国邦医药深度研究报告：被低估的平台型医药制造企业

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、国邦医药：被估平台型医药制造企业 5二、医药板块：产链力支撑稳健盈利，品复制拓展成长曲线 7（一）环酯：供给局定下成品种求性强 8（二）孢：向合成注能，富药原药品阵 12（三）色料拓依托间自与册力，续制壁品种 12三、动保板块：从药家到全球化平台，势品有望贡献利润弹性 14（一）苯考全一体制领，筑本、量准壁垒 14（二）品动矩盐酸西素恩沙等品协拓展 16四、中间体业务：键料自产强化纵向壁，领域延伸打开平台值 17（一）属原系核心间具规优，支多域户展 17（二）保间：合成放能，展保新景 17五、投资建议 18六、风险提示 19图表目录图表1 司展程 5图表2 司权构（至2026年5月296图表3 2017-2026Q1邦医收及速 6图表4 2017-2026Q1邦医归净润增速 6图表5 邦药入成（2025年） 7图表6 邦药利成（2025年） 7图表7 邦药医板块入亿）增速 7图表8 邦药医板块利亿）毛率 7图表9 氰红素业链 8图表10 硫酸霉占率况产口） 8图表硫酸霉价格势元/kg） 9图表12 典发类中间废负对比 9图表13 阿霉、霉素罗霉主剂销售、采况竞格局 10图表14 阿霉制售额院内零）同比 图表15 阿霉制家竞格（2025年） 图表16 克霉制售额院内零）同比 图表17 克霉制家竞格（2025年） 图表18 罗霉制售额院内零）同比 图表19 罗霉制家竞格（2025年） 图表20 国医的类原药 12图表21 国医代原料登品种 12图表22 国药医料药中体色造改项环公节选 13图表23 国医的板块入亿）增速 14图表24 国医的板块利亿）毛率 14图表25 氟尼的流程 15图表26 氟尼的走势元/kg） 15图表27 国氟尼要生企公产、目及质息 16图表28 盐多环格走（元/kg） 16图表29 2021-2024年键医中体入同增速 17图表30 2021-2024年键医中体利和利率 17图表31 国医收分 18图表32 可公司PE值表 19一、国邦医药：被低估的平台型医药制造企业关键中间体自产能力和全球客户网络，形成了覆盖研发、规模化生产和全球供应的平台199665,000从发展路径看，公司由动保业务起步，逐步向医药关键中间体、医药原料药和制剂环节延伸，形成医药与动保双轮驱动的业务格局。公司设立初期主要围绕动保制剂和饲料添20218公司长期积累形成“一个体系、两个平台”的综合竞争优势，多品种复制能力和全球化注册能力为后续品类扩张提供支撑。11354421880图表1 公司发展历程司官网、公司公告、公司年 理202652946.02%图表2 公司股权结构（截至2026年5月29日），公司年 理在医药和动保两大业务板块内生增长以及经营效率持续优化的共同推动下，2017年以来公司收入规模整体扩张，2023年阶段性承压后恢复增长。2017至2025年，公司营业收29.051.788.219.5%和21.1%20252.05%202615.21亿1.6125.28%图表3 2017-2026Q1国邦医药收入及增速 图表4 2017-2026Q1国邦医药归母净利润增速57.2158.9157.2158.9160.1153.4942.0645.0538.0232.7929.0515.21605040302010020172018201920202021202220232024202526Q1营业收入(亿元) 同比（右轴）

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

109.218.109.218.107.828.217.066.133.151.782.111.6187654321020172018201920202021202220232024202526Q1归母净利润(亿元) 同比（右轴

