟；芬兰大规模罢工致UPM、Metsä等浆厂停产近一个月，运输与生产双重受阻推高浆价。图5：历史浆价周期（元/吨）创资讯、中国证券报、经济参考报、中国包装网、财联社、路透社、纸视界、中国银河证券研究院纸厂产品价格与浆价波动高度相关，在历史中几轮强周期内，龙头公司引导多轮提价，拉动纸价上升，利润弹性增加，盈利能力改善，股价同步兑现。图6：历史纸价走势（元/吨）及龙头公司估值表现（PE-TTM）情况卓创资讯、中国银河证券研究院1、2017年浆价上涨周期2016-2018年，受供给侧改革和环保限产影响，全球纸浆市场经历了一轮显著的上涨周期。浆价上行周期内，下游龙头纸企引导产品提价，其中2017年全年共经历四轮集中提价，单次提价幅度在300-800元不等，全年各纸种提价2000元左右。第一轮（1月—3月），白卡纸领涨，文化纸、瓦楞纸滞后跟涨：1月初，白卡纸纸种率先提价，幅度在300元/吨。此后，白卡纸在2月下旬及3月下旬又进行了两次提价，在1-3月内呈现持续领涨态势。文化纸于2月中旬开始跟涨，提价幅度在300-500元/吨，瓦楞纸同步于2月中旬跟进，提价幅度在100-200元/吨。第二轮（5月），提价动能减弱，瓦楞纸与特种纸集中提价：进入5月，浆价高位震荡。瓦楞纸方面，5月初部分企业提价50元/吨，呈现“小步高频”特征；特种纸方面，同期有企业提价500元/吨。第三轮（8月—10月），旺季来临，各纸种快速跟进：8月下旬浆价再度冲高，白卡纸于8月下旬提价100元/吨。旺季需求拉动下，瓦楞纸和特种纸在9月初快速跟涨。瓦楞纸方面，9月多次调价，累计涨幅达300-600元/吨。特种纸方面，8月下旬至9月初，提价幅度在200-1000元/吨不等。文化纸于10月跟进提价，幅度达800-1000元/吨。第四轮（11月—12月），旺季尾声，集中跟涨收官：11月浆价仍处高位，白卡纸于11月中旬提价300-500元/吨。瓦楞纸在12月初集中跟涨，提价幅度在100-300元/吨。表9：2017年各轮提价情况汇总轮次时间区间纸种提价幅度提价原因第一轮1月—3月白卡纸300-500元/吨龙头抱团文化纸300-500元/吨生产成本压力、原材料上涨瓦楞纸100-200元/吨严第二轮5月瓦楞纸50元/吨废纸价格波动，小幅调整特种纸500元/吨木浆等原材料成本压力第三轮8月—10月白卡纸100元/吨浆价冲高，成本推动文化纸800-1000元/吨浆价冲高，成本推动瓦楞纸300-600元/吨旺季需求拉动，多次调价特种纸200-1000元/吨第四轮11月—12月白卡纸300-500元/吨年底备货需求，成本支撑瓦楞纸100-300元/吨旺季尾声，跟涨收官业网、纸引未来网、中国包装网、中国造纸杂志社、中纸在线、中国证券报、印务网、财联社、中国银河证券研究院2、2020-2021年浆价上涨周期2020-2021年，全球纸浆市场经历了一轮先抑后扬、持续冲高的上涨周期。2020年初受公共卫生事件影响，需求骤降，浆价承压下行；下半年随着国内公共卫生事件得到有效控制、经济快速复苏，叠加“限塑令”政策推动，浆价从底部反弹；2021年，受全球供应链紧张、海运成本飙升、木浆供应偏紧、能源价格攀升等多重因素影响，国际木浆价格从年初开始持续走高，全年高位运行。浆价上行周期内，下游纸企引导产品提价。2020年共经历三轮集中提价，白卡纸单次提价幅度200-500元/吨，全年累计提价1600元/吨；文化纸单次提价100-300元/吨，全年累计提价900元/吨；瓦楞纸单次提价50-100元/吨，全年累计提价250元/吨；特种纸全年提价约500元/吨。