高盛-中国农业：猪周期-现金流储备降入低位预示供应响应加速及价格拐点临近；维持对牧原股份HA股的买入评级（摘要）-20260630

2026年6月30日|12:11PMHKT猪周期-现金流储备降入低位预示供应响应加速及价格拐点临近；维持对牧原股份H/A股的买入评级(摘要)中国国内生猪价格在2026年上半年的大部分时间里处于低迷水平，这受到猪肉需求疲软和行业供应调整有限拖累。随着行业近100%的养殖户处于现金亏损状态，我们预计供应响应将加速，包括减少能繁母猪存栏、政策持续推动的供应缩减。备降入低位亦可能推动更多供应退出（近期部分养殖企业已出现相关动分析显示，当前猪价下，公司现金流储备期迅速缩短——截至2026年一季度末，近30%上市猪企的现金流储备不足6个月，而这一比例预计到2026年二季度末进一步接近50%。我们认为生猪价格将在2026年下半年回升，预计市场平衡将从2026年上半年的6%供应过剩转变为5%的供应短缺。维持对牧原股份H/A股的买入评级。我们估算，该股估值已低于重置成本估值，并已低于头均市值的历史低位——因此风险回报具有吸引中国生猪行业正处于典型的周期底部，几乎所有养殖户在2026年上半年大部分时间里均处于现金利润亏损状态，行业现金流减少的迹象显现，未来供应削减可能加速——过往周期模式表明，长期深度亏损将导致有效能繁母猪存栏累计减少10-20%，在后期我们估算大型猪企的平均完全成本处于人民币11.6-12.9元/公斤区间，边际成本供应商为13.3-13.7元/公斤区间，而2026年一、二季度平均猪价分别为11.5元/公斤和9.5元/公斤。基于14家上市猪企已披露的财务数据和当前猪价，我们的分析表明现金流储备期迅速缩短，假设其他条件不变，截至2026年一季度末，14家上市猪企中有4家（近30%）的现金流储备不足6个月，而到2026年二季度末，增加到7家（近50%）——表另外，我们注意到以下上市公司近期发布了债务违约、重组和/或破产申请：1)天邦食品（002124.SZ，未覆盖）于2025年5月签署重整投资协议，并于2026年累计诉讼增加；2)金新农（002548.SZ，未覆盖）于2026年4月发布关于累计未分配亏损增加的风险警示；3)龙大美食（002726.SZ，未覆盖）发布退市和债务违约风险提示，以及广东行大（未上市，未覆盖）于2026年6月申请破产（链接）。+852-2978-2678|trina.chen@+852-2978-0110|roy.shi@高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的信息，见信息披露附录，或参阅/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。缩短，截至2026年一季度末，14家上市猪企中有4家（近30%）的现金流储备不足6个月，而到2026年二季度末，这一比例预计将达到50%PositivecashflowPositivecashflowPositivecashflowTiankang天康TRS唐人神DBN大北农Dekang德康NHL新希望Dongrui东瑞Muyuan牧原Kingkey京基智农PositivecashflowPositivecashflowZhengbang正邦WensPositivecashflowPositivecashflowPositivecashflowTiankang天康TRS唐人神DBN大北农Dekang德康NHL新希望Dongrui东瑞Muyuan牧原Kingkey京基智农PositivecashflowPositivecashflowZhengbang正邦Wens温氏Kingsino金新农Shennong神农Joycome家佳康Tianbang天邦Cashrunway=casheqv/cashburn(months)302520Cashrunwayat<6mindicateheightenedriskofimminentcapitalconstraint4Q251Q2650图表3:上市猪企的隐含杠杆率自2025年至2026年一季度也出现上升，且高成本养殖户的杠杆率可能加速上升——在200%的杠杆率下，我们估计单头商品猪的平均财务成本达人民币50元Dekang德康Zhengbang正邦Shennong神农Wens温氏Tiankang天康Dongrui东瑞Muyuan牧原Joycome家佳康TRS唐人神DBN大北农Kingkey京基智农NHL新希望Kingsino金新农Tianbang天邦Impliedgearingratio,periodDekang德康Zhengbang正邦Shennong神农Wens温氏Tiankang天康Dongrui东瑞Muyuan牧原Joycome家佳康TRS唐人神DBN大北农Kingkey京基智农NHL新希望Kingsino金新农Tianbang天邦Impliedgearingratio,periodend(%)600%500%400%300%200%100%0%-100%End2025End1Q26End2Q26E*Fornoncoveredstocks,2Q26Eimpliedgearing=(netdebtin1Q26A+averagemonthlycashburnx3)/(equityin1Q26A-averagemonthlycashburnx3)图表2:历史周期表明，供应收缩可能在约12个月的下行周期Unitnetprofitforindustryplayers(Rmb/kg)55 Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19JulJan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Unitcashprofit,modeledSowherdchgs,MoM(RHS)Jan-19Jul-21Jul-22Jan-19Jul-21Jul-22Jan-26Jan-27Markethogoutputchgs(%,YoY)-4%1000Pigletpxchgs(Rmb/kg)资料来源：万得,Sci99,农业农村部,高盛全球投资研究部猪价从底部回升的持续时间长于我们的预期。自2025年三季度以来，行业能繁母猪产能持续收缩，但猪价在整个2026年二季度仍然偏低，且未见改善。我们认为，中小型养殖我们注意到，尽管较大型猪企自2025年年中以来一直在减少能繁母猪存栏，但隐含能繁母猪存栏和饲料趋势显示，中小型养殖户的相关调整更为温和。国内预期——鲜销占屠宰量的比率同比下降2-3%，冻猪肉库存亦在2026年二季度上升。2026年6月30日22026年6月30日3图表5:自2026年3月以来鲜销趋势走软，弱于过往季节性表现AprAugFreshporksalesas%AprAugFreshporksalesas%oftotalslaughteringvol(资料来源：Sci99,公司数据,高盛全球投资研究部图表7:从2025年年中到2026年一季度，三大猪企的能繁母猪MajorproducersFrozenporkinventory(mnt)0.80.2Frozenporkinventory资料来源：Sci99,公司数据,高盛全球投资研究部2026年5月仍同比增长25%，表明截至5月份商品猪存栏规模Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26Jul-26Mkthogfeedconsumptionchgs(%,YoY)50%25%0%-25%-50%5.0%2.5%0.0%-2.5%-5.0%Mkthogherdchgs(%,YoY)MarkethogfeedMkthogherd我们最新的供需预测仍显示生猪价格将在2026年下半年反弹我们预计，农业农村部设定的全国能繁母猪保有量最新目标为3,750万头（2026年修订版，较当前水平低4%加上亏损养殖户加速退出，将在未来几个季度推动周期性上行，从而支持生猪价格在2026年下半年反弹。我们对2026年下半年的基准猪价预测仍为人民币15.0元/公斤，2027年为15.3元/公斤，而当前现货价格为9.4元/公斤。在供应端，计入农业农村部修订后的能繁母猪存栏目标，我们预计到2026年三季度，行业有效能繁母猪存栏量将较2025年12月底进一步收缩8%至2,850万头。与此同时，我们基于母猪存栏的供应分析显示，实际生猪供应的拐点将更早出现——我们预计2026年二季度生猪季度出栏量将同比下降5%，三、四季度将下降5-6%，推动2026年下半年出现2026年6月30日4图表9:中国生猪行业——供需平衡、定价和主要假设——更新于2026年6月29日ChinaporkS/DandpricingUnit2024A1H25A2H25A2025A1H26E2H26E2026E2027E26vs25BenchmarkhogpriceRmb/kg-8%yoy%-5%-29%-18%-29%-8%20%Vs.prior%-10%-5%SupplyMOAsowherd,periodendmnheads40.840.439.639.638.437.537.537.5-5%Effectivesowherd,periodendmnheads33.131.830.830.829.428.528.528.5-7%yoy%-4%-8%-7%-7%-6%-8%-7%-2%Sowherdbasedsupplymnheads703366354720364338701665-3%yoy%-3%4%2%-1%-5%-3%-5%Vs.prior%2%mnt59.430.227.657.854.1-3%Secondaryfatteningmnt0.5Averagehogweightkg/head-1%Netdomesticsupplymnheadsmnt70357.736630.535429.372059.836430.233827.670157.866554.1-3%-3%Netimportmnt0.5-34%Totalsupplymnt58.731.029.760.830.527.858.454.6-4%Vs.prior%2%2%2%3%DemandandbalanceDomesticdemandmnt59.929.429.859.228.829.258.057.0-2%Vs.prior%-1%-1%-1%-2%S/Dbalance,netmnt(1.1)(0.0)(1.4)0.4(2.5)Supplysurplus,new%-2%3%-5%-4%Supplysurplus,prior%-2%3%3%-7%-2%-9%资料来源：农业农村部,ChinaCustoms,高盛全球投资研究部图表10:截至2026年3月，能繁母猪月度存栏量已较2025年6月