固定收益六轮通胀中的货币政策应对

目录TOC\o"1-2"\h\z\u六轮胀货政别作应对 42002.4-2004.10，对过热敏感 52006.6-2008.8，靠收，滞转松 72009.7-2011.7，好型工调控 92015.10-2017.2，重融去杆防险 2019.2-2020.2，保定力 142020.5-2021.10，稳优先靠前 152026下年胀币政展望 18本通的特征 18CPI18PPI展望 21货币策望 23风险示 24图目录图1：历上六通胀 4图2：投旺带黑金属格高 5图3：2003年食产 5图4：2003-2004共准2次 6图5：2004年息1次 6图6：2006-2007信投放度温 7图7：先品胀后面通胀 7图8：2006.3-2008.8准19次 8图9：2006.3-2008.8息8次 8图10：2009年M2比速大走高 9图猪期启动 9图12：2009.7-2011.7升准12次 图13：2009.7-2011.7加息5次 图14：耗行去能 12图15：轮胀以PPI通胀为主 12图16：2015Q3-2017Q2货币策行告第部分“币策势”对价的态 13图17：启准金具 13图18：币场率调 13图19：2019生供收缩 14图20：品胀著 14图21：2019Q1-2020Q1货币策行告第部分“币策势”对价的态 15图22：2019共准2次 15图23：2019逆购和MLF率调降1次 15图24：碳标，能行限产 16图25：CPI与PPI成刀差 16图26：2020Q2-2021Q4货币策行告第部分“币策势”对价的态 17图27：2021年7月准1次 17图28：2020.5-2021.10开展面息 17图29：价在季小幅善 19图30：尔诺粮响有限 19图31：IEA预全石供给四度复战前 20图32：球济速预期现 20图33：CPI比速测 21图34：胀动的时和PPI同涨幅 21图35：PPI的K型化征明显 22图36：外金支扩张 22图37：PPI同增预测 23图38：2025Q3-2026Q1货币策行告第部分“币策势”对价的态 242025“”2026年六轮通胀，货币政策分别作何应对2000年以来，我国共经历了六轮通胀：（1）2002.4-2004.10CPI与PPI（2）2006.3-2008.8：投资和出口火热，农产品缺口扩大，CPI先于PPI启动。（3）2009.7-2011.7：货币因素和猪周期叠加，CPI与PPI同步上行。（4）2015.10-2017.2：供需共振，供给侧为主，PPI冲高，CPI温和抬升。（5）2019.2-2020.2：非洲猪瘟带动超级猪周期，CPI通胀明显，PPI偏弱。（6）2020.5-2021.10：货币超发和限电限产叠加，PPI冲高，CPI偏弱。本节分别针对六轮通胀的特征，回顾货币政策在应对通胀过程中的主要动作。回溯历史难免以后验视角审视过往，简单类比容易刻舟求剑。一个很好的研究材料是央行的货币政策执行报告，代表了当时环境下的政策态度，是理解当时政策逻辑的一手文献。图1：历史上的六轮通胀2002.4-2004.10，对需求过热更敏感通胀特征：CPI、PPI2002.4-2004.10走高的原因主要包括：一是投资过热，2003年信贷和投资双双高企，全部金融机构本外币各项贷款余额增长21.4%，全社会固定资产投资增长26.7%，其100%100%29.7%PPI18.9%二是粮食减产，由于工业化城镇化挤占农业用地和农村劳动力，2003430675.8%2004年粮食CPI26.4%。图2：投资旺盛带动黑色金属价格走高 图3：2003年粮食减产货币政策应对：全球通缩已持续较长时间，在本轮通胀启动初期，企业投资高增增强物价回升的信心。2002Q4货币政策执行报告指出，2001-2002年全球货币政策宽松态势并没有促使全球通货紧缩压力减弱，在专栏中强调“中国物价低位运行有其特殊原因”，有利于在出口贸易上实现全球共赢。在对未来展望时，提及2003年继续执行稳健的货币政策，核心目标是保持货币信贷适度增长，未提及应对通缩问题。2003Q1货币政策执行报告表现出对未来物价正增长的信心，信心主要来自于企业生产投资需求旺盛，在商品消费方面则认为“供大于求”情况依然存在。房地产和信贷是主要抓手，窗口指导是重要方式。