2021年共经历四轮集中提价，白卡纸单次提价200-1000元/吨，全年累计提价1800元/吨；文化纸单次提价200-500元/吨，全年累计提价1500元/吨；瓦楞纸单次提价50-150元/吨，全年累计提价450元/吨；特种纸年初及4月大幅提价，部分品种提价达2000元/吨。表10：2020-2021年各轮提价情况汇总年度轮次时间区间纸种提价幅度提价原因2020第一轮4月-5月特种纸500元/吨供需相对平衡，成本压力大瓦楞纸50元/吨废纸价格反弹第二轮7月—8月白卡纸200-300元/吨需求回暖，运营成本压力文化纸100-300元/吨运营成本压力第三轮10月—12月白卡纸300元/吨浆价冲高，成本推动文化纸200-300元/吨浆价冲高，成本推动瓦楞纸50-100元/吨旺季需求拉动，多次调价2021第一轮1月—3月白卡纸500-1000元/吨木浆成本大幅上涨文化纸300-500元/吨木浆成本大幅上涨特种纸500-2000元/吨木浆成本大幅上涨第二轮4月白卡纸500元/吨成本传导，旺季预期特种纸500-2000元/吨木浆成本持续攀升第三轮5月—9月瓦楞纸50-150元/吨废纸、煤炭等原材料价格上涨白卡纸200元/吨木片、化学品等原料价格上涨第四轮10月—12月瓦楞纸100-150元/吨废纸价格上涨，双十一备货需求文化纸200-300元/吨能源、化工原料价格上涨白卡纸300元/吨营运成本持续上涨业网、纸引未来网、中国包装网、中国造纸杂志社、中纸在线、中国证券报、印务网、财联社、中国银河证券研究院浆价上行周期内，龙头纸企量价齐升，业绩弹性凸显。2017年浆价上行周期内，下游纸企吨售价普遍实现显著提升，带动利润弹性释放，毛利率同步抬升。具体来看，2017年太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、华旺科技、齐峰新材、晨鸣纸业吨售价分别同比增长15.3%/22.9%/26.5%/4.8%/19.3%/18.8%，太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、华旺科技、晨鸣纸业毛利率分别同比增长5%/2.1%/9.4%/3%/5.4%。2020-2021年浆价再度冲高，纸企售价迎来新一轮提升，但受同期成本端大幅上涨影响，毛利率改善范围有所收窄。2020-2021年太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、华旺科技、齐峰新材、晨鸣纸业吨售价分别同比增长10.8%/11.2%/16.1%/21.6%/18.0%/10.6%，玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业毛利率分别同比增长1.4%/5.8%/2.7%。表11：纸企量价情况企业量价情况20142015201620172018201920202021202220232024太阳纸业纸类吨售价（元/吨）47384627440050755233439543424812496244954138YOY-2.4%-4.9%15.3%3.1%-16.0%-1.2%10.8%3.1%-9.4%-7.9%吨毛利18%20%22%27%24%25%22%17%13%15%14%玖龙纸业纸类吨售价（元/吨）26062467245