海外债市复盘与思考

目录一、债市复盘：发达国家周期主导、新兴经济体冲击主导 1发达经济体：周期特征明显 1新兴经济体：主权债务风险与内部政策环境加剧债市震荡与分4二、全球资产：海外债市如何评价 8债市联动：美日欧联动较强，中国债市相对独立 8实际利率：海外国家通胀对收益侵蚀较为明显 9主权风险：资本存量与经济结构或重于债务规模 三、总结：平衡全球债市投资的风险与收益 12风险分析 14一、债市复盘：发达国家周期主导、新兴经济体冲击主导观察全球代表性国家的债券市场的历史趋势可以发现，欧、美、日主要国家的长债收益率走势主要受到经济周期的影响，自上世纪90年代以来大多经历了先系统性下行、底部震荡再反弹的特征。其中，冷战结束、经济全球化带来的低通胀和主权信用风险重估助推债市收益率向下；次贷危机、欧债危机及新冠疫情危机导致的货币极度宽松则将长债压至零利率附近；疫情后的复苏及赤字货币化使得欧美央行再度转入紧缩周期，长债利率系统性抬升。相对的，新兴经济体的债市走势分化明显，多有自身的独立趋势。主权债务风险、地缘危机、政策不确定等多种因素均在影响债券市场，为其增添了更多的不确定性。美国：理论框架优化推动债市风格转变1953年至1981年，10Y美债收益率进入上行周期，呈现了持续30年的“债熊”。50年代初，美国结束了10Y美债升至60年代初的4.5%一线。1965年以来，越战叠加美国政府“伟大社会”福利政策，财政支出持续顺周期扩张，通胀预期走强，迫使美联储加息紧缩，带动长债收益率来到一线。1973年和年两轮石油危机使得通胀预期彻底失控，长债收益率一路上扬，并最终触及16%一线，达到历史峰值。1982年至2020年，10Y美债收益率进入近40年的趋势性下行。沃尔克紧缩重建了美联储反通胀信誉，通胀预期回落，带动10Y美债收益率下行。90年代，美苏冷战结束，美元“世界货币”地位进一步巩固，新兴国家出口工业品及资源积攒的外汇储备集中涌入美债市场，造就了宽裕的货币供给环境。同时，经济全球化带动廉价工业品涌入美国，美国通胀水平持续回落。至1990年底，美国10年期收益率降至约8.1%，并进一步来到2007年底约4.0%。2008年，金融危机爆发，美联储开启大规模量化宽松政策，将政策利率压低至零附近。此时，避险需求叠加央行购债成为美债进一步走强的直接驱动力。2010年代后续的QE退出政策并未扭转10Y美债的低收益率水平。至2020年7月，疫情冲击下新一轮“无限量”量化宽松政策将10Y美债收益率压至0.5%的历史低点。2021年至2026年，10Y美债进入阶段性回升时期。疫情期间的大规模财政刺激和隐性的财政赤字货币化202210月，10Y5%2024年开始再度转为宽松，但美债收益率整体呈现横盘震荡特点。图表1：10Y美债到期收益率走势（单位：%）20.0%