下降3.4%，基于农业农村部修订后的生猪产能调控目标，到2026年三季度可能进一步下降3.9%Apr-20Apr-21Jul-21Apr-22OctApr-20Apr-21Jul-21Apr-22Oct-22Apr-23Apr-24Apr-25Jul-25Apr-26Sep26EJun25Mar26图表11:我们预计商品猪出栏在2025年四季度和2026年一季度见顶，并在2026年剩余时间进入收缩模式，从而推动未来国内Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26Jul-26Jan-27Jul-27Hogoutput(PSYadj,modeled)1Q26A:+3%yoy,2Q26E:-5%yoy3Q26E:-5%yoy,4Q26E:-6%yoymkthog-MOArptHogpx(RHS)Sowherd/hogoutputchgs,CN(yoy,%)Hogprice,CN(Rmb/kg)20%10%0%-10%-20%20.015.010.05.00.0Sowherd,MOArptmkthog-PSYadj(modeled)Peakoutputin1Q26资料来源：彭博,农业农村部,公司数据,高盛全球投资研究部估值-风险回报仍具吸引力近期股价回调后，我们认为生猪股风险回报具有吸引力，其底部估值方法。牧原股份H当前股价相较于其基于重置成本的估值对应19%的上行空间，相较于历史低位对应88%的上行空间，相较于周期中期价值对应113%的上行空间。类似的情景分析表明，温氏股份分别对应22%的下行空间、32%的上行空间和27%的上行空间；新希望则分别对应51%的下行空间、15%的上行空间和45%的上行空间。我们维持2026年6月30日5图表12:Assetbasedvaluationandearningssensitivity-Muyuan-H,WensandNHLPricedasofJun26th,2026图表13:EVperheadvaluation(Muyuan,Wens,NHL)-breachedhistoricallowsJul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26Jul-26Jan-2712MRollingEV/head(Rmb/head)80006000400020000Muyuan-AMuyuan-HWensNewHope图表14:Chinaagriculturesector-coveragesummaryCompanyTickerPriceasof26-Jun-2026PriceTccyTargetTradingRatingUpsideTccyccy%MktcapUS$bnEPS(rptccy/sh)PEROE26E27EPB26E27EDivyieldPerf.ADTVYTDUS$mn26E27E26E27E26E27EProteinMuyuan-A002714.SZ33.5651.50CNYBuy53%28.52.6337.39312.74.518%38%2.01.53.8%10.6%-34%275.1Muyuan-H2714.HK29.0656.50HKDBuy94%21.42.6337.3939.63.418%38%1.51.15.0%14.1%-25%14.0Wens300498.SZ12.1614.00CNYNeutral15%11.40.7522.47516.24.912%33%1.81.43.9%12.8%-28%110.3NewHope000876.SZ6.086.50CNYNeutral7%4.0(0.199)0.759n.a.8.0-4%15%0.0%0.0%-34%37.7SeedDabeinong002385.SZ2.715.00CNYBuy85%0.0360.38974.97.02%19%1.51.20.0%0.0%-32%38.6Longping000998.SZ7.507.50CNYSell0%0.1440.34952.121.53%7%0.4%0.9%-20%26.1Denghai002041.SZ8.037.00CNYSell-13%0.1330.19460.341.53%4%0.0%0.0%-16%19.3FeedandanimalhealthHaid002311.SZ43.5658.00CNYBuy33%10.72.8983.97215.011.019%23%2.72.33.3%4.6%-21%72.8Ringpu300119.SZ14.3815.00CNYSell4%0.8600.94016.715.38%9%2.0%2.2%-23%10.5Adisseo600299.SS8.8318.00CNYBuy104%4.01.0341.0868.58.115%15%4.7%5.0%-2%36.1FertilizerQHSaltLake000792.SZ28.9145.00CNYBuy56%22.52.5521.66111.317.426%15%2.62.54.4%2.9%3%530.6YTH600096.SS32.1343.00CNYBuy34%8.63.1013.47210.49.322%22%1.91.74.8%5.4%-4%243.4XLX1866.HK9.1914.00HKDBuy52%1.1731.6316.84.914%18%0.70.66.6%10.2%0%6.9NewYonfer000902.SZ12.0715.00CNYNeutral24%2.21.1031.69610.97.111%15%1.11.02.3%3.5%-23%30.1Note:Targetpricesarebasedona12-monthtimeframe.