2003年年中，经济在“非典”疫情后启动复苏进程，叠加伊拉克战争推高油价，生产价格、固定资产投资价格、房地产价格快速回升，央行表示“要防止出现资产价格过快上升，形成资产‘泡沫’的危险”，必须要控制货币信贷高增的局势，随机采取一系列举措：6月发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，严控信贷投向；7月、8月、9月连续召开三次窗口指导会议，要求金融机构防范各类信贷及流动性风险；9月上调金融机构法定存款准备金率1个百分点，被视为一剂猛药。2003Q4专栏中介绍，“CPI的上涨主要有两种类型，一是成本推动，二是需求拉动。对于成本推动型的CPI上涨，理论上不宜立即采取紧缩型的货币政策，要看外部冲击能否自然消除”，因此，在2003年粮食减产的冲击下，央行并未迅速出台抑制物价的政策，直至明确了国内经济快速增长后，才正式给出“通货膨胀压力加大”的论断，并在2004年政策展望时，高度重视防止通货膨胀和金融风险。2004Q1200440.5100.27个2004Q4以及物价上涨的压力仍未根本缓解”，并关注上游价格上涨对下游的传导，表示2005年仍要继续重点治理通胀，直至2005年下半年，货币政策才弱化对通胀的关注度，此时通胀已经高位回落超过半年。图4：2003-2004年共升准2次 图5：2004年共加息1次小结：在此轮通胀调控过程中，央行主要把握好土地和信贷两个闸门，在完全明确需求过热后，才着手控制通胀，对供给侧通胀的干预程度有限。工具上主要依赖窗口指导、严控信贷和房地产市场的行政性调控，对于加息较为谨慎。2006.6-2008.8，靠前收紧，滞后转松通胀特征：投资和出口火热，农产品产需缺口加大，CPI通胀率先启动，PPI随后上行。2006.3-2008.8一是投资和信贷，20052006年2007部金融机构本外币各项贷款余额增速则在2006-2007年连续回升，投资过热依然是通胀的关键因素。二是农产品工业化和猪瘟，200632007年CPI增长4.8%30%CPI10%2007和其他工业品上。三是出口强劲带来的货币因素，2005-2008年，国际收支持为推高资产价格和CPI的重要因素。四是输入性因素，全球石油需求旺盛、美图6：2006-2007年信贷投放再度升温 图7：先食品通胀，后全面通胀计货币政策应对：2006Q1Q2的货稳，但未来价格走势的上行风险大于下行风险，核心原因是投资和信贷增长过上涨等；Q3和Q4的货币政策执行报告进一步强调通货膨胀压力加大。在本轮通胀初期，货币政策即靠前发力收紧，2006年的4月、8月两次上调金融机构一年期贷款基准利率共0.54个百分点，7月、8月、11月三次上调金融机构存款准备金率，合计1.5个百分点，收紧力度较大。结构上落实中央“区别对待，有保有压”的宏观调控方针，有针对性地加强窗口指导，引导金融机构优化信贷结构。2006年的收紧节奏尚属温和，2007年则迎来快速收紧。在货币政策执行报告中，2007Q1“”2007Q2坚持”，2007Q3“”2008Q1；2008Q2紧””2007年6次加息共计135bp，20086月。在本轮通胀中，货币政策的收紧力度强于上轮，窗口指导、价格型政策和数量型政策并重。直至2008Q3金融危机冲击显化后，央行才明确转向，实行“适度宽松”的货币政策，强调“应对金融危机的不确定冲击”，转松过程较滞后。图8：2006.3-2008.8共升准次 图9：2006.3-2008.8共加息8次小结：央行对本次通胀的治理较为前置，2006年4月首次加息时CPI同比增速仅1.2%，但由于通胀呈现“先结构性、后全面性”的演进特征，结构性通胀阶段表现为食品等价格上涨，核心通胀和工业通胀尚未升温，此时货币政策效果有限，叠加输入性因素以及初现的劳动力成本上升压力，通胀压制的速度并不快。央行整体操作较为谨慎，对通胀风险保持高度警惕。即便2008年全球金融危机已显性化，上半年仍在收紧，下半年随着外部环境急剧变化，货币政策才被迫转向宽松，政策方向的切换较为陡峭，这其中也体现了中美利差、汇率等方面的掣肘。2009.7-2011.7，偏好数量型工具调控通胀特征：货币因素和猪周期叠加，猪油共振，CPI、PPI通胀同步启动。通胀走高的原因主要包括：一是货币超发，为应对国际金融危机，在“四万亿”激下，20092008M227.7%1-2二2008续两年的下跌，能繁母猪的存栏量减少，叠加仔猪腹泻病影响，在660%CPI年前后正值对“刘易斯拐点”四年以来，在全球经济保持复苏态势、主要经济体持续保持宽松政策以及中东地缘形势严峻的影响下，原油等国际大宗商品价格上涨加快，叠加我国对大宗原材料进口依存度的上升，国内价格上涨的压力加剧。