资产配置工具箱：投资原油的金融产品

我们的《资产配置工具箱》系列，旨在梳理每一类有价值的投资工具。所以作为本系列的第三篇，我们讨论参与实物大宗牛市，尤其原油价格上涨，有什么金融工具可以选择。一、参与国内股市，购买能源个股和行业ETF在国内股市捕捉原油投资机会，选股思路核心就三条：（1）油气行业内重要企业；（2）油气产业相关或者能源替代相关企业；（3）行业ETF。其一，参与直接受益于油价景气的“三桶油”个股。在国内股票市场，“三桶油”构成了原油主题配置基石，但它们并非同质化的油价映射工具，而是三种截然不同的经营模型。中海油代表上游勘探开发资产，单位开采成本在短期内相对刚性，销售价格与国际油价挂钩最紧密，油价上行周期中新增收入的绝大部分直接转化为经营利润。中海油股票更接近“A股直接做多油价”选择。中石油代表上下游一体化的综合能源公司，上游盈利释放与下游炼化成本压力并存，但整体仍受益于油价上行。叠加央企估值修复与高股息逻辑，中石油股票兼具进攻与防御属性。中石化代表下游炼化和销售为核心的能源化工平台，原油是原材料，油价上涨过快意味着成本抬升，若终端价格无法完全传导，毛利就会被显著压缩。因此中石化配置价值更多体现为高股息防御和稳定现金流，而非油价弹性。其二，在“三桶油”之外，油田服务与煤炭板块是原油主题投资的两个重要外延。油田服务核心不在现货油价本身，而在“油价—盈利—资本开支—订单—业绩”这条传导链条是否真正打通。油服公司不拥有油气资源，景气度通常滞后油价6至18个月。只有高油价持续足够久、上游企业确认盈利具备可持续性后，才会显著扩大资本开支，油服的订单和工作量才真正释放。国内油服需求高度依赖“三桶油”资本开支，代表标的是中海油服。股价层面，油服的“后周期”特征同样明显——它并非油价的同步映射，而是资本开支确认后的滞后受益品种。但也需警惕若油价仅由短期地缘风险驱动、未能转化为资本开支预期，油服容易出现“先涨预期、后证伪。煤炭板块与油价联动并非简单映射。煤炭受益于原油涨价的逻辑在于，能源价格共振、化工原料替代和开采运输成本联动。不仅是油价上行时的替代效应，更是其高分红、低估值和现金流稳健的组合属性。在组合中，煤炭角色偏防守其三，场内行业ETF为投资者提供了“一键配置”的被动跟进工具。ETF通过一篮子成分股使投资者获得行业平均表现，以最低研究和交易成本建立能源敞口。但代价同样明显，ETF不会主动筛选谁对油价最敏感，组合内部既有对油价高度敏感的上游标的，也可能包含油价快速上行时利润受压的炼化企业，结果是分散了风险却也牺牲了最强分支的弹性。历史数据印证了这一点，2020112022684.2%，同期中证能源指数涨幅约，整体跟上方向但弱于油价本身弹性。当前A股能源类ETF大致可分为煤炭赛道、油气产业链、综合能源和央企现代能源四类，对原油的敏感度和功能定位差异显著，投资者需根据配置目标做进一步选择。二、参与国内大宗，境内原油期货、场外期权及收益凭证核心思路就是围绕着原油的期货期权做交易，主要有两个着手点：（1）参与境内原油期货；（2）参与场外期权及收益凭证。若宏观资金试图建立最纯粹的原油多头敞口，直接挂钩大宗商品实物价格的衍生品是必经通道。上海国际能源交易中心原油期货（INE）是境内投资者能接触到的标准化程度最高、油价传导最直接的工具。价格更接近“亚洲中质含硫原油现货基准物流与交割成本人民币汇率扰动区域风险溢价”。INE不是“纯原油Beta”，而是原油美元价格、人民币汇率与区域溢价的综合表达。举个例子，若国际油价上涨同时人民币贬值，INE往往比美元计价油价表现出更强弹性；反之，若人民币升值，部分涨幅可能被汇率对冲。INE不仅是投机和配置工具，更正在成为中国原油进口贸易的基础设施，直接影响后续挂钩原油的结构化产品定价，是越来越多收益凭证、场外期权和企业套保方案的底层报价锚。场外期权与收益凭证不是直接“买油”，而是通过产品结构设计把油价波动重新加工为更线性的收益。场外期权，机构客户与券商一对一签订非标准化合约，挂钩标的可以是INE原油期货、原油期权或海外油气指数，条款可高度定制。收益凭证，由券商发行、收益挂钩特定标的，产品形态更标准化，更容易纳入银行理财、企业闲置资金管理和专户配置框架。