资料来源：公司数据,Datastream,高盛全球投资研究部InvestmentThesis-MuyuanFoodsMuyuanisatopChinesehogproducer,withintegratedbreeding,feedproduction,andslaughteroperations,rankedfirstinChinabyhogoutput,andfirstglobally.Muyuan’smarkethogoutputreached78.0mnheadsin2025A,reaching10.8%marketshareinChina.Whileearningsremaindepressedatpresent,weexpectearningstoimprovein2H26E,onthebackofthecyclicalupturninthedomestichogindustry,combinedwithlowertotalunitcost.Inthelongrun,weexpectMuyuan’scompetitivelow-costposition,leadingmarketshares,andlowercapexintensityaheadwillleadtostructuralhigherfreecashfiowgenerationforshareholdersincomingyears.Withover30yearsofexperienceinhogfarming,Muyuan’stotalunitcostofproductionhasbeenconsistentlyrunningaheadofmostdomesticpeers,underpinnedbyitsuniquebreedingprocess,lowerfeedcostpartlyduetooptimized2026年6月30日6soybeanmealcontent.Furtherenhancementinfeedefficiencythroughbreedingimprovement,andmortalityratecontrolshoulddriveadditionalupside.Muyuan’suniquetwo-breedrotativebreedingsystem,andintegratedslaughteringbusiness(toprovideend-userfeedbackforbreedingselection)shoulddriveitsbreedingoptimization,andthuscreatepotentialtoexpanditsprofitbeyondpeersthroughhigherASP.WeareBuy/BuyratedonMuyuan-A/H,supportedbyitscompetitivelow-costpositionandleadingmarketshare.PriceTargetRisksandMethodology-MuyuanFoodsOurvaluationisbasedonanaverageofMuyuan’snear-termandlong-termvaluations.Specifically,weuseMuyuan’s12mmarketP/Eof12x,whileourlong-termvaluationisbasedonP/Eof8xfor2030E,usingadiscountrateof10%backto2026E.KeyrisksforMuyuan-A/Hinclude:(1)Hogpriceuncertainty;2)diseasecontrol;3)Executionincostsaving;4)proteindemandchangeand5)transitiontoanewgenerationofmanagement.InvestmentThesis-WensFoodstuffGroupWensisoneofthelargesthogfarmingcompaniesinChina,andalsoranksfirstinChina’syellow-featherfarmingindustry,with40.5mnheadsofhogoutputand1.3bnfeathersofchickensalesin2025A.Weexpectimprovingsupply/demandfundamentalsinChinadomestichogmarketfor2026E,drivenbypotentialimprovingindustrysupplydiscipline,relatedtocontrolinsowherd,outputweightandsecondaryfattening,amiddemandlikelytoremainsoft.Whileearningsremaindepressedatpresent,weexpectearningstoimprovein2H26E,onthebackofthecyclicalupturninthedomestichogindustry,combinedwithlowertotalunitcost.Onthepoultrysector,weseeimprovedgrossprofitin2026E,asmarginrecoverycontinuesfromitsbottomin1H25A.WeareNeutralratedonWensaswebelieveitscurrentvaluationfairlyrefiecteditsearninggrowthoutlookinpoultryandhogsegment.PriceTargetRisksandMethodology-WensFoodstuffGroupOur12-mtargetpriceforWensisRmb14.0/sh,basedontheaverageofournear-termandlong-termvaluations.Specifically,weuseWens’past12-mmarketP/Eof10xtoderiveournear-termvaluation,whileourlong-termvaluationisbasedonSOTP,including10xP/Eonthehogbusinessand10xonpoultrybusiness,withabaseyearof2030E,usingadiscountrateof10%backto2025E.OurnewtargetpriceimpliesaP/Eof17xfor2025E,and8xfor2026E.Keyrisksinclude:(1)Uncertaintiesinhogprices,whichismostlyaffectedbyindustrysupplychangesincludingbothdomesticsupplyandimports,especiallytheproductionofoversizedhogswhichwebelievehaveintrinsicallychangedthehogcycleinChina;(2)Faster/slower-than-expectedcapacityexpansionofhogfarming,whichcouldbeaffectedbybreedingherdmanagementandotherproject-relateddrivers.(3)Better/worse-than-expectedcostcontrolinhogfarmingcenteredaround2026年6月30日7bio-securitymeasuresanddiseasecontrol,couldleadtohigher/lowerunitprofit;(4)Stronger/Weaker-than-expectedchickenpricesandvolumes,whichcanbea仟ectedbyimproved/softerindustryS/Dcomingfromexcesscapacityorchangesinproteinconsumptionpreferences.InvestmentThesis-NewHopeLiuheNewHopeisoneofthelargestagriculturalproductproducersinChinacoveringfeed,hogfarmingandfoodprocessing.Whilethehogpriceremainsdepressedatpresent,weexpectsectorprofittoimprovein2H26E,onthebackofthecyclicalupturninthedomestichogindustry,combinedwithlowertotalunitcost.Nevertheless,NHLremainsasahighercostproduceramongthetopfarms.Onfeedoperation,weexpectfurtherdeteriorationinunitprofitofhogfeed,amidcompetitiononmarketsharesinmid-sizedandfamilyfarms,partlyo仟setbyhighermarginfromoverseasexpansion.WeareNeutralratedonNHLaswebelieveitscurrentvaluationhasfairlypricedonhogpricingoutlook,andoverseasexpansion.Pricetargetrisksandmethodology-NewHopeLiuheOur12-mtargetpriceforNHLofRmb6.5/shisbasedonanaverageofnear-termandlong-termvaluations.WeuseNewHope’spast12-monthaverageP/Eof16xtoarriveatthenear-termvaluationfor2026E,whileourlong-termvaluationisbasedonSOTP,including6xP/Eforthehogbusiness,15xP/Eforthefeedbusiness,8xforfoodprocessingon2030E,usingadiscountrateof10%backto2026E.Keyrisksinclude:(1)Upside/downsideriskinhogprices,whichcanbesignificantlya仟ectedbyindustrysupplychanges,includingbothdomesticsupplyandimports,leadingtohigher/lower-than-expectedprofitability.