中国中免免税业务迎来新机遇免税龙头优势尽显

内容目录中国免中免行龙头经步稳健 5中国免绩现中中免绩稳彰经韧性 6中国免务况免业务健展有业拓宽场界 7免税业出端苏消费调优在，国中龙优尽显 10国际游场国旅市场续放费力 10国内游场费力放；秋有持助国内热度 10中国境、境市火热海省著益入境游 11消费调优，望强免品价优势 13中国免头势显 14中国免续长：行复、策持免业务来机遇 16南岛：南市场现盛封后费红有逐释放 16岸务国航运量续苏口进免税有落，打口岸税务长间 19内税相政断完，税头望借牌优受益 20外务版持大，购开务象间 20盈利测投建议 21风险示 22图表目录图表1：中中历革 5图表2：2019-2025年国中营收（位百万）其比速 6图表3：2019-2025年国中归净润单：百元及同增速 6图表4：2019-2025年国中毛率净率 6图表5：2019-2025年国中销费率管费用率 6图表6：2019-2025年国中存周天（位：） 7图表7：2020-2025年国中有及税品入（位百元） 8图表8：2020-2025年国中海及海区入（位百元） 8图表9：cdf亚际税城 8图表10：cdf口际税城 8图表11：北首国机场3号站进境税店 9图表12：天市免店 9图表13：CDF都税 9图表14：2020-2025国内游数单：人次及比长 10图表15：2020-2025国内游入单：亿元及比长 10图表16：2026年分份/城春假安排 11图表17：2025年国民主出游的地 11图表18：2023-2025入境客数单：人次及境客花（单：美） 12图表19：2025年分区入游场现 13图表20：2012-2025国内费税收（位：元及同增速 13图表21：2024年国税及游售场额 14图表22：2020-2025三亚内税收（位：元及亚内税店/南离免入 14图表23：中中全化全道售络 15图表24：2019-2021中国免购扣单：百元及购口公司利比例 15图表25：2025年杰三亚唱会 16图表26：周伦2026巡回唱官三地点 16图表27：海封以相关策 17图表28：2025年1月-2026年4海离免购物额单：元及其比速 18图表29：2025年1月-2026年4海离免购物际次单：人次及同增速 18图表30：周生×家藏cdf海国免城题店业 18图表31：2025年1月-2026年3中国航民航运（位万）及同增速 19图表32：中中深市内税店 20图表33：公主业盈利测 21图表34：可公估情况 21中国中免：中国免税行业龙头，经营步伐稳健图表1：中国中免历史沿革时间 大事

中国中免为全球最大的旅游零售运营商。根据中国中免港股招股书，中国中免成立于1984A20228252025年12月海南自由贸易港正式启动全岛封关，离岛免税消费迎来新机遇2022年10月全球最大单体免税店——cdf海口国际免税城盛大开业，打造世界级休闲购物综合体和网红打卡地。2022年8月公司在香港证券交易所主板挂牌上市（证券代码：01880.HK），加速国际化布局。海口国际免税城项目多地块完成结构封顶；三亚凤凰机场免税店开业；中免大会员系统上线，实现全渠道202012

互通。2020年6月公司更名为“中国旅游集团中免股份有限公司”；完成对海免公司51%股权收购。2019年9月“鼓浪屿”号邮轮免税店开业，拓展邮轮免税业务。中标北京大兴国际机场免税经营权；中国旅游集团暨中免（海南）运营总部挂牌，成为首家进驻海南的央2019年3

企总部。2019年1月海南离岛免税政策调整，海口日月广场、琼海博鳌免税店开业。2018年6月获得歌诗达大西洋号邮轮免税经营权，开启邮轮免税业务新篇章。2017年3月签署日上免税行（中国）股权转让协议，7月完成控股。2016年8月完善柬埔寨布局。2014年9月国内首个免税会员系统上线；三亚国际免税城（全球最大单体免税店）开业。2013年12月筹建独立B2C跨境电商网站，上海跨境通平台中免专区上线。2013年2月丽星邮轮双子星号三亚首航，中国免税业第九种业务类型亮相。2011年4月海南离岛免税政策实施，三亚市内免税店作为首家离岛免税店对旅客开放。2009年 中国国旅股份有限公司在上海证券交易所上市；获评中央企业先进集体。2007年 中国免税品（集团）总公司改制更名为中国免税品（集团）有限责任公司。2006年 首次在海外建立销售终端，实现海外市场零突破。2005年 深圳、上海、青岛、大连物流中心形成全国免税品配送体系。2004年 与中国国际旅行社总社战略重组，组建国旅集团。2001年 上海市内免税店落成营业。中免集团（103家企业法人联合体）成立；公司更名为中国免税品（集团）总公司；钱其琛副总理视察黑1999年

