2026年海外非美中期展望：冰火交错变局重塑

内容目录欧洲：双重困境下的欧洲经济 4经济韧性：2025年超预期增长从何而来？ 5结构性僵化：三重依赖与竞争力流失 6美伊冲击：能源价格路径已逼近不利情景 7货币政策：从降息转向有节制的紧缩 8下半年重点关注：政策协调的最大障碍 8欧洲资本市场展望：滞胀预期下的再定价 10日本：三十年通缩周期的终结与再通胀时代的开启 日本正在经历历史性转折 13工资上涨推动内需复苏 14投资与企业改革推动资本开支周期 16日本央行正常化进程或仍将延续 17日本资本市场展望：再通胀时代的资产重估 17新兴市场：全球产业链重构下的分化与机遇 新兴市场中期展望 20新兴市场潜在风险 22海外经济再平衡对中国资产的影响 外需环境改善有助于出口企稳 24全球产业链重构推动中国企业加速出海 24对中国资本市场的启示 25风险提示 图表目录图1：欧元区GDP增速（） 4图2：彭博预测欧元区经济增速（） 5图3：欧元区通胀增速（） 5图4：欧元区就业人数 5图5：欧元区失业率（） 5图6：欧元区消费信贷增长 6图7：2023年欧元区HICP平均增速为5.5 6图8：2025年欧元区HICP平均增速为2.1 6图9：欧元区进出口表现 7图10：布伦特和WTI原油价格走势 7图11：ICE荷兰TTF天然气价格走势（欧元/兆瓦时） 7图12：欧元区三大关键利率（） 8图13：polymarket最新欧央行9月加息概率为40 8图14：德国财政占GDP比重 9图15：欧美制造业PMI 9图16：法国财政情况 10图17：法国政府债务高企 10图18：年初至今欧洲三大主要股指表现 11图19：英法德国债收益率 11图20：欧元兑美元和人民币表现 11图21：历年来日本“春斗”薪资涨幅结果 14图22：日本劳动力人数（万人） 14图23：日本各年龄段劳动参与率 14图24：日本消费者信心指数 15图25：日本通胀水平 15图26：日本有效求人倍率 15图27：日本部分行业有效求人倍率 15图28：日本零售销售额 16图29：日本:东京圈:城市土地价格指数 16图30：日本:东京23区:办公楼空置率（） 16图31：日本央行政策目标利率（） 17图32：日本进出口表现 17图33：年初至今日经225指数表现 17图34：日本各期限国债收益率 18图35：年初至今日元兑美元和美元指数表现 18图36：IMF世界经济展望，印度经济增速显著高于其他主要经济体 21图37：中国出口东盟金额持续上升 22图38：2026年4月中国出口东盟占比上升至19.3 22图39：出口拉丁美洲和非洲等地区占比持续提升 22图40：出口增速：主要商品类别（以美元计价） 24图41：新能源车出口增速 25图42：光伏组件出口增速 25年上半年，全球经济呈现韧性分化、滞胀隐忧上升”的格局。欧洲在周期性韧性与结构性僵化之间挣扎，1.4元区GDP3225新兴市场贡献了全球重要的经济增量，但内部分化显著：印度增速领跑、东盟受益于产业链转移，拉美受制于资源周期表现平淡。货币政策方面，欧洲央行被迫从降息预期转向加息，日本央行延续正常化，全球流动性环境从“宽松预期”转向“分化收紧”。展望下半年，海外经济预计延续“低增长、高分化”格局。欧洲处于滞胀风险高峰，能源冲击正从直接效应向间接效应传导，我们认为欧洲央行年内存在再加息25bp的可能性25p“抽水效应”。新兴市场可能延续分化：印度增长最为确定但高估值需盈利兑现，东盟继续受益于产业链转移，拉美取决于大宗商品价格走势，中东主权基金持续全球布局。美联储政策仍是最大外部变量，若降息快于预期则利好新兴市场，若推迟则美元走强形成压制。全球AI投资、产业链重构与主权资本多元化配置或是贯穿下半年的三条结构性主线，增长虽放缓，但机遇在重新配置。双重困境：欧洲经济正经历“周期性韧性”与“结构性僵化”的激烈碰撞。2025年1.42026年美伊冲突带来的能源冲击正将这一韧性置于严峻考验之下。图1：欧元区GDP增速（）6.403.606.403.602.101.702.101.801.402.601.801.600.501.001.40-0.20-1.00-6.006420-2-4-6-82010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025GDP1.20.8以下，HICP20252.0202653.2。图2：彭预测欧区经增速（） 图3：欧区通胀速（）1.5彭博预期:1.210.82025/52025/62025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/52026/6 欧元区:HICP:同比 欧元区:核心HICP:同比有节制的紧缩：62525bp的可能性，在不加剧增长冲击的前提下管理通胀风险。资产配置逻辑转变：资本市场定价正从“弱复苏+低估值”的估值修复，切换至“滞胀+加息”的盈利下调与风险重定价，防御性配置的重要性显著上升。经济韧性：2025年超预期增长从何而来？欧洲经济正处在一个深刻的二元对立之中——周期性力量展现韧性，结构性约束压制增长潜力，两种力量的相互作用塑造了当前“滞而不崩、胀而不慌”的复杂图景。2025年欧元区GDP增长录得1.4第一，稳健的劳动力市场。2025120万个，失业率降至2000年以来历史低位，就业增长和名义工资提升构成支撑家庭消费的最坚实基础。图4：欧区就业数 图5：欧区失业（）177,000176,000175,000174,000173,000172,000171,000170,000169,000

