城投债专题分析报告：城投债定价逻辑的重构与推演

内容目录一、投定逻的构与演 41、投定逻的构 42、债期期的推演 103、策潮，投外的力试 17二、险示 21图表目录图表1：最一化后各域差变动 4图表2：等利已至历极值 5图表3：行层溢样大收窄 6图表4：市化营并未起关体可下降 7图表5：大分易估值票的离在5BP内 7图表6：退台体券收率现行比上升 7图表7：2022年来债净给 8图表8：较的购下，投债面再行 8图表9：长期含发行比升 9图表10：城债限差快压缩 9图表11：今以基持续持等中债 9图表12：2上益城投占23 10图表13：3年AA投与AAA-级定趋同 10图表14：第轮债期前城债差势 11图表15：政宽对后，场修是对的 12图表16：湖省沙宁乡与沙利走势 13图表17：辽省阳新民与平利走势 13图表18：区利的局并发根改变 13图表19：第轮债期前城债差势 14图表20：2022年地场明走弱 15图表21：四化城债信利及动度 16图表22：本化等利差缩度强 17图表23：本化利曲线发坦 17图表24：新城债，募资用借还的占长超成 18图表25：2027至2030年城债期布 18图表26：城有债总规持扩张 19图表27：短占不反升 19图表28：盈偿指逐年19图表29：城债主评级手率 20图表30：多省份2025年债率比长 20图表31：土出收占比低 20一、城投债定价逻辑的重构与推演1、城投债定价逻辑的重构2023500bp150bp-202312202392024区域区域利差均值，bp区域利差较上季度变动值，bp区域区域利差均值，bp区域利差较上季度变动值，bp2026/6/12区域利差均值，bp2023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31非重点省份北京77.774.365.864.861.0-3.4-8.5-1.0-3.829.1河北192.3180.5144.398.280.9-11.8-36.2-46.1-17.337.6山西152.1151.1115.885.871.3-1.0-35.3-30.0-14.531.4上海61.462.354.055.257.00.9-25.3江苏137.9129.499.187.472.7-8.5-30.2-11.8-14.731.6浙江114.6111.487.879.968.4-3.1-23.6-8.0-11.530.4安徽143.7136.9106.592.774.8-6.8-30.4-13.8-17.932.6福建101.7100.881.471.462.6-0.9-19.4-10.0-8.830.6江西173.8172.2140.6105.182.7-1.6-31.6-35.5-22.434.0山东237.3245.8214.6145.8106.98.4-31.2-68.8-38.951.8河南205.1209.2158.9117.290.64.1-50.3-41.6-26.642.3湖北144.8149.7126.898.479.04.9-22.9-28.4-19.433.6湖南217.2203.7164.2116.289.4-13.5-39.5-48.0-26.836.4广东78.274.764.563.259.1-3.5-10.2-1.2-4.231.8海南151.3136.2115.4101.982.3-15.2-20.8-13.5-19.532.2四川210.4201.3169.8134.8100.5-9.0-31.6-35.0-34.338.1西藏119.1127.993.5-34.5-5.3-17.931.0陕西262.0256.8222.4149.9105.0-5.2-34.4-72.5-44.959.9新疆156.0143.7115.393.278.2-12.3-28.5-22.1-15.040.1重点省份天津442.3433.4212.0133.499.1-8.9-221.4-78.6-34.433.7内蒙古172.9154.7121.099.890.1-18.2-33.7-21.1-9.758.7辽宁404.6378.0307.3226.7187.5-26.6-70.7-80.7-39.262.3吉林313.0283.7246.9133.583.6-29.3-36.8-113.5-49.836.1黑龙江371.2336.7259.8207.1149.1-34.5-76.9-52.7-58.071.7广西475.3474.4413245.5133.3-1.0-61.0-167.9-112.253.8重庆256.9243.0195.7133.895.0-13.9-47.2-61.9-38.944.2贵州786.6758.9683.2415.1263.6-27.7-75.6-268.2-151.5104.6云南547.0587.5510.4237.5137.440.5-77.1-272.9-100.160.0甘肃413.0294.5226.1144.7104.4-118.-68.4-81.4-40.448.1青海905.4830.8777.5552.7160.6-74.7-53.2-224.9-392.167.5宁夏351.2337.7332.6182.2106.150.4-75.642.25i20233AA(2)AAA80bp2026年615bp图表2：等级利差已收敛至历史极值城投债等级利差：3Y，bp AA减AAA AA减AA+ AA(2)减AAAAA(2)减AA(2)减AA+AA(2)减AA023/01/0323/05/1623/09/2024/01/3024/06/1224/10/2225/03/0425/07/1425/11/2126/04/03i20bp以10bp省份区域各层级平台利差均值，bp区县级与地级市平台利差，省份区域各层级平台利差均值，bp区县级与地级市平台利差，bp2023/6/302026/6/12省级地级市省级地级市区县级2023/6/302026/6/12北京59.983.721.333.9--河北67.4186.1390.929.139.943.4204.83.5山西99.9165.6342.929.931.749.3177.317.7上海55.865.623.426.0--江苏45.6118.0141.120.031.532.623.11.0浙江46.393.2119.618.128.631.426.42.8安徽49.2131.1180.619.333.237.749.54.5福建43.4100.3131.822.130.733.331.52.6江西54.6173.5275.422.834.946.7101.911.8山东115.4203.6318.224.343.263.1114.720.0河南73.9221.7296.827.843.657.975.114.3湖北92.3148.7200.529.533.141.851.88.7湖南58.5211.6239.521.638.039.427.91.4广东45.171.7125.618.832.931.753.9-1.2海南144.8131.430.434.1--四川58.4205.3240.225.437.445.534.98.1西藏132.2127.742.930.4--陕西181.6270.4291.352.462.357.720.9-4.6新疆134.9117.5322.435.738.352.1204.913.8天津416.4473.629.141.6--内蒙古104.4236.0301.658.765.6-辽宁376.6386.37.2吉林107.7380.2421.129.041.3105.340.964.0黑龙江364.4336.3293.171.7-43.3-广西102.4668.3372.128.973.264.8-2962-8.3重庆120.6292.036.946.4--贵州129.5976.1872.328.5126.1148.6-103822.5云南419.4725.3526.842.170.696.3-198525.7甘肃186.6621.836.7107.2--青海830.867.5--宁夏82.8449.028.552.0--...i10245bp图表4：市场化经营声明并引相关主体认可度下降 图表5：大部分交易周内估与面的偏离范围在5BP内新债认购情绪市场化主体新债认购倍数，右轴

