城投2025年报观察：债务显性化提速转型待深化

目录一、2025年城投年报复盘：结构分化加剧，转型有待深化 1资产端 1总资产：报告规模反弹，增长态势分化 1建设项目与土地：增量受控，周转缓慢 1应收款项：回款压力加剧，转型有待深化 2投资：规模持续增长，效益有待提高 4货币资金：萎缩中止，规模回升，短债覆盖边际企稳 6负债端 6总负债：增速放缓，杠杆普遍回升 6有息债务：短债增长，非标压降，融资成本分化 7应付款项：往来拆借挤占资金，应付周期持续拉长 9盈利能力与现金流 10主营业务：营收下降，转型推进，公益性业务依然要 10利润：盈利薄弱，收益不足，偿债压力攀升 政府补贴：规模止增，依赖增强 12现金流：经营修复，投资收缩，筹资受限 131.4小结 15二、地方债务：化债推进，有保有压 15城投债务 15城投有息债务：总体小幅增长，重点省份压降 15城投债一级：期限偏短，评级偏低，存量下降 16地方政府债务 17地方政府债务：显性替代隐性，大省挑大梁 17广义财政：重点省份相对改善，压力仍存 17三、总结 18风险分析 20一、2025年城投年报复盘：结构分化加剧，转型有待深化资产端总资产：规模反弹，增长态势分化图表总资产规模反弹（单位：万亿元图表高层级增速回升，低层级增速走低（单位0

总资产（万亿元） 右轴可比增速11.64%101.67126.24121.5711.64%101.67126.24121.57125.01109.419.66%844.18%.54%

14%12%10%8%6%4%2%0%

国家级新区-总资产可比增速 省级-总资产可比增速地市级-总资产可比增速 区县级-总资产可比增速5.07%4.90%4.27%2.93%2021 2022 2023 2024 2025 ，企业预警 ，企业预警注：本文所指城投公为 口径投公，至计总量以当所有露该数据主体样本计可比速年和上一年均披露该项数的主为样本20266524752025年20242023以下，但仍在正增长区间。（含省级开发区等高层级城投2025（含地市开发区）和区县级（含区县级开发区）等低层级城投增速持续放缓，其中地市级城投增速下降幅度最大。202573，同样居首位；省级城投历年扩张速度最慢，20253.82%，居末位。建设项目与土地：增量受控，周转缓慢城投公司的在建工程一般主要为市政基础设施或产业园等委托建设项目，存货一般主要为土地。近年来，城投在建工程与存货增量均得到控制，增速逐年下降。在建工程规模首次实现下降，由7.71万亿元降至7.48万亿元，可比增速为-1.34%。结构上，区县级城投是2025年唯一保持在建工程规模正增长的层级，国家级新区和地市级城投增速由正转负，而省级城投近两年增速持续低于-10%，压降最为明显。存货总规模由47.30万亿元下降至47.28万亿元，不过可比增速仍小幅为正，考虑跨年报告主体差异，实际总规模或仍小幅上升。结构上，与总资产类似，2025年高层级增速回升、低层级增速延续下滑，其中省级增速回正，地市级增速最低。区县级城投存货增速持续下降后仍相对靠前。图表（图表：省级主导在建工程压降（存货（万亿元）在建工程（万亿元）右轴:存货可比增速（%）右轴:在建工程可比增速（%）38.4410.56%43.06%38.4410.56%43.06%10.51%%8%%%.787.13%.657.713%.484%9.7567.147-1.31.43.577.3440302010

15%10%5%0%

-10%

国家级新区-在建工程可比增速省级-在建工程可比增速地市级-在建工程可比增速区县级-在建工程可比增速

2.50%-11.46%02021 2022 2023 2024

-5%

-20%

2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警图表高低层级存货增长态势分化（单位图表区县级存货周转天数快速拉长（天）国家级新区-存货可比增速 省级-存货可比增速 国家级新区-存货周转天数均省级-存货周转天数均值 地市级-存货可比增速 区县级-存货可比增速 地市级-存货周转天数均区县级-存货周转天数均 %%

