南向通全景解析与标的复盘

目录一、南向通政策脉络深度梳理 11.1制度预备期（2017-2020年） 11.2审慎试点期年） 11.3机制完善期（2022-2024年） 21.4全面优化扩容期年以后） 2二、南向通实操框架：南向通参与方式、限制条件与执行路径 3交易模式：多级直连与全球托管模式并行 3多级直连托管 3全球托管 3参与主体与额度：“南向通渠道与模式并行 4参与主体 4投资限额 4三、南向通可投标的图谱 4中资美元债 5中资美元债发行放量 5中资美元债存量 8中资美元债二级市场和利差 9点心债 12点心债发行放量 12点心债存量 15风险分析 16一、南向通政策脉络深度梳理投资香港债券市场的机制安排。9242017年先行开通“北作为资本项目高水平开放的重要里程碑“制度预留——审慎试点——机制完善——优化扩容”的清晰脉络：1.1制度预备期（2017-2020年）2017年6月21日，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，明确内地与香港债券市场互联互通包括北向通和南向通，初期先开通北向通，南向通有关办法另行制定。2017年7月2日，中国人民银行与香港金融管理局发布联合公告，宣布内地与香港债券市场互联互通合作启动，先行开通北向通并建立两地基础设施联通机制，为后续南向通推出提供制度和系统基础，体现了债券市场开放从“引进来”起步、在系统运行和风险管理经验积累后再向“走出去”延伸的审慎路径。1.2审慎试点期（2021年）9日，中国人民银行、香港金融管理局联合发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的联合公告（，并定于2021年9月24日正式上线。此举标志着我国债券市场双向互联互通拼图的正式合拢，为境内机构资金投资香港离岸债券市场提供了一条便捷的新通道。（2021〕235号标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种境内投资者可使用人民币或外汇参与，并可通过银行间外汇市初期境内投资者暂定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商，合格境内机构投资者和人民币合格境内机构投资者也可通过“南向通”开展境外债券投资，普通非银机构尚未整体纳入年度总额度为5000200亿元等值人民币，体现了在资金闭环和宏观审慎框架下稳妥推进“走出去”的政策取向。915请求报价（RFQ）交易、托管结算、名义持有人账户、资金汇兑及业务办理等操作安排，为“南向通”上线运行提供了基础设施层面的制度依据。9日，内地与香港债券市场互联互通南向合作正式上线运行。人民银行和香港金管局发布的150余笔交易，成交金额约合人民币也为后续根据运行情况完善制度安排提供了实践基础。1.3机制完善期（2022-2024年）2年至0242022年7月至2023年5月，中国人民银行、香港证监会、香港金管局推动“互换通”机制落地，2023年4月发布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法20235152023年5月，国家外汇管理局发布《通过银行进行国际收支统计申报业务指引（2023年版1日，香港金管局联同中国人民银行公布深化香港和内地金融合作的六项措施，政策重点在券回购、优化跨境理财通、跨境支付便利、跨境征信合作及数字人民币跨境试点。同日，修订版《粤港澳大湾2日起施行。跨境理财通面向粤港澳大湾区个人投资者，本次修订首次新增证券公司为试点销售机构，同步上调个人投资者投资额度、优化跨境理财通“南向通”准入要求，为非银金融机构跨境展业、跨境投资资金闭环管理搭建制度实践基础。1.4全面优化扩容期）2025年以来，随着境内机构全球债券配置需求上升，债券“南向通”在监管支持下进入结算机制优化与投资者扩容并行阶段。1日，香港金管局联同中国人民银行宣布深化香港和内地金融合作的新措施，其中包括进一步优化扩容债券通“南向通114关业务处理时间。该安排以“结算便利化+多币种服务”先行，为后续投资者扩容降低交易和结算摩擦。