基于海外经验和国内现实的推演-再论隔夜OMO：换锚准备还是补充工具

目录参照海外，是什么决定了政策利率锚？走廊vs地板 3两类利率体系：“走廊对应流动性稀缺，“地板对应过剩 3当前的欧美货币体：“地板系统下被边缘化 4现实中的利率走廊系统样本：2008年前的欧央行 5再论隔夜立即换锚、缓步推进还是优化工具？ 7国内的情况：流动性依然相对稀缺，政策围绕走廊系统展开 7如果政策利率中枢转为隔夜利率，可能有何影响 8隔夜的定位：初期或是公开市场新工具而非新锚 9本次短端利率调控机制优化对债市的影响 10长期：降低资金波动，但依赖央行投放节奏 10短期：本轮收紧初步缓解，选择哪些资产过渡 10债市周度复盘 资产相对性价比 14国债期限利差、国开债期限利差表现分化 14期限利差、信用利差多数收窄 14风险提示 15替7夜更可能只是作为公开市场操作工具箱中的新成员（类似天OO，而非要取代7天OO（）当前国内还处于流动性稀缺转稀缺状态，近期对临时正逆回购的优化调整，也正说明国内更适合做参照的是7（7天期限的（隔夜期限的从走廊系统下成熟而有效的经验出发，政策利率与市场基准利率之间也并非一定要期限匹配。地板近期围绕是否会以隔夜OMO替代7天OMO作为政策利率锚的讨论较多，借鉴海外本无不妥，但借鉴的前提是先（/8之前。/过剩的状悉的公开市场操作。因此，现阶段更可供国内参照的海外经验是2008年前的欧央行，其利率走廊结构与市场基准利率的设置，与国内当前高度相似，均是“两隔夜夹7天”的对称走廊，这也更加适配国内银行体系对央行投放的依赖度持续加深，流动性稀缺/准稀缺的现实环境。核心区别在于银行体系所处的流动性环境不同，由此依赖的核心政策利率也有较大差别（中枢下限，投放/回笼方向。图1：2008年前后，欧央行与美联储的利率调控体系对比ECB，FED，走廊系统对应的是流动性稀缺环境下货币政策的操作框架。在走廊系统下，央行按需精准投放，使银行体系的超额流动性维持在接近于零的紧平衡状（如国内的7天利率自然成为定价的锚。地板系统对应的则是流动性过剩环境下货币政策的操作框架2008年金融危机后进行了大规模的资产购买等操作，银行体系积累了远超定价，而是改用银行将资金存放在央行所得到的利率作为托底，市场利率应的过剩流动性环境，其突出特点是央行无须再每天通过公开市场操作（OMO）对流动性进行精确调控——银行体系资金本就充裕，央行调控的重心从每日精准投放，转为设定作为市场利率下限的地板利率。MO被边缘化整体失这与当前国内通过推出隔夜等工具精细调控银行间流动性的情况，差异较大。当前美欧地板系统下真正发挥调控功能的，是利率走廊最下沿、代表在央（1F（potFctyt，存款便利利率，即银行把资金隔夜存放在欧央行所能得到的收益，是一个单一的政策利率目标ONRRP（OvernightReverseRepurchase，隔夜逆回购利率IB（Intrstonsrvencs，准备金余额利率，即银行准备金存放在美IORB的利率对外拆IORB附近。S（StndngpoFcty主要再融资操作等在应急时刻起到管控利率上限的作用。归纳来看，走廊系统与地板系统的核心区别有三层/地板系阶段不同：核心政策利率（存放）型利率作为核心政策利率。现实中的利率走廊系统样本：2008年前的欧央行在走廊系统的框架下，更可供参照的样本是2008年前的欧央行，美联储2008年前的框架与国内差异较大，并不具备可比性。表1：2008年前欧央行教科书式的“对称走廊”更适合与国内做对照ECB，FED，2008（FC声明的目标利率附近；就上限而言，2003年贴现窗口改革、设立一级信贷IORB200810月才出现，此前可视为零。由此可见，美联储2008年前既无对称走廊，也无有效下限，与国内利率走廊的差距较大。。