市场化经营主体新债估值与票面偏离幅度估值-票面均值，BP新债认购热度:市场化经营主体 上市日估值收益率均值，%，右轴100

新债认购热度:城投债总体

5

票面利率均值，%，右轴10.7

4.24.080 460 3

5 0

4.7

3.8

2.6

4.0

2.80.6

0.1

3.83.640 2

-5-10

-0.1

-1.0

-2.8

-2.3-6.1

3.43.220 10 0

-14.7

-9.4

3.02.823/10/1323/11/0323/11/2423/12/1524/01/0524/01/26 23/10/13 23/11/17 23/12/22 24/01/26i2425退平台的39514图表6：退平台主体的债券收益率出现下行的比例上升24年至25年11月退平台主体存量券退出前后估值变化占比，%上行 下行31.228.031.228.026.028.115.035302520151050T-14 T-7 T-2 T-1 T+1 T+2 T+7 T+14i稀缺性30002023图表7：2022年以来城投债净供给0

城投债净融资，亿2022年 2023年 2024年 2025年 2026年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月i数据说明：2026年6月数据截至6月12日，下同。2023图表8：较高的认购热度下，城投新债票面一再下行城投债分债项评级发行利率，%，MA3 AAA AA+ AA8.07.06.05.04.03.02.01.022/01/0922/06/0522/10/3023/03/2623/08/1324/01/0724/06/2324/11/1725/04/2025/09/2126/02/15i图表9：长久期、含权债发行占比提升0

城投债分期限发行，亿5年以上 含权债占比，%，右轴5年以上 含权债占比，%，右轴 3-5年占比，%，右轴605040302010022/01 22/06 22/11 23/04 23/09 24/02 24/07 24/12 25/05 25/10 26/03i一级期市限场拉的长行为，与二级市场的追逐，共同推动了城投债期限结构发生显著变化。AAA5140-70bp8.8bp，AA(2)515图表10：城投债期限利差快压缩 图表11：今年以来基金持续持等级中长债0

城投债期限利差，bp AAA:5Y-1Y AA(2):5Y-1Y

50(20)

1-5年AA(2)/AA-城投债买入分布，亿元1-3年基金1-31-3年基金1-3年其他3-5年理财1-3年理财3-5年基金3-5年其他

26/01/02 26/02/13 26/04/03 26/05/15i20266122%AA级及以下评级占比超过3AAAAA-图表12：2以上收益的城投债仅占23 图表13：3年AA城投债与AAA-二债定价趋同2