2021 2022 2023 2024

3.19%2.82%2.50%0.09%

2021 2022 2023 2024

5592430034002875，企业预警 ，企业预警2025年报告均值为5090202133.54%5以上；其余各层级2025年实现下降，其中省级降幅最大。从绝对水平看，低层级存货周转天数显著较高，资产沉淀问题严峻，在房地产持续探底预期下存在资产减值损失风险。应收款项：回款压力加剧，转型有待深化图表应收类款项总体增速下降（单位：万亿元图表区县级近三年应收增速持续较高（单位其他应收款项（万亿元）

国家级新区-应收票据及应收账款可比增速应收票据及应收账款（万亿元） 省级-应收票据及应收账款可比增速右轴:应收票据及应收账款可比增速（%） 地市级-应收票据及应收账款可比增速右轴其他应收款项可比增速

40%

区县级-应收票据及应收账款可比增速15.46%14.36%15.46%14.36%8.48%12.6514.6710.29%15.3313.5715.858.43%9.12%5.23%5.098.22%5.896.717.04%7.175.99%7.53201510502021 2022 2023

2024

20%15%10%5%0%

-20%-40%

2021 2022 2023 2024

14.93%10.61%5.97%1.17%，企业预警 ，企业预警图表省级其他应收增速大幅下滑（单位图表省级应收账款周转显著较快（单位：天）

国家级新区-其他应收款项可比增速省级-其他应收款项可比增速地市级-其他应收款项可比增速区县级-其他应收款项可比增速

9.34%7.33%3.93%3.82%

500400300200

国家级新区-应收账款周转天数省级-应收账款周转天数地市级-应收账款周转天数区县级-应收账款周转天数

470.09436.36383.48175.96% -10%

2021 2022 2023 2024 2025

02021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警应收类款项包括应收票据及应收账款和其他应收款项，前者是城投公司因主营业务产生的经营性债权，后者是城投公司因暂付、代垫款、保证金等产生的债权，反映城投公司与政府机构和关联方的往来。近年城投应收类款项规模持续增长，应收票据及应收账款增速快于其他应收款项；但由于后者基数大幅高于前者，从增量2023年以来，二者增速均呈下降趋势，但仍在以上，2025年应收票据及应收账款和其他应收款项规模分别增加0.35万亿元和0.5299%。应收票据及应收账款方面，国家级新区城投增速波动幅度较大，2025年可比增速最高；省级增速持续相对较低；区县级和地市级增速持续相对较高，特别是区县级尽管近年增速下降，但增速仍保持在10%以上。其他应收款项方面，国家级新区城投增速同样波动较大；省级增速往年相对较高，但2025年大幅下滑至3.82%，居末位；地市级增速降幅也相对明显；区县级仍保持5%以上的相对较高增速。年约为176天；其他层级城投上升更快，2025202150%左右，区县级回款最为困难。图表11：规模下降，但可比增长（单位：万亿元，%）图表12：近两年省级来自政府应收占比显著压降（单位：%）来自政府的应收类款项（万亿元）

国家级新区-应收类款项来自政府-加权平均占比右轴应收类来自政府可比增速（%） 省级-应收类款项来自政府-加权平均占比地市级-应收类款项来自政府-加权平均占比7.57.0

右轴:应收类款项来自政府-加权平均占比（%）

40.34% 39.89%40.34% 39.89%38.45%37.29% 37.35%7.097.095.83%6.14365.11%6.64%46.9940%