结构化收益凭证的底层逻辑是经典的“固收+期权”组合。收益凭证的具体操作是，将绝大部分本金配置于高等级信用债或同业存单等固收资产，以此构建本金安全垫；再用底仓持有期内产生的利息作为期权费，买入一份挂钩原油的看涨期权。这一模式精妙之处在于，它将原油的高波动风险做了“切片”处理，投资者总收益近似等于固定收益底仓回报加上原油看涨期权收益。为了进一步优化期权费成本，实践中常引入“敲出”机制，最具代表性的是“看涨鲨鱼鳍”结构。三、参与境外油气资产，跨境通道之下的金融设计核心思路有三条：（1）原油QDII/LOF基金；（2）跨境总TRS；（3）其他结构性产品设计。其一，原油QDII/LOF基金，是境内资金建立全球原油敞口最主流的公募通道。其运作逻辑是投资者以人民币申购，基金公司利用QDII额度将资金兑换为外汇，投向海外原油ETF、商品指数工具或油气公司股票。穿透到底层，决定基金表现的并不是名称中是否带有“原油”“油气”，而是它到底买了什么。第一类是商品型原油QDII。代表产品包括嘉实原油、南方原油、易方达原油等。第二类是海外油气股票型QDII。包括华宝油气、广发道琼斯美国石油等，买的是海外油气公司的股。值得强调的是，曾经出现风险的“原油宝”虽然也是挂钩原油的结构性产品，但在产品性质上跟原油QDII/LOF存在本质区别。“原油宝”本质上是一款银行做市的纸原油产品，并非真实的期货交易，极端行情发生时，因为国内外交易存在时间差，并且产品设计存在规则漏洞。但原油QDII/LOF是合规的公募基金，投资者买的是基金份额，承担最大风险通常是基金净值下跌导致本金亏损，不会出现投资者穿仓情形。其二，跨境总收益互换（TRS），特征可概括为“本金不跨境，风险收益跨境”。不是实物交割，不是基金申购，也不是真实的跨境持仓，而是一份由境内机构与有资格的券商签署的收益合约。TRS现金流结构本质上是一个“浮动收益换固定成本”的协议，投资者获得挂钩资产在持有期内的总收益，同时向券商支付一笔预先约定的固定利率作为融资成本。交易路径通常分为三步：境内机构与中资券商签署互换协议，约定挂钩标的和保证金安排；券商通过境外子公司以自有境外资金买入目标资产进行对冲；到期后双方以人民币结算净收益差额。整个过程不涉及资金的真实跨境流动，境内机构无需换汇、无需开立境外账户，却可以获得一个离岸资产的多头敞口。需要特别指出的是，在原油相关资产上，当前TRS的实际可及性有限。在标的层面，境内机构目前能够通过TRS建立的境外原油敞口，更多体现为挂钩海外能源股权资产，而非直接挂钩原油商品价格。若配置目标是对标原油商品本身，原油QDII和INE期货仍是更主流的合规路径。四、参与原油的金融产品的总体思路参与原油涨价投资，金融工具选择有三个方向。其一，参与的市场不外乎境内和境外两块。一类是参与国内大宗和股票市场，另一类是参与全球大宗和股票。毕竟大宗定价往往具备较高的全球一致性。其二，参与原油行情的底层资产不外乎两类，一类是期货期权；另一类是股票。其三，金融产品设计主要就是围绕着如下问题：境内外资产如何参与，是否使用QDII额度，是否做风险收益平衡处理。场外期权与收益凭证、跨境TRS构成了挂钩原油金融产品谱系中最“高阶”的一端。它们不再是简单的“买油价涨跌”，而是在原油价格波动的基础上叠加了产品结构设计、交易对手风险和跨境合规约束。场外期权与收益凭证的核心价值在于用结构换风险收益特征，将原油的高波动改造成适应低风险偏好的形态；TRS的核心价值在于用合约换通道，在额度受限时提供替代性跨境敞口方案。两者共同的前提是，投资者必须具备穿透产品结构、理解其中每一层成本和风险来源的能力。 