美国:国债收益率:10年15.0%10.0%5.0%1953-041957-041953-041957-041961-041965-041969-041973-041977-041981-041985-041989-041993-041997-042001-042005-042009-042013-042017-042021-042025-04ind日本：泡沫经济破裂催生低利率体系1986199010Y国债收益率持续上行。年代后半是日本“泡沫经济”的高点，地产、股10Y日债收益率从1986年8.1%，来到历史高点。1991年至2021年，日本进入“失去的三十年10Y年代，日本经济泡沫迅速破裂，日本企业和金融体系进入长期缓慢的去杠杆过程，经济增长放缓，通缩压力抬头，长端利率中枢系统性下移，199510Y3.2%，19991.7%。随着时间来到1999年的零利率政2013QQE、201610年期收益率逐步锁定在零附近，并在2016年降至约-0.3的低点。此时，日本债市难见周期性波动，呈现低增长、低通胀和央行压制下的制度性低利率特征。2022年至2026年，日本走出零利率，10Y国债收益率持续上行，逐步回归正常化。受全球通胀影响，美欧加息和日元贬值带动日本国内通胀水平回升，美国体系下的供应链重塑给日本提供了更多的产业增长点，日本经济重回常规增长通道。2024年日本央行退出负利率和收益率曲线控制政策，长端利率开始重新反映通胀、工资和政策正常化预期。至2026年5月，10Y日债已经回到2.6%一线。图表1：10Y日债到期收益率走势（单位：%）日本:国债利率:10年10.00%4.00%0.00%1986-071989-071992-071995-071998-072001-072004-072007-072010-072013-072016-072019-072022-072025-07-2.00%1986-071989-071992-071995-071998-072001-072004-072007-072010-072013-072016-072019-072022-072025-07英国：央行独立与内部财政危机1998年至2021年，英国10Y国债收益率长期下行。《1998年英格兰银行法案》将货币政策操作独立权交给英格兰银行，由其独立于财政大臣决定短期政策利率，政治性高通胀风险极大降低，民众预期改善，增量资金向英国国债市场汇集，叠加全球化推进，英国长债收益率缓慢下行。至2008年，次贷危机爆发，全球流动性转移及英央行的QE政策推动长债进入加速下行通道。随后，英国货币的独立性使其免受欧债危机的信用冲击，10Y英债一度短暂下探至1.5%一线。2016年，英国脱欧意外通过，经济前景悲观化，英格兰银行紧急降息应对市场不确定性预期。尽管期间的脱欧“软着陆”预期形成短暂支撑，但10Y英债收益率的下行趋势始终未能扭转。随后，新冠疫情爆发迫使英央行进一步宽松，英国国债进入接近零利率的区间。2022年至2026年，英国10Y国债收益率超幅度回升。2“资金支持的450亿英镑减税，同时能源补贴大规模扩张，市场认定英国财政纪律崩溃、债务不可持续，导致英国债券市场出现踩踏式下跌。随后，英国脱欧后劳动力供应短缺问题持续，国内工资水平居高不下，叠加外需走强带来的通胀问题，英国央行三年内加息至5.25%。后虽有降息，但通胀预期下10Y英债收益率仍维持在4%以上。图表2：10Y英债到期收益率走势（单位：%）英国:国债收益率:10年7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2026-012024-012022-012020-012018-012016-012014-012012-012010-012026-012024-012022-012020-012018-012016-012014-012012-012010-012008-012006-012004-012002-012000-011998-01法国：欧洲一体化助推重定价1986年至1998年，法国10Y国债收益率进入先平后低，振幅明显。早先，受欧洲货币体系EMS的影响，法郎汇率需盯住德国马克。1990年两德统一后，德国当局决定按东德马克1:1兑换西德马克，导致德国通胀大增、德国央行大幅度加息。固定汇率制度倒逼法国央行跟随加息，带动法国10Y国债收益率短暂回升。但很快，法国国内经济因加息陷入衰退，叠加ERM货币危机的爆发，法国放宽同马克的汇率波动区间，央行转入降息通道，带动10Y法债收益率下探。年末成立，欧洲国家系统性整固财政，欧洲主权风险及流动性溢价明显减低，法国国债也因此受益，10Y法债收益率因全球流动性收紧短暂回升后转年底，10Y3.8一线。1999202110Y国债收益率持续下行，逐步进入名义负区间。随着欧元的流动，法国国债成为欧元区的核心安全资产，主权信用风险进一步压低，欧元区与全球资金的涌入助推10Y法债降至2以下，年金融危机、2011年欧债危机、2020年疫情冲击接连爆发，金融稳定诉求和欧洲生产力降低带来的低增速互相叠加，导致欧元区进入超级宽松时期，欧洲三大政策利率持续降至零乃至负利率区间，将10Y法债收益率锁定至零以下。2022年至2026年，法国10Y国债收益率向上回升，重新回到正收益区间。欧洲的大规模财政刺激叠加使得欧洲经济有所修复，同欧洲能源价格冲击、供应链扰动带来的通胀形成共振，推动欧央行开启加息周期，带动10Y法债收益率脱离零利率阶段，并逐步回升至2026年5月的3.8%一线。