博迈科海工模块制造龙头受益油气投资回暖、FPSO新建潮共振

图表索引图1：2021以来，公司临产能平台持续完善，2025年美FPSO订单落地验证大型项承接能力 4图2：截至2025年末，司有深水码头700及325米待发深水码头资源 4图3：截至2025年末，司有76万平米生产场地 4图4：公司具有丰的FPSO目和天然气液化项模块制造验 5图5：公司实控人彭文成（至26Q1末） 6图6：26Q1，公司营收同降52.6% 7图7：公司归母净润受在手目影响波动明显 7图8：26Q1财务费用率至-11.39% 7图9：公司归母净润受在手目影响波动明显 7图10：2021-26Q1，公司应账款周转天数总体升 8图11：2021-26Q1，公司现流波动较大，26Q1经营现流同比改善 8图12：深开采流程深依赖FPSO装备 9图13：根不完全归纳，2015-2025年，全约56个FPSO项目，博迈科至少承其中20项目的上部模块制环节（博科和其他公司共同承包的项共3个） 图14：FPSO产业链呈现配套齐全、中游制向中国集、下游设计与总包国际龙头导的产业特征 10图15：2000-2030年，全球水油气年产量持续升 11图16：历上FPSO新签订数量与油价呈现正关关系 12图17：以2025年BPGTA项目为测算标杆，FPSO上部模投资约8亿美元，完整解决案造价29% 13图18：2025年公司产减值失为1.1亿元，同+272% 15图19：2025年公司收账款合同资产分别为4.1元、7.8亿元 15图20：区分布看，公新订单逐渐转向南美中东区域 15图21：公与SBMOffshore订战略合作协议 17图22：2025年，公毛利率为19.48%，较2023提升11.01pct 17表1：博迈科核心理层具备强的海洋工程产业景和项目理经验 5表2：2025，海洋油气开模块贡献公司主要收 6表3：深水化开采势的核心于单井产量高、油质量较优单位经济性与碳强改善 12表4：全球主要FPSO总包签FPSO制造订单 13表5：2019-2026年ArcticLNG2目进展 14表6：公司FPSO业务已占导地位，订单区域向南美、东等地区市场 16表7：公司分业务签营收表 18表8：公司盈利预简表 19表9：可比公司及司估值表（2026.7.1） 20一、海工模块制造企业，切入FPSO总包龙头供应链（一）深耕海工模块，逐步切入全球头部FPSO总包供应链FPSO19962007MODEC合作，进入国际FPSOLNG20162019年，公司获得ArcticLNG2大型LNG2020SBMOffshore2025FPSO重大订单。图1：2021年以来，公司临港产能平台持续完善，2025年南美FPSO订单落地验证大型项目承接能力与MODEC开始合作，承接多条FPSO化学撬、上部模块建造项目

公司于2016年

公司与SBMOffshore合作，并签订FPSO上部模块建造、模块与船体连接总装及调试合同，合同额1.31亿美元

公司形成76万平方米生产场地、700m已建成深水码头，并拥325m待开发深1996年 2007年 年 2016年 2019年公司成立，定位国际市场模块EPC服务商，服务海洋油气、LNG、矿设计

公司进公司年报、公司官网、广发证券发展研究中心临港基地持续扩容，15FPSO项目承接。20212#9万平方米拓展场地，并配套325地，公司产能平台持续完善。根据官网，截至2025年末，公司拥有约76万平方米生产场地，年模块建造能力15万吨，拥有超1000米深水码头岸线，水深条件及码头资源支撑其承接FPSO、FLNG或FSRU等大型浮式生产设备总装业务。图22025700325

图3：截至2025年末，公司拥有76万平方米生产场地新华社、广发证券发展研究中心 博迈科官网、广发证券发展研究中心图4：公司具有丰富的FPSO项目和天然气液化项目模块制造经验公司招股说明书、广发证券发展研究中心截至26Q1（持股（持股合计间接控制公司42.81%表1：博迈科核心管理层具备较强的海洋工程产业背景和项目管理经验职位 名称 公司内履历职位 名称 公司内履历董事长 彭文