龙江东宁边境免税店。1997年 国产商品进入免税店销售，免税渠道成为国货展示平台。1996年 始建亚洲第一家边境免税店——黑河免税店，拓展零售渠道。1990年 中国第一家市内免税店——北京市内免税店开业；吴学谦副总理等视察该店。1989年 在香港设立办事机构，加大海外采购与配送力度。1984年 经国务院批准，中国免税品公司正式成立。1979年 国务院批准中国旅游服务公司下设免税处（中免前身）开展全国免税业务；中国第一家免税店对外营业。国中免官网，中国中免2025年年中国中免业绩表现：中国中免业绩企稳，彰显经营韧性2025202420252025536.944.92%35.8615.96%。202520254122025202586.8422.044.1%。2022-20242025202532.8%。图表2：2019-2025年中国中免营业收入（单位：百万元）及其同比增速

图表3：2019-2025年中国中免归母净利润（单位：百万元及其同比增速70000500003000010000-10000

营业收入（单位：百万元）yoy（单位：%，右轴）

2019202020212022202320242025402019202020212022202320242025200(20)(40)

0

归母净利润（单位：百万元）yoy（单位：%，右轴）2019202020212022202320242025

100500(50)(100)国免2019-2025年 中国免2019-2025年图表4：2019-2025年中国中免毛利率及净利率 图表5：2019-2025年中国中免销售费用率及管理费用率

毛利率 归母净利率2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

销售费用率 管理费用率2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国免2019-2025年 中国免2019-2025年存货转率步善运营势好。根据 数据，2025年中中货周天数达163天，相比2024年存货周转天数180天，存货周转天数进一步降低。根据中国中免2025年年报，中国中免深化产品运营，构建产品运营指标体系，建立分级采购授权体系，搭建精细化订分货体系，显著改善畅销品供给，缓解长尾品滞销难题，推动存货周转率持续提升。图表6：2019-2025年中国中免存货周转天数（单位：天）2502001501005002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025存货周转天数（单位：天）中国中免业务概况：免税业务稳健发展，有税业务拓宽市场边界20252025391.6133.921.7%。根据中国中免2025285.4达120.125.1%22.4%。2025收入同比下滑1.%04.，20252024图表7：2020-2025（百万元）

图表8：2020-2025年中国中免海南及上海地区收入（单位百万元）0

商品贸易-免税商品收入（单位：百万元）商品贸易-有税商品收入（单位：百万元）2020 2021 2022 2023 2024 2025

0

中国大陆-海南收入（单位：百万元）中国大陆-上海收入（单位：百万元）2020 2021 2022 2023 2024 2025国免2020-2025年 中国免2020-2025年离岛免税业务：中免扎根海南市场，优势地位持续巩固。根据中国中免港股招股书，中国中免占据了海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、海口和三亚的市区核心地段等。根据中国中免2025年年报，中国中免在海南区域持续深耕，根据中国中免2025年年报，公司在海南省拥有6家离岛免税店，其中海口国际免税城和三亚国际免税城已经成为目前全球第一大和第二大的免税商业综合体。中国中免持续深化“免税+文旅”融合，打造沉浸式体验，积极引入新品、首店，合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP等，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长。图表9：cdf三亚国际免税城 图表10：cdf海口国际免税城df免集公众 df免集公众2019的国内前10大机场中的92025121812302025年12（T2S2（T1）满足出入境旅客多层次、多样化的购物需求，提升多元化免税购物体验，进而推动机场免税业务高质量发展。图表11：北京首都国际机场3号航站楼进出境免税店司官市内免税及其他免税业务：多元化布局。根据中国中免官网及港股招股书，中国中免已在福州、天津、西安等地新设市内免税店，并已成功在海外运营市内免税店。除了建设传统市内免税店之外，中国中免已形成可复制、可推广的旅游零售综合体模式，可应用于未来市内免税店新政策允许落地的城市。此外，中国中免还经营如邮轮免税店、机上免税店、外轮供应免税店等其他免税业务。图表12：天津市内免税店 图表13：CDF魔都号免税官 官有税收入板块：积极探索增长机遇。根据中国中免港股招股书，为应对行业内的变化，国中免2025际机场T331192025年37优势尽显国际旅游市场及国内旅游市场持续释放消费活力ITB年全球旅游市场保持稳健复苏态势，全球旅游总人次达159.0亿，同比增长6.6%6.904.2%2026破10%，分别达到176.8亿人次与7.62万亿美元。国内旅游市场消费潜力释放；春秋假有望持续助推国内游热度65.229.0716.2%；20256.300.559.5%。2026年春节假日95.96亿人次，较202580.958034.8320258天增加1264.81亿元，假日游客人数和花费均创历史新高，国内旅游市场消费活力持续释放。图表14：2020-2025（比增长