6172021年通知和交易中心交易规则，细化境内法人类投资者、境内非法人类产品投资者及南向通报价商的业务开通、信息变更和业务关闭流程。该指南对非法人类产品投资者申请材料和电子化办理作出标准化安排，为后续非银机构及资管产品参与提供了操作层面的制度准备。78”宣布，在过去一年与内地相关部门尤其是中国人债券“南向通”境内投资者范围自当日起扩大至证券公司、基金公司、保险公司和理财公司，将非银机构纳入范围。该政策是南向通上线以来最关键的主体扩容，意味着南向通从初期银行类机构试点迈向多元机构参与阶段，有助于满足境内机构多元化海外资产配置需求，并通过扩大投资者基础提升香港债券市场流动性。二、南向通实操框架：南向通参与方式、限制条件与执行路径“南向通”（如上海清算所（SHCH中央国债登记结算有限责任公司（CDC）联合境内托管清算银行，再协同香港金融管理局认可的香港地区债券登记结算机构——香港债务工具中央结算系统（CMU）以及香港托管银行共同完成。资金支付则主要通过人民币S来实现。值得注意的是人制度安排。“南向通”存在两种经典的交易模式。中国人民银行发布的《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》中明确规定，境内投资者在托管债券资产时拥有自主选择权，既可以选择境内债券登记结算机构，也可以选择境内托管清算银行。这一规定催生了结算交收过程中的两种模式。多级直连托管CMU分别承担主次托管的角色。境内投资者需通过上海清算所开立资金和现券交易账户，此账户会与香港CMU的名义账户形成映射。境内投资者可借助境内电子交易平台（CFETS）与交易对手达成交易，并通过人民币跨境支付系统（或中债登作为“南向通”债券登记托管机构，会在CMU在资金结算环节，CMU会在结算前通过CIPS发起验资，验资通过后，向参与者所在的直参行发送即时转CMU分别作为主次托管，可投资的券种被限定为在CMU登记托管的债券；而且资金清算仅能通过。随着上清所结算币种的扩容，美元、欧元等外币也可用于结算。全球托管第二种是全球托管模式，该模式借助工商银行、中国银行、中信银行这三家首批境内托管清算银行实现全球托管，尤其适用于投资海外美元债等多种债券。不妨以中信银行为例说明结算过程。首先，中信银行作为“南向通”登记托管机构，选择信银国际作为在港托管机构，并在信银国际开立债券账户，以此记录中信托管的“南向通”债券总额；同时，中信银行会在行内金融资产托管系统内为“南向通”投资者开立“南向通”债券托管账户，用于记载每个投资者持有的债券数量。交易达成后，中信银行依据交易中心的成交单，向信银国际发出债券交收指令，最终由信银国际在境外CMU中完成交收。在资金结算方面，中信银行会在行内和信银国际分别开立“南向通”资金总账户，并且在行内金融资产托管账户划转至在中信银行开立的南向专用账户中，后续中信银行再根据交易情况，将资金划至信银国际账户进行结算。CMU、（Clearstream）的，都能得到支持。在资金币种方面也没有限制，可支持人CIPS系统，而其他币种债券清算则通过SWIFT系统。QI参与主体2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构，不涵盖非银行类金融机构与农村金融机构。其二，合格境内机构投资者I）和人民币合格境内机构投资者（RDI，也可通过“南向通”开展境外债券投资。投资者涵盖国家外汇管理局审批通过的43家银行类机构、78家证券类机构、48家保险类机构以及4家信托类机构（截至225年6月；RQII投资者采用备案制，目前缺乏完整的统计数据。南向通”2026年6月，平安资管、泰康资产等已通过“南向通”6家寿险公司也首批获准开展“南向通”债券投资。投资限额“南向通”采用限额管理《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》明确，“南向通”“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。