2008年前欧央行处于走廊系统，其利率走廊由三个政策利率构成，与国内7天（F（主要再融资操作利率7图2：2008年前欧央行利率走廊的设置为“两隔夜夹7天”的对称结构Gotti,G.andF.Papadia(2024)‘TheEuropeanCentralBank’soperationalframeworkandwhatitismissing’,WorkingPaper17/2024,Bruegel除了利率走廊结构一致，国内与欧央行在货币政策操作框架上的相似性还体现在中长期投放工具上辅以多期限中长期再融资的投放分层框架。图3：08年前隔夜EONIA和7天MRO之间并不存在系统性的期限利差Gotti,G.andF.Papadia(2024)‘TheEuropeanCentralBank’soperationalframeworkandwhatitismissing’,WorkingPaper17/2024,Bruegel在核心政策利率（7天（隔夜年前的欧央行与当前国内的情况也较为一致。OverNightIndex数平均利率2008年7IEONIA7运积才屡次将隔夜利率推向走廊下沿的DFR，EONIA与MRO就此系统性脱锚，框架也随之由走廊转向地板。综合来看，年前流动性稀缺框架下、走廊系统中的欧央行，是国内参照海外经验时较为恰当的对象77天期限、所盯住的市场基准利率为隔未来定位的一个重要前提。再论隔夜在厘清参照系之后，国内我们认为现阶段推出隔夜更可能只是作为公开市场操作工具箱中的新成员（类似14天O货币政策中居于核心的利率调控体系是采取走廊还是地板，关键在于银行体系的流动性究竟是稀缺还是过剩2025但体感上资金的渐趋宽松，并不意味着国内正从流动性稀缺/准稀缺转向过剩环境。1%出头的低位，图国内银行体系超储率中枢整体稳定 图大行净融出规模在过去几年并未上台阶， iData，银行体系对央行投放的依赖在持续加深（央行表内对其他存款性公司债权16.5222.520本身是央行的主动选择，而非银行体系过剩流动性的自发积累。图6：央行对银行体系的投放余额在24年底之后迅速增长，其二，月以来动性稀缺/准稀缺的一侧。43月起转向回笼中长期流动56投放量持续维投放。年前欧央行的走廊系统形态，而非地板系统。6月日陆家嘴论坛进一步完善（7±25bp2008年前欧央行的走廊结构相近。同时值得注意的是，国内其实也设有超额准备金利率，目前为0.35%，202040.72%将其确立为走廊下限即可。目前我们看到的对临时正逆回购的优化调整，综合上述三点，国内当前仍处于流动性稀缺/准稀缺框架，对应走廊系统而非地板系统，国内在参照海外经验时，应参照走廊系统下的经验，尤其是2008年之前欧央行的经验，而非当前美欧地板系统下的经验。如果政策利率中枢转为隔夜利率，可能有何影响多是支撑将隔夜利率纳入政策利率工具箱，而非将隔夜资金投放立刻作为主要投放手段：一是对海外经验的偏机械套用，二是国内市场基准利率转7天利第一正是第一部分所讨论的，即不少观点机械地参照了当下、尤其疫情之后的美欧情况。这类观点注意到美欧的核心政策利率（、ON7境与政策利率方向均不相同。年初市场上一度出现对中国版ONRRP的期待，即为这一思路的体现。但如前所述，国内当前仍处于流动性稀缺/准稀缺的环境，央行也仍在围绕走廊系统对调控机制进行优化，机械移用美欧地板系统的政策利率设置，前提并不成立。DR00725Q1货政报告开DR0017天利率进行比照，DR001作为最为关注的市场基准利率。由于国内市场基准利率转为隔夜后，有一些市场观点是默认政策利率和市场基准利率的期限需要保持一致，由此认为后续政策利率也要切换为隔夜期限。但如第一部分所述，2008年前欧央行的经验恰恰表明，这种期限匹7本就是走廊系统下成熟而有效的安排。债市对总量宽货币始终26Q17O7（1.3/1.35%）实现资金中枢的下类降息的效果的落地时点和细则并不明确，我们认为后续未必以固定利率的形态出现。将换锚等同于类降息的实现路径，可能高估了隔夜OMO在现阶段的定位。