图表15：2020-2025年国内旅游收入（单位：万亿元）及同比增长806040200

国内旅游人数（单位：亿人次）yoy（单位：%，右轴）2021 2022 2023 2024

150100500(50)(100)

国内旅游收入（单位：万亿元）yoy（单位：%，右轴）864202020 2021 2022 2023 2024 2025

200.00100.000.00(100.00)统计，文部 统计，文部992025年3图表16：2026年部分省份/城市春秋假安排序号省份/城市春秋假安排1安徽省、江苏省春假3天，与清明3天假期形成6天连休佛山市

春假2天，与清明节形成5天连休四川省 春假均为3天浙江省 春假3天，浙江的大多数地市都是安排在五一假期前后，与五一假期形成8天连休山东省 每年设置春假、秋假各一次，原则上每次3天，安排在每学期期中前后。鼓励将春秋假与双休日、法定节假日衔接湖南 春假2—3天一般安排在4—5月可与法定节假日双休日等相连贵州 4月1日至4月3日放春假国城市报公众号；长城证券产业金融研究院2026年清明节假期出行人次高增，显著受益于春假。根据文化和旅游部数据，2026年1.356.8%613.67亿元，同比增长6.6%6800中国出境游、入境游市场火热；海南省显著受益于入境游6.9714.2%3.3515.1%2.7910.1%8203.5万人次，同比增长26.4%2025图表17：2025年中国公民主要出境游目的地序号目的地（国家及地区） 2025年接待中国游客数序号目的地（国家及地区）2025年接待中国游客数1日本722万人次（位列其客源国第二）2韩国接近550万人次（中国大陆游客）3越南超过530万人次（居客源国首位）4马来西亚1-10月来马中国公民总数超400万人次5泰国447万人次（位列其客源国第二）6新加坡310万人次（稳居其客源国第一）7俄罗斯约183万人次8印度尼西亚约134万人次9澳大利亚102万人次，同比增长16%（统计周期为2024年12月至2025年11月）10美国上半年为75.52万人次1.543517同比增长图表18：2023-2025年入境游客总数（单位：亿人次）及入境游客总花费（单位：亿美元）210

入境游客数（单位：亿次） 入境游客总花费（单位亿美，右2023年 2024年 2025年

150010005000家移民管理局；迈点研究院；长城证券产业金融研究院一线、新一线及特色旅游城市城市通常对入境游客吸引力较强。根据携程研究院，从目的地选择看，外国入境游客最青睐的前二十城市包括上海、北京、广州、深圳、成都、杭州、重庆、厦门、昆明、青岛、西安、南京、珠海、福州、哈尔滨、武汉、海口、长沙、大连、金华，青睐城市普遍为一线、新一线或特色旅游城市。根据迈点研究院，海南省2025年入境游客数达150.05万人次，人次数同比增长35.20%；三亚市2025年106.1441.38%9.3466.65%202519.6421.89%0.5135.61%图表19：2025年部分省区入境游市场表现市）次）1广东市）次）1广东超900038%超2000亿元54%2上海936.0239.58%//3云南864.2630%34.67亿美元84.50%4福建555.2551.20%65.61亿美元63.20%5北京548/70.8亿美元/6江苏42640.26%/24.30%7浙江418.529.40%42.9亿美元27.50%8湖北391.5740.50%//9四川340///10湖南240.6519.08%14.09亿美元25.47%11海南150.0535.20%//12河北114.646.50%//13河南93.45///14陕西92.6798.14%14.08亿美元101.05%15西藏43.7436.50%//16甘肃39.3960.80%1.77亿美元80%17青海11.52209.10%2亿元110%

入境游客数（

人次同比 国际旅游收入 收入同比省政府工作报告、各省文旅厅、各地官方媒体等公开资料，迈点研究院；长城证券产业金融研究院消费税调整优化，有望增强免税品性价比优势2025年国内消费税收入达16857比增长2%图表20：2012-2025年国内消费税税收收入（单位：亿元）及其同比增速0