目录一、参与国内股市，购买能源个股和行业ETF 1（一）直接受益于油价景气三桶油个股 1（二）追踪油价后周期油服与能源替代煤炭 3（三）场内行业ETF作为被动配置工具 6二、参与国内大宗，境内原油期货、场外期权及收益凭证 8（一）直接境内原油期货（INE） 8（二）场外期权与收益凭证 10三、参与境外油气资产，跨境通道之下的金融设计 12（一）原油QDII/LOF基金 12（二）跨境另类资产投资 14（三）跨境收益互换(境TRS) 17风险分析 20图目录图1:历史上的原油价格和三桶油A股价格 3图2:历史上的原油价格和三桶油H股价格 3图3:国内煤价与国际油价的传导路线图 5图4:历史上的原油价格和中国神华、中海油服A股价格 6图5:汇添富中证能源基准与原油价格 7图能源ETF汇添富与原油价格 8图7:INE原油期货逻辑图 10图原油期货与原油价格 10图9:场外期权与收益凭证逻辑图 12图华宝油气与原油价格 14图华宝标普油气A人民币基准与原油价格 14图12:原油宝结构图 16图原油宝时间始末 17图14:跨境TRS逻辑图 19图15:当前可参与原油的金融产品一览 19一、参与国内股市，购买能源个股和行业ETF（一）直接受益于油价景气的“三桶油”个股对无法或不愿直接参与原油期货、商品型基金的资金来说，买入石油产业链股票，是最主流的原油替代配置。权益资产毕竟不是商品，股价并非油价的简单复刻。决定配置价值的核心，不在于是不是石油公司，而在于企业究竟处于产业链的上游、中游还是下游，利润传导是否顺畅，以及是否存在抵消原油涨价红利的业务。在国内权益市场，“三桶油”之所以成为原油主题配置的核心。不仅因为体量大、流动性好、基本面透明，更关键的是，它们几乎完整覆盖了中国油气产业链的三种典型经营模型。中国海油代表高度集中的上游勘探开发资产，中国石油代表上下游一体化的综合能源公司，中国石化代表以下游炼化和销售为核心的能源化工平台。油价与“三桶油”股价方向总体一致，但弹性排序并不稳定。年，布伦特原油均价分别约为43美元/桶、71美元/桶、99美元/桶，三桶油的分红总额与油价总体正相关，市场对高股息央企资产的定价也明显改善。922日，中国石油、中国石化、中国海油A72.3%、50.9%、76.7%、26.7%、52.9%。但毕竟“三桶油”经营模式不同，三种不同模式会在油价上行过程中盈利存在差异。从产业链利润分配逻辑看，原油涨价最先且最确定受益的是资源持有者，也就是上游勘探开发企业。对上游勘探企业而言，上游销售价格与国际油价挂钩最紧密，单位开采成本在短期相对刚性，只要油价高。反过来，对炼化企业而言，原油是原材料，油价上涨直接推升成本；一旦终端产品价格无法完全、及时地传导，毛利就会被显著压缩。在原油上行周期里，同属“三桶油”，投资含义也有较大差异。中国海油更接近“A股直接做多油价”的选择，中国石油更接近“高股息+能源央企龙头”，中国石化则更接近“稳定现金流的防御型资产”。为了清晰说明这种盈利模式差异，我们通过历史上的高油价环境，展示三家公司业务差异。以2022年为例，布伦特原油均价约99美元/桶，中国海油实现营业收入约4222亿元，归母净利润约1417亿元，净利润同比增长101.5%。同年中国石化营业收入约3.32万亿元，但归母净利润仅约663亿元，同比反而下降6.89%。2022年油价飙涨年份，中国石油在高油价与上游盈利释放的支撑下，归母净利润同样处于高位。一旦熟悉“三桶油”的盈利逻辑和历史表现，市场并不会机械地按“谁最像原油就买谁”来定价。当市场主线是高油价叠加央企重估和高股息时，中国石油这样的大体量龙头也会获得显著的估值扩张。当主线是现货价格脉冲上行时，中国海油的弹性通常更强。当市场风险偏好下降、资金追求防守收益时，中国石化的高分红属性就会提升其持有价值。换句话说，“三桶油”内部并不是简单的替代关系，更像三个层次分明的工具箱。第一，中国海油，对应油价弹性。第二，中国石油，对应油价受益与央企估值修复。第三，中国石化，对应高股息防御。表1:三桶油的业务结构与油价传导差异公司产业链定位上市公司体内核心业务特征油价上涨时的利润传导配置属性判断中国海油上游为主以油气勘探、开发、生产为核心，炼化业务负担轻最直接传导油价逻辑，油价上涨对收入和利润传导最顺畅高弹性原油多头核心标的中国石油上下游一体化上游勘探开发+炼油+天然气销售并存上游受益，但下游炼化和天然气业务会平滑波动弹性次于中海油，稳定性更强中国石化下游炼化主导炼油、化工、销售体系庞大，上游占比相对有限成本抬升、价格受约束，盈利弹性弱，甚至可能受损高分红防御资产，非纯粹油价弹性品种信建投证券图1:历史上的原油价格和三桶油A股价格（元）中国石化 中国石油 中国海油 ICE布油（右轴，美元/桶）454035302520151050