图10：2009年M2同比增速大幅走高 图年猪周期启动货币政策应对：政策逐步收紧，过渡平缓，转折并不陡峭。2009下半年以及2010币政策执行报告延续“适度宽松”的基调，这一阶段，虽然总基调是适度宽松的，2009Q3“”，2009Q4“发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系”。至2010年开始更大力度的收紧，合计升准6次共3国内流动性的影响，进而抑制通胀压力。经济转型期的通胀形势更为复杂，需要多方兼顾。货币政策执行报告专栏中多次介绍通胀相关内容，体现出这一轮通胀的复杂性。其中，2010Q1专栏介绍了通货膨胀预期管理，一方面是针对金融危机之后，国内外经济复苏预期和货币宽松推升社会公众的通胀预期；另一方面是针对“十一五”以来，资源性产品价格改革稳步推进，通胀预期的形成因素较为复杂，需要有针对性地加以管理，主要举措包括：一是加强沟通引导；二是流动性和货币信贷总量管理；三是针对我国食品消费比重较高的情况，增加农产品供给；四是稳定金融杠杆率，防止房价过快上涨；五是继续稳妥推进资源类产品价格改革。2010Q2专栏介绍了劳动力成本分析，回应了社会对工资-价格螺旋的关注，指出劳动力工资提高是经济发展过程中正常情况，而且劳动生产率的提高在很大程度上抵消了成本上升带来的通胀压力，从积极意义看，这一趋势将促进产业升级和技术进步，转变低工资、低投入、低效率的生产方式。工具选择比较局限，准备金工具频繁使用，实施力度较大。2010年末的中央经稳健”，2010Q4M2“稳”763“物价过快上涨的势头得”GDP20109.1%，12图12：2009.7-2011.7共升准12次 图13：2009.7-2011.7共加息5次小结：2008年央行应对金融危机时，政策转向较为滞后，导致后续需要更大规模的刺激政策来托底经济，客观上为年的通胀压力埋下了较大隐患，这一点是可以预见的，因此，本轮收紧政策的节奏转折并不陡峭，只不过调控力度较大，对GDP在本轮调控中，央行对数量型工具的偏好显著强于价格型工具，一是担心加息吸引更多热钱流入，加剧流动性过剩；二是经济复苏基础尚不稳固，加息可能过度打击实体经济；三是数量型工具对回收流动性见效更为直接。过度依赖数量工具的弊端也引发了深刻反思，信贷结构失衡、影子银行、中小企业融资难2015.10-2017.2，重在金融去杠杆和防风险通胀特征：PPI通胀明显，CPI温和抬升，2015.10-2017.2一是供给侧改革，PPI20123进入负区间，2015年下半年达到最低值-5.9%，工业产能供过于求情况较为显著。2015改革，12月中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，推动化工、黑色金属等高耗能行业产能去化，降低房地产库存，改善市场20172月，PPI7.8%PPICPI的传导已经显现，核心通胀开始上行。二是需求滞后启动，2017年地产投资升温，房价上行趋势持续，对核心通胀形成一定带动。货币政策应对：货币政策对于供给侧改革推升PPI较为乐观，有一定包容度。在货币政策执行报告中，2015Q4强调供给侧结构性改革的重要性，同时指出“在结构调整过程中物价涨幅保持相对较低水平的概率较大”，对物价走势持乐观态度。2016Q1对物价的关注主要集中在居民侧，开始关注“房价的较快上涨会强化通胀预期”，2016Q2依然认为“物价形势相对稳定”，同时也关注到“工业品价格回升”的情况，但货币政策基调没有明显变化。2016Q3货币政策执行报告认为物价短期看略有上行压力，总体相对稳定，而且对通胀改善乐见其成，其中提及，2015年下半年以来，工业品价格结束了连续54个月的负增长，这种变化既受到国际大宗商品价格回升以及国内供给端去产能、去库存的推动，也与房地产、基建拉动相关行业回暖等需求面变化有关，肯定了供需两侧的共同作用，同时在专栏中进一步强调了供给侧结构性改革对推升PPI的重要性和必要性。同步调控。20171CPI2.2%2012201722016Q4告提及”稳健向“转11MLF10bp，2-3SLF2016完善宏观审慎管理（MPA）机制，定向约束银行信用扩张，强化金融去杠杆和防风险，也实现了紧信用的效果，新发放贷款利率从2016Q3的5.22%逐步上2018Q25.97%2017未形成全面上涨压力，PPI图16：2015Q3-2017Q2货币政策执行报告在第五部分“货币政策趋势”中对物价的表态发布季度公布时间对物价的总体概括货币政策基调备注2015Q32015/11/6从价格形势看，物价涨幅较低、相对稳定，并呈现结构化特征。