其中，QDII和RQDII通过“南向通”开展境外债券投资主要是利用“南向通”机制的基础设施，并不占用“南向通”的额度，同“南向通”的投资者范围也是独立管理的。若机构既获得QDII资质，又属于“南向通”参与者范围，那么其以“南向通”参与者身份通过“南向通”配置债券的规模不会消耗QDII限额。（D）和人民币合格境内机构投资者RQI）也可通过南向通开展境外债券投资QD、RDII的额度并不重合，可并行使用。三、南向通可投标的图谱截至G3（美元、欧元、日元计价的债券组成，存量分别为25922296、5336亿美元。从境内投资者实际配置倾向来看，离岸人民币债与中资美元债是关注度最高、布局力度最大的两类债券。表1:2025年底香港债券市场（单位：亿美元）港币债离岸人民币债G3债截至2025年底未偿金额259222965336其中：公司发行2169161850172025年新发行额209315721015其中：公司发行1960905873港金管中资美元债中资美元债是南向通框架下更具票息弹性和信用分层特征的离岸中资债券资产。中资美元债受美元利率、地产信用周期和境内融资政策影响较大，存量规模较高、收益中枢更高，但高收益尾部和违约风险也更突出。中资美元债发行放量总体发行趋势来看，中资美元债曾经历快速扩容，但当前已进入结构性缩量阶段。2017年至2021年，中资美元债年度发行规模大多维持在1800至2400亿美元区间，是境内企业开展境外融资和全球投资者配置中国信用资产的重要市场；2022年后，美联储快速加息推高美元融资成本，中美利差倒挂使普通企业境外发债的相对成本显著上升，叠加境内化债政策约束和地产信用风险暴露，发行中枢明显下移。5258.743.50%1400.28亿美亿美元，2022202542025164420亿美元，但其中地产债重组发行占比较高，并不代表市场化普通经营主体境外融资渠道实现实质性修复。当下中资美元债的变化不是单纯的发行节奏波动，而是美元融资成本、境内监管约束和行业信用周期共同作用下的结构性收缩。图1:中资美元债发行、到期、违约金额（亿美元） 图2:中资美元债净融资和平均票面利率信建投证券 信建投证券城投2021年至2022年处于较高发行区间，024年至年有所修复但更多体现到期接续需求，发行逻辑已经从“新增融资”转向“借新还旧2022年美元利率较低、境内外融资成本存在比较优势且出海融资热度较高；20232025254.78279.812023年3年左右，20242026年的到期和再融资2023年的发行波峰存在较强对应关系。20262799亿美亿美元，2026年发行大概率仍处低位。4.83%2024年，但相较境内同类资产仍有一定超额票息。图3:城投中资美元债发行、到期金额（亿美元） 图4:城投中资美元债净融资和平均票面利率loomberg loomberg地产地产债是中资美元债缩量和风险出清最典型的板块。发行趋势来看，2022年以来，地产债违约持续暴露，常规市场化新发显著收缩；2025年发行规模虽然达到722.51亿美元，表面上较2024年的70.23亿美元明显放19.47339.04亿美元。其背后原因在于地产债违约持续暴露，且2025740.20亿美元、347.22亿美元、16043亿美元和亿美元，大量民营房企已完成风险出清，存量市场经历了一轮深度风险释放。板块尾部风险仍需持续跟踪；当前存量债券主要分为两类，一类是已出险、处于重组流程的标的，另一类为地产央国企、信用基本面更扎实的优质主体，整体违约压力相较此前周期明显缓和。图5:地产中资美元债发行、到期、违约金额（亿美元） 图6:地产中资美元债净融资和平均票面利率loomberg loomberg金融金融债主要分为银行和非银金融两类。发行趋势来看，银行债发行规模自2022年以来整体较为稳定，板块信用基本面保持平稳，但融资端始终缺乏增量拉动，净融资持续承压。2026年前五个月，中资美元银行债发行45.30亿美元，到期162.73亿美元，平均票面利率3.96%。这一表现主要源于银行美元债发行主体多为大型银行及其境外分支机构，信用资质较高、违约风险低，但票面利率并不突出。图7:银行中资美元债发行、到期金额（亿美元） 图8:银行中资美元债净融资和平均票面利率loomberg loomberg非银金融债波动更大。