优然牧业周期底部向上业绩反转可期

正文目录一、行现：奶关系善奶周底向上 51、行供：求供给化供缺有反转 5求：量荡分化人消量有间 5给：能序，单提对部减量 6需口供去化需求善供缺反在即 72、牧格：营下集度计续升 73、奶展：期向上奶反可期 8价盘需疲软产能剩重累本底部期长 8价望奶有启温上趋势 10二、公概：国领军业全业协发展 131、公介：国领军业背伊稳成长 132、股结：利控股管层耕业年 143、主业：料核心务产链方布局 15三、业分：入稳健利受物产值变扰动 161、营端持稳长，料为心动 162、毛率成控力强毛率步升 183、利端内净稳健生资价变扰动润 18四、投建：价反转即利弹有释放 19五、风提示 21图表目录图1：乳品业需量（吨） 5图2：去10年制细分块求复增速 6图3：2024各乳分品消量千克人/6图4：中成牛栏据 6图5：中大粉口（万） 6图6：中牛产及速 7图7：原行供缺测算万） 7图8：全栏100上规养比重 8图9：不规牧结占比 8图10：鲜平价（元/斤） 10图11：2023-2025头业集成牛产吨/头年） 11图12：米豆价元/公） 12图13：苜粗及价格美元吨） 12图14：鲜价与价格离逐拉（元公斤） 12图15：然业展程 14图16：然业权情况止2026年1月26日） 15图17：然业要占比 16图18：然业业及增速 17图19：然业料量（吨） 17图20：2020-2025年牧业业营及速 17图21：2020-2025年牧业务构 17图22：然业利速 18图23：然业母润及速 19图24：然业物减值 19图25：优然牧业毛利率净利率及经调整净利率剔除生物资产公允价值影响） 19图26：优然业史PEBand 21图27：优然业史PBBand 21表1：国头乳深工产项及展 13表2：销收结预测 20附：务测表 22上1、行业供需：需求触底供给去化，供需缺口有望反转需求总量近年来承压，细分品类表现分化，奶酪/奶油需求快速释放。20202021467920253943102%20234214030%图1：乳制品行业总需求量（万吨）需求总量（万吨） yoy5000450040003500300025002000150010000

121086420-2-4-6-8欧睿 测算图2：过去10年乳制品各细分板块需求量复增速 图3：2024年各国乳制分品类消费量（千克人年）12 108 64 20 -250-4-60-8

世界平均水平世界平均水平美国 欧盟-27 澳新 韩国 日本 中国 欧睿数据 君乐宝招股书 上游存栏数持续去化，奶牛单产仍不断提升。2320-21591.58.3吨/10.2吨/2021127.57202563.57图4：中国成母牛存栏据 图5：中国大包粉进口（万吨）0

20152016201720182019202020212022202320242025

0 农业农村部 图6：中国牛奶产量及增速全国牛产量万吨） yoy0

1086420-2-4-6-8201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025+2022-202520212-326-27图7：原奶行业供需缺口测算（万吨）8000000002011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E2028E0004020-20-40-60-800欧睿2、牧场格局：经营压力下集中度预计持续提升7871420005000202430%TOP302019938472025年112697115029.9%（20218月109228.8%202511332022202438003000家左右。河南、山东等传统养殖大省的牧场数量持续缩减，持续三年的行业亏损正在加速中小牧场退出，产能出清仍在进行中。图8：全国存栏100头以上规模养殖比重 图9：不同规模牧场结占比100