1987年至1993年就职于中海石油平台制造有限公司，曾任生产技术室副主任、项目经理；1993年至1996年任成泰工贸董事长、总裁；1996年至2012年任天津渤油船舶工程有限公司执行董事、总裁；2012年至今任公司董事长、总裁，兼任天津博迈科执行董事及总裁、香港博迈科董事、成泰工贸监事、海洋工程（香港）董事。副董事长/董事 彭文革2012年至今任公司副董事长、副总裁，兼任海洋工程（香港）董事、成泰工贸执行董事及总经理董事、副总裁 邱攀峰2012年至今任公司董事、副总裁。财务总监 谢红副总裁、董事会秘书 王新 2012-2017年任公司董事、总裁助理；2017年至今任公司副总裁、董事会秘书。财务总监 谢红中海石油中捷石化有限公司财务总监、中联煤层气有限责任公司财务资产部主任；2018年至今任公司财务总监。、公司财报、广发证券发展研究中心图5：公司实控人为彭文成（截至26Q1末）80%80%99%29.5%29.5%13.3%44.5% 其他大股东 100%100%100%间接参控95%76.9%天津博迈科新能源合伙企业升维聚思(天津)投资管理有限公司博迈科海洋工程股份有限公司其他前十大股东天津成泰国际工贸有限公司海洋石油工程（香港）有限公司天津博迈科投资控股有限公司12.7%彭文成天津博迈科资产管理有限公司博迈科海洋工程管理香港有限公司天津博迈科海洋工程有限公司、广发证券发展研究中心

公司收入与毛利结构正持续向海洋油气资源开发模块集中。根据公司重大合同公告，此前，公司承接俄罗斯NovatekArcticLNG242642022年俄乌冲突后，TechnipEnergies逐步退出ArcticLNG2ArcticLNG2大型LNG20232023年的53.89%进一步提升至2025年的99.41%。表2：2025年，海洋油气开发模块贡献公司主要营收20212022202320242025营业收入40.8132.1717.9926.4019.00yoy58.2%-21.2%-44.1%46.8%-28.0%毛利率10.7%11.7%8.5%16.2%19.5%海洋油气开发模块 营业收入17.5920.379.7023.8818.89yoy132.7%15.8%-52.4%146.3%-20.9%毛利率-3.4%11.8%0.8%16.5%19.4%天然气液化模块 营业收入23.0911.468.092.34-yoy63.7%-50.4%-29.4%-71.0%-毛利率21.8%12.7%18.2%9.9%-其他业务 营业收入0.130.31yoy124.2%171.6%-40.0%-15.5%-36.5%毛利率-57.7%-21.5%-12.5%58.3%30.1%、广发证券发展研究中心（二）财务状况：收入利润随项目节奏波动，26Q1阶段性承压公司营收受项目执节奏影响动明显归母净阶段性承压根据 营收端，2021-2025年公营收由40.8亿元至19.0元为主系项目完工作量阶段性减少地缘政治动下LNG业务推进受阻所致。2025，司实现营收19.0元/同-28.0%，主要系本期完成目工作减少。26Q1，公司实现营收2.58亿/同比-52.6%。利端，2023年受营收入下降及项目盈承压影响公司实现归母净利润-0.75亿元；2024年归母净利润回至1.01亿元年公实现归母净润0.61亿元/同比-38.9%。26Q1，公司归母净利润-0.59亿元（25Q1公司归母净利润0.12亿元），系公司订单完成工作量减少、合同资产减值准备增加所致。图6：26Q1，公司收同下降52.6% 图7：公司母净润受手项影响波明显403558.2%30403558.2%302520151050202160%32.226.440%20%18.019.00%-20%5.4-52.6%-40%2.6-60%202220232024202525Q126Q1-44.1%-28.0%-21.2%9.3%46.8%