030124060387633563732403434183036YOY-5.4%-0.7%22.9%34.8%-4.5%-13.4%11.2%8.1%-15.3%-11.2%吨毛利16.4%15.7%18.3%20.4%21.9%15.4%17.6%19.0%10.8%2.7%9.6%博汇纸业纸类吨售价（元/吨）41203897386348894846433244855207518044634180YOY-5.4%-0.9%26.5%-0.9%-10.6%3.5%16.1%-0.5%-13.8%-6.3%吨毛利12.7%11.8%14.6%24.0%16.0%14.5%17.0%22.8%11.6%10.8%9.5%华旺科技纸类吨售价（元/吨）960110065978094301146910482101839044YOY4.8%-2.8%-3.6%21.6%-8.6%-2.9%-11.2%吨毛利29%26%20%23%19%齐峰新材纸类吨售价（元/吨）9389841578779397983593188474999710418121339376YOY-10.4%-6.4%19.3%4.7%-5.3%-9.1%18.0%4.2%16.5%-22.7%-10.4%吨毛利24.3%22.2%16.3%14.5%11.3%14.1%14.3%10.8%7.8%13.9%10.1%晨鸣纸业纸类吨售价（元/吨）45344878506860196684579054796059621456145085YOY7.6%3.9%18.8%11.1%-13.4%-5.4%10.6%2.6%-9.7%-9.4%吨毛利18.8%22.9%23.8%29.2%26.6%24.9%20.8%23.5%13.9%7.8%1.5%/龙/汇晨纸/华科技齐新公公 院（三）产能供给结构持续优化，浆价见底行业盈利或拐点将至1、行业扩产周期结束，存量优化，尾部出清2023-2025年造纸行业进入集中扩产高峰，2026年多数企业新增产能计划放缓，年扩产周期基本收尾，行业正式进入存量优化与尾部出清阶段。文化纸方面，2024-2025年为投产大年，岳阳林纸45万吨文化纸于2025年初投产，晨鸣纸业80万吨铜版纸于2025年9月投产；太阳纸业2024年推进南宁一期包装纸项目，2025年南宁PM11/PM12高档包装纸投产，同时南宁二期40万吨特种纸及配套浆线进入试产阶段。2026年文化纸新增产能主要来自太阳纸业，包括山东兖州14万吨特种纸二期、60万吨化学浆以及70万吨高档包装纸于Q3投产。包装纸方面，玖龙纸业与山鹰国际2023-2025年累计投放超过700万吨，2026年玖龙纸业布局天津70万吨化学浆于Q4投产。特种纸方面，2023-2025年密集投产，仙鹤股份广西湖北新增50万吨以上及湖北、广西一期项目陆续投产，五洲特纸投产多条产线及30万吨化机浆，华旺科技年产18万吨特种纸生产线扩建项目陆续投产，齐峰新材广西贵港一期8万吨建成，恒丰纸业新建4万吨项目投产并拟收购四川锦丰。2026年特种纸新增产能较少，五洲特纸启动60万吨化学浆项目。进入2026年，多数纸企投产节奏明显放缓，纸机新增产能显著减少，龙头企业则将扩产重心转向浆线布局。行业供求关系持续优化，行业出清背景下龙头纸企马太效应或将凸显。