75%65%55%

区县级-应收类款项来自政府-加权平均占比

48.46%6.56.0

20%10%

45% 35%25%

40.97%34.65%31.59%5.5

0%2021 2022 2023 2024 2025

15%

2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警以来自政府的应收类款项占比来衡量城投业务与政府的联系紧密程度。2021年以来，城投公司来自政府的应收类款项占比持续下降，但由于应收类款项总体规模增长，来自政府的应收类款项可比增速持续高于5%。2025年报告来自政府的应收类款项规模同比略微降低，但考虑到报告样本减少约7.75%、可比样本增速为6.64%，025年来自政府的应收类款项加权平均占比为3.3%2024年小幅回升。业务市场化转型有待深化。结构上，高层级城投来自政府的应收类款项占比压降幅度较大，近两年省级降幅显著，已接近30%水平；国家级新区占比仍接近50%水平，较为依赖政府回款。低层级城投占比近年窄幅波动，压降阻力明显。投资：规模持续增长，效益有待提高图表长期股权投资增速更高（单位：万亿元图表2025年长期股权投资增长放缓（亿元）其他投资（万亿元）长期股权投资（万亿元）

国家级新区-长期股权投资可比增速省级-长期股权投资可比增速10.37%%右轴:10.37%%右轴总投资可比增速

80%

区县级-长期股权投资可比增速18.93%17.94%18.93%17.94%16.32%13.19%3.153.372.962.582.7613.17%12.58%3.572.352.777.52%64202021 2022 2023 2024

20%15%10%5%

2021 2022 2023 2024 20251.81%，企业预警 ，企业预警（包括债权投资、股权投资和交易性金融资产）和长期股权投资规模均持续增长，长期股权投资增速高于总投资增速，在总投资中的占比不断攀升，202553.38%，从长期股权投资增速来看，高层级城投通常较低，但波动性较大，存在脉冲式投资行为，一方面是样本公司数量较少所致，另一方面反映存在影响力较强的单笔大额交易。2025年各层级增速均有放缓，区县级、地市级增速相对较高，分别维持在10%、5%以上。图表投资收益率持续下滑（单位图表投资收益波动较大（单位0

投资收益（亿元） 右轴长投收益率（%）1408.371288.526.48%1145.531408.371288.526.48%1145.531210.001257.854433.47%2021 2022 2023 2024 2025

-20%-40%-60%

国家级新区-投资收益可比增速省级-投资收益可比增速地市级-投资收益可比增速区县级-投资收益可比增速2021 2022 2023 2024

52.82%5.92%3.49%-12.88%，企业预警 ，企业预警 图表区县级长投收益率持续垫底（单位图表国家级新区资产增值收益较高（单位 国家级新区-长投收益率 省级-长投收益率 国家级新区-考虑公允价值变动的长投收益率省级-考虑公允价值变动的长投收益率 地市级-长投收益率 区县级-长投收益率 地市级-考虑公允价值变动的长投收益区县级-考虑公允价值变动的长投收益 14% 25%

2021 2022 2023 2024

5.44%4.60%4.16%2.60%

2021 2022 2023 2024

17.03%4.84%4.68%2.84%，企业预警 ，企业预警以投资收益与两年长期股权投资均值之比来衡量长期股权投资收益率（该方法倾向于高估投资收益率）。尽管2年以来投资收益持续攀升205年长投收益率为3.47%。若计算投资收益与两年总投资均值之比（该方法倾向于低估投资收益率），收益率下滑趋势一致，2025年投资收。上述观察表明，投资效益有待提升。结构上，从投资收益变化来看，高层级城投投资收益波动幅度较大；低层级波动幅度较小。但从绝对水平来看，高层级投资收益率维持在较高水平，近年波动下行；而低层级投资收益率则处于较低水平，近年持续下行，特别是区县级投资收益率长期显著低于其他层级。若在投资收益的基础上计入公允价值变动来衡量长投收益率，其余层级小幅提高，而国家级新区则大幅提升，表明整体投资保值情况良好，且资产增值为国家级新区城投带来了较高收益。图表19：资本运作对城投盈利形成的重要补充（单位：%）600%

国家级新区-投资收益占净利润绝对值比省级-投资收益占净利润绝对值比地市级-投资收益占净利润绝对值比区县级-投资收益占净利润绝对值比357.45%236.48%357.45%236.48%55.75%400%300%200%100%0%2021 2022 2023 2024

