固收通胀后续还有哪些关注点

通胀后续还有哪些关注点？去年年中以来，国内通胀持续修复，5月价格读数进一步抬升。CPI同比上涨1.2%；PPI同比于3月转正，结束连续41个月负增长，4月进一步升至2.8%。我们对通胀的拉动因素进行拆分，当前通胀读数主要呈现“输入性通胀为主+外需拉动为辅+内需相对偏弱+政策阶段性托底”的特征，具体来看：6年-5月I5月I仅基数效应即拉动同比上升1.pc；输入性通胀：能源化工链、有色链对通胀的拉动最为直接，5PPI2.2pct、1.5pct，合计贡献率超过90%；CPIPPI通信电子分项的传导最为典型；项，但持续性有限；反内卷、统一大市场等政策仍在推进；其他类别价格修复仍较有限，建筑链、食品、服务等分项继续偏弱。图表1：CPI同比与分链条拉动 图表2：PPI同比与分链条拉动食品烟酒居住交通通信食品烟酒居住交通通信 医疗保健总指数衣着生活用品教育娱乐文化其他用品和服务

（%）4

建筑链 能源化工新兴行业 传统制造食品链 有色链

（%）4(0.5)(1.5)

3210

其他分项 PPI:当月同比（右轴

3210(1)(2)(3)(4)(5)(6)固收研究24-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-0226-0423-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05固收研究24-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-0226-04“”的特征。一是，受影响链条更广。除原油供应冲击外，还叠加“航运+化工+成品油+粮食链”的复合扰CPI”的特征。一方面，中国作为全球制造中枢，涉及原材料范围较广，上游所受冲击超预期，能源储备与保供体系的缓冲相对有限；另一方面，受原油消费占比、内需偏弱和定价机制影响，消费端涨价相对温和；三是，运输通道风险被市场快速定价，叠加价格体系金融化和高频交易，谈判、停火及军事行动均会显著扰动价格；四是，本轮价格冲击具有全球性，但国别分化明显。美国成品油价格市场化程度高，居民图表3：大宗商品价格向国内传导 图表4：冲突后各国汽油价格冲击幅度分化（%） CRB商品价格指数:同比（右）大宗商品价格指数(CCPI):同比(右）151050(5)(10)

PPI:当月同比PPIRM:当月同比

（%）0

(202601=100)日本:汽油价格日本:汽油价格中国:汽油价格22020018016014012010080

韩国:汽油价格 美国:汽油价格固收研究14-0815-1016-1218-0219-0420-0621-0822-1023-1225-0226-04 26-01 26-01 26-02 26-03 26-03 26-04 26-05固收研究接下来，关于通胀走势以及对经济和市场的影响，还有哪些关注点？我们在此梳理几点第一，通胀走势上看，年内读数上升最快的阶段或已过去，通胀具体成因仍受市场关注。美伊达成协议后，短期地缘局势已明显降级，短期关注海峡恢复情况、全球油气补库等，长期关注新的原油供需平衡情况。一是关注协议履约及后续谈判。其一，协议能否延续，首先取决于双方能否同步兑现初步承诺，包括美方及时解除封锁、提供石油出口豁免，伊朗恢复通航并冻结核计划扩张。其二，关注履约深度。若仅兑现低成本条款、后置高成本条款，市场定价将由风险偏好修复“。30战前的三是原油风险溢价回落后，关注实体供需对价格中枢的影响。框架公布后油价明显回调，四是油价的长期中枢仍相对复杂，一方面是安全溢价潜在的持续性，另一方面是全球加速OPEC因此，从通胀角度看，年内国内通胀上升最快的阶段或已过去，PPI基本接近高点位置，CPI6PPI7月可能开启CPI并未对债市造成太大扰动，通胀成因仍是市场更关注的因素，输入性通胀扰动退坡之后，需要继续关注外需涨价链的持续性、新经济是传导还是挤出、旧经济能否企稳等。第二，输入性通胀已对供需数据形成结构性扰动，这部分影响预计会有所缓和。当前能看到的一些影响：值增速下行，硫酸、乙烯等产品产量同比增速普遍弱于冲突前。各类成品油的表观消费、燃油车的使用与国内航班等降温，受油价影响最为直接。CPIPC整机出货量整体下降。图表5：化工等行业生产增速下行 图表6：PTA开工率(7DMA)（%） 工业增加值:当月同比 化学原料及化学制品制造业:当月同比石油和天然气开采业:当月同比15 有色金属冶炼及压延加工业:当月同比131197531(1)(3)(5)

2020 2021 2022） 2023） 2023 2026 2024 20259085807570656022-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-0826-02

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表7：油气相关消费下滑明显 图表8：国内航班执行数表观消费量:汽油:累计同比（%） 表观消费量:液化石油气:累计同比