1.21.00.22023-032023-052023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

9.08.58.07.57.06.52020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01欧元区21国:就业人数:季调（千人） 欧元区21国:就业人数:季调:同比（%，右轴）第二，有效的货币政策传导。欧洲央行自2024年底启动的降息周期已在实体经济层面产生积极传导，消费信贷增长和耐用品消费均呈现改善动态。图6：欧元区消费信贷增长820,000 7800,000 6780,000 5760,000 4740,000 3720,000 2700,000 12024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04欧元区:货币金融机构贷款:家庭部门:消费信贷:期末总额:季调（百万欧元）欧元区:货币金融机构贷款:家庭部门:消费信贷:期末总额:季调:同比（%，右轴）第三，强劲的国内需求。受益于通胀快速下行（HICP20235.52025年的2.1）和名义工资刚性增长，居民实际购买力显著提升。图7：2023年欧元区HICP平均增为图8：2025年欧元区HICP平均增为8.68.58.68.56.95.75.55.34.3

2.42.42.3 2.32.32.32.3 2.32.22.2 2.22.12.12.02.02.0 2.01.5 欧元区:HICP:同比 欧元区:核心HICP:同比 欧元区:HICP:同比 欧元区:核心HICP:同比2025年的超预期增长是“就业-收入-消费”正向循环的产物。我们认为这一韧性基础仍存，因此对2026年下半年的预期不应过度悲观。结构性僵化：三重依赖与竞争力流失周期性韧性决定了欧洲经济的“下限”，而结构性僵化则限制了其“上限”。全球逐步摩擦化、地缘政治化，欧盟建立在贸易自由化基础上的经济根基正受到侵蚀。三重外部依赖：欧洲在过去数十年间形成了对美国（安全保障、中东（能源供应）和全球市场（出口驱动）的高度外部依赖。这些依赖在顺境中是效率来源，在逆全球化时代则转化为系统性脆弱，相互叠加、相互强化。图9：欧元区进出口表现0