806040200图2:历史上的原油价格和三桶油H股价格（港元）中石油H 中石化H 中海油H ICE布油（右轴，美元/桶302520151050

806040200（二）追踪油价后周期油服与能源替代煤炭油田服务和煤炭是原油主题的两条重要外延支线，但两者收益来源截然不同。油服赚的是油价上涨后，上游资本开支扩张的滞后红利。煤炭赚的是油气上行背景下，国内能源替代与高股息防御的叠加逻辑。油服的核心不在现货油价，而在“油价—盈利—资本开支—订单—业绩”这条链条是否打通。由于油服公司不拥有资源，景气度通常滞后油价6至18个月。只有高油价持续足够久、石油公司确认盈利可持续后，订单和工作量才会真正释放。国内油服需求高度依赖“三桶油”资本开支，三者合计年度资本开支超5000亿元，构成行业最核心的需求底盘。我们可以在油服公司的财务数据中找到相应的逻辑传导链条。2022至2024年，全球上游油气投资同比增速分别为18.20%、13.50%、9.67%；同期A股油服行业营业利润同比分别增长106.75%、27.52%、18.75%。中海油服2022至2024年营业收入从356.59亿元攀升至483.02亿元，归母净利润从23.53亿元增长至31.37亿元，呈现持续景气特征。股价层面，油服的“后周期”特征同样明显。2025122026362.96美元/桶反弹美元/34.25%。但若油价仅由短期地缘风险驱动、未能转化为资本开支预期，油服就容易“先涨预期、后证伪回调”。2022年2至6月油价继续上行25.99%，而油服指数反而下跌18.03%，即是典型例证。与油服的顺周期后置不同，煤炭承担的是替代逻辑、能源安全逻辑和高股息防御三重角色。油煤联动并非简单映射，主要通过三条路径。一是能源价格共振，全球供需趋紧时二者往往同向抬升。二是化工原料替代，高油价下煤头路线成本优势凸显。三是成本联动，油价上涨推升采煤和运输成本，对煤价形成底部支撑。历史复盘表明，只有供给冲击足够大且持续，油煤才会显著共振。25%24%2019年沙特油田遇袭、油价单日大涨时，煤价基本持平，煤炭板块仅微涨0.3%。这说明短期风险溢价不足以支撑煤炭趋势行情。配置层面，煤炭真正吸引资金之处，在于高分红、低估值和现金流稳健的组合属性——油价上行时享受替代效应，市场转向防守时提供红利安全垫。两者在组合中的定位互补，油服偏进攻，依赖景气兑现；煤炭偏防守，依赖估值与分红。因此组合追求弹性则重油服，兼顾抗波动与红利回报则配煤炭。表2:油服板块的传导机制与景气验证传导环节核心变量对油服板块的意义原油价格上行油企盈利改善提升勘探开发投资意愿资本开支扩张“三桶油”年资本开支超5000亿元决定国内油服需求总盘子订单与作业量释放钻井、完井、测井、压裂、海工等工作量增加推动收入增长与产能利用率提升盈利兑现中海油服2022—2024年收入由356.59亿元增至483.02亿元说明高油价已实质传导至业绩股价弹性油服板块历史涨幅通常在30%—50%区间牛市中后段弹性往往高于一体化油企信建投证券图3:国内煤价与国际油价的传导路线图信建投证券表3:油服板块与煤炭板块的配置差异比较维度油田服务煤炭板块受益逻辑油价上行后带动油企资本开支扩张，订单释