2020 2021 2022（架次） 2023 2024 202530 表观消费量:燃料油:累计同比(右轴

50 18,000 20262520151050(5)(10)(15)23-0523-1024-0324-0825-0125-0625-1126-04

403020100(10)(20)(30)(40)

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表9：限额以上社零分结构拉动 图表10：手机与PC出货量近几月有所下降（%）20151050(5)(10)(15)

汽车地产后周期可选消费必选消费限额以上商品零售类:当月同比

全球:出货量:智能手机:当季同比(%) 全球:出货量:PC:当季同比中国:CPI:交通和通信:通信工具:当月同比(右轴)50403020100(10)(20)(30)

(%)8642023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-0926-02

15-0916-1218-0319-0620-0921-1223-0324-0625-09固收研究固收研究第三，强外需与产业链优势强化企业定价权，价格传导较为顺畅，这些行业的盈利验证仍续一段时间的主线。从当前价格弹性看，呈现“出口价格>PPI>CPI>CPI”K型分化进一步加剧，也为判断价格传导和盈利兑现提供线索。外需较强时，我国具备全球竞图表11：出口金额的量价拆分 图表12：出口价格指数和(%)302520151050(5)(10)(15)22-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-12

（价格贡献数量贡献出口金额同比%价格贡献数量贡献出口金额同比%）中国:PPI:当月同比中国:出口价格总指数:同比151050(5)(10)(15)97-0700-1004-0107-0410-0713-1017-0120-0423-07，彭博数据层面，可从以下线索观察当前传导情况：AI结合出口量看，AI链与成品油均呈现价格增速显著高于数量增速的特征。集成电路出口量保持正增长，成品油和手机出口量则受到价格上涨的轻微挤压。图表13：重点产品出口价格变动(%)

2026年4-5月 2026年Q1 2025年Q4 较前值(右轴）

(%)856545255(15)稀 成土 品油

集 手 成 机 电 路

未肥鞋钢锻料靴材轧铝及铝材

箱 汽 包 车 及 包 类 括 似 底 容 盘 器 组

医 陶 药 瓷 品 产品

250150100500(50)(100)固收研究固收研究注：4-5月为两月累加后的同比增速；较前值为2026年4-5月同比增速与Q1增速差。图表14：重点产品量价表现（%）100

数量同比（2026年1-5月） 价格同比（2026年1-5月）806040200(20)(40)集 稀 成 成 土 品 电 油路

手未肥机锻料轧铝及铝材

家 汽 用 车 电 包器 括底盘

医液箱鞋药晶包靴品平及 板 类 品显 似示 容模 器组“PPI→利润”PPI延续修复。结构上，石油煤炭、化学原料、有色金属和计算机电子几乎贡献了全部增量。其中，计算机电子量、价、利润率均较快增长；有色、石化则呈现价升量降。后续一方面需通过重点行业量、价、利润率观察持续性，另一方面需关注向其他行业的扩散。图表15：工业企业利润结构拆分 图表16：工业企业利润上中下游拉动率（%）

营业收入当月同比当月利润率同比

(%) 上游中游40 工业企业利润:当月同比3020100(10)(20)

5

下游工业企业利润：当月同比(30)20-0721-0321-1122-0723-0323-1124-0725-0325-11

(25)

25-05 25-07 25-09 25-11 26-01 26-03固收研究固收研究图表17：分行业工业企业利润同比增速注：分位数为近8年分位数；表中同比增速单位为%。（2022—2024年（2017—2018年（2017—2018年之改善。这一轮对重点国家和地区的拉动明显更强。图表18：韩国与中国台湾相关产品出口 图表19：日本经济动能结构(%)

中国台湾:出口金额:集成电路:当月同比半导体:销售额:全球:当月同比

(%)

（%） 消费 投政府消费与投资 出50

韩国:出口金额:半导体:当月同比（右）

0

1550(10)

进口 GDP:增长率16-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-12

21-0321-1022-0522-1223-0724-0224-0925-0425-11固收研究固收研究第四，价格读数修复对内需则相对较为复杂。一是，内需偏弱时价格传导不畅，中下游利润可能受到挤压。从成本率来看（营业成本/营业收入），总量数据尚未反映明显压力。2024年—2026年4月，多数行业成本率仅小幅变化，近七成行业波动控制在±1个百分点以内；有色、石油煤炭等少数行业成本率反而明显下降。电气机械、金属制品、汽车和部分设备制造业成本率上升，或对应新动能扩张带来的中间品和零部件涨价；计算机通信电子行业成本率反而下降1.64个百分点，说明自主开发和规模效应对冲了部分存储芯片涨价压力。但更明显的影响体现在细分行业。消费电子下游承压较大，手机、电脑、电子零售等板块毛利率有所下滑；有色、化工板块毛利率近年随价格上涨而改善，2026Q1升幅较为明显。图表20：各行业成本率现状与成本率变化100