200%150%100%50%0%-50%202534.7557.80%24.9241.46%20259.855.7863.0%37.0%。图表5 国邦医药收入成（2025年） 图表6 国邦医药毛利成（2025年）动保41.46%医药动保41.46%医药57.8%动保动保37%医药63%注：按医药和动保两大板块合计毛利口径测算员工利益一致性。20250.60.43.35202540.85%20251.6620255.0161.09%2026202115.632.67498二、医药板块：产业链能力支撑稳健盈利，多品种复制拓展成长曲线202534.75亿元、毛利9.85亿元，为公司主要利润来源。图表7 国邦医药的医板块收入（亿元）增速 图表8 国邦医药的医板块毛利（亿元）毛率36.1438.2236.1438.2234.8534.7529.5940353025201510502021 2022 2023 2024 2025营业收入(亿元) 同比（右轴

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

1411.5511.0111.5511.019.858.958.8110864202021 2022 2023 2024 2025毛利额(亿元) 毛利率（右轴

35%30%25%20%15%10%5%0%司年报、 司年报、（一）大环内酯类：上游供给格局稳定，下游成熟品种需求韧性较强图表9 硫氰酸红霉素业链邦医药招股书，川宁生物招股 理从竞争格局看，硫氰酸红霉素供给端呈现高度集中的双寡头格局。根据川宁生物招股书，50.13%6.02%图表10 硫氰酸红霉素占率情况（产能口）宜昌东阳光,50.13%川宁生物宜昌东阳光,50.13%川宁生物,43.86%宁生物招股 理硫氰酸红霉素价格中枢自2023年以来持续维持高位。根据健康网/数据，截至20265520元/kg200788%201780%2024500元/kg图表硫氰酸红霉素价格走势（元/kg）60050040030020010002007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 2025-01康网印度通过PLI2021Aurobindo通过QulePharma1,60083.42023PLI202551,600COD1,8002,000mg/L图表12 典型发酵类关中间体废水负荷对比品种年产1000吨项目对应日废水量CODCOD日负荷氨氮氨氮日负荷特征污染物及处理难点青霉素G约3,030m³/天5,0006,000mg/L约15至18吨/天100150mg/L0.30.5吨/天主要为发酵残留有机物、菌丝体、药物残留和部分溶媒，不含硫氰酸根7-ACA约5,760至10,900m³/天4,5005,500mg/L约26至60吨/天100150mg/L0.61.6吨/天主要为头孢菌素类残留、盐分和溶剂类污染物，不含硫氰酸根克拉维酸约3,640m³/天约8,000mg/L约29吨/天约500mg/L约1.8吨/天生产废水成分复杂，氨氮水平较高，但不含硫氰酸根硫氰酸红霉素约6,000m³/天约40,000至45,000mg/L240270吨/天约1,000至1,300mg/L68吨/天额外含硫氰酸根约1,8002,000mg/L，对微生物处理系统有抑制作用，并伴随硫酸根、有机溶媒、残留效价等污染物境保护部&质检总局《制药工业水污染物排放标准发酵类》（GB21903-2008），环保总局《制药工业水污染物排放标准发酵类编制说明》，中国科学院生态环境研究中心，全国化工给排水设计技术中心站，国家知识产权局专利CN103011526A《一种硫氰酸红霉素废水的处理方法 算注：日废水量按年产1000吨、年运行330天折算；COD日负荷和氨氮日负荷=日废水量×污染物浓度÷1,000,000硫氰酸红霉素是克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素等大环内酯类原料药的关键中间体，下游制剂应用场景成熟，需求基础较为稳固。根据公司招股说明书，2020年硫氰酸红霉素78.03%和96.21%图表13 阿奇霉素、克霉素和罗红霉素主剂销售额、集采情况竞格局品种主要制剂剂型2025年销售额（院内+零售，亿元）院内销售额（亿元）零售端销售额（亿元）集采批次院内端主要厂商及份额零售端主要厂商及份额阿奇霉素干混悬剂8.731.357.38第九批晖致制药67.4%，成都倍特5.7%晖致制药88.1%，石药欧意4.7%分散片5.350.085.27第二批/石药欧意49.7%，珠海联邦6.6%，山西同达5.0%片剂5.130.784.35第二批晖致制药54.0%，石药欧意30.2%，浙江华润三九众益10.2%晖致制药83.2%，山东鲁抗赛特5.5%，西南药业3.3%注射剂4.764.730.03第五批南京海纳26.8%，石药欧意11.0%，海南倍特9.9%/克拉霉素片剂3.082.220.86第三批上海雅培35.6%，山东新华29.3%，浙江贝得17.5%杭州中美华东66.3%，上海雅培11.0%，浙江京新4.1%缓释片1.130.690.44未纳入国家集采海南普利39.9%，江苏恒瑞35.3%，莱阳江波13.0%海南普利44.9%，江苏恒瑞22.2%，莱阳江波12.4%罗红霉素胶囊5.130.025.11第七批扬子江药业74.2%，康普药业5.9%珠海联邦28.4%，上海现代哈森11.7%，辽宁亿帆9.1%分散片3.740.33.44第七批江苏神龙84.9%，山西德元堂13.5%，四川泰华堂1.0%石药欧意32.8%，沈阳管城16.9%，哈药六厂10.3%片剂1.670.291.38第七批四川科伦34.9%，爱尔兰Amdipharm32.0%，桂林南药32.0%石药欧意34.8%，天津梅花23.4%，辽宁亿帆20.0%康CHIS，国家织药品联合采购办公室相关集采文件及中选/拟中选结果，公司招股说明 理图表14 阿奇霉素制剂售额（院内零售）及同比 图表15 阿奇霉素制剂家竞争格局（2025年）14.6014.4514.6014.4514.0622.6724.2110.4511.9014.0318.0218.9718.4021.7014.308.499.287.879.577.8735 60%30 40%25 20%2015 0%10 -20%5 -40%0 -60%