20151050-5-10-15-20-252023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04欧元区21国:进口金额:商品贸易:欧元区21国以外地区（百万欧元） 欧元区21国:出口金额:商品贸易:欧元区21国以外地区（百万欧元）欧元区21国:进口金额:商品贸易:欧元区21国以外地区:同比（%，右轴） 欧元区21国:出口金额:商品贸易:欧元区21国以外地区:同比（%，右轴）竞争力流失：欧元区实际有效汇率和名义有效汇率均处于历史被高估区间，削弱出口竞争力；美国在数字领域和中国在关键矿产领域的主导地位共同挤压欧洲的战略空间；碳边境调节机制（CBAM）等高标准监管在长期具有价值，但短期内显著提高了企业的合规成本。美伊冲击：能源价格路径已逼近不利情景上半年中东冲突升级引发了继2022年俄乌冲突之后的第二次大规模能源价格冲击。历史证明，能源供应短缺对经济增长具有极强的破坏力——1970年代的两次石油危机、2008年油价飙升、2022年欧洲能源危机均是如此。从当前表现来看，布伦特原油在冲突期间最高上涨至近120美元/桶，显著高于冲突前的水平。2026年全年油价已收敛至欧洲央行“不利情景”路径，若2027年油价仍高于该情景水平，这或意味着能源冲击具有中期持续性。天然气价格（TTF）受霍尔木兹海峡航运干扰，冲突期间最高超过60欧元/兆瓦时，冲突前仅为30-35欧元/兆瓦时的水平。图10：布特和WTI原油价走势 图11：ICE荷兰TTF天气价走势（元兆瓦）1301301201101009080706050 期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）6560555045403530252065605550454035302520滞胀图景：增长骤降与通胀飙升。能源冲击对宏观经济前景产生了显著且非对称的负面影响——增长向下、通胀向上的滞胀风险显著上升。货币政策：从降息转向有节制的紧缩为应对美伊冲突带来的潜在输入型通胀，6月11日，欧洲央行宣布加息25个基点，将关键利率上调至2.25。此举为2023年以来首次加息，也是全球主要央行中首个为应对本轮能源冲击而收紧货币政策的央行。欧央行明确指出，加息旨在抵御美伊战事带来的通胀压力。据欧盟统计局数据显示，5CPI3.220239月以来新高；能源价格同比涨幅连续两个月超过10因。欧央行同步上调通胀预期，并下调2026年及2027年经济增长预期，显示其对中期滞胀风险有所警惕，并且9月份可能再次加息。图12：欧区三大键利（） 图13：最新欧央行9月加息率为65432102019-09-012020-01-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012025-01-012025-05-012025-09-012026-01-012026-05-01 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)Polymarket下半年重点关注：政策协调的最大障碍2026年下半年，欧洲经济的核心驱动力或将来自德国财政政策的历史性转向。随着新政府逐步放松长期实施的财政约束机制，大规模基础设施投资、能源转型支出以及国防建设计划持续推进，德国正在从过去的“财政纪律维护者”转变为欧洲增长的重要引擎。图14：德国财政占GDP比重53 052-15150 -249-34847 -446-5452021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11德国:财政收入占GDP比重:一般政府:季调（%）德国:财政支出占GDP比重:一般政府:季调（%）德国:财政盈余占GDP比重:一般政府:季调（%，右轴）制造业PMI 全球美国制造业PMI 全球美国欧元区 荣枯线5054525048464442彭博与德国形成鲜明对比的是，法国仍面临较大的财政整顿压力。近年来持续高企的财政赤字和政府债务水平使法国成为欧洲财政风险最值得关注的国家之一。下半年法国政府将继续推进财政收缩与预算平衡目标，但经济增长放缓、社会福利改革阻力以及政治分裂格局均可能削弱政策执行效果。随着2027年总统大选周期逐渐临近，财政议题正在与政治议题交织，市场对于政府稳定性、预算执行以及法国国债风险溢价的关注度明显提升。法国能否在控制财政风险与维持经济增长之间取得平衡，将直接影响欧元区金融市场稳定性。图16：法财政情况 图17：法政府债高企4604404204003803603403202021-032021-062021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03

3,400,0003,200,0003,000,0002,800,0002,600,0002,400,0002,200,0002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04 法国:财政支出（十亿欧元） 法国:财政收入（十亿欧元） 法国:债务未偿还余额:一般政府（百万欧元）英国方面，经济增长仍处于低位运行阶段，但市场关注点已逐步转向政治格局重塑与英欧关系改善。工党政府执政后持续推动与欧盟在贸易、能源及安全领域的合作修复，脱欧后的制度摩擦正在边际缓解，有助于改善企业投资和出口环境。总体来看，下半年欧洲呈现出“德国扩张、法国紧缩、英国重构”的格局特征，财政政策分化将成为影响欧洲经济增长、债券市场和汇率走势的核心主线，而德国复苏力度、法国财政风险以及英欧关系演变则是最值得持续跟踪的关键变量。欧洲资本市场展望：滞胀预期下的再定价在“滞胀”而非“复苏”成为关键词的背景下，资本市场定价逻辑需要根本性重审。2025年欧股上涨主要由估值修复驱动，2026年下半年这一逻辑面临双重挑战：盈利下调风险取代估值扩张，以及加息推升贴现率。相对受益板块：能源（油价上涨、医疗健康（需求刚性、必需消费品（成本转嫁能力强、国防军工（防务支出上升。承压明显板块：（能源成本+全球需求放缓（转型成本+中国竞争、奢侈品（财富效应减弱、化工（能源成本+需求放缓。1811,000