营业收入（亿元） 右轴

80%

2.001.501.000.500.00-0.50-1.00

1.66

归母净利润（亿元）1.010.651.010.650.610.12-0.752021 2022 2023 2024 -0.5925Q126Q1期间费用率近两年所压降产负债率处于较低平。根据 费用端，2021-2023年司期间费用率由1.85%升至6.85%，主要受财务费用率及管理费用率提升影响；2024-2025年，公司期间费用率降至费用管控际善公司间费用率同比主要汇收益带动财务费用率降至-11.39%。其中26Q1公司销售/管理/研发费用率分别为2.52%/7.32%/5.44%，同比36.85%29.02%26Q1末，公司资产负债率29.23%-7.67pct 研发费用率 财务费用率 归母净利率综合毛利率10.0%5.6%6.9%25.0%20.0%19.5%16.2%5.0% 1.9%3.2%2.4%15.0%10.0%10.7% 11.7%8.5% 研发费用率 财务费用率 归母净利率综合毛利率10.0%5.6%6.9%25.0%20.0%19.5%16.2%5.0% 1.9%3.2%2.4%15.0%10.0%10.7% 11.7%8.5%0.0% 1.9%-1.6%5.0%2.0%-0.1%-0.1%0.0%4.1% 2.0%3.8% 3.2%-5.0%-3.0%-5.0%-10.0%-4.2%-10.0%-15.0%-20.0%-15.0%-11.4%-25.0%-22.9%2021 2023 2025 26Q12021 2022 20232024 2025 26Q1期间费用率、广发证券发展研究中心应收账款周转放缓经营现金边际改善。根据 营率方面，2021-2025年司收账款周转天数由34.8升至88.1天。除目确认和结算节奏响外，公此前承接俄斯ArcticLNG2目超64亿元模块建造订单俄乌冲突相制裁对该项目交付结算回节奏产生影响也使部分同产和应收款项回收周期拉长同期公司存周转天数由31.7天升至50.8项目结算及存货转周期有拉长26Q1，公司应收账款/货周转天数为133.7/73.5同比分别加55.3/21.8天现金流方年公经营活动现金流净为1.17亿同比增加1.05亿元司经营活动现金流额为0.54元同比增加2.61亿元，短期现金流表现较利润端改善。图10：2021-26Q1，司应款周转数总提升 图11：2021-26Q1，司现波动较，26Q1营性金流比改善160140120

应收账款周转天数（天） 存货周转天数（天）133.7

10.08.06.04.0

经营活动现金流（亿元） 投资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元） 归母净利润（亿元）4.01.11000

34.8

88.1

2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0

0.4-3.3

1.20.1-0.4-0.4-9.8

0.52021 2022 2023 2024 2025 26Q1、广发证券发展研究中心

2021 2022 2023 2024 2025 25Q1 26Q1二、市场展望：油价提升下景气上行，年均模块市场空间达120亿美元（一）产业链：石油深水开采流程深度依赖FPSO装备，中国制造端正加速承接全球份额深水开采流程深度依赖FPSO（（依托两类FPSOFPSO；FPSOFPSO运维等海上作业。图12：深水开采流程深度依赖FPSO装备公司招股说明书、广发证券发展研究中心FPSO产业链分工清晰、格局稳定，呈现上游配套齐全、中游制造向中国集中、下游设计与总包由国际龙头主MODECSBMOffshoreBWOffshoreBumiArmadaYinsonSBMMODEC56个FPSO20图56FPSO203个）胜科海事,2,4%

多供应商及其他,17,30%

博迈科,17,30%中集来福士,6,11%中远海运重工,3,5%

惠生,5,9%

海油工程,6,11%各公司官网、boskalis、工业和信息化部、JPT、龙船网、Offshore、MARITIME、中国船舶工业行业协会、国际船舶网、businesswire、oilandgasjournal、中国能源网、广发证券发展研究中心FPSOEquinorPetrobras等SBMOffshoreFPSO（（博迈科、中远重工等）（Seatrium、Dyna-Mac等）Seatrium为图14：FPSO产业链呈现上游配套齐全、中游制造向中国集中、下游设计与总包由国际龙头主导的产业特征上游·原材料与核心设备流体控制：动力压：压缩、智能测控：自动化表结构建：海工开采作业：设备油气工艺：油气处理设备能源供：发电设备定位定：

