山东赫达植物胶囊一体化布局进军美国打开远期空间

目录纤维醚全链布局进军打开远空间 6覆盖纤维素醚全列产品，植物胶囊一体化优势凸显 626Q1业绩拐点现，植物胶囊产销两旺 8建材纤维触底，药级放量 9纤维素醚与油价相关，低值领域供给端充分竞争 9建材级景气触底医药级稳健成长，HEC打开远期空间 12美国厂投即，植胶囊齐升 18植物胶囊优势明，市场前景广阔 18置身美国蓝海市，公司成长空间广阔 20盈利测与值 21盈利预测 21可比公司估值 225风提示 22图表目录图1：公司发展历史 6图2：公司主要产品 6图3：公司股权结构 7图4：公司营业收入及8图5：公司归母净利润及8图6：公司营业收入结构 8图7：公司毛利结构 8图8：公司毛利率情况 8图9：公司期间费用情况 8图10：公司纤维素醚产销量 9图11：公司植物胶囊产销量 9图12：建材级纤维素醚生产流程 10图13：食品医药级纤维素醚生产流程 10图14：公司主要原材料采购成本结构 11图15：HPMC及原材料价格 11图16：非离子型纤维素醚下游应用 12图17：全球HPMC市场空间 12图18：不同级别HPMC市场占比 13图19：全球HPMC下游应用领域占比 13图20：纤维素醚进出口数量 13图21：纤维素醚进出口均价对比 13图22：房屋新开工和竣工面积（%） 15图23：我国药用辅料市场规模（亿元） 16图24：全球植物胶囊供给较为集中 19图25：全球与中国保健品市场规模（亿美元） 19图26：全球植物胶囊需求区域分布 20图27：全球植物胶囊市场规模（亿美元） 20图28：赫尔希经营数据 21图：公司植物胶囊产能规划（亿粒/年）........................................................表1：公司主要产品用途 7表2：公司主要产品产能 7表3：纤维素醚按化学性质分类 10表4：气相法和液相法的区别 10表5：海外主要纤维素醚生产企业 12表6：HPMC被用作建材添加剂的具体用途及作用 14表7：医药级纤维素醚用途及其功能 15表8：纤维素醚在食品中的用途及功能 16表9：铜箔添加剂分类 17表10：明胶胶囊与植物胶囊特性对比 18表11：美国植物胶囊关税 20表12：公司收入和盈利预测 22表13：可比公司估值 22山东赫达股份有限公司是经周村区体改委批准，由原王村镇镇办集体所有制企业淄博石墨化工设备厂作为发起人，以其全部集体资产经评估作价出资，并向内部职工发行股权证，以定向募集方式设立的股份有限公司。经过几十年的发展，公司规模逐渐扩大，2016年正式挂牌深交所中小板，简称“山东赫达”。图1：公发历史 公司官网2000一家同时具备医药级纤维素醚及植物胶囊的企业。图2：公主产品 公司官网表1：公司主要产品用途主要产品 主要用途建材级HPMC为纤维 主，少量HEMC

干混砂浆、抹灰浆、石膏砂浆、自流平或其他建材的黏合剂；瓷砖粘结剂、蜂窝陶瓷、壁纸胶；预拌砂浆、普通砂浆、挂墙腻子等；PVC树脂建材，涂料素醚 医药级HPMC 包衣材料、缓控释制剂、膜材、稳定剂、助悬剂、片剂黏合剂、增粘剂、植物胶食品级HPMC 食品、可作为乳化剂、粘结剂、增稠剂和稳定剂植物胶囊 植物原料制成的囊壳，主要用于包裹药品、保健品、植物提取物等活性成分，遮蔽异味、保内容物稳定性并实现口服定向释药递送公司公告表2：公司主要产品产能主要产品 设计产能 产能利用率 在建产能 投资建设情况纤维素醚系列产品 74000吨/年 75.94% -350350/年产线已完工投产，200亿粒/年产线在建。200亿粒/年61.61%550亿粒/年羟丙甲植物空心胶囊系列产品公司公告26.24%20141月成立控11（上海图3：公股结构 26Q1随着公司纤维素醚及植物胶囊的放量及盈利改善，2019着建材级纤维素醚行业格局逐渐恶化，2023年后公司盈利中枢有所下行。19.121.42（YoY-公司植物胶囊销量显著提升，实现营业收入为5.97亿元（YoY+28%，QoQ+26%），归母净利润为1.03亿元（YoY+127%，QoQ+4208%），业绩表现亮眼。图4：公营收及图5：公归净及YOY 图6：公营收结构 图7：公毛结构 2025益于产能利用率的提升，有效降低了固定资产折旧及其他摊销费用，公司26Q1显著回暖。公司持续优化期间费用，26Q1期间费用率为10.63%，创今年来新低。毛率况 图公期费情况 纤维素醚持续上量，25年植物胶囊销量创新高。2025年公司实现纤维素醚销量5.50万吨（YoY+8%）25550元/吨（YoY-6%）206亿粒（YoY+6%），均价205元/万粒（YoY-3%）。图10：司维醚量 图司物囊量 建材级纤维素醚触底，医药级稳健放量界碳含量的50%以上。其中，棉花的纤维素含量接近100%，是天然的最纯纤维素来源。一般木材中，纤维素占40～50%，还有10～30%的半纤维素和20～30%的木质素。因此公司纤维素醚产品原材料主要为精制棉，建材级纤维素醚中，精制棉成本占比超过20%。HPMCCMCHPMCHECHPMCHEC70%20%10%。分类纤维素醚水溶特性缩写分类纤维素醚水溶特性缩写羟丙基甲基纤维素水溶性HPMC甲基纤维素水溶性MC非离子型