放国际油气涨价下的能源替代、能源安全和高股息防御传导时点滞后6—18个月，后周期明显可更快体现为情绪与风格受益，但煤价传导仍需持续性验证股价特征弹性高、波动大，业绩兑现决定持续性波动相对可控，红利属性更强核心跟踪指标“三桶油”资本开支、订单、作业量、平台利用率煤价、进口煤扰动、火电需求、板块股息率更适合的策略角色原油牛市中后段进攻型资产高油价环境下防御型与红利型资产信建投证券图4:历史上的原油价格和中国神华、中海油服A股价格（元）中国神华 中海油服 ICE布油（右轴，美元/桶）9080706050403020100

806040200（三）场内行业ETF作为被动配置工具对于看好能源方向、但不愿承担个股风险的投资者，场内行业ETF是A股最便捷的“一键配置”工具。它的核心价值在于，无需逐一判断“三桶油”、油服或煤企的个体差异，通过一篮子成分股快速建立能源板块敞口，获取行业整体Beta。ETF的分散化特征，带来两重优势。能源板块周期属性强，单一公司还会受产量、储量、事故、治理等非系统性因素扰动，个股选择本身意味着额外判断误差。其一，ETF解决的不是“赚得最多”的问题，而是“以最低研究和交易成本，获得一个相对可靠的行业敞口”。在能源板块，这一特性尤其重要。油价上涨不会等比例传导至每家公司，上游、油服、炼化、煤炭的受益时点和强度各不相同。若对产业链理解不深，方向判断正确却选错标的，反而可能错失收益，ETF恰好规避了这一风险。其二，规避了油价高度波动带来的格局剧烈波动。在原油单边牛市中，ETF很难跑赢最纯粹的上游龙头；但在油价震荡或回落阶段，也不会承受高弹性个股那般剧烈的波动回撤。但代价同样明显。ETF本质是按规则买入一篮子股票，不会主动筛选“谁对油价最敏感”。能源类ETF底层通常覆盖开采、炼化、油服、煤炭等不同环节，组合内部既有对油价高度敏感的上游标的，也可能包含油价快速上行时利润受压的炼化企业。结果是，分散了风险，却牺牲了最强分支的弹性。历史表现印证了这一点，2020112022684.2%，同期中证能源指数54.7%，整体跟上方向但弱于油价本身弹性。ETF优劣势带来的适用场景，它是“先有敞口、再做细分”的标准化工具，而非全部配置的最终形态。当前A股能源类股票ETF大致分四类，对原油敏感度和功能定位差异显著。第一类，煤炭赛道ETF，强调红利与防御，不直接映射油价，更多受益于替代逻辑与煤价中枢韧性；第二类，油气产业链ETF，跟踪油气资源指数的产品最聚焦上游开采，油价弹性最大，跟踪全产业链指数的则弹性弱化但更稳定，纳入城燃的品种防御增强但原油纯暴露最低；第三类，综合能源ETF，覆盖煤炭、石油、有色等更广谱资源，单一原油逻辑弱，但在通胀预期升温、资源品普涨时表现更均衡；第四类，央企现代能源ETF，约半数权重配置于绿电电网，与油价相关性低，更适合从央企能源体系重估角度配置，而非作为原油主题的直接工具。图5:汇添富中证能源ETF基准与原油价格（元）汇添富中证能源ETF基准 ICE布油（右轴，美/桶）1800160014001200100002013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-09