数据显示，2026年前五个月非银金融债发行91.37亿美元，到期345.28亿美元，新发平均票面利率为2.89%。图9:非银金融中资美元债发行、到期、违约金额（亿美元）图10:非银金融中资美元债净融资和平均票面利率loomberg loomberg中资美元债存量55044.79960.221903；金融类债券合计1448.96亿美元，占比28.72%，其中金融服务、银行、商业金融存量分别为578.93亿美元、576.40亿美元和293.64亿美元；工业其他、互联网媒体存量分别为496.07亿美元和449.36亿美元。1年以内、13年、35100607亿美元、982.96亿美元，3年以内合计占比55.55。图11:存量中资美元债行业分布（亿美元） 图12:存量中资美元债期限分布（亿美元） loomberg loomberg3.15%-4.204.20%-5.25的债券规模分别为1240.101267.66亿美元，两档合计占比49.71%。低票息区间主要对应优质主体、可转债和低成本融资工具，高票息区间则更多包含地产、弱资质主体和历史高成本发行品种。3%-6%区间，3%-4%、、6%524.51亿美元、575.953559.5870.56%4%-5%48.75%，构成当前收益率中枢。在境内信用债收益率和信用利差处于低位的背景下，该收益率分布为南向通资金提供了较直接的票息增厚来源。高收益尾部不能被简单视为可获取的超额收益，14%以上到期收益率债券规模达到795.52亿美元，占比15.77%，主要对应地产困境债、已出险主体和流动性折价较大的个券。图13:存量中资美元债票面利率分布（亿美元） 图14:存量中资美元债到期收益率分布（亿美元）loomberg loomberg中资美元债二级市场和利差2026期、跨境配置美元债需求走弱等因素压制，市场估值持续承压。5日，Markit中资美2025年底分别上涨1.23%、1.17%、1.71%；到期收益率收于5.25%、4.82%、13.69%，较2025年年末上行41.46、21.74、377.89BP。为什么会出现指数和到期收益率同涨同跌的情况？MarkitiBoxx中资美元债指数为全价指数，指数上涨包含持有期间累计票息贡献，剔除利息收益后的净价表现偏弱，市场实质估值仍持续承压；估值普遍走弱抬升加权到期收益率，进而出现指数上行、收益率同步走高的背离特征。此外，指数成分券定期调整，以及估值本身较低的债券价格下跌时对收益率影响更大也进一步造成指数和到期收益率同涨同跌的情况。投资级中资美元债表现稳健，成为市场核心支撑力量；高收益中资美元债走出指数小幅上行、收益率大幅抬升的背离走势，核心原因在于当前指数采用全价口径测算，区间持续累积的高额票息收益对冲了板块估值走弱带来的净价下行压力，托举指数录得正收益，叠加存量大量临近到期债券折价幅度偏高、板块整体流动性偏弱，进一步推高市场加权平均收益率，且尽管房企阶段性缓释信用风险并带动板块小幅反弹，但整体修复力度仍不及预期。图15:中资美元债指数 图16:中资美元债收益率（单位数据截至年5月日） 数据截至年5月日）AAA（如有AAA中位数则采用中位数）与境外投资级债券进行对比，用境内AA（如有AA中位数则采用中位数）与境外高收益债券进行对比。此外，由于中资美元债普遍发行期限为1-3年，所以采用2年期中债/美债到期收益率进此外，由于中资美元债流动性偏差，故估值和利差仅供参考，更加建议从个券筛选入手。城投2026531日，境内外利差较2025年底均走扩，312.51531.09588.72。境内外两端利率反向变动是价差走扩核心驱动，美联储加息预期升温推升美元城投债收益率，叠加国内流动性宽松带与美债利差方面，投资级和高收益美元城投债与美债利差全年整体呈收窄态势，2025118.86收窄至354.94BP，投资级美元城投债利差压缩幅度更大。图17:投资级投债内外利（收率、利差图18:高收益投债内外利（收率、利差数据截至年5月日） 数据截至年5月日）19:（收益率：%、利差：BP）