(2)Slower-/Faster-than-expectedcapacityexpansionofhogfarming,whichcouldbea仟ectedbybreedingherdmanagementandotherproject-relateddrivers.(3)Worse-/Better-than-expectedcostcontrolcenteredonbio-securitymeasuresanddiseasecontrol,whichcouldleadtolower/higherunitprofitinthehogfarmingbusiness.2026年6月30日8我们，陈群、史慧瑜，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。本报告首页所列作者为高盛全球投资研究部分析师，除非另有说明。贡献作者:陈群GoldmanSachs(Asia)L.L.C.、史慧瑜GoldmanSachs(Asia)L.L.C.。本报告披露的“贡献作者”为高盛全球投资研究部分析师，除非另有说明。高盛要素概要部分通过将一只股票的主要指标与市场（即我们给予评级的股票范围）和可比同业相比较来评价该股的投资背景。四个主要指标是增长、财务回报、估值倍数（估值）和综合状况（增长、财务回报、估值倍数的综合情况）。增长、财务回报和估值倍数是运用每只股票具体指标的正常化排名计算。随后取这些指标正常化排名的均值并转化为相关指标的百分位。每项指标的具体计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但增长指标是基于一只股票的预期销售增速、EBITDA增速和每股盈利增速（金融股仅采用每股盈利和销售增速），较高的百分位表示公司增长较快。财务回报是基于一只股票的预期净资产回报率、ROCE和CROCI（金融股仅采用净资产回报率），较高的百分位表示公司的财务回报较高。估值倍数基于一只股票的预期市盈率、市净率、股价/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF（EV/经债务调整的现金流金融股仅采用市盈率、市净率和股价/股息较高的百分位表示公司的估值倍数较高。综合状况百分位为增长百分位、财务回报百分位和（100%-估值倍数百分位）的平均值。财务回报和估值倍数使用高盛分析师在财政年度末对未来至少3个季度的预测。增长使用未来至少7个季度的财政年度预测与未来至少3个季度的财政年度预测的比较（所有指标均使用每股数据）。如需了解高盛要素概要更具体的计算，请联络您的高盛代表。在我们的全球覆盖范围中，我们使用并购框架来分析股票，综合考虑定性和定量因素（各行业和地区可能会有所不同）以计入某些公司被收购的可能性。然后我们按照从1到3对公司进行并购评分，其中1分代表公司成为并购标的的概率较高(30%-50%)，2分代表概率为中等(15%-30%)，3分代表概率较低(0%-15%)。对于评分为1或2的公司，我们按照研究部统一标准将并购因素体现在我们的目标价格当中。并购评分为3被认为意义不大，因此不予体现在我们的目标价格当中，分析师在研究报告中可以予以讨论或不予讨论。QuantumQuantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比MuyuanFoods(A),MuyuanFoods(H),NewHopeLiuhe和WensFoodstuffGroup的股票评级是相对于其所属研究范围内的其他公司的相对评级：BluestarAdisseo,Dabeinong,DenghaiSeed,GuangdongHaidGroup,LongpingHigh-Tech,MuyuanFoods(A),MuyuanFoods(H),NewHopeLiuhe,NewYonfer,RingpuBio-Technology,WensFoodstuffGroup,Xinlianxin,Yuntianhua以下信息披露了高盛集团(及其关联公司，并称为“高盛”)与高盛全球投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。