806040200图6:能源ETF汇添富与原油价格（元）能源ETF汇添富 ICE布油（右轴，美元/桶）1.81.61.41.210.80.60.40.202013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-09

806040200二、参与国内大宗，境内原油期货、场外期权及收益凭证（一）直接境内原油期货（INE）上海国际能源交易中心（INE）原油期货，是以人民币计价、面向亚洲供需格局的独立原油基准。可以这样说，INE的原油期货，是境内投资者能接触到的标准化程度最高、油价传导最直接的金融工具。首先，INE是重点面向亚洲原油供需结构的原油期货。布伦特和WTI而INE标的是32°API、含硫量1.5%。这意味着，INE从合约层面就嵌入了亚洲进口结构与中东供给特征，并非简单复制欧美价格。对境内投资者而言，INE的价格内涵更接近这样一个等式：亚洲中质含硫原油现货基准+物流与交割成本+区域风险溢价。当INE与布伦特、WTI出现显著价差时，未必是“非理性偏离”，而可能反映的正是锚定标的、交割规则和区域供需的差异。但如果面向的是人民币资产组合和亚洲才是更贴合底层风险敞口的工具。其次，INE的另一重特性是人民币计价。中国原油进口长期以美元体系为主，INE用人民币报价和结算，其价格在经济意义上同时包含两层信息。一是国际原油供需驱动的商品价格变化，二是人民币汇率变动对进口成本与本币价格的传导。这意味着，当国际油价上涨且人民币贬值时，INE往往比美元计价的油价表现出更强的本币价格弹性。反之，若油价上涨但人民币升值，部分涨幅可能被汇率对冲。简言之，INE不是“纯原油Beta”，而是原油美元价格×人民币汇率×区域溢价的综合表现。在2026年“石油人民币”加速推进的背景下，这一特征更具现实意义。走势上，INE与布伦特、WTI总体同涨同跌，但对区域供需和地缘冲击更为敏感。20264月，三者走势趋同，均经历“平稳波动—快速上涨—震荡回落—反弹上行”的过程。但在中东地缘事件催化下，INE弹性更突出。结算价从2026年1月初的430元/桶附近，逐步升至2月27元/桶，随后快速攀升——36614元/桶，313715元/桶，320771元/桶，三。从市场深度看，INE已成为全球第三梯队的主流品种。2021年，INE中质含硫原油期货成交量达4264.5万手，对应约426亿桶，位居全球第三；至2026年3月，单月成交量进一步升至695.8万手，活跃度处于IPE与WTI之间。无论是收益凭证、场外期权还是企业套保方案，INE正在成为越来越常见的底层报价锚。图7:INE原油期货逻辑图海国际能源交易中心、CFET图8:INE原油期货与原油价格（元）INE原油 ICE布油（右轴，美/桶）0