2000以下 2000-5000头 5000以上908070605020172018201920202021202220232024

100908070605040302010

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中国奶业协会 中国奶业协会 3、奶价展望：周期底部向上，奶价反转可期+20083-41-22232021）2008–2013行阶段2008年三聚氰胺2008年2.3元/上涨阶段20092010给偏紧，同时饲料（玉米/豆粕/苜蓿）成本抬升挤压养殖利润，价格向上传导。201354个月，最高价格4.27元/公斤，区间涨幅+65.6%。2）2014–20212014.03-2015.06：扩产兑现20142201543.4元/20%。震荡阶段15-183.4-3.5元/+上行阶段2018.08-2021.08：健康意识增强拉动需求释放，奶价再度抬升。经过此前多年去产能，奶牛存栏处于低位，原奶供给偏紧，2019年起奶价再度稳步上行。2020年疫情暴发后居民健康意识显著提升，乳制品需求快速拉升，同时201883.37元/202184.38元/下行阶段2021202120265153.01元/kg30%图10：生鲜乳平均价复盘（元/公斤）扩产兑现扩产兑现+进口粉低价 健康意识拉动冲击奶二探底 需求价再度抬升4.34.1产能出清+外部扰

扩建牧场+单产持续提升，叠加消费趋缓，供需缺口扩大3.93.73.52.92.7

动，共振推升奶价规模化与单产提升对规模化与单产提升对2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20262025等乳企收奶意愿和收奶量和收奶节奏没有明显恢复。单产继续提高：2025牛单产提升会对冲一部分减量。中国奶业协会披露，2024年全国奶牛平均单产已提升至9.9吨，2025年达到10.8吨。去化节奏慢：⚫图11：2023-2025头部牧业集团成母牛单产（吨/头/年）2023 2024 202516.014.012.010.08.06.04.02.00.0优然牧业 现代牧业 中国圣牧 澳亚 原生态 全行业为何看好2625现金以及主动配种肉牛的动力提升带动淘牛加速；深加工产能释放拉动需求，25-26年预计行业深加工产能集中释放，加大原奶消耗量，带动需求提振。2026图12：玉米、豆粕价格元公斤） 图13：紫苜蓿粗粉及团粒价格（美元吨）玉米 豆

4106.15.65.14.64.13.63.12.62.11.6

360310260210160 202620232025202512316年1月1556268.820246%2025图14：生鲜乳价格与牛肉价格偏离值逐渐拉大（元/公斤）原奶价格（左轴） 牛肉价格（右轴） 活牛价格（右轴）5.0 90804.5704.0 603.5 50403.0302013-012013-052013-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-013）乳制品深加工产能集中落地，国产替代加速消化原奶。2026年国内乳制品深202630151515-15表1：国内头部乳企深加工产能项目及进展公司深加工项目投产时间产能及对应的耗奶量伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地三期项目已于2025年底6006.32025产奶酪与奶粉项目均于2025年底投产15万吨，日耗奶量600吨；奶粉项目产能6.31,467（估算）蒙牛成立“奶立方”事业部，加速深加工业务布局，不断丰富高附加值的乳脂、奶酪、乳铁蛋白、乳清蛋白等B端产品矩阵。其在和林格尔的十期特医特康瑞高端乳制品项目预计2026年正式生产。预计2026年产能可达4000吨高端乳制品，日耗奶量约为27.4吨（估算）飞鹤成立“奶立方”事业部，加速深加工业务布局，不断丰富高附加值的乳脂、奶酪、乳铁蛋白、乳清蛋白等B端产品矩阵。其在和林格尔的十期特医特康瑞高端乳制品项目预计2026年正式生产。预计2026年君乐宝2026也将在2026-2027年陆续投产，配套乳清蛋白初加工和乳脂类产品加工线。2026年三季度2026-2027年陆续投产黄油生产线项目年产9000吨日耗奶量约为542吨（估算）；长三角项目451233吨（估算）；18.8516（算）妙可蓝多吉林工厂原制奶酪生产线扩建项目已于2023年投产，2024年产能达2万吨，重点发展马斯卡彭、马苏里拉等原制奶酪品类。2023年2356（算）公开资源整理展1、公司介绍：中国牧场领军企业，背靠伊利稳健成长中国牧场龙头，全产业链综合布局。2025123110062206.541984密相关，并通过战略性收购和内生增长，逐步构建了全产业链的领导地位。早期发展与伊利渊源：20002015（PAG）2016-养殖-饲料-草业全链条，形成产业闭环。20216182022图15：优然牧业发展历程公司官网2、股权结构：伊利绝对控股，管理层深耕行业多年2025123133.93%2026136.07%了大股东对公司未来发展的信心。另外MeadowlandInvestmentLimitedPartnership11.27%PAG（PAGACYogurtHoldingIILimited17.42%图16：优然牧业股权结构情况（截止2026年1月26日）25200033、主营业务：原料奶为核心业务，产业链全方位布局1710062A282025160.246.1%77.6%图17：优然牧业主要业务占比原料奶业务 反刍动物养殖系统化解决方案业务1008060402002020

2021

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2025产品。2546.322.4%牛超市三大板块，旨在全方位助力行业降本增效。各业务板块之间形成“好种育好牛、好料养好牛、好牛产好奶”的良性循环，育种改良牛群、饲料优化成本、优质原奶获得溢价，构成了公司最核心的竞争壁垒。具体来看：饲料业务15200场，202546.7%育种业务41202545.1%心贡献。奶牛超市业务237,000开发自有品牌产品（如清洗液“优牧净”），并布局新媒体渠道，持续提升渠道效率和品牌影响力。变动扰动1、营收端：持续稳健增长，原料奶为核心驱动公司25年营业收入为206.542.77%。172514CAR为，实现快速增长主要得益于原料奶业务占比提升下的持续扩产放量，以及赛科星、2023-2024图18：优然牧业营业收及增速 图19：优然牧业原料奶量（万吨）0

营业收（亿） yoy6050403020100201720182019202020212022202320242025

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252025奶业务收入为160.24亿元，同比增长6.1%（销量+13.2%，价格-6.3%），2017205年原料奶业务收入从7亿元增长到4AR为，202577.6%202246.30201728.54202271.972025图20：2020-2025年优然牧业分业务营收及速 图21：2020-2025年优然牧业业务结构160120160120701401006012080501006040

原料奶业务(亿元)反刍动物养殖系统化解决方案业务(亿元)原料奶yoy养殖解决方案yoy

140

1009080

原料奶务 反刍动养殖统化决方业务 8060402002020 2021

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30201002020 2021 2022 2023 2024 2025 2、毛利率：成本控制能力强，毛利率稳步提升2017-2021业务规模快速扩张且占比快速抬升，结构优化带动综合毛利率提高到30.6%。20222021202223.4%2023202529.8%2020-2021图22：优然牧业毛利及增速5.00.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20253、利润端：内生净利率稳健，生物资产价值变动扰动利润2017-20212022年，16.18亿元，直接比2112.1亿元。2023牛产奶现金流折现值大幅下降，使得公司整体生物资产公允价值变动亏损至36.132025-4.32图23：优然牧业归母净润及增速 图24：优然牧业生物资减值归属于母公司股东净利润（亿元） yoy

生物资产减值（亿元）20151050-5-10-15

2002017201820192020202120222023202420251002017201820192020202120222023202420250-100-200-300-400