图表3：10Y法债到期收益率走势（单位：%）法国:国债收益率:10年14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-012026-01-2.0%1987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-012026-01俄罗斯：高利率中枢下的事件冲击型债市2003年至2020年，俄罗斯10Y国债收益率总体维持高位，因事件冲击而发生较大水平的波动，主权信用风险溢价是其主要波动来源。21世纪初，受油价上行、外部收支改善影响，俄主权信用风险明显下降，带动10Y一线。不过，20082014年克里米亚危机形成明显事件扰动，制裁、油价下跌、卢布贬值等一系列因素推动俄长债收益率阶段性上行至15%，并随着危机的结束而较快修复。2021年至2026年，俄罗斯10Y国债收益率因通胀和地缘冲击等因素重新升至高位。俄乌冲突爆发后，欧美对俄制裁再起，资本流动限制及汇率波动导致俄金融市场风险溢价急剧上升。同时，俄罗斯央行为稳定汇率水平，将关键利率短暂上调至20%，冻结非居民的国债票息支付并禁止外资抛售债券。内部加息及资本管制措施相叠加，推动俄10Y国债收益率短暂来到20%的高点。2023年，俄乌冲突深化带动俄财政压力持续增加，政府债务融资需求扩大，俄债发行规模猛增。政策上，俄央行持续禁止“不友好国家”（欧美英等）非居民主体出售债券且资金汇出受限，俄债主要依靠内资承接，导致长债供需严重失衡，二级市场流动性降低。金融市场的萎缩和国内通胀水平的抬升、国际收支的恶化形成共振，推动10Y俄债收益率逐步攀升至15%水平。图表4：10Y俄债到期收益率走势（单位：%）俄罗斯:俄罗斯:国债收益率:10年20.0%15.0%10.0%5.0%2025-042023-042021-042019-042017-042015-042013-042011-042009-042007-042005-042003-040.0%2025-042023-042021-042019-042017-042015-042013-042011-042009-042007-042005-042003-04南非：弱经济增长与主权债务风险变化2020年至2026年，南非10Y国债收益率在高利率水平区间保持稳定，呈现出高债务风险下的脆弱平衡特点。受2020年新冠疫情影响，南非GDP迅速萎缩，财政赤字率升至7%以上，主权评级遭受下调，且被剔除出FTSE世界国债指数。期间，外资减持明显，南非10Y国债收益率一度升至12%。2021年开始，南非积极控制政府开支、压缩赤字，赤字率有所降低，但低经济增长导致债务相对规模持续攀升，高利率环境下政府利息支出过高，债务可持续性环境未得到根本改善。至2025年，南非新组建的联合政府成功推进包括电力、基建在内的核心改革，经济不确定性下降。同时，南非央行明确将通胀目标从3%-6%永久下调至3%±1%，增强了投资人对未来低通胀环境与长债利率下行的信南非国债收益率进入走强区间。图表5：10Y南非债到期收益率走势（单位：%）南非:国债收益率:10年14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2026-012025-092026-012025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01土耳其：货币政策误判与恶性通胀2010年至2017年，土耳其10Y国债收益率窄幅震荡，趋势性特征不明显。国11%一线降至一线。此时，美联储量化宽松带动全球流动性泛滥，叠加土主权信用评级上调，海外资金支持债市维持偏强态势。4T政策导致“缩减恐慌2016年，土耳其国内政局动荡，埃尔多安政府开始干预货币政策，市场担忧央行独立性，债市收益率隐隐呈现向上倾向。2018年至2026年，土10Y国债收益率宽幅震荡，呈现大幅度上行趋势。2018年，土美关系破裂，国际资本集中外逃。埃尔多安政府同步干预央行、拒绝加息控制通胀，导致里拉大幅度贬值，土10Y国债收益率迅速上行至20%之上。随后的两年内，土耳其短暂采取了加息的常规货币政策操作，通胀得到一定控制，债市估值有所修复。然年起，埃尔多安政府再度采用“高利率是万恶之源”的理念，坚持推进“降息抗通胀”策的基础上将政策利率从8.5%10Y国债收益25%高点。10%10Y国债收益率迅速弹回25%以上，债市稳定手段宣告失败，土被迫再度考虑回归常规货币政策。2023年下半年，土耳其货币政策迅速转向，先在9个月内将基准利率从8.5%调整至50%，又在通胀未得到完全控制时转入降息通道。货币政策的急剧变化导致土耳其频繁出现“股债汇”三杀，市场信心持续降低，导致土10Y国债收益率系统性上升至30%以上。图表6：10Y土债到期收益率走势（单位：%）土耳其:国债收益率:10年40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2010-01-282011-01-282010-01-282011-01-282012-01-282013-01-282014-01-282015-01-282016-01-282017-01-282018-01-282019-01-282020-01-282021-01-282022-01-282023-01-282024-01-282025-01-282026-01-28泰国：跟随欧美货币周期窄幅震荡2001-2026年，泰国10Y国债收益率总体呈现长期下行态势。