高盛在下述公司即将进行的证券发行中担任承销商或副承销商：NewHopeLiuhe(Rmb6.90)截至第二最近月份的月末，高盛实益拥有1%或更多普通股（未计入美国证券法不要求加总的关联公司和业务部门所管理的股份)：MuyuanFoods(A)(Rmb36.98)、MuyuanFoods(H)(HK$29.04)高盛在过去12个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬：MuyuanFoods(A)(Rmb36.98)、MuyuanFoods(H)(HK$29.04)高盛在今后3个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬：MuyuanFoods(A)(Rmb36.98)、MuyuanFoods(H)(HK$29.04)、NewHopeLiuhe(Rmb6.90)、WensFoodstuffGroup(Rmb13.13)高盛在过去12个月中与下述公司存在投资银行客户关系：MuyuanFoods(A)(Rmb36.98)、MuyuanFoods(H)(HK$29.04)、NewHopeLiuhe(Rmb6.90)、WensFoodstuffGroup(Rmb13.13)高盛在过去12个月中与下述公司存在非投资银行业务的证券相关服务客户关系：NewHopeLiuhe(Rmb6.90)高盛在过去12个月中曾担任下述公司公开上市或基于144A规则发行交易的承销商或副承销商：MuyuanFoods(A)(Rmb36.98)、MuyuanFoods(H)(HK$29.04)高盛投资研究部的全球研究覆盖范围买入全球50%34%16%65%60%45%截至2026年4月1日，高盛全球投资研究部对3,074种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级；未给予这些评级的股票被视为中性评级，根据FINRA的披露要求，这些评级分别对应买入，持有及卖出。详情见以下“公司评级，研究范围和相关定义”部分。投资银行关系表反映了高盛在过去12个月已提供投资银行服务的公司在各评级类别中所占的比例。2026年6月30日9WensFoodstuffGroup(300498.SZ)MuyuanFoods(A)(002714.SZ)DateofreportTargetprice(Rmb)Closingprice(Rmb)DateofreportTargetprice(Rmb)Closingprice(Rmb)08-Jun-2614.0012.6908-Jun-2651.5034.1501-May-2616.0016.4416-Apr-2658.0046.4422-Sep-2518.0018.9830-Mar-2662.0043.2329-Aug-2519.0018.1916-Mar-2667.0049.7403-Jul-2517.0017.4018-Jan-2667.0047.3328-Apr-2518.5016.8220-Mar-2555.0038.2621-Nov-2417.5018.0003-Mar-2554.0036.6728-Aug-2417.0016.8605-Aug-2457.0044.7524-Jun-2419.0019.6724-Jun-2453.0043.6529-Apr-2417.0019.0828-Apr-2450.0044.4412-Nov-2319.0018.6212-Nov-2354.0037.4119-Sep-2320.0017.0321-Aug-2359.0040.08MuyuanFoods(H)(2714.HK)NewHopeLiuhe(000876.SZ)DateofreportTargetprice(HK$)Closingprice(HK$)DateofreportTargetprice(Rmb)Closingprice(Rmb)08-Jun-2656.5031.5608-Jun-266.507.1216-Apr-2664.0043.0401-May-267.508.7330-Mar-2668.0038.8822-Sep-258.509.9116-Mar-2661.0046.4802-Sep-259.209.7603-Jul-256.309.4606-Jun-257.109.5528-Apr-257.309.672026年6月30日10MuyuanFoods(H)(2714.HK)DateofreportTargetprice(HK$)Closingprice(HK$)NewHopeLiuhe(000876.SZ)DateofreportTargetprice(Rmb)Closingprice(Rmb)03-Mar-2501-Sep-2424-Jun-2401-May-2412-Nov-2319-Sep-236.806.507.507.008.008.109.579.019.258.9210.0211.44任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担任承销商或副承销商的公开发行，担任董事，担任股票做市及／或专家的角色。高盛担任或可能担任本报告中所涉及发行方的债券（或相关衍生品）以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突:高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师薪酬:分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事:高盛的政策通常禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事或顾问。