继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，适时预调微调，增强针对性和灵活性，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。2015Q42016/2/6继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，适时预调微调，增强针对性和灵活性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。增加“做好供给侧结构性改革中的总需求管理”2016Q12016/5/6从价格形势看，物价涨幅有所上升，未来变化还须关注。继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。同上季度2016Q22016/8/5物价形势相对稳定。继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。同上季度2016Q32016/11/8物价短期看略有上行压力，总体相对稳定。坚持实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，促进经济科学发展、可持续发展。增加“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”2016Q42017/2/17从物价形势看，通胀预期有所上升，未来变化值得关注。实施好稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。总基调调整：稳健→稳健中性2017Q12017/5/12从价格形势看，通胀总体保持稳定，PPI与CPI的显著背离有望收窄。实施好稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。同上季度2017Q22017/8/11物价形势总体较为稳定。同上季度图17：未启用准备金工具 图18：货币市场利率上调小结：对本次供给侧改革引发的工业品涨价，货币政策保持了一定的战略定力和包容度，政策基调变化比较平稳。这一过程中，货币政策重心并非传统意义上的需求侧通胀管理，而是以金融去杠杆和防风险为主，施策方式从大开大合变成精准发力。在工具选择上，央行也并未像此前一样依赖数量型工具，而是用多种价格型工具灵活调整，并且形成了货币政策和MPA的双支柱，增强了结构性调控的能力。2019.2-2020.2，保持定力通胀特征：CPI通胀明显，PPI偏弱。2019.2-2020.2CPIPPI2019致价格从3月起快速上涨。猪价暴涨也推高了牛肉、羊肉、鸡肉等替代肉类价20191.04CPI9.2%2019年1.6%；PPI2019PPI0.3%0.8%。图19：2019年生猪供给收缩 图20：食品通胀显著货币政策应对：猪通胀未制约货币政策的逆周期调节。在货币政策执行报告中，2019Q1和Q2提到“警惕通胀预期发散”，更加重视猪通胀问题，但专栏中专门CPIPPI“”月小幅降息提振内需，表明猪通胀不会掣肘货币政策，而且央行对“逆周期调节的表述从之前的“适时适度”强化为“加强”，意味着稳增长的优先级进一步提升，“图21：2019Q1-2020Q1货币政策执行报告在第五部分“货币政策趋势”中对物价的表态发布季度公布时间对物价的总体概括货币政策基调备注2019Q12019/5/17物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加。总体来看，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测。稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步降低实体经济尤其是小微企业融资成本,提高金融服务实体经济的能力和意愿。2019Q22019/8/19物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加。总体来看，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对动态变化需持续监测。