年代初，泰国仍处亚洲金融危机后修复20056.8%2008年金融危机后，QE政策释放大量流动性，外资大举流入泰国2022年来，受美联储加息影响，国际资本从新兴市场回流，泰国作为小型开放经济体首当其冲。伴随着国际粮油价格的抬升，泰国国内通胀水平抬头，来到7%的历史峰值。国内央行加息与资本外流的共同影响下，泰国10Y国债从2%一线回升至3.2%的高点。不过，这一短期波动并未改变泰国国债市场整体格局，待美联储转入降息周期后长端泰国国债再度走强。图表7：10Y泰债到期收益率走势（单位：%）泰国:国债收益率:10年8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2025-012023-012021-012019-012017-012015-012013-012011-012009-012007-012005-012003-012001-010.0%2025-012023-012021-012019-012017-012015-012013-012011-012009-012007-012005-012003-012001-01印度：高利率环境下的通胀治理与政策锚定2011201910Y国债收益率呈现波动下行态势。年，美联储的“缩减恐慌”导致国际资年期收益率升至约9.22014年后，莫迪政府上台并着手整顿财政纪律，主权信用风险降低，叠加印度储备银行持续降息，印度10Y国债收益率持续下行，直至来到2020年的5.8%附近。期间，2017年的财政扩张和货币紧缩导致长债出现阶段性下跌，但并未改变债市整体方向。2020年来，印度10Y国债收益率进入回升后稳固阶段。度通胀水平重回一线。图表8：10Y印债到期收益率走势（单位：%）印度:国债收益率:10年10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%2025-092024-092025-092024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-092013-092012-092011-09巴西：政策周期与财政纪律变化2007-2012年，巴西10Y国债收益率总体呈现下行态势，但因通胀问题一度冲高。2008年，国际大宗商品价格暴涨、巴西国内央行加息叠加次贷危机带来的流动性紧缩导致10Y国债收益率一度冲高至18%，随后又因美联储QE和国内降息共振带来的流动性共振而大幅回落，整体波动较为剧烈。2013201610Y内通胀水平抬升，央行系统性加息，对长债形成了明显压力。同时，巴西国内政局不稳，时任总统罗塞夫遭到弹劾，政策不确定性来到顶峰，巴西10Y国债收益率一度冲高至16%一线。2017202010Y国债收益率转入向下。%附近，巴西央行转入降息周期，带动长债利率回一线。2020年至2026年，巴西10Y国债收益率再度进入上行周期。后疫情时代的经济复苏和国际大宗商品涨价使得巴西国内通胀水平再度失控，央行再度转入加息周期。同时，新任卢拉政府转为扩大支出、福利加码，财政风险抬头。高通胀、货币紧缩与主权信用风险形成共振，推动巴10Y国债收益率再度来到14%以上。图表9：10Y巴债到期收益率走势（单位：%）巴西:国债收益率:10年20.0%15.0%10.0%5.0%2025-052023-052021-052019-052017-052015-052013-052011-052009-052007-050.0%2025-052023-052021-052019-052017-052015-052013-052011-052009-052007-05二、全球资产：海外债市如何评价历史数据上看，海内外债市定价差异较大，美、日、欧债市走势大趋势较为一致，而我国债市则相对独立于欧美市场，和部分亚洲国家走势一致。逻辑上，中外经济周期的错位及政策周期的不同是核心原因。从产业链的角度切入，当前全球主要有三个区域产业集群，即包括日韩在内的北美产业体系、以德国为核心的欧洲产业体系和中国为主体的东亚产业体系。在互相竞争的背景下，一个体系的繁荣多伴随着其余体系的弱化，造成经济周期的分化。进一步，美日欧等国高度嵌入美国货币政策周期，同美联储政策关联度高。相对的，中国凭借相对独立的金融市场和资本账户能够保持长期稳定。中国凭借其经济双循环体系，在美联储紧缩时期能够维持货币政策的独立与自主，避免资本外流造成的经济危机。数据可以验证海内外债市趋势分化的观点。选取近20年世界多国的债券市场数据并计算相关系数发现，中中英国债收益率的相关系数分别为-0.17-0.04、0.05，绝对值均低于，属于几乎无相关性区间。相对的，中印、中泰10Y0.62、0.52，处于中度相关区间。进一步，美、日、欧债市走势高度一致。美日、美法、美英等国10Y国债收益率的相关系数分别为0.75、0.82、0.92，处于强正相关区间。这一数据说明，欧美国家内部的货币周期、经济周期总体一致，并导致了其债券市场的一致性。图表10：美日欧债市长期走势高度一致（单位：%，10Y）图表11：亚洲国家债市走势具有一致性（单位：%，10Y）美国 日本 法国 英国