乙基纤维素 非水溶性 EC羟乙基纤维素 水溶性 HEC羟丙基纤维素 水溶性 HPC羟乙基甲基纤维素 水溶性 HEMC离子型 羧甲基纤维素钠 水溶性 CMC、PAC混合型羟乙基羧甲基纤维素水溶性HECMC羟丙基羧甲基纤维素水溶性HPCMC公司公告工艺气相法生产工艺，国内企业多采用液相法生产工艺。气相法 液相法表4：气相法和液相法的区别气相法 液相法精制棉经粉碎、碱化与熟化，获得的碱纤维素反与氯甲烷气体反应，在一定反应温度、压力条应件下获得纤维素醚的生产工艺

在反应釜内加入定量的混和溶剂，将粉碎的精制棉加入其中，然后在整个降温、升温和连续反应过程中，进行碱化和醚化反应，使碱化、醚化在同一个反应釜内一步完成原木浆 精制棉、氢氧化钠及氯甲烷、氯乙烷、环氧乙烷或环氧丙料特反应时间较液相法短；溶剂回收量低；投入人点力少，自动化程度高。公司公告

操作控制参数准确、可靠；充分合理的利用原材料；生产出的产品取代度均匀、溶解速度快、溶液透光率高、流动性能好、溶解速度快、分散及成膜性能优良，同时产品使用稳定性也明显增强以公司为例，其纤维素醚主要原材料为精制棉/药食品级和建材级纤维素醚大致需要精制棉+0.830%左右。图12：材纤素产流程 图13：品药纤醚生流程 公司公告 公司公告图14：司要材购成结构 公司公告价格3HPMC15625元/17000元/吨。图15：HPMC材格 百川盈孚销售市场主要集中在欧美及日本等经济发达地区。我国所需的少部分医药级、食品级产品和高端型号建材级纤维素醚由国外知名企业提供，进口量占国内市场消费总量比例较低。美国陶氏化学、日本信越、美国赫克力士/亚什兰、韩国三星等跨国企业，是目前全球HPMC121057.4公司名称 主要非离子型纤维素醚产品表5：海外主要纤维素醚生产企业公司名称 主要非离子型纤维素醚产品日本信越HPMC、HEC、MC、HEMC、ECHPMC、HEC、HEMC、MC美国赫克力士/亚什兰 HPMC、HEC（为主）、HEMC韩国三星 HPMC、HEC、HEMC韩国三星 HPMC、HEC、HEMC招股说明书HEC打开远期空间非离子型纤维素醚包括HPMCHEMCHECMC、HPC、EC等，其中使用量最大的是HPMC、HEMC和HEC，可作为成膜剂、胶黏剂、PVC、腻子等。根据商业研究洞察（BusinessResearchInsights）数据，2026年全球HPMC市场规模预计为12.47亿美元，预计到2035年将增长至16.13亿美元，复合年增长率为2.9%。图16：离型维下游用 图17：球HPMC空间 公司公告 商业研究洞察HPMC占据主要市场HPMC以建筑级为主，占比为52%，28%20%52%、18%、11%、9%。图18：同别HPMC市场比 图19：球HPMC应用域比 公司公告 公司公告高端的食品药品级纤维素醚仍有缺口，而建材级别已经实现进口替代并转向净出口。覆盖面相对较小，随着全球经济的发展，发展中国家日益成为全球纤维素醚消费量的主要增长地区。图20：维醚出量 图21：维醚出价对比 建材级纤维素醚：景气逐步触底，供给出清，盈利修复可期（湿拌砂浆和干混砂浆PVC纤维素醚在预拌砂浆中的添加量一般占万分之二左右。由于建筑工程领域的投资规模大，各类建筑工程PVCHPMCPVC生产成本的比重低，但是应用效果好，因而对其质量要求高。国内外生产PVC专用HPMC的厂家少，进口产品的售价远高于国产产品。⽤途 功能表6：HPMC被用作建材添加剂的具体用途及作用⽤途 功能砌筑砂浆 保⽔增稠，提高和易性，改善施⼯条件，提高效率。砂浆砂浆浆