成本率(%)95有色金属冶炼

黑色金属冶炼废弃资源利用燃气农副食品加工

木材加工制品90

金属制品造纸纸制品

教体育用品计算机通信电子

电气机械器材85化学原料制品80

织服橡胶塑料制品交通运输设备通用设备黑色金属矿采选专用设备

机械设备修理75水生产供应70

仪器仪表

煤炭开采洗选65酒饮料精制茶6055油气开采50

医药制造

成本率变化（2024年-2026年4月）(pct)(3) (2) (1) 1 2 3 4 5图表21：化工与有色相关板块毛利率 图表22：通信电子相关板块毛利率基础化工：毛利率 商用化工：毛利率 AI手机板块：毛利率

(%)（%）201816141210

贵金属：毛利率 其他金属及采矿：毛利

（%）161514131211

消费电子代工：毛利率电脑与电子产品零售：毛利率(右轴） 2223-0323-0824-0124-0624-1125-0425-0926-02

23-0323-0824-0124-0624-1125-0425-0926-02固收研究固收研究 二是，对居民部门的影响更需关注实际收入。我们以境外成本性通胀修复为例，对居民部影响并非单向，关键在于名义工资能否及时追赶物价，背后取决于工资调整机制、价格传导、需求承接、政策应对和周期位置。若名义工资调整滞后于生活成本上升，实际购买力下降将挤压消费，可选消费受影响更大；若同时伴随就业走弱或政策紧缩，预防性储蓄可能上升，进一步放大消费下行压力。反之，若名义工资增速快于生活成本，经济表现反而可能改善。历史上，美国（1970s）和日本（2022年）的通胀均伴随实际工资下降和消费受损。前者源于“工资—价格”GDP（2017—2018年涨幅相对温和，居民购买力反而上升。图表23：1970s美国通胀导致实际购买力侵蚀 图表24：2022年日本输入性通胀期间实工资走势非农企业生产和非管理人员:私营部门:工资同比美国:CPI:季调非农企业生产和非管理人员:私营部门:工资同比美国:CPI:季调:同比20151050(5)(10)

（%） :工薪家庭:工资和薪金:实际同比:工薪家庭:工资和薪金:10 日本:CPI:当月同比（右）86420(2)(4)(6)(8)(10)

(%)

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.065-0167-1170-0973-0776-0579-0382-0184-1187-09 21-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-11图表25：韩国实际与名义收入皆有所抬升 图表26：日本消费者信心指数韩国:国民收入:现价:同比

日本:消费者信心指数(排除一人户家庭)(%) 韩国:国民收入:不变价:同比 日本:消费者信心指数(排除一人户家庭):耐用品购买意愿12 日本:CPI:当月同比(右轴）10 45408356 304 252 2015010

(%)543210(2)(4)10-0612-0313-1215-0917-0619-0320-1222-0924-06

5020-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-0526-01

(1)(2)图表27：美国消费者信心与储蓄率 图表28：美国居民可选消费在高通胀期间显承压美国:CPI:当月同比 密歇根大学消费者信心指数（右轴）美国:CPI:当月同比 密歇根大学消费者信心指数（右轴）20181614121086420

储蓄率

110

（%）:同比%）:同比:同比可选商品:同比131197531(1)(3)(5)固收研究66-0968-1070-1172-1275-0177-0279-0381-0483-05 60-1265-0669-1274-0678-1283-0687-1292-0696-12固收研究三是，在特定背景下，通胀回升对预期和经济循环具有积极意义，主要体现在：温和通胀修复可改善各部门价格预期，边际提振消费和投资意愿；缓解企业资产负债表的减值和亏损压力；带动利润、收入和增长等名义指标改善，并在各部门间形成正向循环；和收入修复；高通胀背景下，供给冲击更易引发价格螺旋和恐慌；传导，这是出口导向型经济体的优势；内需影响则更复杂，价格压力需由国内居民承接，传导过快会侵蚀实际收入。2017—2018年是典型案例。通胀叠加半导体和电子产业周期，在量价齐升的背景下，企业收入与利润快速改善，居民就业和工资获得支撑，经济形成正向循2022—2024对于本次国内的通胀读数回升，较低的起点理论上有利于预期和信心修复，但考虑到我国更为广泛的产业链条与居民资产负债表的情况，仍需综合考虑传导和挤出渠道。根据我们（2026617日“局部行业价格利润修复→相关企业就业和员工收入改善→消费/购房回升→更多行业需求与收入修复→信心与预期改善”的循环传导仍不充分，暂时停留在前两个环节。图表29：SW一级行业2026年Q1营业利润增速和员工薪酬增速综合计算机综合计算机有色金属电子电力设备商贸零售环