中国 泰国 印度（右轴）5.004.003.002.001.000.00-1.00

7.05.04.03.02.01.00.0

9.59.08.58.07.57.06.56.05.55.0 图表12：近20年世界各国10Y国债收益率相关系数矩阵美国日本法国英国俄罗斯南非土耳其泰国印度巴西中国美国1.00日本0.751.00法国0.820.921.00英国0.920.880.941.00俄罗斯0.220.070.140.241.00南非0.31-0.150.290.280.471.00土耳其0.610.400.290.480.56-0.101.00泰国0.610.680.760.68-0.110.55-0.411.00印度0.050.130.300.140.070.52-0.470.871.00巴西0.580.550.580.660.520.200.230.440.301.00中国-0.17-0.040.05-0.09-0.490.01-0.790.520.62-0.131.00ind相较于名义收益率，剔除通胀因素后的真实收益率更有国际对比意义，更能反映一个国家当地债券的长期配置价值。尽管当前海外债市收益率普遍较高，但高通胀也在持续侵蚀债券市场的投资收益。观察实际投资收益率发现，美日欧长期主权债券的真实收益率倾向为负，在长期债市配置层面较国内债券市场没有明显优势。美日欧：长期真实收益率倾向为负欧美发达国家方面，剔除通胀后的真实收益率水平总体较低，长期中枢为负。近年平均来看，美、日、国债的真实收益率平均值为负数，分别为-0.26%、-0.81%、-0.34%、-0.94%5年平均的数据稍10Y国债的真实收益率水平均值分别为-0.17%-1.48%%和-1.06%。2023年是欧美国债的集中负收益率时期，美联储的无限量货币宽松政策使得9%，日、4.3%6.311.1%202210Y国债真实收益率一度低至-4.9%，英国10Y国债真实收益率一度低至-6.4%。上述历史数据表明，以5年、甚至10年为周期长期配置欧美债市的预期真实收益率并不高。其货币政策的变化和通胀周期很容易侵蚀长期配置收益。这一结论也符合经济学理论。利息的最终来源是利润，随着欧美经济体发展进入稳态，很难有系统性的增量利润抬高债市真实收益率。相较于长期配置，欧美国家货币政策框架较为清晰，债市波段特征明显，波段操作或是更为有收益的选择。图表13：美日欧债国债真实收益率均值（单位：%，10Y）图表14：美日欧债国债真实收益率走势（单位：%，10Y）近10年平均 近5年平均

