周大福销售结构优化高端品牌形象店突破

一、公司主要财务公司发布FY2026（截至2026/3/31）业绩报告。公司营业收入944.0亿港元，同比+5.3%，经营溢利188.5亿港元，同比+27.8%，归母净利润90.0亿港元，同比+52.2%。FY2026H1/H2，收入分别同比-1.1%/+10.3%，归母净利润分别同比+0.1%/+91.2%；FY2026Q3、Q4，零售值分别同比+17.8%、-1.5%。公司宣布每股全年派息0.67港元，对应全年派息率73.4%。公司业绩符合预期。受益于金价上涨及结构优化，盈利能力明显改善：1）FY2026，公司整体毛利率32.3%，同比+2.8pct，主要源于金价大幅上涨、定价首饰以及零售业务占比提升。2）FY2026，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.1%/4.0%/0.7%，受益于成本管控，分别同比-0.6-0.2/+0.2pct3）FY2026黄金借贷的公允价值亏损62.8亿港元，收入占比6.6%，同比-0.3pct。4）公司黄金借贷的公允价值亏损62.8亿港币，是降低黄金波动导致利润波动的稳定器。金价与黄金饰品增值税影响：黄金饰品增值税新规增加了内地金首饰的税务成本，突出港澳地区的相对优势，导致FY2026Q（2026Q1公司内地零售额、内地以外地区零售额分别同比-8.2%、+58.5%，相差甚远。2黄金价格自2026年初以来经历大幅上涨和大幅下跌，金价大幅波动短期不利于黄金首饰需求，导致公司零售值在2025Q42026Q1分别同比+17.8%-1.5%，出现明显变化。3）公司黄金存货采用移动平均法，且公司有大额借贷黄金，2026Q2金价的大幅下跌对公司影响不大，我们预计公允价值变动将由大幅亏损转为赢利，对利润的稳定有重要作用。表1：公司财务数据分析（百万港元）FY20242024/3/31FY20252025/3/31FY20262026/3/31FY2025H12024/9/30FY2025H22025/3/31FY2026H12025/9/30FY2026H22026/3/31营业收入108,71389,65694,39839,40850,24838,98655,412YOY-%5.3%-%-%-%减：销售成本86,42863,20163,89827,03036,17227,07836,820毛利22,28526,45530,50012,37814,07711,90818,593毛利率加：其他收入359-5,493-5,513-2,758-2,735-2,801-2,712减：销售费用9,5138,6978,6104,1694,5283,7694,841销售费用率8.8%9.7%9.1%9.0%9.7%8.7%减：管理费用3,7873,7943,7331,8091,9851,6842,049管理费用率3.5%4.2%4.0%4.6%4.0%4.3%3.7%减：财务费用522479649228251274375财务费用率0.5%0.5%0.7%0.6%0.5%0.7%0.7%减：其他费用74545231221339加：应占联营公司业绩-20-203-9-1221税前利润8,7287,91711,9463,3744,5443,3698,577减：所得税费用2,1211,9282,8658101,1198052,061所得税率税后利润6,6075,9899,0802,5643,4252,5646,516YOY-%-%0.0%净利率6.1%6.7%9.6%6.5%6.8%6.6%减：少数股东损益108737634403145少数股东损益比例1.6%1.2%0.8%1.3%1.2%1.2%0.7%归母净利润6,4995,9169,0042,5303,3852,5346,471YOY-%-%0.1%归母净利率6.0%6.6%9.5%6.4%6.7%6.5%公告 院二、公司经营数据（一）营业收入拆分定价首饰占比继续提升：1）FY2026，定价首饰实现收入292.6亿港元，同比+15.7%，占零售批发收入比例31.5%，同比+2.6pct；计价黄金首饰实现收入597.1亿港元，同比+3.0%，表现较为稳健。定价首饰占比提升体现公司收入结构的改善。作为对比，老铺黄金2025年营收273亿元，表明周大福与老铺在定价黄金首饰业务的销售规模很接近。2）传承系列继续引领，于FY2026贡献零售值430亿港元；传福、传喜及周大福故宫等系列同样保持强劲的销售态势。3）热门IP合作实现破圈，《黑神话》合作项目FY2026零售值同比增长超130%，男性顾客比例远高于集团平均水平。内地市场稳健增长：FY2026，内地市场实现收入759.7亿港元，同比+1.9%H1/H2分别同比-2.5%/+5.4%；中国香港、中国澳门及其他市场实现输入184.3亿港元，同比+22.0%H1/H2分别同比+6.5%/+33.3%。表2：周大福营业收入拆分FY2024FY2025FY2026FY2025H1FY2025H2FY2026H1FY2026H2营业收入（百万港元）108,71389,65694,39839,40850,24838,98655,412按区域中国内地收入89,69874,55675,97433,03141,52432,19443,779零售收入38,58032,39236,74913,85118,54214,96621,783批发收入51,11842,16339,22519,18122,98317,22821,997中国香港、中国澳门及其他市场19,01515,10118,4256,3778,7246,79211,633零售收入16,23912,37615,4365,4896,8885,9699,467批发收入2,7762,7242,9898881,8378232,166按产品零售销售&向加盟商/分销商批发107,75787,54692,99938,77148,77538,49654,503定价首饰20,71025,28129,25810,42714,85411,39217,865计价黄金珠宝82,09257,97759,71426,11631,86225,11234,602钟表4,9554,2884,0272,2282,0591,9912,036珠宝贸易5111,5998664011,198226640加盟商服务445511534236275264270营业收入YOY-%5.3%-%-%-%按区域中国内地收入9.9%-%1.9%-%-%-%5.4%零售收入3.6%-%-%-%8.1%批发收入-%-%-%-%-%-%中国香港、中国澳门及其他市场-%-%-%6.5%零售收入-%-%-%8.7%批发收入-%9.7%-%-%按产品零售&批发-%6.2%-%-%-%定价首饰-%9.3%计价-黄金珠宝-%3.0%-%-%-%8.6%钟表0.5%-%-%-%-%-%-%珠宝贸易212.7%-%411.1%-%-%加盟商服务-%4.4%7.9%-%注：部分数据根据公司披露数据计算得到，因小数位数原因同实际值有细微差异（二）零售点数量公司开设多家高端品牌形象店，同时加盟点数量快速减少。