分隐含评级城投债存量规模（截至6月12日），万亿

品种利差：3Y，bpAAA城投减AAA-二级债:3YAAA城投减AAA中票:3Y150 AA城投减AAA中票:3YAA城投减AAA-二级债:3Y100AAA AA+ AA AA(2) AA-1 50AAA AA+ AA AA(2) AA-0.5 00(50)23/01/0323/08/0924/03/1524/10/2225/05/3026/01/05i2、化债周期到期后的定价推演（1）第一轮：2015年至2018年，发行置换债来置换非政府债券形式的债务2014315151812.222014年至201620152）2017年：随着置换债发行进入尾声，严监管信号密集释放，政策重心从“化解存量”1 （国发〔20〕3，tp:/w.ovc/hnc/otn/04-10/02/content_9111.htm。2 企业预警通，20151.420142016图表14：第一轮化债周期前后城投债利差走势城投债利差走势，bpAAA:3年AAA:3年AA:3年置换债大规模发行，信仰修复，叠加“资产荒”置换债发行进入尾声，市场流动性环境收紧国务院常务会议、银保监会7643号文政策冲击造成短暂恐慌严监管信号密集释放非标违约冲击014/0114/0514/1015/0315/0816/0116/0516/1017/0317/0817/1218/0518/1019/0319/0819/12i2017160-200bp280bp溢价。4）201818资平台公司合理融资需求”3，银保监会发布76号文4要求金融机构对符合条件的融资平2017200bp3 ，/news/20180724/t20180724_524309528.shtml4 中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》银保监办发〔2018〕76https:///zhengce/zhengceku/2018-12/31/content_5451127.htm。图表15：政策宽松对冲后，市场的修复是非对称的城投债区域利差，bp江苏省 浙江省 贵州省 云南省3803302802301801308015/0115/0515/0916/0216/0616/1017/0317/0717/1118/0318/0818/1219/0419/09i第二轮：20192019年初，城投债市场延续了2018年下半年以来的分化格局。部分尾部区县平台依赖“借新还旧”维持债务接续的难度边际上升，投资者对这些区域保持警惕。在此背景下，建制县化债试点在2019年年中开始进入市场视野，对尾部区域给予流动性支持。20195 财新《20191579/2020-01-03/101500779.html。图表16：湖南省长沙市宁乡与沙县利差走势 图表17：辽宁省沈阳市新民与平区利差走势300280260240220200180160140120100

宁乡市与长沙县利差，BP宁乡市利差，BP长沙县利差，BP

1009080706050403020100

650600550500450400350

新民市与和平区利差，BP新民市利差，BP和平区利差，BP

22020018016014012010019/6/3 19/8/1319/10/28 20/1/7 20/3/24 20/6/4 19/11/1 19/12/27 20/3/2 20/4/27 20/6/24i20182020图表18：区域利差的格局并未发生根本改变0

2019年末各区域城投债利差，bp信用利差，bp 近一年变动，bp，右轴

3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)江 古i数据说明：橙色柱为2019年开展了建制县隐性债务化解试点的省份。第三轮：2020年12月至2022年62020年12月起，地方再融资债的募集资金用途发生变化，由“偿还到期政府债券本金”20122261.122012219152110226612115号文72022（2023722图表19：第三轮化债周期前后城投债利差走势城投债利差走势，bpAAA:3年AAA:3年AA:3年银保监会15号文，货政宽松、“资产荒”逻辑回归土地市场实质性走弱理财“赎回潮”的负反馈冲击用于建制县化债的特殊再融资债发行放量020/10 21/03 21/07 21/12 22/05 22/10i6 企业预警通，2012219627820211020226331811356557 2115图表20：2022年土地市场明显走弱中国:地方本级政府性基金收:国有土地用权出让收:万亿 同比变化，%，右轴4125412515(21)(13)(23)1116498765432102015 2017 2019 2021

50403020100(10)(20)(30)i资条件恶化，部分主体个券价格可能难以回涨。传导至公开债定价。AA-1518债、金融化债协议等化债工具到期，城投债市场或迎来调整窗口。图表21：四轮化债城投债信用利差及变动幅度收益率低点利差:2015收益率低点利差:2015年至2018年收益率低点利差:2020年122022年6较期初变动幅度2015年至2018年较期初变动幅度:2020年12月至2022年6月收益率低点利差:2019年收益率低点利差:2023年10较期初变动幅度2019年较期初变动幅度:2023年10月至今5004003002001000(100)1年3年AAA5年1年3年AA+51年3年AAA5年1年3年AA+5年1年3年AA5年1年3年AA(2)5年1年3年AA-5年i30bp（612AA/AA(2)AAA528bp）50bp（23201835年期图表22：本轮化债等级利差缩度偏强 图表23：本轮化债利差曲线发0

四轮化债城投债等级利差变动幅度，bp

本轮化债城投债期限利差压缩幅度，bp

2023/10/72026/6/122023/10/72026/6/12收窄幅度，右轴1771896546 4513273514213014161912AAAAA+AAAA(2)AA-180160140120100806040205Y-3Y5Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y第一轮第二轮第一轮第二轮第三轮本轮1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5AA减AAA AA(2)减AAA AA-减AAA3、政策退潮后，城投债额外的压力测试图表24：新发城投债中，募集资金用于借新还旧的占比长期超七成

城投债募集资金季度投向分布，亿借新还旧 偿还有息债务 补充流动资金 项目建设 其他68.8%68.8%64.1%72.1%81.0%81.7%80.6%82.0%77.4%80.9%84.4%84.7%76.4%81.0%74.9%23/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/0326/06i图表25：2027年至2030年城投债到期分布12,000

未来城投债到期分布，亿202