南京海纳,

其他,35.5%

晖致制药,44.3%201720182019202020212022202320242025院内销售额(亿元) OTC/零售销售额(亿元)合计同比（右轴）

4.9%

石药欧意,15.3%康CHIS 理

康CHIS 理注：统计口径为院内和零售端加总，下同图表16 克拉霉素制剂售额（院内零售）及同比 图表17 克拉霉素制剂家竞争格局（2025年）3.634.103.634.104.644.044.393.893.283.042.698.628.437.895.234.314.043.864.404.22121086420201720182019202020212022202320242025

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

其他,69.5%

雅培,12.8% 新华制药,9.5%华东制药,8.2%院内销售额(亿元) OTC/零售销售额(亿元)合计同比（右轴）康CHIS 理 康CHIS 理图表18 罗红霉素制剂售额（院内零售）及同比 图表19 罗红霉素制剂家竞争格局（2025年）9.5410.119.5410.1110.909.369.3310.7010.8911.7310.641.931.841.821.351.611.480.830.990.84121086420201720182019202020212022202320242025

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

石药欧意,

14.0%其他,66.9%联邦制药14.0%其他,66.9%亿帆药业6.5%院内销售额(亿元) OTC/零售销售额(亿元)合计同比（右轴）康CHIS 理 康CHIS 理（二）头孢类：横向复制合成与注册能力，丰富医药原料药产品矩阵公司依托成熟的多品种原料药生产平台，将既有工艺开发、质量研究和规模化制造能力横向复制至头孢类原料药，持续丰富医药原料药产品矩阵。公司已形成头孢西丁钠、头/550吨EDQMCEP2025GMP认图表20 国邦医药的头类原料药司官网（三）特色原料药拓展：依托中间体自产与注册能力，持续复制高壁垒品种公司依托中间体自产、工艺放大和全球注册体系，推动特色原料药由储备品种逐步进入市场销售阶段，有望成为医药板块的重要增量。在既有产品布局基础上，公司已围绕利50吨/202520610个产品通过国内GMP品种主要方向中国登记状态美国登记状态日本登记状态利伐沙班抗凝品种主要方向中国登记状态美国登记状态日本登记状态利伐沙班抗凝已激活已激活—阿哌沙班已激活已激活—甲苯磺酸艾多沙班已激活已激活—马昔腾坦肺动脉高压已激活已激活—富马酸伏诺拉生消化系统已激活已激活—碳酸镧肾病相关已激活已激活—布瑞哌唑精神神经已激活已激活—盐酸胍法辛未激活已激活已激活盐酸卡利拉嗪未激活——维格列汀代谢疾病已激活——盐酸西那卡塞钙磷代谢已激活——琥珀酸索利那新泌尿系统已激活——琥珀酸普芦卡必利消化动力已激活——阿奇霉素抗感染已激活已激活—克拉霉素已激活已激活已激活罗红霉素已激活——盐酸莫西沙星已激活已激活—harmaGO全球辅包 理。注：本表选取浙江国邦在PharmaGO全球原辅包库中的部分代表性登记品种，重点覆盖特色原料药储备、海外登记记录及公司既有抗感染优势品种，并非全部登记品种。截至2026年6月，浙江国邦共有64条登记记录，涉及40个去重产品，其中52条处于已激活状态。2026310.22025605,000图表22国邦药业医药原料药及中间体绿色智造技改项目环评公示节选邦医药官 理三、动保板块：从兽药起家到全球化平台，优势单品有望贡献利润弹性公司动保业务起步早、产品矩阵完善，全球化销售基础深厚。公司于1996年设立之初主202518础。2025202524.925.785.46043122104,000吨，3,00030%图表23 国邦医药的动板块收入（亿元）增速 图表24 国邦医药的动板块毛利（亿元）毛率24.9220.8924.9220.8920.1718.3515.3325201510502021 2022 2023 2024 2025营业收入(亿元) 同比（右轴司年