26,00010,500 25,50010,000 25,0009,500 24,5009,000 24,0008,500 23,5008,000 23,0007,500 22,5007,0002026-01-05 2026-02-05 2026-03-05 2026-04-05 2026-05-05

22,000英国富时100指数 法国CAC40指数 德国DAX指数（右轴）债券市场：我们认为短端利率或重新定价为加息预期；10年期德债收益率可能上移；收益率曲线陡峭化，法国OAT-Bund利差可能扩大。汇率市场：欧元在增长放缓和加息预期双向作用下承压偏弱，但利差支撑或限制下行空间。我们预计欧元兑美元核心波动区间下移。图19：英德国债益率 图20：欧兑美元人民表现5.04.54.05.04.54.03.53.02.52.08.0 英国:国债收益率:10年（%） 法国:国债收益率:10年（%） 德国:国债收益率:10年（%）

CFETS:即期汇率:欧元兑人民币（右轴） 欧元兑美元展望2026年下半年，我们认为欧洲经济或将在滞胀压力与政策应对的窄缝中艰难前行。能源冲击的峰值冲击虽已在二季度逐步消化，但其向核心通胀的传导，即三阶段框架中从“直接效应”向“间接效应”的过渡，或将是未来六个月最关键的观察变量。增长层面，预计三季度欧元区GDP环比增速走弱，四季度在能源基数效应改善和实际收入逐步修复的支撑下可能微弱回升。德国或仍是最大拖累，制造业订单疲软叠加财政扩张传导滞后，使其增速可能低于欧元区均值。政策层面，7925bp加息，若工资-价格螺旋的早期信号出现，则年末存在第三次加息的可能。（）或将继续跑赢周期性板块；德国10年期国债收益率大概率在高位震荡，法国大选前的OAT-Bund利差走阔风险需重点警惕；欧元或在利差收窄与增长疲弱的拉锯中维持区间震荡。“滞胀压力测试”但增长能否避免技术性衰退仍高度取决于能源价格的演变轨迹与政治风险的可控程度。日本或正在经历历史性转折：日本正在经历自90年代泡沫经济破裂以来最深刻的经济范式转换。持续三十年的"低增长、低通胀、低利率、低工资增长"格局被系统性打破，核心通胀持续高于2、企业工资增速创三十年新高、资本开支明显扩张，共同标志着日本经济正式进入"再通胀时代"。工资-价格良性循环正在形成：劳动力市场的结构性紧缩（劳动年龄人口持续减少）驱动工资普遍上涨，工资增长→消费改善→企业提价→利润上升→进一步加薪的正向循环正在自我强化。这标志着日本经济从"通缩均衡"向"通胀均衡"的范式跃迁。结构性改革重塑企业行为：东京证券交易所的公司治理改革正在从根本上改变日本企业的资本配置逻辑。企业提高分红、增加回购、削减交叉持股，推动ROE持续改善，日本资产正经历历史性的系统性重估。势。这不仅影响日本本土资产定价，还将通过全球套利资金回流深刻影响全球金融市场格局。资本市场处于盈利驱动阶段：日经225指数在经历了估值修复的"第一波"上涨后，正进入企业盈利改善支撑的"第二波"行情。AI产业链、金融、消费服务业构成三大结构性主线。日本正在经历历史性转折对于日本而言，2026年的意义可能不亚于90年代初泡沫经济破裂后的任何时期，甚至更为重要。如果说泡沫破裂是日本"失去的三十年"的起点，那么当前正在发生的，或是这一漫长周期的终章。过去三十年，日本经济长期处于"四低"均衡状态——低增长、低通胀、低利率、低工资增长。这并非简单的经济周期波动，而是一种制度化的通缩均衡：通缩预期根深蒂固，企业不敢涨价、不愿投资、不肯加薪；家庭预期价格未来会更低，因而延迟消费；银行体系在不良贷款阴影下长期缺乏信贷扩张动力。四个低水平变量相互强化，形成一个自我实现的通缩陷阱。2024年以来，日本核心CPI持续高于2平，且并非短暂的进口成本推动，而是呈现出内需驱动的持续性特征。企业工资增速创三十年来新高，2025年"春斗"5，202653年加薪率过5等指标同步改善。图21：历年来日本“春斗”薪资涨幅结果5.264.655.264.65543210薪资涨幅（%） 薪资涨幅（中小企业，%）ARAKAWASota，JTUC-Rengo，kyodonews注：26年数据为第一次统计结果这意味着日本长期通缩周期正在结束，日本经济正进入新的再通胀时代。这不仅是宏观经济数据的周期性改善，更是日本社会心理预期的系统性转变，摆脱通缩回归正常经济状态。这一历史性转变并非偶然，而是多个结构性力量共同作用的结果：变；四是地缘政治推动的产业链重构。图22：日劳动力数（人） 图23：日各年龄劳动与率7,100 94 547,0507,0006,9506,9006,8502023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