非美国分析师:非美国分析师可能与高盛无关联，因此可以不受FINRA2241条FINRA2242条对于与所研究公司的交流、公开露面及交易分析师所研究证券的限制。以下为除了根据美国法律法规规定作出的上述信息披露之外其他司法管辖区法律所要求的披露。澳大利亚:GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其相关机构不是澳大利亚经授权的存款机构（1959年《银行法》所定义），因此不在澳大利亚境内提供银行服务，也不经营银行业务。本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的”批发客户”，在事先获得高盛许可的情况下可以有例外。在撰写研究报告期间，GoldmanSachsAustralia全球投资研究部的职员可能参与本研究报告中所讨论证券的发行公司或其他实体组织的现场调研或会议。在某些情况下，如果视具体情形GoldmanSachsAustralia认为恰当或合理，此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担。如本报告内容包含任何金融产品建议，则该建议仅为一般建议，且高盛提出该建议时并未考虑客户的目标、财务状况或需求。客户在就此类建议采取行动之前，应结合其自身目标、财务状况和需求来考虑该建议的适当性。高盛澳大利亚和新西兰的利益披露，以及高盛澳大利亚卖方研究独立性制度声明请参见/disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西:与CVMResolutionn.20相关的信息披露请参阅/worldwide/brazil/area/gir/index.html。根据CVMResolutionn.20第20条，在适用的情况下，对本研究报告内容负主要责任的巴西注册分析师为本报告开头部分标明的第一作者，除非报告末另有说明。加拿大:这些信息仅供您参考，在任何情况下都不应被理解为GoldmanSachs&Co.LLC对加拿大证券购买者进行有关任何加拿大证券交易的广告、要约或征求行为。GoldmanSachs&Co.LLC未在适用的加拿大证券法规下注册为任何加拿大司法管辖区内的交易商，通常不被允许交易加拿大证券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管辖区内销售某些证券和产品。若您想在加拿大交易任何加拿大证券或其他产品，请联系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集团的关联机构)或其他已注册的加拿大交易商。香港:可从高盛（亚洲）有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度:可从高盛（印度）证券私人有限公司（分析师–印度证券交易委员会(SEBI)编号INH000001493，地址10thFloor,Ascent-Worli,SudamKaluAhireMarg,Worli,Mumbai-400025,India,公司编号U74140MH2006FTC160634,电话+912266169000,传真+912266169001）获取有关本报告中研究对象或所提及公司的额外资料。高盛可能持有本报告中研究对象或所提及公司的证券（1956年印度《证券合同(管理)法》条款2(h)之定义）的1%或更高比例。在SEBI注册并获得NISM认证并非对该中间机构表现的担保，亦不能对投资者回报做出保障。高盛（印度）证券私人有限公司合规负责人和投资者支持部门联系方式、年度合规审计报告副本以及其他相关信息和披露请点击此链接/worldwide/india/research-analyst。日本:见下文。韩国:除非高盛另行同意，本报告无论以何种方式取得，仅供《金融服务与资本市场法》定义的“专业投资者”使用。可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的额外资料。新西兰:GoldmanSachsNewZealandLimited及其关联机构并非1989年新西兰储备银行法定义的“注册银行”或“存款机构”。本研究报告以及本报告的其他形式内容只可分发给2008年财务顾问法案定义的“批发客户”，在事先获得高盛许可的情况下可以有例外。高盛澳大利亚和新西兰的利益披露请参见/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄罗斯:在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法律所定义的广告，而是不以产品推广为主要目的的信息和分析，也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。研究报告不构成俄罗斯法律法规定义的个性化投资建议，并非针对某个具体客户，在报告准备阶段也未分析客户的财务状况、投资特征或风险特征。高盛不对某个客户或任何其他人基于本报告可能做出的任何投资决策承担责任。新加坡:高盛（新加坡）私人公司（公司编号：198602165W）（受新加坡金融管理局监管）为本研究报告承担法律责任，若有由本研究报告所引发或与本研究报告相关的任何事宜，请联系高盛（新加坡）私人公司。台湾:本信息仅供参考，未经允许不得翻印。投资者应当谨慎考虑他们自身的投资风险，投资结果由投资者自行负责。英国:在