40% 730% 620% 5410%30%2-10% 1-20% 0

2021 2022 2023 2024 2025毛利额(亿元) 毛利率（右轴）司年

35%5.784.525.784.524.073.583.5825%20%15%10%5%0%（一）氟苯尼考：全链条一体化制造领先，构筑成本、质量与准入壁垒氟苯尼考为酰胺醇类兽用抗菌药，是畜禽和水产养殖中应用成熟的动保原料药品种。该产品抗菌谱较广，主要用于猪、禽、水产等由敏感菌引起的呼吸系统、消化系统及水产细菌性疾病防治，终端应用场景稳定。D,L-D-图表25 氟苯尼考的工流程邦医药招股书氟苯尼考价格自20212021725元/kg高位，20244200元2026620254,000202412FDAcGMP图表26（元/kg）80070060050040030020010002013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 2025-01，中国兽药饲料交易中从供给格局看，国内氟苯尼考已形成多家企业规模化布局的竞争格局，国邦医药、浙江知行药业、引航生物、海翔药业等企业均具备千吨级产能或项目储备。随着行业进入存GMP图表27 国内氟苯尼考要生产企业公开产、目及资质信息企业公开产能/项目/资质信息国邦医药4500/20254000吨浙江知行药业（康牧体系）3,000吨/年引航生物（安徽立博）3,200吨/年海翔药业（浙江川南）1,400吨新建项目；保留原300吨/年产线普洛药业氟苯尼考GMP品种；项目已商业化生产邦医药公告 国邦医药投资者关系活动记录表，浙江知行药业官网，绍兴生态环境局，引航生物官网，海翔药业官网，普洛药业官 理（二）多品种动保矩阵：盐酸多西环素、恩诺沙星等品种协同拓展盐酸多西环素是公司动保板块核心品种之一，规模化供应能力和低位价格修复空间为后续盈利弹性提供基础。盐酸多西环素又称强力霉素，属于半合成四环素类抗菌药，下游20253,00030%20266图表28 盐酸多西环素格走势（元/kg）80070060050040030020010002013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 2025-01，中国兽药饲料交易中恩诺沙星作为公司动保板块的重要喹诺酮类品种，兼具成熟应用场景与规模化生产基础。恩诺沙星属于喹诺酮类抗菌药，主要用于禽类细菌性呼吸道疾病、消化道疾病、泌尿生殖系统疾病、皮肤病及支原体感染等疾病防治。产能端，根据绍兴市生态环境局披露的《浙江国邦药业有限公司医药原料药绿色智造升级及中间体循环利用技改项目环境影响报告书》，项目实施后恩诺沙星产能将达到2,000吨/年，其中现有产能1,400吨/年，新增产能600吨/年。从出口竞争力看，招股说明书披露，2017-2019年公司恩诺沙星原料药出口量均居我国首位，出口量占我国出口总量比例分别为55.71%、59.08%、59.80%。随着产能升级推进，恩诺沙星有望进一步丰富公司动保业务收入来源，与氟苯尼考、盐酸多西环素共同构成多品种增长基础。四、中间体业务：关键原料自产强化纵向壁垒，跨领域延伸打开平台价值（一）金属还原剂系列：核心中间体具备规模优势，支撑多领域客户拓展关键医药中间体自给是公司纵向一体化制造能力的重要组成部分，能够增强原料药生产稳定性和成本控制能力，其中硼氢化钠、硼氢化钾等金属还原剂是公司具备规模优势的代表性中间体品类。公司较早依托山东国邦布局硼氢化钠、硼氢化钾等还原剂产品，并2025关键医药中间体业务历史盈利水平较高，是公司医药和动保原料药之外的重要利润来源。2021-2024年，公司关键医药中间体分别实现收入12.80亿元、14.64亿元、11.21亿元和11.305.386.323.823.7534.05%33.20%。202330%图表29 2021-2024年关键医药中间体收入同增速 图表30 2021-2024年关键医药中间体毛利和利率14.6412.8014.6412.8011.2111.30141210864202021 2022 2023 2024营业收入(亿元) 收入同比（右轴司年