中游·建造与模块集成体建造：上海高、台中集来、文 上工模块总包：天博迈科、上海集团、海洋工程工

下游·总包与终端总包：、、、、端： 石油公司、来国石油、石油公司、大BakerHughes、科技区角、亚洲油气决策者俱乐部、PESTEL、广发证券发展研究中心（二）需求驱动：跟踪深水油气开发大趋势，油价提升背景下需求有望持续放量FPSO行业提供4411621mNyankom1（水深3089m，发现2P可采储量1.79亿桶油当量）50亿桶/2030年，预计达到62.5亿桶/（17.0至7.8桶换算，20266.8亿吨/年，20308.5亿吨/102020年的22%提升至2024年的27%，预计到2030年达到29%。图15：2000-2030年，全球深水油气年产量持续提升成都理工大学学报、广发证券发展研究中心从业主层面看，深海油田投资决策主要取决于油价中枢和项目盈亏平衡成本。深水/超深水项目初始资本开支S&P57.7055.2934.09/Brent油价中枢。因此当油价维持在业主内部投资门槛之上时，巴西、圭亚那、苏里南等资源国及国际石油公司更倾向于推进最终投资决定FPSOFPSOWhite&CaseLLP2011-2014每年11-14艘FPSO新签订单；随201560/桶以下，FPSO2017-2019FPSO订单量回升；2020FPSOFPSO订单量随之大幅提升。图16：历史上FPSO新签订单数量与油价呈现正相关关1614新签订单（艘）布伦特原油均价（美元/桶，右轴）1412014121011111181110100808777606454043202000201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025EWhite&CaseLLP、美国能源信息署、科技区角、广发证券发展研究中心根据WoodMackenzie，平均为12（包括浅（不足1EURPetrobras披露Mero油田当前产量约65万桶/FPSO9.7kgCO2e/boeOGCIkgCO₂e/boe)FPSOFPSO及海工模块制造需求。表3：深水化开采趋势的核心在于单产量高、油品质量较优、单位经济性与碳强度改善比较维度 深水油 非深水油 义比较维度 深水油 非深水油 义单估算最可采量 12mmboe 不足1mmboe

少量高产井可支撑大型FPSO负荷，项目成本更低，开采周期更快日产能 圭亚那LizaPhase1平均每口产油井产能约为1.5万桶油品品质 巴西盐下油田为轻质油，质量较好、商价值较高

美国约80%常规油井日产量为15桶 单位生产成本被摊薄，开采周期更快可能是轻质、中质、重质、含硫油，油质差异较大 高品质原油有助于提升项目实现价格和经济性碳强度 Mero油田排放强度约9.7kgCOe/boe OGCI成员平均碳强度为17.2kgCOe/boe FPSO低碳化、气体回注、能效优化与数字成本/盈亏平衡价格 平均43美元/桶

2 2北美页岩油田为45美元/桶，油砂为57美元/桶，近海大陆架石油为37美元/桶。

化系统价值提升近年成本下降后，优质深水项目已具备较强竞争力，盈亏平衡成本低于近年Brent油价中枢，具备较强投资吸引力业主需要持续开发新井和新FPSO以维持自然递减率 10.30% 陆上油田平均为4.2% 产量RystadEnergy、WoodMackenzie、美国能源信息署、Petrobras官网、埃克森美孚官网、广发证券发展研究中心头部FPSO总包订单储备充裕、行业产能趋紧，具备成熟交付能力的中游分包将迎来显著的量订单Mfhe0225年O订单始终保持在4-7MC2024-2026年在手订单金额由129亿美元快速攀升至259Holdings2025199OffshoreBumiArmada也分别实现2279表4FPSOFPSO制造订单新签订单（亿美元）20222023202420252026MODEC--129186259SBMOffshore59407761-BWOffshore---22-BumiArmada（亿令吉）-98104202575YinsonHoldings---199-MODEC、SBMOffshore、BWOffshore、BumiArmada、YinsonHoldings、广发证券发展研究中心（三）市场空间：2026-2028年全球年均FPSO上部设施市场达120亿美元2026-202814-15FPSO112-120亿美元。根据，每艘FPSO平均每日生产2591252025年BPGTA项目FPSO整体造价约158，占FPSO29%SBM判断，2026-202844FPSO14-15112-120亿美元。图17：以2025年BPGTA项目为测算标杆，FPSO上部模块投资约8亿美元，占完整解决方案造价29%FPSO解决方案造价（亿美元）控制脐带缆和海底管汇,3,11%输油管线和立管,4,14%

船体建造与整合,5,18%船友在线、广发证券发展研究中心

天然气生产井6,21%

系统27%

上部处理设施,8,29%三、公司催化：减值风险出清、订单结构优化，管理优化带动毛利率提升（一）地缘局势趋缓，俄罗斯项目减值风险有望逐步出清ArcticLNG260ArcticLNG2项目是俄罗斯NovatekTechnipFMC承建。公司于2019年7月与TechnipFMC全资子公司TECHNIPFranceS.A.4211月和2021年6月分别追加合同额5.217.32亿元，最终合同总额累计达64.522022年2月24日俄乌cnpris03年7月7rticLG2TechnipNovatekArcticLNG2至23M5ArcticLNG2项目GBS2表5：2019-2026年ArcticLNG2项目进展时间 项目进展时间 项目进展2019/7/19