不搞“大水漫灌”，M2名义增速相匹配。对物价判断一致；货币政策新增强调“不搞‘大水漫灌’”2019Q32019/11/15物价形势总体可控，不确定因素有所增加。总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。保持定力，质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”。对物价变化关注度增加；货币政策强调定力2019Q42020/2/9物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察。从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。科学稳健把握逆周期调节力度，期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。2020Q12020/5/10物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察。从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。稳健的货币政策要更加灵活适度，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏。对物价判断一致；货币政策上剔除“不搞‘大水漫灌’”图22：2019年共降准2次 图23：2019年逆回购和MLF利率各调降1次小结：面对猪通胀和经济下行压力叠加的局面，央行保持战略定力，以稳内需为首要目标，未因CPI结构性冲高而轻易收闸门，而是通过渐进降息进行逆周期调节稳增长，并通过LPR改革疏通利率传导机制。2020.5-2021.10，稳增长优先级靠前通胀特征：货币超发和限电限产叠加，PPI通胀明显，CPI偏弱。2020.5-2021.10的通胀PPICPIPPI-3.7%13.5%CPIPPI一是输入性因素，发达经济体大规模财政刺激推升需求，极度宽松的货币政策推至高位，其中，生产资料价格涨幅远超生活资料。二是高耗能产品限产提价，2020122021双碳8耗双控目标，加剧了PPI通胀程度。在这一过程中，猪肉下行周期和内需不足PPI向CPICPI图24：双碳目标下，高耗能行业限产 图25：CPI与PPI形成剪刀差货币政策应对：稳增长优先级更靠前。随着经济领先全球率先复苏，我国央行率先推动货币政策正常化，2020年Q2货币政策执行报告将“逆周期调节”的提法改为“跨周期调节”，但全球货币超发对大宗商品价格的影响逐步显现。2021Q1专栏介绍了“何看待近期国内外物价走势”，认为输入性通胀风险总体可控。2021Q2专栏介绍了“正确认识货币与通胀的关系”，其中提及“货币大量超发必然导致通胀”，清202120205月领PPI“宜客观、历史看待”。2021“稳增长”70.5“以我为主”性。对PPI冲高保持较高容忍度。2021Q3货币政策执行报告进一步强调PPI通胀的情况，指出“受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI涨幅继续扩大，短期内可能维持高位”，对物价问题较为重视，在货币政策定调中强调“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”，从20217121YLPR5bp操作，一方面源于出口强劲，稳增长压力不大；另一方面兼有维护货币政策空图26：2020Q2-2021Q4货币政策执行报告在第五部分“货币政策趋势”中对物价的表态发布季度公布时间对物价的总体概括货币政策基调备注2020Q22020/8/6物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础。稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。2020Q32020/11/26的基础。稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。对物价判断基本一致；货币政策去掉“跨周期”等表述2020Q42021/2/8物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。