表12：2023-2026年代表性纸企产能投放纸种公司2023202420252026文化纸太阳纸业启动30万吨生活用纸南宁一期包装纸3.740纸+浆线试产山东兖州14万吨特种纸二期；60万吨化学浆+70万吨包装纸Q3投产岳阳林纸收购骏泰新增40万吨商品浆；4545万吨文化纸投产晨鸣纸业寿光80万吨铜版纸9月开机包装纸玖龙纸业80+55文化、马来西亚30万吨瓦楞、北海20万吨木浆120+55化、110万吨化学浆+60万吨化机浆、新增42湖北120万吨白卡、广西70万吨文化、马来西亚50万吨包装纸；湖北65万吨化学浆+70万吨化机浆、重庆70万吨化机浆天津70万吨化学浆（26Q4）；北海80万吨化学浆（27Q2）；东莞50万吨化学浆（27Q3）山鹰国际浙江77万吨吉林30万吨瓦楞宿州一期90万吨投产华中山鹰二期博汇纸业PM8年产45万吨高档信息纸10月正式投产江苏80万吨特种纸板开工箱板纸技改新增30万吨5项技改新增115万吨特种纸仙鹤股份广西湖北新增50万吨以上湖北石首一期、广西来宾一期投产四川合江签约；广西来宾二期规划60制浆+70万吨特种纸五洲特纸浙江2.2万吨数码转印、江西1.8万吨描图纸、30万吨化机浆建成湖北新基地3条造纸生产线、江西基地1条造纸生产线投产在建江西5万吨文化、湖北7万吨装饰原纸、30装、25万吨格拉辛60万吨化学浆开工华旺科技年产18扩建项目（一期）年产8万吨装饰原纸产线投产马鞍山30万吨已转固齐峰新材广西贵港年产20万吨特种纸项目（一期）广西贵港一期8万吨建成；定增完成8万吨产能释放，完成南北双基地恒丰纸业新建年产4万吨绿色低定量特种涂布纸项目4万吨特种涂布纸投产；拟收购四川锦丰计划烟标产能80万大箱/龙/汇晨鸣丰纸业/旺技/峰材岳林/山国际仙股/洲纸司告，业 院2、浆价见底，行业盈利拐点或将至2026年一季度，龙头纸企接连发布提价函，引导行业价值回归。1-4月，以博汇纸业、万国纸业、玖龙纸业、太阳纸业等为代表的纸企针对非涂类制品、白卡纸、瓦楞纸、数码纸等多个纸种发布提价函，提价幅度在50-500元/吨之间。表13：2026年第一季度纸业提价情况提价轮次执行日期提价企业提价纸种提价幅度（元/吨）第一轮1月1日博汇纸业非涂类制品2001月10日—1月20日玖龙纸业灰底白板纸、瓦楞纸50—1001月23日玖龙纸业瓦楞纸50第二轮2月26日万国纸业白卡、铜卡、食品卡类全系列2003月1日博汇纸业白卡纸2003月5日华泰纸业、太阳纸业、金光纸业白卡纸、特种纸、白牛皮纸200-3003月9日—3月11日玖龙纸业瓦楞纸、牛皮纸50第三轮3月21日太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸数码纸、喷绘热转印原纸300—5003月25日玖龙纸业灰底白板纸、白底白板纸504月1日晨鸣纸业白卡纸2004月8日—4月11日玖龙纸业牛卡纸、瓦楞纸50引未来网、中国造纸杂志社、中国经济网、财联社、中国银河证券研究院外盘浆价企稳，港口库存高企制约浆价短期反弹。2026年5月，中国主港市场ARAUCO针叶浆(银星)、ARAUCO阔叶浆(明星)日度外盘价分别为680、620美元/吨，与4月持平，外盘浆价企稳。内盘浆价受制港口库存高位影响，短期反弹难度较大。当前我国纸浆港口库存位于历史相对高位2026年5月港口库存同比+1.9（4月同比+9.3%库存相对高位制约浆价上涨，但当前观察库存结构已由前期的累库逐步转向去库，支撑未来浆价反弹，引导行业价值回归。图7：主流市场阔叶浆日均价（元/） 图8：主流市场针叶浆日均价（元/800070006000500040003000