20% 7610%50% 4-10% 32-20%1-30% 0

2021 2022 2023 2024毛利额(亿元) 毛利率（右轴司年

50%6.325.386.325.383.823.7540%35%30%25%20%15%10%5%0%注：2025年未再单独列示关键医药中间体的收入、成本及毛利率，故本图表采用2021-2024年关键医药中间体单独披露口径。

注：2025年未再单独列示关键医药中间体的收入、成本及毛利率，故本图表采用2021-2024年关键医药中间体单独披露口径。从业务属性看，金属还原剂和高级胺类中间体具备较强工艺延展性，可为公司向医药、动保、植保及精细化工等更多中间体品类拓展提供工艺和客户基础。公司在还原反应控制、环保处理和规模化供应方面的积累，有助于持续服务下游多领域客户，推动中间体业务由内部配套向外部客户供给延伸。（二）植保中间体：复用合成与放大能力，拓展植保新场景公司依托关键中间体平台切入植保中间体领域，将既有化学合成、工程放大、环保处理和规模化制造能力延伸至植保产业链。2025年半年报披露，公司围绕产业链延伸的植保项目成功试产并稳步推进；2025年年报进一步披露，植保中间体产品已经成功生产并进入下游知名植保企业，为产品规模化、标准化生产奠定基础。从后续拓展看，公司植保业务仍处于由项目培育向客户导入推进的阶段，但已有公开信息显示其平台能力具备进一步复制空间。公司在建工程中列示“5500吨植保健康高效农70000202652210五、投资建议我们看好国邦医药的医药、动保和关键中间体三大业务协同发展的平台价值。公司以多品种原料药和关键中间体制造能力为基础，医药板块围绕大环内酯、头孢类、特色原料药及制剂持续拓展，动保板块依托氟苯尼考、盐酸多西环素、恩诺沙星等核心品种维持规模化供应优势，中间体业务则通过硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等关键产品强化纵向一体化能力。随着医药品种矩阵持续丰富、动保核心单品价格底部修复以及中间体自给优势延续，公司盈利能力有望稳步改善。202534.75202845.3837.8941.5745.38亿元。2025202524.92202832.922026-202827.49、30.1332.92亿元。2026-202865.9072.2878.94比增长9.9.和9.29.031020和.5010.0、13.0%12.7%；对应EPS1.15、1.301.47元。2025A2026E2027E2028E营业总收入（亿元）60.1165.92025A2026E2027E2028E营业总收入（亿元）60.1165.972.2878.94YoY2.0%9.6%9.7%9.2%综合毛利率26.0%26.7%27.3%27.8%医药业务收入（亿元）34.7537.8941.5745.38占比57.8%57.5%57.5%57.5%增速-9.1%9.0%9.7%9.2%医药业务毛利率28.3%28.5%29.0%29.4%动保业务收入（亿元）24.9227.4930.1332.92占比41.5%41.7%41.7%41.7%增速23.6%10.3%9.6%9.3%动保业务毛利率23.2%24.0%24.8%25.5%其他业务收入（亿元）0.440.530.580.64占比0.7%0.8%0.8%0.8%增速-14.8%18.7%10.4%9.8%其他业务毛利率4.5%30.0%30.0%30.0%测A2026PE14.8202618PE21图表32可比公司PE估值表2025A2026E2027E2028E普洛药业21.3x18.0x15.1x12.4x九洲药业15.7x13.7x12.5x11.2x浙江医药12.9x10.2x9.0x7.9x仙琚制药18.1x17.3x15.3x13.6x行业平均数17.0x14.8x13.0x11.3x*以2026年6月22日收盘价，可比公司盈利预测按照 一致预期六、风险提示12、抗感染及兽用抗菌药监管政策变化。