8060402002018-03-30 2019-03-30 2020-03-30 2021-03-30 2022-03-30 2023-03-30 2024-03-30 2025-03-30 2026-03-30（二）场外期权与收益凭证场外期权与收益凭证不是直接“买油”，而是通过产品结构设计把油价波动重新加工为更线性的收益。投资者买入的并非一份原油多头仓位，而是一份由券商设计、在约定价格区间内按不同方式结算的合同安排。实践中，这类产品主要有以下两种形态。一是场外期权，机构客户与券商一对一签订非标准化合约，挂钩标的可以是INE原油期货、原油期权或海外油气指数，条款可高度定制。二是收益凭证，由券商发行、收益挂钩特定标的，产品形态更标准化，更容易纳入银行理财、企业闲置资金管理和专户配置框架。收益凭证的一个经典组合是“固收+期权”。具体操作是将绝大部分本金配置于高等级信用债或同业存单等固收资产，争取到期收回本金；再用这部分底仓持有期内产生的利息作为期权费，买入一份挂钩原油的期权。这一模式之所以适配理财和低波动资金，在于它将原油的高波动风险做了“切片”处理。简单理解，投资者总收益≈固定收益底仓回报+原油看涨期权收益。固定收益部分构建了本金安全垫和保底收益；期权部分则决定了油价变动时能否获得超额回报。若做多油价上涨的期权，但遇到油价大跌，最大损失仅限于用于购买期权的利息，本金保持安全；若油价如期大涨，期权端则提供非线性的弹性回报。已有上市公司在财报中披露了相关配置。2020年，锋龙股份持有“聚益第20265号（原油期货）收益凭证”，保本浮动收益型，金额2000万元，预期年化收益率1.4%至8.4%。2023年，海天股份购买原油期货收益凭证，本金保障型，金额2500万元，持有期约三个月，年化收益率1.64%，实际收益10.11万元。这类案例说明，“固收+期权”结构正在成为企业现金管理工具。为了进一步优化期权费成本，实践中常引入“敲出”机制，最具代表性的是“看涨鲨鱼鳍”结构。它预设一个上涨上限（敲出价），核心博弈逻辑是，投资者预期原油温和上涨，但不认为会出现极端暴涨；通过放弃极端情形下的收益，换取更高的参与率或保底收益。以一款挂钩INE原油主力合约的典型“看涨鲨鱼鳍”收益凭证为例。产品期限半年，100%保本，保底年化收益率2%，挂钩标的期初价600元/桶，敲出价750元/桶（上涨25%）。表4:挂钩INE原油“看涨鲨鱼鳍”收益凭证的情景收益矩阵宏观价格情景 INE原期末格表现 期权结构触状态 产品最终年收益兑现路径情景一：预期落空 期末价格≤600元/ 未敲出，看涨期权废 兑现最低保底收益。本不受油暴影响。（下跌或震荡）桶情景二：温和看多600元/桶<期末价格未敲出，按涨幅比例结浮动收益兑现：保底2.0%+（期末原油涨幅×参与（区间内上涨）<750元/桶算率）。收益随油价线性递增。情景三：极端暴涨观察期内曾≥750元触发敲出事件，期权提（（突破上限）/桶前终止涨幅。图9:场外期权与收益凭证逻辑图信建投证券三、参与境外油气资产，跨境通道之下的金融设计（一）原油QDII/LOF基金对于无法参与境外原油期货、也不具备外汇与衍生品操作能力的境内资金，原油QDII/LOF基金是最常见、最标准化的跨境原油配置通道。原油QDII/LOF基金的微观结构并不复杂。投资者以人民币申购，基金公司利用QDII额度，投向海外油气相关资产——原油ETF、商品指数工具或油气公司股票，从而帮助境内投资者合法合规持有国际能源资产。QDII/LOF基金不是一条无摩擦的油价传导管道，而是一个带有多重制度约束的“金融通道产品”。底层资产结构、人民币汇率、申赎通道、基金费率、境内外交易时差和场内场外定价差异，每一项都会影响最终回报。QDII/LOF基金底层持有的资产不外乎两类，一类是海外原油期货；另一类是海外原油股票。第一类是商品型原油QDII-LOF/FOF。代表产品包括嘉实原油、南方原油、易方达原油等。它们的策略并非直接持有原油现货，而是通过FOF形式投向海外原油ETF、ETC或与原油期货挂钩的商品工具。嘉实原油的基准是100%WTI价格收益率，南方原油是60%WTI+40%布伦特，易方达原油跟踪标普高盛原油商品指数。这类产品是境内资金“最接近直接买原油”的公募通道，与国际油价方向相关性最高，但也最直接暴露于期货展期损耗和商品ETF的跟踪误差。第二类是海外油气股票型QDII。包括华宝油气、广发全球能源、诺安油气能源、广发道琼斯美国石油、华安石油等。它们买的是海外油气公司的股票，收益来源不是商品价格本身，而是油价变化向企业利润和估值的传导。在油价持续上涨阶段，这类基金往往能通过利润扩张实现比商品型更强的弹性；但在油价震荡或能源股估值受压时，也会明显偏离现货油价。从资产配置角度看，它的价值主要体现在两个维度。一是为无法参与境外衍生品的资金提供合规合法通道。二是让投资者在人民币账户框架下间接持有美元计价能源资产，有机会同时获取油价和汇率收益。QDII/LOF在某些阶段不仅是能源配置工具，也被部分资金视为对冲输入型通胀、地缘风险和美元商品价格波动的阶段性手段。表5:原油QDII/LOF基金两类主流路径对比产品类型代表产品底层资产收益来源主要优势主要风险商品型QDII-嘉实原油、南方原海外原油ETF、ETC原油价格本身的波与油价相关性最展期损耗、双重收LOF/FOF油、易方达原油或相关商品工具动高，最接近“买原费、汇率波动、场油” 内溢价海外油气股票型QDII