0201720182019202020212022202320242025201720182019202020212022202320242025-10-15-20-25-30-35-40-45-50 图25：优然牧业毛利率、净利率及经调整净利率（剔除生物资产公允价值变动影响）毛利率 净利率 经调整利率353025201720182019201720182019202020212022202320242025151050-5-10放27-2826-28172.5/190.3/209.9+7.7%/+10.3%/+10.3%。2）反刍动物养殖系统化解决方案业务：a）饲料业务46.7%b）奶牛超市业务45.1%27身全国前100强，行业第一，未来有望保持中高个位数较快增长。综合来看，我们预计反刍动物养殖系统化解决方案业务26-28年实现收入48.7/51.3/54.1亿，分别同比+5.1%/+5.5%/+5.5%。整体看，我们预计公司26-28年实现收入216.2/236.2/258.0亿，分别同比+4.7%/+9.2%/+9.3%。202220232024202520222023202420252026E2027E2028E营业总收入（亿元）180.51186.94200.96206.54216.23236.17258.04yoy17.6%3.6%7.5%2.8%4.7%9.2%9.3%一、原料奶业务108.54129.03151.01160.24172.50190.29209.92yoy13.8%18.9%17.0%6.1%7.7%10.3%10.3%成母牛存栏（头）231,709284,208324,908340,408347,216357,633368,362yoy13.3%22.7%14.3%4.8%2.0%3.0%3.0%成母牛单产（吨/年）11.412.012.612.813.113.313.6yoy4.6%5.3%5.0%1.6%5.0%2.0%2.0%原料奶销量（吨）1,947,2262,945,8403,669,5634,153,0824,424,7284,648,6204,883,840yoy-16.4%51.3%24.6%13.2%6.5%5.1%5.1%原料奶单价（元/公斤）4.664.384.123.863.904.094.30yoy-4.9%-6.0%-5.9%-6.3%1.0%5.0%5.0%二、反刍动物养殖解决方案71.9757.9149.9546.3048.6651.3154.12yoy23.9%-19.5%-13.7%-7.3%5.1%5.5%5.5%1、饲料业务65.7652.0944.4640.3242.3344.4546.67yoy23.4%-20.8%-14.6%-9.3%5.0%5.0%5.0%2、奶牛超市4.693.974.154.524.755.135.54yoy14.1%-15.4%4.5%9.0%5.0%8.0%8.0%3、育种产品1.521.851.341.461.581.731.91yoy120.3%21.7%-27.5%8.7%8.0%10.0%10.0%预测26-2830.0%/31.9%/33.8%+0.2/+1.9/+1.9pcts26-289.8/24.4/36.4+327/+149%/+49%。+26-289.824.436.4PE14.55.83.926、27PB分别1.21.08.627-28275.2港元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。五、风险提示 图26：优然牧业历史PEBand 图27：优然牧业历史PBBand(元)35302520151050

25x20x15x10x5x

(元)2520151050

2.0x1.7x1.5x1.2x0.9xJul/18 Jan/19 Jul/19 Jan/20 Jul/20 Jan/21 Jul/18 Jan/19 Jul/19 Jan/20 Jul/20 Jan/21公司数据 公司数据 资产负债表单位：百万元资产负债表单位：百万元202420252026E2027E2028E流动资产83568709750882218626单位：百万元2024 2025 2026E 2027E 2028E161519131503单位：百万元2024 2025 2026E 2027E 2028E16151913150318031762交易性金融资产5355555555其他短期投资0494494494494应收账款及票据692661692756826其它应收款15691501157117161875存货43114001310533013509其他流动资产117858997106非流动资产3530033662338123396234112长期投资909816816816816固定资产1507714499146491479914949无形资产37473640364036403640其他1556814707147071470714707资产总计4365742371413204218342738流动负债2111020321183681666413692应付账款22762146166617711882应交税金4157575757短期借款167091608315066131589968其他20842034157916781784长期负债1038710208102081020810208长期借款75477328732873287328其他28402879287928792879负债合计3149730529285762687223899股本00000储备1129510980118741402416932少数股东权益865862871128719071129510980118741402416932负债及权益合计4365742371413204218342738现金流量表单位：百万元202420252026E2027E2028E经营活动现金流58385945(807)(1195)(1469)净利润(691)(432)98024443641折旧与摊销7000000营运资本变动6330(146)(208)(229)其他非现金调整51966378(1641)(3431)(4882)投资活动现金流(5597)(4045)241645556107资本性支出(6518)资本性支出(6518)0(150)(150)(150)210000投资增减28920000其它943(4045)256647056257筹资活动现金流(3115)(1602)(2020)(3060)(4679)债务增减(2188)0(1018)(1908)(3190)股本增减1410000股利支付0086294733其它筹资(1068)(1602)(916)(858)(756)其它