关注到物价回升；货币政策强调“稳字当头”2021Q12021/5/11物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。强调物价总体稳定；货币政策强调珍惜空间2021Q22021/8/9CPI涨幅温和，PPI阶段性走高，总的看通胀压力可控，的基础。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。PPI走高特2021Q32021/11/19通胀压力总体可控。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。强调通胀压力可控；货币政策强调“以我为主”2021Q42022/2/11通胀压力总体可控。稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。对物价判断一致；货币政策强调“加大跨周期调节力度”图27：2021年7月降准1次 图28：2020.5-2021.10未开展全面降息小结：在经济下行压力加大、PPI冲高和CPI持续低迷的环境下，央行保持战略定力，以经济增长情况作为施策主要锚定因素，未因输入性通胀而收紧货2026年下半年通胀及货币政策展望本轮通胀的特征202520265月，PPI同比20257-3.6%3.9%，CPI1%一是反内卷2025年7第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推”，7”PPI二是输入性因素，2026年3IEA144070美元/120/2026能源价格将上涨24%，达到俄乌冲突以来最高水平；大宗商品价格预计整体上涨16%，主要受能源、化肥和部分金属价格上涨的共同推动。此外，避险需求CPI展望展望下半年CPI，猪、油难共振，核心通胀温和回升。中性假设下，预计全年CPI同比增长1.2%，三、四季度的同比增速分别为1.3%、1.6%。猪价方面，（2026》中设定的标准，“十五五”初期全国能繁母猪正常保有量为3750202633904PSY攀升至历史高位，隐性产能持续放大，2026年生猪供给仍较充足，猪价或呈现低位趋稳特征，四季度供给压力有望有所缓解。预计全年均价低于2025年，仍然是CPI的拖累项。粮价方面，下半年厄尔尼诺现象或带来北涝南旱的情况，但对粮食减产不必过2015-2016年、2023的两轮强厄尔尼诺以及2018年的弱厄尔尼诺阶段，我国粮价水平处于涨幅收窄或基本持平状态，预计下半年厄尔尼诺现象对粮价影响有限。图29：猪价或在四季度有小幅改善 图30：厄尔尼诺对粮价影响有限70-90美元桶。天的谅解备忘录按计划执行，但原油2-3给缺口依然较大，预计布伦特油价运行于70-90美元/桶。上限假设中，伊核谈判再出变数，霍尔木兹海峡断航期延长，根据IEA的预测，如果供应中断持续升至100美元/60-70/图31：IEA预计全球石油供给在四季度恢复至战前 图32：全球经济增速放缓预期显现EA核心通胀的上拉因素主要包括：一是原材料价格上涨向下游传导，对比2015.10-2017.22020.5-2021.10PPICPI1-1.5二是三是AI四是CPI的“服务”分项中，虽然金饰品价格环比有所回落，但同比仍有39%的增速，5CPI0.17CPI因素主要包括：一是科技革命对就业和收入的压力加剧，进一步压制终端消费需求，“以价换量”持续拖累核心通胀；二是地产持续低迷，后周期产业链景气度偏低。综上预计，中性假设下，预计全年CPI同比增长1.2%，三、四季度同比增速分别为1.3%、1.6%。上限假设下，原油供给缺口较大，上下游传导过程较顺畅，对应全年CPI同比增速约为1.5%。下限假设下，能源冲击退坡叠加下游消费需求降温，对应全年CPI同比增速约为0.9%。图33：CPI同比增速预测PPI展望展望下半年PPI，“原油链和AI链涨价，传统制造业偏弱”的分化格局仍将延续。本轮PPI上行以供给冲击为主，与2015.10-2017.2以及2020.5-2021.10的两轮通胀有相似之处，对比来看，下半年PPI同比增速大概率继续抬升。中性假设下，预计全年PPI同比增长3.1%。图34：通胀启动后的持续时间和PPI同比涨幅原油链：三种情形的假设同2.2节CPI价维持在70-90美元桶区间。K2026年以来，新旧动能进一步切换，AI为代表的新经济的通胀表现显著好于传统经济，剔除原油链和AI链后的加权平均PPI同比增速仍然是负值，但AI链PPI6%KK