增加砂浆的保⽔能⼒，改善流动性和施⼯性，提高砂浆的初期强度和避免开裂。提高粘结砂浆的抗下垂能⼒，改善砂浆的早期粘结强度，抵抗较强的剪⼒以防止瓷砖滑落。改善砂浆的流动度和抗沉降性能，便于施⼯。耐⽔腻子 可替代传统⼯业胶⽔，提高腻子的保⽔性、耐擦洗度和附着⼒，消除甲醛危害石膏砂浆 提高增稠性、保⽔性和缓凝性，提供轻便、保温、隔声的特色功能乳胶漆 增稠、防止颜料凝胶化，有助于颜料分散，提高胶乳的稳定性和粘度，有助于施⼯的流平性能。PVC PVCPVC粒特性和熔融流变等特性。陶瓷 作为陶瓷釉浆的黏结剂，起悬浮、解凝、保⽔作⽤，增加生釉强度，减少釉的干燥收缩，使得坯体和釉结合牢固，不易脱落。招股说明书2025图22：屋开和面积医药食品级纤维素醚：行业格局优异，盈利能力稳定（尤其是用于控释制剂的纤维素醚医药级纤维素醚是生产缓控释制剂的关键原料之一，缓控释制剂在发达国家广泛应用缓释制剂可实现药效缓慢释放的作用，控释制剂实现控制药效释放时间及剂量的作用。缓控释制剂可保持服用者血药浓度平稳，消除普通制剂吸收特性造成血药浓度的峰谷现象引致的毒副反应，并延长药物作用时HPMC(CR级)2010级2012年省级技术创新项目。目前，公司的缓控释专用HPMC（CR级已经通过了国内多家厂家评审合格并开始批量供货。HPMCHPMCHPMC植物胶囊生产原90%HPMC功能 常⽤纤维素表7：医药级纤维素醚用途及其功能功能 常⽤纤维素缓控释制剂

作为⻣架材料控制药物缓慢释放，延⻓药效时间，提高⽤药安全性。 HPMC、EC植物胶囊 凝胶、成膜性，避免发生交联固化反应。 HPMC片剂包⾐ 避免药物受空⽓中氧或湿⽓降解，提供期望的药物释药模式，掩盖药物的不良⽓味及改善外观。

HPMC、HPC、EC助悬剂 通过增加黏度来降低药物颗粒在整个介质中的沉降速度。 、CMC、HPC、MC剂剂

在制粒过程中，⽤于黏合药物粉末。 HPMC、CMC、MC在固体制剂中使制剂可崩解成小颗粒从⽽容易分散或溶解。 HPC、CMC、MCC招股说明书2080年代，经过几十年的发展，药用辅料20251033CAGR约7.4%图23：国用料规模亿） 华经产业研究院HPMCCMC作为食品添加剂使用。素醚作为食品添加剂功能认识的起步较晚，在国内市场仍处于应用推广阶段，加上食品级纤维素醚的售价较高，纤维素醚在我国的食品生产中的使用领域较少。随着人们对健康食品认识的提高，国内食品行业对纤维素醚的消费量有望进一步增长。应⽤ 产品 功能表8：纤维素醚在食品中的用途及功能应⽤ 产品 功能馅。调味料添加剂烤肉酱、沙拉酱馅。调味料添加剂烤肉酱、沙拉酱增稠；增加酱料的粘着性、味道持久性；帮助增稠及塑型。饮料添加剂酒精饮料、果汁非离子型产品，它能与饮料相容；助悬浮性能；增稠，不会掩盖饮料的味道。烘焙⻝品添加甜圈及酥⽪、煎饼威化饼、改善质地；减少油脂吸附；抑制⻝品⽔分流失；增加松脆程度，并使其表⾯纹剂⽅便⾯饼干理及色泽更均匀；优越的粘合性改善⾯粉产品的强度、弹性和⼝感。挤压⻝品添加剂素⻝⻝品添加