三井与JOGMEC同Novatek签署协议正式参股ArcticLNG2。至此项目股权结构成型：NOVATEK持股60%，Total、中石油、中海油和JapanArcticLNG（Mitsui+JOGMEC）各持股10%。2019/7/23 TechnipFMC中标ArcticLNG2项目三套液化天然气生产线及其配套上部模块的EPC总承包。博迈科与TECHNIPFMC相关方签署了ArcticLNG2项目海上液化天然气工厂模块建造合同，合同额达42亿元人民币，为公司成立以来承接的单个2019/7/26

合同金额最高的订单。2019/9/5 2019/9/5 NOVATEK宣布ArcticLNG2项目正式作出最终投资决定。项目规划建设3条LNG生产线，每条产能660万吨/年，总资本开支估算约213亿美元。同。2021/6/8同。2021/6/8博迈科与GYGAZSNC再次签署了追加合同，合同金额约17.32亿元人民币。至此，该项目合同总额累计达64.52亿元。2022年2月24日俄乌突爆发。3月3日Technip宣布暂停与Novatek开展新的业务合作。4月Technip就退出ArcticLNG2项目相关事宜与客户2022和供应商进行展开协商。尽管受到项目原总包方退出的巨大影响，博迈科仍实现了GBS2和GBS3全部模块复工生产，并且在2022年内成功交付了ArcticLNG2项目超过20000吨核心模块产品。2023/7/27TechnipEnergies确认退出ArcticLNG2项目。2023/8/16NOVATEK宣布首条生产线GBS平台已安装到位，后续将与岸上上游设施连接，完成调试并启动液化作业。2023/11/2美国财政部发起对ArcticLNG2的制裁，此举旨在削弱俄罗斯未来的能源生产和出口能力。2023/12由于美国制裁使项目出货几乎无法正常开展，NOVATEK就未来供应向部分买家发出不可抗力通知。2024/4据路透社报道，由于西方制裁和专业LNG运输船短缺，NOVATEK已暂停ArcticLNG2项目的天然气液化生产。

博迈科与GYGAZSNC（Technip子公司）针对ArcticLNG2项目海上液化天然气工厂模块建造合同签署了金额约5.2亿元人民币的追加工作量合至今 2024年至今不断有报道称Novatek利用“影子船队”运输来自ArcticLNG2的液化天然气。这表明俄罗斯方面正在尝试绕开制裁限制、推进有限出货，但项目整体建设仍然处于停滞。公司重大合同公告、JOGMEC官网、Novatek官网、Technip官网、彭博社、路透社、美国财政部、广发证券发展研究中心20240.29亿元/同比扩大0.240.70/同比扩大0.5820251.10/同比扩大0.800.64亿元/同比减少0.060.51亿元/同比减少0.07亿元，信用减值损失0.16亿元/同比扩大0.13亿元。20262月17日至182026年5月920002024-26Q1步消除。图18：2025年公司产减损为1.1亿元同比+272% 图19：2025年公司收账和同资产别为4.1元、7.8亿元0.30.10.00.00.020202021202220232024202525Q126Q11.00.20.0-0.2

资产减值损失（亿元） 信用减值损失（亿元）

应收账款（亿元） 合同资产（亿元）166.71.06.71.020202021202220232024202525Q126Q9.48.3121086420、广发证券发展研究中心（二）积极转向南美、中东地区市场，与头部总包签约战略合作协议从“FPSO+LNG”FPSO主导，订单结构持续优化。LNG转向FPSO2022-26M4，公司获得了圭亚那UaruRaiaGranMorguFPSO5.8-6.7亿美元，同时获得卡塔尔NFPS4.4亿美元。2022-26M4期间公10.2-11.170-76亿元（采用2026年5月21日美元兑人民币汇率已超过ArcticLNG2图20：区域分布看，公司新签订单逐渐转向南美及中东区域南美 中东 俄罗斯24.1117.3215.1124.1117.3215.1120.5847.2454015.503515.503025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026公司重大合同公告、广发证券发展研究中心表6：公司FPSO业务已占据主导地位，订单区域转向南美、中东地区市场年份 项目名称 年份 项目名称 订单金额 所处国家 订单类型 订单信息2019 ArcticLNG2 47.2亿元人民币 俄罗斯 LNG