92 5290 5088 4886 4684 4482 4280 40 到34岁（%） 日本:劳动参与率:35到44岁（%） 日本:劳动参与率:45到54岁（%）日本:劳动参与率:15到24岁（%，右轴）工资上涨推动内需复苏工资上涨的逻辑：劳动力市场结构性转变。过去日本经济最大的问题是居民消费缺乏动力，原因在于工资长期停滞、人口老龄化持续深化、以及最为关键的通缩预期根深蒂固。在一个物价持续下跌的环境中，延迟消费是最理性的选择。图24：日消费者心指数 图25：日通胀水平55 5450345240 135 030 -1-2252000-012001-022000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-112024-122026-012000-032001-042000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-022026-03 日本:CPI:当月同比（%） 日本:核心CPI:当月同比（%）而当前情况已经发生了根本改变。劳动年龄人口的持续减少正在从根本上重塑日本劳动力市场的供需平衡。有效求人倍率（每个求职者对应的职位空缺数量）长期维持在1.2以上的较高水平，部分行业（建筑、医疗、餐饮等）的求人倍率甚至超过2.0。企业招聘竞争加剧，新入职工资和资深员工工资同步上涨。图26：日有效求倍率 图27：日部分行有效人倍率1.501.451.401.351.3051.10

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

7.06.05.04.03.02.01.02022-042022-062022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-041.052021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04 日本:有效求人倍率:常用员工:饮食烹饪工作者 日本:有效求人倍率:常用员工:建筑,土木,测量技术人员（右轴）工资增长带来的直接结果是内需的全面改善。消费改善：实际可支配收入的恢复增长推动了私人消费的持续回暖，零售销售额保持高位。图28：日本零售销售额18,000 516,000 414,000312,00010,000 28,000 16,00004,0002,000 -12024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04日本:零售销售额（十亿日元） 日本:零售销售额:同比（%，右轴）PMI6，高于54.550的荣枯分水岭。房地产需求回暖：东京等核心城市的住宅价格持续上涨，商业地产空置率下降至疫情前水平以下。低利率环境叠加工资增长和通胀预期，正在改变日本房地产市场的长期低迷格局。图29：日:东圈城市土地格指数 图30：日:东京23区:办楼空率（）135 7130 61255120115 4110 3105210095 12000-032001-042002-052003-062000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-022026-032021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04-消费-投资的内需循环正在强化。未来几年，日本经济增长或将更多依赖内需而非出口，这意味着日本经济对全球需求波动的敏感度将有所下降，增长的稳定性有望提升。AI投资与企业改革推动资本开支周期除了工资增长驱动的消费复苏之外，日本正在迎来新的资本开支周期。这一轮资本开支扩张具有"技术驱动"和"制度驱动"的双重特征，是日本企业行为结构性转变的集中体现。过去几年全球AI产业快速发展，而日本在AI产业链的硬件层面积累了深厚的竞争优势：全球AI资本开支的扩张，从云端训练到边缘推理、从数据中心建设到终端设备升级，将在材料、设备、零部件等上游环节创造大量需求。日本企业凭借其在精密制造和工业自动化领域的深厚积累，在全球AI资本开支周期中占据"卖水人"的关键位置，受益于AI投资浪潮的确定性较高。日本央行正常化进程或仍将延续20243月将政策利率从-0.10-0.12024202510.250.50。这标志着日本央行正式结束了全球最后一个负利率国家。但正常化进程仍未结束。0.50的政策利率仍远低于中性利率估算区间（部估算的名义中性利率在1.0-2.0之间。在通胀稳定高于2增速改善的背景下，政策利率向中性水平回归是中长期的必然趋势。当下的日元汇率存在两难抉择，加息将推动日元升值，有利于抑制输入性通胀，但可能损害出口竞争力。因此，下半年日本央行需要在"抗通胀"和"稳出口"之间谨慎平衡。如果日本利率持续上升，全球资本流动格局可能出现新的变化，这将成为影响全球金融市场的重要变量。图31：日央行政目标率（） 图32：日进出口现1.21.00.20.0-0.2