隔夜OMO的定位：初期或是公开市场新工具而非新锚617日陆家嘴金融论坛，人民银行行长提出“适时增加公开市场隔夜逆O的定位以及后续具体操作方式上，我们的（2026618日发布的我们认为当前国内货币政策的操作框架和2008年前的欧央行高度一致，这或意味着隔夜经过此轮最新的优化之后，目前国内的利率走廊为“两隔夜夹一个7天”的对称走廊，与086月日央行进一步完善短端利率调控机制，利率走廊围绕7天利率变为对称设置，（7±25bp72008年前存/7天O08F（天、下限为7即便推出，也可能并不意味着它将随即成为新的政策利率锚；至少初期，它或更多只是公开市场操作工具箱中的一项新工具，角色或类似当前已有的天OMO，二者均作为7天的辅助而非替代。。（1.30%1.35%，（重价位中标7天OO利率发挥政策利率的功能目前（7天（隔夜实现完全的期限匹配20087天中枢对齐的经验所印证，期限不一致并不妨碍政策利率发挥锚的作用。因此，从“理论中枢”视角看，无论是此前作为市场基准利率的还是当前作为新市场基准利率的DR001，7天作为政策利率所指引1.40%此前DR0017天7DR0011.30%架决定，后者则会随着央行货币政策立场的松紧发生动态变化。虽然国内政策利率未来不一定会因为隔夜而换锚，但此次陆家嘴会议后对短端利率调控机制的完善，依然会对银行间资金的运行状态起到重能否回到1.3%，关键还是央行本轮收紧资金的调控目标是否已经达成。长期：降低资金波动，但依赖央行投放节奏第一，利率走廊围绕7天对称收窄，长期指向较为明确，即央行有意进一步降低DR001的波动。7利率不调降，DR0011.2%以下的空间。就降低资金波动这一层而言，机制优化的作用较为确定。第二，无论隔夜未来是否会成为新的政策利率，其推出都可能在一77的条件。呵护资金力度的预期。若央行高频使用隔夜、而不仅限于税期与跨月等时点，短期：本轮收紧初步缓解，选择哪些资产过渡回看本轮资金收紧，在央行的引导下，资金定价的正常化大致经历了三个阶段。DR001DR0011.3%转为超额续作后，市场普遍将央行的操作理6月初至7利率，大行净融出规模降至明显低于历史同期的水平。图7：4月末以来，央行引导资金收紧的三个阶段，近期在6月利率调控机制后，债市对资金的预期更趋乐观，但从资金市场的实际表现618日大行净融出回升至2.41.43%。我们认为，央行在第三阶段或有意将DR001由向段性回到7天利率所指引的“理论中枢”上方，从而起到引导长债定价的效果（下限或在170%175%—1%6月下旬DR001可能仍运行在1.4%以上，25日续作是观察央行态度是7月初资金利率也可能难以回到%以下。1.725%1.75%—1.85%下方、1.70%下限上方的位置。若后续资金的实际表现不及预期般宽松、DR001持续偏紧难以回到1.4%以下，10年国债下探1.70%的难度较大，反而可能因资金持续偏紧而回探至区间上沿1.75%附近，长债的做多力量或将受到一定约束，行情可能维持偏震荡的格局。债市周度复盘资金利率上行。过去一周6日6日）央行开展公亿元，合计实现净投放亿元。1.43%，DR007利率上行0.55bp至1.46%，1年期AAA存单利率下行2.5bp至1.47%。图资金利率上行 图央行逆回购净投放8238亿元， ，现券、期货均呈现偏强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行5bp、3.69bp、1.28bp、0.14bp。2年、5年、10年、30年期国开收益率分别下行3.2bp、5bp、2.7bp、0.15bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价上涨0.09%、0.19%、0.22%、0.50%。一级市场方面，亿元；其中国债3只，亿元；政金债亿元；上周