公司产品覆盖医药抗感染和兽用抗菌药等领域，相关品种受药品集采、抗菌药物合理使用、兽用抗菌药监管及海外准入政策影响。若国内外监管政策进一步收紧，或终端用药结构发生变化，可能对部分产品需求、价格体系和市场推广节奏产生影响。3GMP4附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金1,4601,4391,8472,326营业总收入6,0116,5907,2287,894应收票据0000营业成本4,4474,8325,2565,698应收账款8599421,0311,124税金及附加48535863预付账款196213231250销售费用98105116126存货1,7761,9282,0932,264管理费用278303332363合同资产0000研发费用210231253276其他流动资产1,8211,8771,9372,000财务费用21212120流动资产合计6,1136,3997,1387,963信用减值损失-5-14-16-16其他长期投资68686868资产减值损失-27-27-29-32长期股权投资9999999913191212固定资产4,0064,0274,0404,067投资收益17141414在建工程279299329349其他收益56313131无形资产343357370383营业利润9641,0681,2061,357其他非流动资产78327327326营业外收入2666非流动资产合计4,8725,1765,2325,292营业外支出14141414资产合计 10,98511,57612,37113,255利润总额9511,0591,1971,349短期借款 506506506506所得税134159180202应付票据661718781847净利润8189001,0171,146应付账款535582634688少数股东损益-3-3-3-3预收款项0000归属母公司净利润8219031,0201,150合同负债25283033NOPLAT8359181,0351,164其他应付款30303030EPS(摊薄)（元）1.051.151.301.477777其他流动负债156175193213主要财务比率流动负债合计1,9212,0462,1832,3262025A2026E2027E2028E长期借款478478478478成长能力应付债券0000营业收入增长率2.0%9.6%9.7%9.2%其他非流动负债30303030EBIT增长率13.3%11.2%12.7%12.4%非流动负债合计508508508508归母净利润增长率5.0%10.0%13.0%12.7%负债合计2,4292,5542,6912,834获利能力8,5539,0209,67910,421毛利率26.0%26.7%27.3%27.8%少数股东权益2210净利率13.6%13.7%14.1%14.5%所有者权益合计8,5569,0229,68010,421ROE9.6%10.0%10.5%11.0%负债和股东权益10,98511,57612,37113,255ROIC12.2%13.1%13.7%14.2%偿债能力现金流量表资产负债率22.1%22.1%21.7%21.4%单位：百万元 2025A2026E2027E2028E债务权益比11.9%11.3%10.5%9.8%经营活动现金流 5591,1571,2901,433流动比率3.23.13.33.4现金收益 1,3161,3721,5121,662速动比率2.32.22.32.5存货影响-413-152-165-172营运能力经营性应收影响345-160-172-179总资产周转率0.50.60.60.6经营性应付影响-5