2012

国内消费税税收收入（位：元） yoy（单位：%，右轴）2013201420152016201720182019202020212022202320242025国家统计

2520151050(5)(10)中国中免龙头优势尽显2024-2025202478.7%4.6%65%根据中国中免20252025年中国中免实现海南区域收入285.4亿元，其中子公司三亚市内免税店实现收入198.32025303.8图表21：2024年中国免税及旅游零售市场份额 图表22：2020-2025年三亚市内免税店收入（单位：亿元及三亚市内免税店收入/海南离岛免税收入3.80

中免集团海发控 海旅免税深免公珠免公司中出服 其他%3.80%1.30%4.60%7.10%78.70%0.70%%3.80%1.30%4.60%7.10%78.70%免集团官网，《2024-2025中免消费白皮书》，长城证券产

0

2020

三亚市内免税店收入（单位：亿元）三亚市内免税店/海南离岛免税收入（右轴）100.0%0.0%2021 2022 2023 2024 2025中国中免2020-2025年年中国中免全渠道布局、供应链优势、会员经营优势显著。1）全渠道布局：2024-20252024-2025150036200500余款全球限量款商品，以丰富选择满足多元需求。3）会员运营：中免会员总量于2025645003图表23：中国中免全球化全渠道零售网络免集团官网，《2024-2025中免消费白皮书随着中免收入规模增长，有望持续释放其规模效应。根据中国中免港股招股书，中国中免集团采用集中采购模式，直接从全球各品牌获取并采购多样化的商品，在零售销售过程中通常采用成本加成的定价模式。公司的销售成本主要包括存货成本，当中主要包括支付予供应商的采购成本、关税、消费税、及有税商品的其他关税项等，扣减若干品牌商的回扣构成。我们认为，随着中国中免收入规模的增长，或有望释放其成本端的规模效应。图表24：2019-2021年中国中免采购回扣（单位：百万元）及采购回口占公司毛利润比例0

采购回扣（单位：百万） 采购回扣/毛利润（轴）2019 2020 2021国中免港股招股机遇海南离岛店：海南旅游市场表现旺盛；封关后消费红利有望逐步释放20261.062254.32122025150.0535.2%+12.743.41142.9558%1220018图表25：2025年周杰伦三亚演唱会 图表26：周杰伦2026年巡回演唱会官宣三亚地点日报众 万事公众2025年7月182025101520251112化调整362025年12月18日海2025123116图表27：海南封关以来相关政策发布 政策名称 政策概要时间2025 7月线”及在岛内流通税收政策的通知一线（境外→自贸港）：目录外货物零关税（免进口关税、增值税、消费税）二线（自贸港→内地）：零关税货物一般需补税；鼓励类企业加工增值超30%免关税岛内流通：享惠主体间流转免补税，流向非享惠主体需补税2025月

扩品类：新增宠物用品、乐器、小家电、数码配件等，增至47类提门槛：购物年龄由16周岁调至18周岁优体验：允许离境旅客享受；岛内居民“即购即提”不限次数2025年12 海南省进一步促进旅游消费若干财政措月赛事：10项重点赛事最高奖8000万，国际赛事500万演艺：演唱会最高奖250万，淡季（4-9月）额外奖50万入境游：旅行社最高奖100万会展：5-8月办会办展给予专项奖励2024年5

若干措施国政府

奖励演唱会、音乐节、体育赛事、文博展览支持邮轮、研学、入境游鼓励离岛免税、餐饮零售、品牌首店、发放消费券2025年9+025年9025年9月至2026年2202512图表28：20251月-20264月海南离岛免税购物金额（单位：亿元）及其同比增速

图表29：2025年1月-2026年4月海南离岛免税购物实际人次（单位：万人次）及其同比增速海南离岛免税购物金额（单位：亿元）yoy（单位：%，右轴）806040200