主流市场阔叶浆日度均价（自提）

800070006000500040003000

主流市场针叶浆日度均价（含税）2019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-07

2019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-07资 院 资 院图9：中国主港市场ARAUCO针叶浆（银星）日度国际工厂价（美元/吨）

图10：中国主港市场ARAUCO阔叶浆（明星）日度国际工厂价（美元/吨）12001000800

中国主港市场ARAUCO针叶浆（银星）日度国际工厂价

1000800

中国主港市场ARAUCO阔叶浆（明星）日度国际工厂价6004002019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-07

6004002019-072020-072021-07

2022-072023-072024-072025-07资 院 资 院图11：中国纸浆月度港口存（千吨） 图12：中国部分主要港口浆月度港库存（千吨）3000250020002024/052024/072024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05

中国纸浆月度港口库存

青岛港港外月度库存统计江苏省常熟港纸浆月度港口库存上海市罗泾(LUOJING)纸浆月度港口库存青岛港港外月度库存统计江苏省常熟港纸浆月度港口库存上海市罗泾(LUOJING)纸浆月度港口库存8006004002002023/012023/042023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/04资 院 资 院四、包装：竞争格局优化，行业盈利中枢有望上行（一）金属包装：竞争格局改善，看好龙头公司价值回归业绩回顾：行业均价亟待修复，盈利能力暂时承压2025年，受铝价高位波动及下游需求疲软影响，金属包装行业营收增速分化，利润端整体承压。奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份/嘉美包装营业收入分别同比+75.68%/+5.54%/+0.61%/-12.03%，归母净利润同比分别+27.35%/+8.89%/-27.44%/-52.75%。26Q1，伴随下游需求回暖及部分原材料价格回落，行业营收普遍修复。奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份/嘉美包装营业收入分别同比+29.29%/+21.94%/+16.67%/+42.31%，归母净利润同比分别-22.19%/+14.01%/+63.11%/+432.41%。表14：金属包装行业代表性公司2025年及2026年一季度业绩情况营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY净利率净利率变动(pct)202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1嘉美包装28.158.57-12.03%42.31%0.870.67-52.75%432.41%3.08%7.81%(2.65)5.72奥瑞金240.272.0775.68%29.29%10.075.1727.35%-22.19%4.19%7.18%(1.59)(4.75)昇兴股份71.7418.930.61%16.67%3.071.52-27.44%63.11%4.28%8.01%(1.66)2.28宝钢包装87.7924.415.54%21.94%1.880.658.89%14.01%2.14%2.68%0.07(0.19)毛利率毛利率变动（pct）销售费用率销售费用率变动（pct）管理费用率管理费用率变动（pct）202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1嘉美包装13.44%17.07%(2.50)5.960.78%0.91%0.04(0.17)5.30%4.29%0.82(1.70)奥瑞金12.84%14.47%(3.47)0.871.59%1.16%(0.25)(0.41)4.57%3.64%(0.04)(0.37)昇兴股份11.03%13.81%(3.47)2.160.45%0.52%(0.05)0.074.03%2.81%0.05(0.52)宝钢包装7.63%6.95%(0.46)(0.11)0.76%0.67%(0.21)(0.20)2.53%2.26%(0.38)0.52美包装/奥瑞金/昇兴股份/宝钢包装公司公告、中国银河证券研究院行业竞争格局优化，龙头提价对冲成本压力，引导行业价值回归2025年4月，奥瑞金对中粮包装的收购事项完成，伴随收购完成，二片罐包装行业TOP3市占率近80%，龙头公司近年均无新增国内产能规划，竞争格局大幅改善，且龙头公司对于利润修复的诉求较为统一。图13：奥瑞金收购中粮包装时间线金司公 院图14：奥瑞金收购前我国片罐市场争格局 图15：奥瑞金收购后我国片罐市场争格局宝钢包装 奥瑞金 中粮包装 昇兴股份 其他 奥瑞金 宝钢包装 昇兴股份 其他包信息 院 包信息 院当前行业盈利能力位于历史低点，通过历史复盘，我们认为行业竞争格局优化对行业盈利中枢上移具有显著的拉动作用。2017-2019年，行业经历一轮产业整合，中小企业出清、外资企业波尔、太平洋相继退出中国市场，龙头公司奥瑞金、宝钢包装、中粮包装等完成多轮并购重组，推动行业产能集中。伴随产业整合，2017-2019年，行业均价有所回升，带动上市公司的毛利率和净利率修复，2019年奥瑞金、宝钢包装、嘉美包装二片罐业务毛利率分别修复至10%/13%/12%。图16：国内二片罐毛利率情况奥瑞金 宝钢包装 嘉美包装2014201520142015201620172018201920202021202220232024202520%15%10%5%0%-5%-10%金宝包装嘉装公 院2025-26Q1上游原料成本（铝价）快速上涨，挤压行业盈利空间，其中25Q4为盈利低点。