23.42%，企业预警以投资收益占净利润绝对值之比来衡量盈利对资本运作的依赖程度。各层级城投近年占比持续提升，印证了股权投资在城投转型中的重要性；高层级城投占比波动幅度较大，特别是省级城投占比持续大于100%，一方面是因其盈利不确定性较强、利润较低，另一方面表明资本运作对城投盈利形成重要补充。 货币资金：萎缩中止，规模回升，短债覆盖边际企稳图表货币资金规模回升（单位：万亿元图表省级城投对短债覆盖显著较好（单位货币资金

国家级新区-货币资金对短期债务覆盖率右轴可比增速（%） 省级-货币资金对短期债务覆盖率地市级-货币资金对短期债务覆盖6.3462.41%5.5246.20%5.464.9139.43%6.3462.41%5.5246.20%5.464.9139.43%4.6231.15% 31.22%0.99%-2.35%-13.61%-15.10%7654321

0%

100%80%60%40%20%

区县级-货币资金对短期债务覆盖率

69.53%32.75%30.07%29.29%02021 2022 2023 2024

-20%

0%2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警货币资金是偿付债务的安全垫。2021年-2024年，城投货币资金规模持续萎缩，总计降幅27.19%，对短期债务覆盖率由62.19%大幅降至31.22%。2025年，货币资金规模回升6.25%，可比增速5.85%，对短债覆盖率小幅上升0.07%，偿债能力边际企稳。结构上，省级城投货币资金对短债覆盖率近两年逆势走高，2025年为69.53%，显著高于其他层级；其他层级较2021年跌幅过半，2025年覆盖率在30%上下。负债端总负债：增速放缓，杠杆普遍回升图表负债增速快于资产（单位：万亿元图表高层级城投负债扩张（单位总负债（万亿元） 右轴可比增速右轴资产负债率（%）77.3573.3977.3573.3976.3558.4857.52%63.7558.27%61.28% 60.37% 61.07%12.80%10.97% 10.75%5.79%5.18%807060504030201002021 2022 2023 2024 2025

70%60%50%40%30%20%10%0%

国家级新区-总负债可比增速省级-总负债可比增速地市级-总负债可比增速区县级-总负债可比增速2021 2022 2023 2024

6.69%6.55%4.95%3.27%，企业预警 ，企业预警城投公司总负债规模近三年有所波动，可比增速回落至5%左右区间，实际规模或仍保持增长。由于总负债增速高于总资产增速，债务结构有边际恶化，但幅度可控，2025年总体资产负债率上升0.70%，至61.07%。图表24：资产负债率总体走高，省级控制较好（单位：%）国家级新区-资产负债率 省级-资产负债率70%

地市级-资产负债率 区县级-资产负债

68.91%67%64%61%58%

61.09%60.91%59.35%55%2021 2022 2023 2024 2025，企业预警结构上，从增长态势来看，高层级城投2025年总负债可比增速均回升，低层级增速延续放缓，地市级降速3.27%8.82；3.98%。从资产负债率来看，总体而言高层级城投对应高资产负债率。不过近年来，省级杠杆控制较好，资产负债率相对其他层级下降，2025年录得59.35%，略低于2021年的59.68%，成为资产负债率最低的层级。其他层级资产负债率均走高，国家级新区增速最快，其次是区县级；区县级资产负债率已接近地市级，主要是后者增速相对较慢。有息债务：短债增长，非标压降，融资成本分化图表短债增长，非标压降（单位：万亿元图表短债占比近年总体上升（单位有息债务万亿元） 短期债务万亿元）非标余额万亿元） 右轴:有息债务可比增速