图20:中资美元高收益城投债与美债信用利差（收益率：%、利差：BP）数据截至年5月日） 数据截至年5月日）地产2026531日，年中资美元地产债与境内地产债利差方面与美元城投债逻辑相近，美联储加息预期升温推升境外美元地产债收益率，境内地产债利率持续下行，两端利率2025年底分别自331.97走扩至1304.032082.90。结构上，高收益地产债存量风险持续出清，后续利差修复弹性显著高于投资级；板块持续受行业信用风险余波扰动，整体利差水平显著高于其他板块，年内虽出现阶段性收窄与美债利差方面，投资级中资美元债与美债利差震荡收窄，高收益品种利差大幅走扩，2025169.72134.75和自1196.26BP走扩至1878.62BP。图21:投资级产债内外利（收率、利差图22:高收益产债内外利（收率、利差数据截至年5月日） 数据截至年5月日）23:（收益率：%、利差：BP）

图24:中资美元高收益地产债与美债信用利差（收益率：%、利差：BP）数据截至年5月日） 数据截至年5月日）金融2026531日，差方面，340.10。与美债利差方面，中资美元173.59。图25:金融债内外差（收率、利差图中资美金融与美债用利（益率、利差数据截至年5月日） 数据截至年5月日）点心债点心债1债券币种以人民币计价；发行主体集中于高等级金融机构、主权类主体；板块历史违约规模整体处于低位。点心债发行放量总体发行趋势来看，点心债与中资美元债呈现明显分化。“十五五”规划纲要明确提出推进人民币国际化，强化1彭博点心债统计口径为全部离岸发行的人民币债券发行规模持续处于高位。10183.1615708.47亿元。57189.651.81%12361.42亿元。由年仅统计至52024信用表现显著好于中资美元债。图27:点心债发行、到期、违约金额（亿人民币） 图28:点心债净融资和平均票面利率loomberg loomberg城投20232024年快速放量后边际转弱。20232025年，城投点心债发行亿元、1898.48973.18亿元，202420265债新发仅145.28亿元，而2026年到期规模为1290.41亿元。其背后原因与中资美元城投债类似，主要受到化债政策和新增融资约束影响，发行更偏向存量接续而非主动扩张。收益特征上，城投点心债票息显著高于点心债整体中枢。2024年至2026年5月底，新发城投点心债平均票面利率分别为5.94%、5.86%和4.92%，明显高于同期点心债整体水平，这一差异使城投点心债成为点心债市场中较重要的票息增强来源。图29:城投点心债发行、到期金额（亿人民币） 图30:城投点心债净融资和平均票面利率loomberg loomberg地产年和2025年，地产点心债342.56240.252026556.25亿元，32200亿元。违约风险方面，点心债历史违约主要集中在地产板块，但点心债地产板块未出现类似于中资美元地产债的大规模违约与风险发酵，对整体市场冲击较小。2022202337.0400亿年以来未见新增违约记录。整体而言，地产债是点心债市场中风险相对偏高的板块，但风险敞口与市场影响仍显著低于中资美元地产债。图31:地产点心债发行、到期、违约金额（亿人民币） 图32:地产点心债净融资和平均票面利率loomberg loomberg金融发行规模来看，点心债核心发行主体以银行为主，银行为支撑离岸人民币业务扩张、匹配跨境人民币资产负债存在稳定融资刚需，叠加自身高信用资质更受境外投资者青睐，且市场发展初期由银行奠定成熟承销与做20242025年，银行点心债发行规模分别为7036.16202653416.44亿元。这一格局主要源于银行债发行主体以大型银行为主，信用资质较高、无违约记录、流动性相对较好。依托优质信用支撑，银行点心债票息中枢天然偏低，此外银行点心债发行涵盖零息票据品类，进一步拉低新发票面中枢，直观观测的票面利率水平1.67%。图33:银行点心债发行、到期金额（亿人民币） 图34:银行点心债净融资和平均票面利率loomberg loomberg2024年、2025年和2026年前五个月，非银金融点心债发行亿元、1002.201082.45亿元，20262025年全年水平；同期新发平均