25Q4-26Q1，以奥瑞金为代表的龙头公司对下游啤酒饮料行业进行提价，一定程度上转移了上游原料上涨的风险，预计26Q2行业盈利能力有望改善。图17：现货铝价及沪铝期货收盘价（元/吨）现货价:铝 期货收盘价(连续):铝28000260002400022000200001800016000140002023/01 2023/07 2024/01 2024/07 2025/01 2025/07 2026/01（二）软体包装：下游需求承压背景下，业务多元化拓利业绩回顾2025年，受纸浆、原油等上游原材料价格波动及下游消费需求分化影响，软包装行业营收增速放缓，利润端表现分化。裕同科技/大胜达/翔港科技/永新股份/合兴包装营业收入分别同比+0.47%/+3.42%/+16.86%/+5.61%/-11.13%，归母净利润同比分别+13.05%/-27.42%/+76.89%/-6.33%/+10.61%。26Q1，下游需求延续承压态势，部分公司通过业务多元化布局持续拓利。裕同科技/大胜达/翔港科技/永新股份/合兴包装营业收入分别同比+2.55%/+5.28%/+2.00%/+10.81%/+7.04%，归母净利润同比分别+1.95%/-25.94%/-25.66%/+2.06%/-18.22%。表15：软体包装行业代表性公司2025年及2026年一季度业绩情况营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY净利率净利率变动(pct)202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1裕同科技172.3837.930.47%2.55%15.922.4613.05%1.95%9.24%6.48%1.03(0.04)大胜达22.045.173.42%5.28%0.770.22-27.42%-25.94%3.50%4.26%(1.49)(1.80)翔港科技10.352.6316.86%2.00%1.160.3176.89%-25.66%11.24%11.65%3.81(4.33)永新股份37.239.405.61%10.81%4.380.91-6.33%2.06%11.77%9.66%(1.50)(0.83)合兴包装101.9426.71-11.13%7.04%1.030.4110.61%-18.22%1.02%1.52%0.20(0.47)毛利率毛利率变动（pct）销售费用率销售费用率变动（pct）管理费用率管理费用率变动（pct）202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1202526Q1裕同科技25.51%25.05%0.722.932.97%3.01%0.030.216.49%7.39%0.150.27大胜达19.44%19.35%1.44(0.10)2.12%1.97%0.130.125.42%5.50%(0.48)(0.92)翔港科技26.26%24.71%1.52(4.24)2.38%1.93%(0.39)(0.06)6.81%6.61%(1.33)0.28永新股份23.00%20.86%(0.78)(0.44)1.76%1.77%0.10(0.01)3.14%3.25%(0.27)(0.57)合兴包装13.02%13.13%1.00(0.23)3.64%3.77%0.630.434.11%3.83%(0.12)(0.41)同科技/大胜达/翔港科技/永新股份/合兴包装公司公告、中国银河证券研究院龙头公司积极推动业务多元化，构建第二收入增长曲线行业需求整体承压背景下，龙头公司一方面积极拓展大客户，一方面加强多元化业务布局构建收入增量，如由传统快递纸箱包装向烟酒包、日化食品包装、药包等利润水平更高的业务拓展。裕同科技：多元布局构建业绩韧性。受制于国内消费需求疲软，消费电子行业增速有所放缓，公司积极通过国内外多元化布局积极构建业绩增量，分散风险。文创潮玩新消费：2025年，以潮玩、卡牌为代表的新消费行业展现出较高的成长性，公司积极进行战略布局，与头部大客户建立合作，构建国内业务收入增量。环保包装：伴随欧美限塑令政策趋严，环保包装成为了未来海外业务发展的重要机遇点，积极打造旗下环保子品牌“YUTOECO”，在国内环保包装领域占据领先地位。2025年环保纸塑产品营收同比+1.70%，毛利率同比+2.87pct。公司加速推进无氟防油、干法缓冲等创新技术商业化落地，印尼环保工厂于年内顺利投产，全球化产能布局日趋完善。工业业务：公司依托长期积累的客户资源与一体化服务能力，加速向精密零组件、AI智能硬件、智能穿戴等领域延伸。控股子公司华宝利以声学模组为基础，围绕AI智能硬件及机器人EMS代工持续导入新项目，努力打造智能机器人业务新增长点；仁禾智能成功切入AI眼镜充电盒及软材料业务，迅速获得头部国际客户认可，助力智能穿戴软包装业务新发展；裕同新材及华研科技聚焦碳纤维、玻纤等复合材料，实现了折叠屏手机铰链碳纤维与PEEK一体化注塑、三折叠柔性屏支撑件、散热电池盖等产品的规模化落地，并同步拓展高速电机、运动鞋材、半导体等领域应用。此外，公司注塑业务线聚焦智能清洁家居，初步构建覆盖整机注塑、模组及组装的制造体系；重型包装业务已在新能源汽车、动力电池、机器人、AI服务器等领域形成较完善的一体化解决方案。多元化工业布局正加速培育公司的第二增长曲线。翔港科技：烟包业务构建收入新增量。烟包蓝海市场，机遇广阔。2024年我国烟草制品行业营业收入/利润总额分别达13731/110亿元，同比分别+2.8%/3.4%。烟草行业为我国财政贡献稳定收入，2008-2024年，我国烟草行业上缴国家的财政总额从3312亿元增长到15446亿元，17年间增长了4.7倍。其中，2019-2024年，烟草行业上缴国家财政总额呈现出稳步增长趋势。2024年烟草行业上缴国家财政收入总额占全国财政总收入的比重达到7.0%。图18：我国烟草行业工商利情况及图19：我国烟草行业上缴政总额及比2000015000100005000