直接挤压膨发⻝品 减少粉屑产生；改善质地及⼝感。最主要的原料是植物基蛋白，和传统的红肉相比，除了不含胆固醇、零激素等特点，其环保、健康的理念也是消费者选择植物肉的初衷。⻝品级纤维素醚是剂 植物肉招股说明书常见添加剂主要功能添加剂种常见添加剂主要功能添加剂种类

⼀种常⻅的⻝品粘合剂，能够让植物肉在烹饪前保持柔软的质构，帮助植物肉成型，同时使其在加热后具有稳定的质构，获得具有真肉相似的咬劲和咀嚼感。公司在该领域每年销量维持高速增长，盈利能力较强，贡献了目前纤维素醚板块主要的利润贡献。羟乙基纤维素（HEC）：铜箔添加剂应用前景广阔HEC网预测，202816.75.61万吨。AI技术和新能源领域的高速HVLP、RTF添加剂对铜箔的性能及品质起到了至关重要的作用。HEC作为一种保护性的非离子水状胶光亮 可溶性亚铜配合物的形成和积累，吸附在铜沉积位点上的亚铜配合物剂 有催化作用，通常需要与其他添加剂同时存在并发生协同作用时才能挥其光亮作用。整平 抑制铜粒生长，细化晶粒；抑制电极表面氢气释放产生，影响电流密剂 的分布和镀层的均匀性。

聚二硫二丙烷磺酸（SPS），3-巯基丙烷磺酸钠(MPS)、N，N-二甲基二硫代羰基丙烷磺酸钠(DPS)胶原蛋白类聚合物(明胶)、羟乙基纤维素(HEC)润湿 降低表面能，使固体物料更易被水浸湿。 聚乙二醇(PEG)、聚氧乙烯醚剂华经产业研究院7HEC7.2吨。美国工厂投产在即，植物胶囊量利齐升医药工业是关系国计民生的重要产业，是我国培育发展战略性新兴产业的重点领域之囊剂是口服制剂中的第二大剂型，绝大部分属于动物明胶，植物胶囊占比仅10%左右。90对比角度 植物胶囊 明胶胶囊表10：明胶胶囊与植物胶囊特性对比对比角度 植物胶囊 明胶胶囊原料单性 纯植物维，料来相对⼀。 猪、⽜⽺等物的、⻣韧等，来复杂。原材料来⾃动物，安全性难以追踪，有潜在的动物源传染

4.0-7.0⽤于吸湿性强和⽔分敏感的药物、保健品（尤其是适⽤于抗生消炎药品、中成药制剂及高档保健品等各类产品）和化妆品等。60易脆碎（35%RH，2%）（80℃，囊体变化≤1%）。因其原料中不含蛋白质，使细菌的生存和繁殖失去了必须的条件，同时原料本身具有抑菌作⽤。关联度低，⽆交联反应⻛险。具有较强的化学惰性，不易与含醛基药物反应。溶出更彻底，药效更显著。⽆障碍产品，符合所有文化背景和宗教信仰⼈群，提高客户产品的市场接受范围。并得到穆斯林HALAL认可、犹太教KOSHER认可及素⻝协会认可。

病⻛险，如疯⽜病、蹄疫等。原料来源难以管控、溯源。重金属指标和羟基苯甲酸酯类（防腐剂，致癌物质）的指标偏高。含⽔量高，⼀般为12.5%-17.5%。充填的吸湿性药物易吸收空心胶囊所含⽔分，造成空心胶囊脆碎度差，从⽽导致药物不稳定。有效期⼀般为24个⽉，需在较恒定的温湿度环境中存储、运输。高温环境下易软化变形；低温环境下易脆碎；低湿环境下易失⽔硬化。动物明胶因含有蛋白质，是很好的细菌培养基。关联度高，易发生氨基酸、含醛基的成分交联反应，造成胶囊崩解延⻓或溶出度降低。受到宗教及素⻝主义等限制，不能在部分国家、地区和特定⼈群中销售。环保性 更环保生产程中污染。制造配⽅中借助合适的凝胶剂在体内降解后能与血纤维蛋白形成