0日本:贸易差额:当月值（百万日元） 日本:进口金额:同比（%，右轴 日本:出口金额:同比（%，右轴）

20151050-5-10-15日本资本市场展望：再通胀时代的资产重估展望2026年下半年，日本股市、债市与汇市的走势正围绕货币政策正常化、结构性改革与外部风险博弈展开。日本股市方面，我们认为牛市逻辑仍存，下半年或将从估值扩张进入盈利验证阶段。人工智能超级周期的持续推进或超出此前预期，叠加企业治理改革带来的结构性改善，有望抵消加息和地缘政治等负面因素。半导体产业链的景气度正在向上游设备与材料企业扩散，大型半导体及电子部件企业的上游供货商有望迎来业绩传导与估值重估。中长期来看，通胀与工资的良性循环正在支撑企业盈利能力。风险层面需关注能源进口成本对利润的拖累、日元过快升值对出口的冲击，以及利率上升超预期带来的估值压力。图33：年初至今日经225指数表现75,00070,00065,00060,00055,00050,0002026-01-05 2026-02-05 2026-03-05 2026-04-05 2026-05-05 2026-06-05日本债券市场方面6120274暂停缩减购债，将月度购买规模维持在约2万亿日元，形成"加息+暂停QT"的组合，在推高短端利率的同时抑制了长端利率的失序上行风险。将逐步消退，政策路径的不确定性仍是债市的核心变量。图34：日本各期限国债收益率2.3

0.82025-12-30 2026-01-30 2026-02-28 2026-03-31 2026-04-30 2026-05-31 日本:国债利率:1年（%） 日本:国债利率:2年（%） 日本:国债利率:5年 日本:国债利率:10年（%） 日本:国债利率:30年（%，右轴）

3.0日元汇率方面，市场观点呈现显著分化。尽管日本央行已加息至1"加息+维持购债规模""加息与购债并行"的矛盾格局，以及美联储货币政策预期的边际变化。图35：年初至今日元兑美元和美元指数表现164 102162 101160 100158 99156 98154 97152 96150 952026-01-01 2026-02-01 2026-03-01 2026-04-01 2026-05-01 2026-06-01美元兑日元 美元指数（右轴）新兴市场中期展望展望下半年，我们认为新兴市场或仍是全球增长的主引擎。本轮增长的内生性显著增强，人口红利、产业链重构与数字经济投资构成三大驱动力。分化或仍是核心关键，受益于产业链迁移的国家（印度、越南、墨西哥）持续加速，而资源依赖型经济体则受大宗商品周期掣肘。未来"选国家"或比"配区域"更为重要。制造业升级、数字化转型三重力量叠加，我们预计印度未来几年经济增速或将维持全球最高水平。图36：IMF世界经济展望，印度经济增速显著高于其他主要经济体IMF东盟：产业链重构的最大受益者。"中国+1"战略使东盟成为全球制造业转移的核心承接地，东盟正在成为中国出口增长重要的推动力量。（电子制造（镍资源与新能源产业链（半导体封测）等。图37：中出口东金额续上升 图38：2026年4月中出口东占比升至19.3%19.3%中国:出口金额:东南亚国家联盟:当月值（亿美元） 东南亚联盟占比（%，右轴）