有息债务占总负债比（%）短期债务占有息债务比（%）右轴:短期债务可比增速右轴:非标可比增速（%） 非标占有息债务比（%）65.72%67.55%65.72%67.55%64.45%67.35%60.12%26.43%27.70%29.70% 31.30% 30.56%14.73%12.24%11.39%10.23%9.08%70%21.64%48.4821.64%48.4849.8451.42%36.9312.67%13.11%14.09%14.69% 8.30%6.63%15.7210.165.6611.9313.810.41%5.3014.803.95%3.80%-2.36%5.27-9.55%-7.4.8403%4.67504030201002021 2022 2023 2024

30%20%15%10%5%0%%-10%

2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警城投有息债务约占总负债的2/3。近两年，由于融资监管收紧，有息债务可比增速大幅下滑，由10%以上区间降至2025年3.80%；短期债务增速同样下滑，但仍快于整体有息债务，2025年可比增速为6.63%；非标余额2021年以来总体负增长，2025年可比增速为-2.36%。从债务结构来看，根据报告规模计算，2025年短债占有息债务比下降，但考虑跨年报告主体变动，可比口径下占比或延续上升；非标余额占有息债务比持续降低，2025年降至10%以下，录得9.08%。图表区县级有息债务增长最快（单位图表省级短债规模下降（单位%%

国家级新区-有息债务可比增速省级-有息债务可比增速地市级-有息债务可比增速区县级-有息债务可比增速2021 2022 2023 2024

5.30%3.91%3.76%1.72%

-10%-20%-30%

国家级新区-短期债务可比增速省级-短期债务可比增速地市级-短期债务可比增速区县级-短期债务可比增速2021 2022 2023 2024

12.66%5.81%，企业预警 ，企业预警图表29：区县级非标余额变化反复（单位：%）100%

国家级新区-非标余额可比增速省级-非标余额可比增速地市级-非标余额可比增速区县级-非标余额可比增速50%-50%

4.74%-10.29%-25.18%-100%2021 2022 2023 2024 2025，企业预警图表省级债务结构优化（单位图表各层级非标占比均压降，省级最低（单位35%

国家级新区-短期债务占有息债务比省级-短期债务占有息债务比31.43%31.02%28.07%19.85%地市级-短期债务占有息债务比区县级-短期债务占有息债务比31.43%31.02%28.07%19.85%

20%

国家级新区-非标占有息债务比省级-非标占有息债务比地市级-非标占有息债务比区县级-非标占有息债务比

2021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024

10.85%9.08%8.27%4.15%，企业预警 ，企业预警结构上，有息债务方面，近年总体来看，低层级城投债务负担较高层级上升更快；2025年地市级可比增速下滑，其余层级增速均有反弹，区县级城投增长最快。短期债务方面，省级城投增速相对较低，2024年来连续两年规模下降；地市级2025年首次实现了短债规模的压降；区县级城投仍保持10%以上较高增速，去年增速为，三年增速为12.46%。非标余额方面，2023年来其他各层级均持续压降，区县级则有所反复，2025年2.12%。年短债占比在20%以下体占比下降；其他层级则在%左右，且有上升趋势，区县级城投过去一年短债占比提升幅度最大。非标占比方面，各层级普遍走低，省级城投同样明显低于其他层级，2025年非标占比已降至4.15%；其他层级2025年非标占比仍在8%以上，其中区县级城投仍维持在10.85%较高水平，近年压降受阻，对非标依赖较强。图表付息支出实现压降（单位：万亿元图表2025年融资成本依资质分化（单位国家级新区-付息支出占有息债务比付息支出（万亿元） 省级-付息支出占有息债务比地市级-付息支出占有息债务比

右轴:可比增速（%）2.472.429.84%2.352.472.429.84%2.355.32%5%5.19%5.22%3.28%4.56%-4.22%.262021 2022 2023 2024