尤其在原料生产环节中对⼤⽓和周边⽔体污染极⼤，废料再利⽤降低。明胶能⾃然成型，仅仅是盛载药品的载体，掩盖药物的不优越性

CO2等短链脂肪酸，成为益生菌的能量源。公司公告

良味感。HPMCHPMCHPMC植HPMCHPMC植物胶囊在国内市场消费量很小，占全部空心胶囊消费量的比重很低，在短期内难4Capsugel（龙沙ACG500ACG2502025200亿粒，产能排名全球第三。图24：球物囊较为中 华经产业研究院当前植物胶囊主要应用于保健品领域，随着下游市场增长有望持续扩容。图25：全球与中国保健品市场规模（亿美元）FortuneBusinessInsights、MordorIntelligence欧美基本包揽目前全球植物胶囊主要需求。据锡安市场研究公司（ZionMarketResearch）数据，2024年全球植物胶囊已达到7.5亿美元，2025年市场规模预计将达近10亿美元，2032年预测超过15亿美元，并将在未来5-10年以7%-10%的年复合增长率持续扩张。当前全球植物胶囊需求约为500%0%，包揽了大部分市场需求。图26：球物囊区域布 图27：球物囊规模亿元） 锡安市场研究公司 锡安市场研究公司美国关税落地，本土产能优势尽显。2025年12月19日，美国商务部宣布对来自中（hardemptycapsules）（AD）和反补45%。巴西、印度、越南等地的综合出口商/制造商 税率表出口商/制造商 税率反倾销山西吉呈 0%山东赫尔希（山东赫达）等其他企业 18.71%反补贴江苏力凡3.14%山西吉呈8.81%山东赫尔希（山东赫达）等其他企业6.90%中国商务部HPMCHPMC植物胶囊所需的主要原料，占HPMC植物胶囊所需原料的90%以上。山东赫达在HPMCHPMCHPMC植2025年受美国双反初裁影响有所下滑。2026年下半年美国工厂投产，公司将充分享受量利齐升。20241216日，公司5200亿粒/200亿粒/年植物胶囊项目预计2026年下半年投产，且后续仍有进一步扩产规划。图28：尔经数据 图29：司物囊规划亿粒年） 公司公告 司公告，研究*2024年及之前为植物胶囊销量数据盈利预测与估值盈利预测纤维素醚植物胶囊315420555亿粒，随着美国工厂投产，单位盈利逐步提升。我们预测公司2026-28年收入分别为22.25/27.31/32.76亿元，归母净利润分别为6/5.87.6220%/%/%S分别为1.2/1.62.19元股，3年归母净利润CAGR为75%。2025 2026E 2027E 2028E表12：公司收入和盈利预测2025 2026E 2027E 2028E营业收入（百万元）1912222527313276同比增长率-2%16%23%20%毛利润（百万元）49677710291323毛利率26%35%38%40%纤维素醚营业收入（百万元）1406144015701689毛利润（百万元） 250 340 407 462毛利率18%24%26%27%植物胶囊营业收入（百万元）42370210781504毛利润（百万元）223415601838毛利率53%59%56%56%可比公司估值EPS（元/股）PEPBEPS（元/股）PEPB（LF）股票代码简称总市值（亿 股价

我们选取的可比公司包括日化添加剂同行科思股份，药用辅料同行山河药辅。公司2026年PE约19倍，低于可比公司平均PE21倍。考虑到公司植物胶囊产业一体化优势显著，美国工厂投放后成长空间可期，维持“增持”评级。元）（元）2025A2026E2027E2028E2026E2027E2028E300856.SZ 科思股份5311.040.230.390.490.612823181.9300452.SZ 山河药辅2811.910.750.820.931.051413112.9平均2118152.4002810.SZ 山东赫达8323.700.411.221.672.191914113.7*数据取自2026/6/18，科股份、山河药辅为 一致预测5风险提示经营造成不利影响。影响。合并损益表

财务摘要百万元202420252026E2027E2028E营业总收入1,9571,9122,2252,7313,276营业收入1,9571,9122,2252,7313,276营业总成本1,7121,6931,7502,0602,382营业成本1,4291,4161,4481,7011,953税金及附加2019222732销售费用3741445567管理费用109110122147180研发费用918696117144财务费用272118115其他收益1414141414投资收益14-8131515净敞口套期收益00000公允价值变动收益9-10000信用减值损失-11-18000资产减值损失-17-7000资产处置收益4-1-1-1-1营业利润257188502699921营业外收支3-11000利润总额261178502699921所得税393373103136净利润222144428596785少数股东损益0321323归母净利润222142426583762聚源数据合并现金流量表百万元202420252026E2027E2028E净利润222144428596785加：折旧摊销减值276268201216231财务费用303018115非经营损失-4025-12-14-14营运资本变动-209-104127-5-1其它814000经营活动现金流2863787638051,007资本开支88236200200200其它投资现金流-20-48-88-86-86投资活动现金流-108-284-288-286-286吸收投资430000负债净变化104290-122-30-10支付股利、利息13150121310355其它融资现金流-186-186-1400融资活动现金流-16955-257-340-365净现金流16151218179355聚源数据合并资产负债表百万元202420252026E2027E2028E流动资产1,6161,7092,0662,4112,926现金及等价物4895628801,1591,615应收款项701734734734734存货净额422366406472530