东南亚联盟 其他 欧盟80022%70020%60018%50016%40014%30012%80022%70020%60018%50016%40014%30012%20010010%08%拉丁美洲 非洲 印度拉美：资源周期决定弹性。拉美增长高度依赖大宗商品价格。巴西（铁矿石、大豆、原油图39：出口拉丁美洲和非洲等地区占比持续提升

22%20%18%16%14%12%2015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04拉丁美洲占比（%） 非洲占比（%） 其他占比（%，右轴）中东：从资源输出到资本输出。中东正从"石油经济"转向"资本经济体"，主权财富基（总管理资产超4万亿美元在全球进行战略性资产配置，沙特"愿景2030"推动非油产（、新能源、旅游等本市场日益重要的资金来源与定价参与者。资本流动呈现新格局。全球资本流动正被重塑：制造业资本从中国向越南转移；主权资本进行战略性多元化配置。未来资金或将流向有人口红利、产业升级能力、政策稳定性和地缘中立性的国家。新兴市场潜在风险我们认为新兴市场下半年主要面临五方面的潜在风险：第一，美联储政策超预期变化。若美国通胀粘性超预期、美联储降息推迟或甚至重新加息，将对新兴市场的资本流动形成全面压力。历史经验反复证明，美元走强和新兴市场表现之间存在着强烈的负相关关系。对于多数新兴市场而言，外部流动性环境仍然是决定资产价格的重要因素。第二，全球贸易摩擦升级。美国新政府若实施激进的关税政策，不仅针对中国，还扩展至墨西哥、越南等"中国替代"国家，或接冲击出口导向型新兴经济体，并对全球贸易体系形成系统性冲击。第三，能源价格大幅波动。中东局势若超预期升温导致油价飙升，将恶化石油进口国的（印度、土耳其、智利、多数东盟国家（中东、俄罗斯、部分拉美国家。能源价格的双向风险要求投资者对不同国家进行差异化的风险评估。第四，地缘政治冲突扩散。台海、朝鲜半岛局势、中东冲突外溢等风险若升级，或将引发全球风险偏好的急剧收缩，新兴市场作为风险资产将首当其冲。第五，部分国家的内部脆弱性。性的组合风险。土耳其（高通胀高外债、阿根廷（债务违约历史、埃及（外汇短缺）等国需要特别关注。“分化”与“精选”可能将是未来几年新兴市场投资的核心主题。外需环境改善有助于出口企稳2026年下半年，海外经济虽然整体仍处于低增长阶段，但欧洲弱复苏、日本内需改善以及新兴市场持续扩张，或将为中国出口提供一定支撑。从区域来看，欧洲经济企稳有助于机械设备、电力设备和汽车零部件出口改善；日本资本开支增长有望带动高端制造产业链合作需求增加；东盟、印度和中东或仍将是中国出口增长的重要来源。及高端制造产品竞争力提升。因此，外需对于中国经济的拖累或有望边际减弱。（美元计价，单位:%）较上月较去年同期出口金额:当月同比增速2026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-10出口总额同比5.314.719.4（美元计价，单位:%）较上月较去年同期出口金额:当月同比增速2026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-10出口总额同比5.314.719.414.12.539.610.06.55.8-1.3农产品1.47.05.23.8-0.32.3-1.3成品油34.754.327.2-7.5-7.61.315.6 -0.313.6塑料制品4.714.612.78.0-21.864.86.1 -2.5 -3.5-9.8箱包及类似容器6.45.4-4.9-11.4-34.568.1-4.3-13.1-19.5-25.7纺织、织物-1.31.6-0.31.0-28.583.0-5.4-4.21.0-9.1服装及衣着附件-1.9-6.6-4.1-2.2 -29.4 64.5 -7.6 -10.2 -10.9-16.0鞋靴6.8-4.7-10.4-17.1 -39.6 51.3 -12.4 -17.4 -17.2-21.0陶瓷产品2.7-67.7-53.2-55.9 -24.3 63.6 13.2 -12.3 -10.7-18.3钢材6.0-3.0-2.3-8.2 -1