2019年7月，公司与TECHNIPFranceS.A.签署了ArcticLNG2项目海上液化天然气工厂模块建造合同。2019 MV30 -- 2019 MV30 -- 巴西 FPSO 来自MODEC的追加订单2019 SouthFlank -- 澳大利亚 矿山建设 来自BHP的追加订单2020年1月，公司与SBM子公司签署了Mero2项目FPSO上部模块建2020 Mero2 1.31亿美元 巴西 FPSO2020 MV32 5.44亿元人民币 巴西 FPSO2021 ArcticLNG2 17.32亿元人民币 俄罗斯 LNG

造、模块与船体连接总装及调试的合同。2020年7月，公司与MODEC子公司签署了MV32项目FPSO上部模块的建造合同。2021年6月，公司再次与GYGAZSNC签署了ArcticLNG2项目海上液化天然气工厂模块建造的追加合同。2021 MV33 -- 巴西 FPSO 来自MODEC20232023年6月，公司与MODEC子公司签署了UARU项目FPSO上部模块FPSO 的建造合同。该订单是公司及MODEC首次参与的埃克森美孚FPSO项目，是公司迈向高端行业市场的重要里程碑。圭亚那1.52亿美元UARU2023楼模块 建造合同。该订单的签订是公司经营策略调整，快速切入中东市场的成果体现。2023RAIA1.4亿美元巴西楼模块 建造合同。该订单的签订是公司经营策略调整，快速切入中东市场的成果体现。2023RAIA1.4亿美元巴西2023年10月，公司与MODEC子公司签署了FPSORAIATopside项目FPSO 合同，工作包包括化学撬合同、电气间合同、详细设计合同、上部模块合同四部分。2025GranMorgu7.5-10亿元苏里南2025年1月，公司与STSVOF签署了苏里南GranMorgu油田FPSO上FPSO部模块的建造合同。2025圭亚那油田1.9-2.4亿美元圭亚那2025年10月，公司与MODEC子公司、ABB、VWS签署了FPSO项目FPSO 合同，主要工作范围涵盖FPSO上部模块的设计、材料采购、建造等工作。

2023年9月，公司与ServiziEnergiaItaliaS.p.A.签署海上平台生活楼模块2026 NFPSCOMP5 2.2亿美元 卡塔公司年报、公司重大合同公告、广发证券发展研究中心

楼模块

2026年4月，公司与SaipemOffshoreConstructionS.p.A.签署了海上平台生活楼模块建造合同。SBMSBMOffshore是全球FPSOFPSO的全生命周2025年度实现营业收入59.03亿美元，净利润11.09资产总额180.97SBM判断，2026-2028年全球有44个潜在FPSO授标项目，SBMOffshore中有162026年3月16SBMOffshore旗下全资子公司SingleBuoyMooringsInc.正式签署3FPSOSBMOffshoreSBM在中国的核图21：公司与SBMOffshore签订战略合作协议公司官网、广发证券发展研究中心（三）毛利率持续修复创近年新高，不考虑减值情况下净利率持续修复20182025年，公司毛利率为19.48%，相较2023年的8.47%提升11.01pct12.36%，相较2023年的-3.20%提升15.56pct司近年毛利率和不考虑减值的净利率呈现先降后升的走势，于2023年跌至低位，截至2025201820232025图22：2025年，公司毛利率为19.48%，相较2023年提升11.01pct毛利率 不考虑减值的净利率%1%125%20%15%24.74%22.6323.66%13.45%12.65%11.74%16.23%9.48%10%5%0%8.81%5.39%10.04%3.52% 5.38%10.70%4.57%1.93%8.47%7.56%12.36%-5%-3.20%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025、广发证券发展研究中心四、盈利预测和投资建议表7：公司分业务新签营收表