中国内地于人流旺盛的地段开设8家高端品牌形象店，单店销售额是整体平均同店销售的8-10倍。受此影响，导致内地市场周大福珠宝店龄不足两年的新店平均每月零售值约160万港元，同比+57%。内地市场周大福珠宝零售点FY2026降至5305家，同比-969家，主要是减少加盟店，这也导致内地市场零售/批发收入分别同比+13.5%/-7.0%。海外市场，公司新开新加坡星耀樟宜机场店、泰国曼谷暹罗百丽宫店、澳洲悉尼西田购物中心店。表3：周大福零售点数量FY2024FY2025FY2026中国内地7,3316,4875,524周大福珠宝7,1076,2745,305一线城市759647二线城市2,6542,292三线城市1,3931,178四线城市及其他1,4681,188直营1,5621,544加盟4,7123,761周大福钟表12110990HEARTSONFIRE002ENZO231614SOINLOVE1574MONOLOGUE6581109中国香港中国澳门及其他市场155157165周大福珠宝145149155中国香港686971中国澳门191821其他市场586263HEARTSONFIRE1088MONOLOGUE2（三）同店表现同店销售同比增长，FY2026中国内地直营渠道/中国内地加盟渠道/中国香港及中国澳门的同店销售分别同比+6.9%/+6.3%/+16.8%；同店销量同比下跌，FY2026中国内地直营渠道/中国内地加盟渠道/中国香港及中国澳门的同店销量分别同比-17.8%-18.9%-13.7%。表4：周大福同店销售表现FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026同店销售YOY中国内地（直营）-%1.8%-%6.9%中国内地（加盟）-%7.4%-%6.3%中国香港及中国澳门-%同店销量YOY中国内地（直营）7.6%-%-%-%-%中国内地（加盟）-%-%-%-%中国香港及中国澳门-%-%-%销量（万件）中国内地2,2122,1992,3771,7231,339中国香港、中国澳门及其他市场167149211142130注：20262024412026331三、投资建议我们预计未来三年，黄金价格将保持小幅上涨趋势。公司FY2027-FY2029归属母公司净利润分别为99.8/111.6/125.3亿港元，分别同比+10.9%/+11.8%/+12.3%，对应EPS1.01/1.13/1.27港元，当前股价对应12.7/11.3/10.1xP/E，维持“推荐”评级。表5：主要财务指标预测FY2026FY2027EFY2028EFY2029E营业总收入(百万港元)94,398100,785107,554115,467收入增速（%）5.36.86.77.4归母净利润(百万港元)9,0049,98311,15812,527利润增速（%）52.210.911.812.3摊薄EPS(港元)0.911.011.131.27PE14.012.711.310.1四、风险提示黄金价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；消费需求表现不及预期的风险。附录：资产负债表(百万港元)FY2026FY2027E资产负债表(百万港元)FY2026FY2027EFY2028EFY2029E流动资产76,63785,64490,93697,215现金8,26210,07910,75511,547应收账款及票据3,0933,3133,5363,796其它应收款0000预付账款643690737791存货63,71670,55474,83379,927其他9241,0081,0761,155非流动资产9,2178,5088,0987,567长期投资26262626固定资产3,3533,0472,9312,727无形资产1,4631,219976732其他4,3754,2164,1664,083资产总计85,85594,15299,034104,782流动负债45,53849,81550,05050,581短期借款18,44120,84419,18117,483应付账款及票据1,4721,6461,7461,865其他25,62527,32529,12431,233非流动负债8,3588,2218,2218,221长期借款7,2187,2187,2187,218其他1,1391,0031,0031,003负债总计53,89658,03658,27258,802少数股东权益9851,0661,1561,257归属母公司股东权益30,97335,05039,60744,722负债和股东权益85,85594,15299,034104,782现金流量表(百万港元)FY2026FY2027EFY2028EFY2029E经营活动现金流1,3178,03211,97412,898净利润9,08010,06311,24812,628折旧摊销1,8058749581,040财务费用649853847778其他经营现金流-10,217-3,759-1,079-1,547投资活动现金流-375-1,859-2,185-2,221资本支出-457-656-548-509其他投资现金流82-1,203-1,638-1,712筹资活动现金流-419-4,357-9,111-9,886短期借款-1,2512,403-1,663-1,697长期借款7,218000其他-6,386-6,759-7,448-8,188现金净增加额5231,816677791利润表(百万港元)FY2026FY2027EFY2028EFY2029E营业总收入94,398100,785107,554115,467营业成本63,89871,53475,87281,037税金及附加52555963销售费用8,6109,1219,68010,334管理费用3,7333,9314,1414,388财务费用649853847778其他费用0000其他经营性损益0000投资净收益3000公允价值变动收益0000营业利润17,45915,29116,95418,867资产处置收益0000其他非经营性收益-5,513-2,050-2,155-2,252利润总额11,94613,24114,79916,615所得税2,8653,1783,5523,988净利润9,08010,06311,24812,628少数股东损益7681