100500-50-100-150

海南离岛免税购物实际人次（单位：万人次）yoy（单位：%，右轴）8060402002025-01 2025-05 2025-09 2026-01

40200-20-40海关 海关根据cdf12月181.1812191.0545.8%。12月201.0847%20251112026129100.5132.6万人次，同比分别增长25.32%、1.84%，离岛免税消费市场的强劲动能持续彰显。图表30：周大生×国家宝藏cdf海口国际免税城主题店开业国中免投资者关系公众口岸业务：国际航班客运量持续复苏；口岸进境免税店有望落地，或打开口岸免税业务增长空间国际航线客运量持续复苏，有望带动口岸业务增长。根据2025年民航行业发展统计公报，2025年中国民航国际航班客运量达7969.69万人次，比上年增长21.6%，我们认为，国际航班客运量延续复苏态势。根据中国中免港股招股书，中国中免口岸免税业务以经营的庞大口岸免税店网络遍及机场、陆路边境或火车站、跨境汽车站和港口等其他的旅客入境或离境区域为主。根据中国中免港股招股书，机场渠道为中国中免口岸免税业务的最大部分。其店铺常位于机场的出发和到达区域，并且通常位于客流较大的中心区域，在上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、北京首都国际机场和广州白云国际机场等拥有免税店特许运营权。我们认为，预计随着国际航线客运量持续增长，有望带动中国中免口岸免税业务增长。图表31：20251月-20263月中国国际航线民航客运量（单位：万人）及其同比增速0

中国国际航线民航客运（单：万） yoy（单位：%，右轴

706050403020100(10)中国民航1月2141个口岸各新设1）集团）2025年前三季度入境游预订已实现100%的增长，来自免签国家的订单增幅平均高达153%。“十五五”规划建议明确提出，要提升入境游便利化国际化水平。随着过境免24072.2%市内免税：相关政策不断完善，免税龙头有望凭借牌照优势受益20242024年8月271338个城市各设立1根据中国中免20246州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权。我们认为，未来中国中免有望通过牌照优势、规模优势持续推动市内免税业务增长。图表32：中国中免深圳市内免税店免深圳市内免税店公众海外业务：版图持续扩大，收购打开业务想象空间根据中国中免2024H1509中国中免与DFS宣布有关DFS根据cdfDFSDFS（DFS澳（包括DFSIP集团及MillerH盈利预测及投资建议2026/2027/2028亿元，增速为+15.0%/+13.0%/+10.0%；上海地区收入为108.1/110.3/115.8亿元，增速为-10.0%/+2.0%/+5.0%；其他地区收入为151.2/173.9/199.9亿元，增速为+15.0%/+15.0%/+15.0%。图表33：公司主营业务盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E海南地区销售收入28,89228,53732,81837,08440,792yoy-27.1%-1.2%15.0%13.0%10.0%毛利率23.7%22.9%23.9%24.5%24.8%上海地区销售收入16,03512,01010,80911,02511,576yoy-10.0%-25.1%-10.0%2.0%5.0%毛利率25.8%26.6%27.6%28.1%28.4%其他地区销售收入11,54713,14715,11917,38619,994yoy14.7%13.8%15.0%15.0%15.0%毛利率61.4%59.7%60.0%60.0%60.0%测2026年可比公司PE估值均值为39X2026-202850.0/59.3/69.9+39.5%/+18.5%/+18.0%，对应PE24/20/17图表34：可比公司估值情况股票代码 股票简称 市（亿人民币）

归母净利润（币）

PE（倍）2026E2027E2026E2027E600859.SH王府井119.70114.421.972.5057.96600185.SH珠免集团97.8392.554.686.2819.78平均值38.8730.22注：市取2026年6月11日，2026-2027年归净利预测均 致期风险提示出行客流表现不及预期：相关政策变动风险：市场竞争加剧风险：地缘政治、国际贸易争端带来供应链及财务风险：财务报表和主要财务比率资产负表（万） 利润表百元） 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E流动资产5596056226623956802475177营业收入5647453694587456549572363现金3481733781369594120645527营业成本3838536109388464287846960应收票据及应收账款677310986127营业税金及附加12681262138115401701其他应收款91318626082276940销售费用9063868491051002110927预付账款8398395261140700管理费用19892204205622272388存货1734815302198241894823515研发费用2090596572其他流动资产19764369436943694369财务费用-923-777-948-952-1090非流动资产2030018757191241970220474资产和信用减值损失-739-882-964-1070-1184长期股权投资36703556355635563556其他收定资产60886280695177538495公允价值变动收益00000无形资产19522012211222662413投资净收益64-69222222其他非流动资产85906909650561276010资产处置收益2450333936资产总计7626074983815208772695651营业利润617853047420879010362流动负债109699647124061387016026营业外收入977273136短期借款23322796432833172营业外支出3974435051应付票据及应付账款47173985537649566360利润总额614853077405877210347其他流动负债60205435606656316494所得税12861618225726743154非流动负债43434210377133472854净利润48623690514860987193长期借款25672849241019851492少数股东损益595103144171202其他非流动负债17761362136213621362归属母公司净利润42673586500359276991负债合计1531213857161771721718880EBITDA6089