海洋油气开发模块方面，受益于全球FPSO行业景气上行、公司订单结构持续向南美及中东优质区域优化，SBMOffshore我们预计2026-20285668、84亿元分别对应4、56艘FPSO签约），2026-2028年订单转化系数分别为45%40%、35%20.4934.8244.88+8.4%、+69.9%、+28.9%。2026-2028年该业务毛利率分别为20%21%、22%。ArcticLNG2我们预计2026-202825.002026-202830%25%22%3.758.4411.07+0.0%+125.0%、+31.2%；公司持续强化项目管理能力，毛利率有望回升，预计2026-2028年毛利率分别为15.0%、17.0%、19.0%。其他业务收入规模相对稳定，预计2026-2028年营业收入均为0.11亿元，毛利率维持30.1%。综上，我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为24.35、43.36、56.06亿元，同比+28.1%、+78.1%、+29.3%；综合毛利率分别为19.3%、20.2%、21.4%。单位：亿元2023202420252026E2027E2028E营业总收入18.026.419.024.443.456.1yoy-44.1%46.8%-28.0%28.1%78.1%29.3%综合毛利率8.5%16.2%19.5%19.3%20.2%21.4%海洋油气开发模块 新签合同额37.00.028.056.068.084.0yoy---100.0%21.4%23.5%在手订单额5.032.38.417.553.086.2订单转化系数41.3%73.9%84.3%45.0%40.0%35.0%营业收入9.723.918.920.534.844.9yoy-52.4%146.3%-20.9%8.4%69.9%28.9%毛利率0.8%16.5%19.4%20.0%21.0%22.0%天然气液化模块 新签合同额---252525yoy---0.0%0.0%0.0%在手订单额0.021.337.8订单转化系数77.5%100.0%-30.0%25.0%22.0%营业收入8.12.3-3.88.411.1表7：公司分业务新签营收表单位：亿元2023202420252026E2027E2028Eyoy-29.4%-71.0%-0.0%125.0%31.2%毛利率18.2%9.9%-15.0%17.0%19.0%其他业务 营业收入1yoy-40.0%-15.5%-36.5%0.0%0.0%0.0%毛利率-12.5%58.3%30.1%30.1%30.1%30.1%、重大合同公告、广发证券发展研究中心注：23-25年海洋油气开发模块机天然气液化模块新签订单根据公司披露重大合同公告数据加和计算FPSO2026-20282023年启动“”0608.4、2.8%；公司聚焦FPSO2026-20283.8%。减值端看，2024-202519M74219M11和21M65.217.3223M5，公司已顺利交付ArcticLNG2项目GBS21年以内/1-2年/2-3年/3年130/00024年减值损失较223年放量，或系20241-22026收账款及合同资产进入32027-20282026-2028年信用+资产减值损失分别为1.7亿、1.0亿、0.85亿元。利润端看，我们预计2026年公司仍处于订单积累/结构切换与项目执行修复阶段，盈利释放相对温和；2027-2028年随着FPSO订单进入收入确认高峰，叠加减值扰动影响减弱，公司业绩弹性有望显著释放。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.78、3.39、5.14亿元，同比+27.6%、+332%、+51.7%。表8：公司盈利预测简表单位：亿元2023202420252026E2027E2028E营业总收入17.9926.4019.0024.3543.3656.06yoy-44.1%46.8%-28.0%28.1%78.1%29.3%综合毛利率8.5%16.2%19.5%19.3%20.2%21.4%销售费用率1.1%0.7%1.5%1.5%1.5%1.5%管理费用率3.8%2.5%3.9%3.4%2.8%2.6%研发费用率5.8%4.5%4.3%3.8%3.8%3.8%信用+资产减值损失（负号为损失）-17.9-99.1-173.5-170.0-100.0-85.0归母净利润-0.751.010.610.783.395.14yoy-216.8%--38.9%27.6%332.1%51.7%、广发证券发展研究中心EPCI2026年PE9-42倍，2027年PE8-31FPSOFPSO上部模块制造周期约2-32027-20282027年20倍估值，对应合理价值24.06元/股，首次覆盖，予“买入”评级。PE（倍）公司简称股价（元）PEPB表9：可比公司及公司估值表（PE（倍）公司简称股价（元）PEPB2026E2027E2028E(TTM)(LF)中油工程3.1326.523.95杰瑞股份154.6441.930.323.656.56.95海油工程5.011.30.77迪威尔25.3351.23.16、广发证券发展研究中心注：可比公司估值为 一致预测五、风险提示（一）油价波动风险公司主营FPSOLNG直接拖累盈利表现。（二）汇率波动风险（三）集中经营风险客户集中度偏高，若核心海外总包商客户缩减合作、回款延迟，公司将面临订单断层、应收账款坏账计提风险。资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产总额3,9353,1283,4724,7175,626经营活动现金流净额121174-23282货币资金833607474230152合并净利润1016178339514应收及预付1,4911,2411,6602,9553,817折旧摊销111117111112112存货232200257451575营运资金变动-329-228-348-565-420其他1,3791,0811,0811,0811,081其他00000非流动资产总额1,4971,4011,3001,1991,097投资活动现金流净额-985221-1