华宝油气、诺安油气、广发全球能源等

海外油气企业股票

企业盈利扩张与估值变化

在持续牛市中盈利杠杆更强，弹性更高

与油价非线性、受股市波动和企业经营影响信建投证券图10:华宝油气LOF与原油价格（元）1.210.80.60.40.2

华宝油气LOF ICE布油（右轴，美元/桶）

80604020002017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03图11:华宝标普油气A人民币基准与原油价格（元）华宝标普油气人民币基准 ICE布油（右轴，美元/桶）0

8060402002017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03 2026-03（二）跨境另类资产投资“原油宝”事件的镜鉴，所有挂钩原油的产品，都必须穿透到底层。在讨论原油QDII/LOF时，无法绕开的一个历史参照是2020年的“原油宝”事件。这一事件对境内投资者理解原油相关金融产品的结构性风险，产生了深远影响。“原油宝”本质上是一款银行做市的纸原油产品，并非真实的期货交易。投资者购买的是挂钩原油期货价格的产品份额，银行在交易中承担做市商角色，同步在境外期货市场开立与投资者持仓方向、规模完全对等的真实头寸进行对冲，本身仅通过买卖价差赚取固定收益，不承担价格波动风险。该产品设定的强制平仓规则为，只有当投资者账户保证金比例低于20%时，银行才执行强平操作。极端行情发生的关键在于时间差与规则漏洞。行情异动出现在北京时间凌晨，国内处于深夜，中国银行无法及时反应，盯盘交易员也没有补充保证金、调整对冲头寸的权限。国际资金利用这一窗口集中做空，导致银行在境外期货市场的对冲持仓被期货公司强制200美元跌至-40美元/桶，酿成穿仓。2020年12月，银保监会对中国银行合计罚款5050万元，指出其存在产品管理不规范、风险管理不审慎、内控管理不健全、销售管理不合规四大问题。原油QDII/LOF与原油宝存在本质区别。原油QDII/LOF是公募基金，投资者买的是基金份额，承担的最大风险通常是基金净值下跌导致本金亏损，不会出现投资者穿仓情形。不向个人投资者直接传递保证金追务。对QDII/LOF而言，这些风险不再表现为“负油价导致倒欠”，而是表现为另一组结构性摩擦。第一，商品型基金仍通过底层海外ETF间接承受期货移仓与期限结构损耗，这与原油宝面对的交割月风险在本质上属于同一风险源的不同表现形式。第二，场内LOF份额的高溢价会让投资者在情绪高点付出远高于净值的买入价格，即便油价后续不跌，也可能因溢价回归而亏损。第三，汇率波动会放大或吞噬原油上涨带来的收益；第四，基金净值