美国 日本 法国 英国0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6美国

日本 法国 英国

4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0ind ind2.2.2新兴经济体：高真实收益率但分化较大相较于欧美市场，新兴市场的真实收益率较高，但地区分化明显，且面临一定的政策不确定性。选择有代表性的新兴经济体，以近10年的平均数据来看，俄罗斯、泰国、印度、巴西的10Y国债真实收益率均值分别为3.7%、1.2%、2.1%和5.8%，真实收益率显著高于欧美国家。近5年的数据类似，上述四国的10Y国债真实收益率均值分别为4.7%、0.8%、2.1%和7.3%，同样具有明显的正收益。不过，新兴市场经济体的债券市场在参与时应适度，可以小比例尝试，因其面临明显的区域分化特征及一定的政策失误风险。同为新兴经济体，印度、泰国等亚洲国家的长期真实收益在1%-2%附近，而东欧、南美地区国家的长期收益率可以达到5%以上。这一收益率差异一方面定价了当地的经济增长，另一方面也定价了主权债务违约容易呈现区域性高发的特点。此外，由于货币政策框架不够清晰，部分经济体还面临政策失误的风险。例如，土耳其2021年的实际收益率在-1.7%附近，至2022年迅速降至-55.3%，核心是其采用了“降息抗通胀”的独特货币操作。货币政策的失误让土耳其货币极度贬值、实际收益率崩盘。图表新兴经济体国债真实收益率（单位：%，10Y） 图表新兴经济体国债真实收益率（单位：%，10Y）10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0

近10年平均 近5年平均俄罗斯 南非 土耳其 泰国 印度 巴西

12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

俄罗斯 南非 泰国 印度 巴西ind ind2.2.3国内市场：真实收益率总体保持稳健正值得益于我国长期的债市稳定性和温和通胀水平，10Y国债收益率长期维持稳健正值，近10年平均真实收益率1.4%，近5年平均真实收益率1.6%，明显高于美日欧等发达经济体，且在亚洲新兴市场经济体也有一定竞争力。受经济周期错位影响，欧美国家的真实收益率低谷时期多为我国的真实收益率高点，这一特征对于跨市场的配置有一定参考价值。图表17：中国国债真实收益率走势（单位：%，10Y）中国3.02.52.01.51.00.50.0indGDP比例持续攀升，引发了市场对于高债务国家债务可持续性的担忧。但实际上，高债务规模并非债务违约的必要条件，突然且剧烈的经济冲击更易引发经济结构脆弱的新兴经济体的主权债务风险。比例并非债务可持续性的核心债务占GDP反映的是国民收入，次年重新计算，不叠加；而债务余额是历史债务的积累，没有重置或清零。二者本身即不对等。从资产负债匹配的角度，真正与债务余额对应的指标是资本存量，即一个国家历史累积的资产规模。发达国家历史上长期保持高增速下债务的耐受程度更高；相对的，新兴经济体严重依赖增量产出，经济周期很容易打破债务平衡。因此，可以观察到，发达国家的债务率普遍高于新兴经济体，而债务违约却多发于后者。回归到现代金融体系，货币主权也是发达经济体主权债务安全的重要保障。在债务主要以本币计价的情形下，自行控制货币投放的央行可以通过二级市场买入国债实现债务的隐性货币化。应当说，充足的资本存量及成熟的货币金融体系构成了发达经济体主权债务可持续性的基础。美、日、英、法等发达经济体债务率持续较高，但其国债安全性问题无需过于担忧。新兴经济体：经济结构单一是主权债务违约的关键节点新兴经济体方面，经济结构单一的主体风险程度较高。从20世纪末以来的违约事件观察来看，资源型新兴国家是主要违约者，违约密集程度与国际大宗商品周期有较强关联。国际油价的变动极易影响到油气资源国家的出口创收，进而导致内部系统性的经济危机。此外，在2020年海外疫情期间，以旅游业为单一支柱的部分经济体也遭受了较大的冲击。相比之下，以制造业为主的外向型国家债务安全性整体较高，受单一产品价格变化的影响明显较小。国际大宗商品的价格冲击可以控制在通胀与贸易收支范畴，不至于破坏其核心经济运行。经济结构的不同也让新兴市场主体的违约呈现明显的区域性分化特点。拉美、东欧国家依赖资源出口，是违约重灾区；而东亚、南亚国家制造业基础扎实，经济结构完整，抗风险能力更强。图表：大宗商品价格低谷违约高发期（单位：美元桶）全球:实际市场价格:现货原油:英国布伦特斯里兰卡委内瑞拉乌克兰委内瑞拉、俄罗斯阿根廷赞比亚厄瓜多尔乌克兰厄瓜多尔、阿根廷厄瓜多尔、尼日利亚10080604020199519971995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025ind三、总结：平衡全球债市投资的风险与收益总的来看，海外债券市场投资需要考虑多维度的因素。既要关注发展中经济