工商税利总额（亿元） YOY（%）

上缴国家财政总额（亿元）上缴总额占国家财政收入比重（%）40 20000 8上缴国家财政总额（亿元）上缴总额占国家财政收入比重（%）30 15000 62010000 4100 5000 2200820092010201120122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024烟 院 烟 院行业洗牌，新入局公司获新机遇。政策层面的多重调整，为烟包行业设立了更高的合规门槛，也直接重塑了市场竞争规则，成为推动企业主动转型的核心外部动力。当前全国规模以上的烟标印刷企业约有200家左右，烟标市场集中度低，竞争分散，2023年CR10上市公司市占率总和不足20%。历史上市占率较高的公司有劲嘉股份、东峰集团、裕同科技等，但伴随行业洗牌，多家公司退出或业务缩水，烟包市场迎来新机遇。表16：烟包市场竞争格局公司2023年烟包业务收入（亿元）市占率毛利率客户构成劲嘉股份14.84.4%35.9%贵州、四川中烟等东峰集团10.83.2%24.3%裕同科技10.03.0%-13家中烟公司+3家卷烟厂陕西金叶6.21.8%19.5%陕西中烟、云南中烟等永吉股份5.61.7%29.66%贵州中烟、江苏中烟、云南中烟力图控股5.71.7%16.67%集友股份4.21.3%40.35%大胜达2.90.9%25.40%浙江、江苏、重庆、贵州、张家口等中烟公司新宏泽1.70.5%28.56%6+2，云南中烟、浙江中烟、重庆中烟、贵州中烟、湖南中烟、福建中烟、甘肃烟草、深圳烟草翔港科技0.30.1%-广西、安徽、四川、陕西中烟，海南卷烟等9家中烟嘉股份/东峰集团/裕同科技/陕西金叶/永吉股份/力图控股/集友股份/大胜达/新宏泽/翔港科技公司年报、中研网、中国银河证券研究院2025年公司包装印刷业务实现收入4.77亿元，同比+22.88%，毛利率30.59%，同比+7.26pct，主要受益于高毛利烟包业务迅速起量。公司全年中标上海烟草、贵州中烟、安徽中烟工业等多个项目，涵盖中华、熊猫、喜贵、黄山等知名香烟品牌，当前已与9家中烟公司达成合作，在行业洗牌背景下，公司烟标业务未来成长动力充足。五、文娱新消费：理性回归，优品致胜（一）潮玩：IP经济理性回归，从情绪消费到情感消费我国玩具市场持续逆势增长，未来增量空间广阔。相比欧美等成熟市场近年来玩具市场销售额略有下滑的变动趋势，我国玩具市场连续多年表现出较高增速。根据咨询机构Circana数据，2024年大多欧美市场玩具销售