15%10%5%0%%

区县级-付息支出占有息债务比7%6%5%4%3%2021 2022 2023 2024

4.72%4.50%3.88%3.86%，企业预警 ，企业预警年可比增速为-4.22%，偿债压力得到缓解。以付息支出占有息债务比来衡量融资成本，近年来城投公司融资成97BP。结构上，各层级城投融资成本均在下行通道。2025年高低层级城投融资成本有所分化，省级、国家级新区城投融资成本收敛至4%以下，而地市级、区县级融资成本则在4.50%左右。应付款项：往来拆借挤占资金，应付周期持续拉长图表其他应付款项持续增长（单位：万亿元图表高层级城投议价能力更强（单位：天）其他应付款项（万亿元）应付票据及应付账款（万亿元）

国家级新区-应付账款周转天数省级-应付账款周转天数右轴:应付票据及应付账款可比增速（%） 地市级-应付账款周转天数右轴:其他应付款项可比增速（%）21.67%17.94%21.67%17.94%17.45%16.45%12.53%16.17%8.43%11.649.8110.947.248.355.43%2.723.175.72%3.378.61%3.583.7515105

25%20%10%5%

400300200100

区县级-应付账款周转天数

302.30219.52166.8588.850 0%2021 2022 2023 2024 2025

02021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警应付类款项主要反映城投公司的经营性负债，而其他应付款项主要反映城投公司拆借款等非经营性往来负债。从总量上，城投公司其他应付款项规模大幅高于应付类款项，且其他应付过去四年来维持两位数增速，2025年增长12.53%，高于经营性应付的5.43%，表明往来拆借在城投负债中占有较大比重。应付周期方面，城投层级越高，应付账款周转天数越高，且近年各层级周转天数同步提高。这一方面表明高层级城投议价能力更强，另一方面也意味着占用上游资金情况趋于严峻，拖欠账款治理有待深化。图表3：（图表3：国家级新区其他应付扩张波动性强（单位：）25%

国家级新区-应付票据及应付账款可比增速省级-应付票据及应付账款可比增速地市级-应付票据及应付账款可比增速区县级-应付票据及应付账款可比增速

40%

国家级新区-其他应付款项可比增速省级-其他应付款项可比增速地市级-其他应付款项可比增速区县级-其他应付款项可比增速%

2021 2022 2023 2024

6.21%6.17%4.98%1.49%

2021 2022 2023 2024

14.16%13.93%10.62%6.12%，企业预警 ，企业预警结合应收票据及应收账款和其他应收款项增速来看，省级城投应收票据及应收账款可比增速更高，其他层级其他应收款项增速更高，表明城投公司在融通资金方面较为依赖非经营性渠道，尽管债务总量得到控制，但风险治理还有待进一步加强。区县级城投2025年应付账款增速为6.21%，其他应付款项增速为14.16%，均为最高，说明不但在占用供应商资金，且对拆借款的依赖也在提高，流动性风险最大。国家级新区城投应付类款项增速低而应付周期最长，其他应付款项增速波动较大，资金运作模式不稳定。省级城投应付类款项增速控制相对较好。盈利能力与现金流主营业务：营收下降，转型推进，公益性业务依然重要图表基础设施建设仍是城投业务众数（单位图表营收步入负增长，公益性降幅高于整体（单位8.75%2.23%8.75%2.23%18.43%9.61%5.35%51.99%0.82%0.27%2.54%

公用事业棚改/土地开发整理文化旅游园区开发综合性平台

3.739.33%3.739.33%7.98%3.733.852.37%3.623.63-3.09%2.893.91%3.16-3.20%-3.380.82%3.10-3.33%2.87-4.67%6420

公益性营业收入（万亿元） 右轴公益性营业收入可比增速（%）右轴:总体营业收入可比增速（%）

20%15%10%5%0%%-10%2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警从主营业务类型来看，过半（51.99%）城投公司的主营业务为基础设施建设，占据第二位的是国有资本运营（18.4%）。从营业收入来看，2021年以来总体增速不断下滑，2024年以来步入负增长。公益性营收可比增速低于总体营收可比增速，近两年公益性收入占比下降，反映市场化转型推进；但公益性收入占比仍在40%以上，仍然在营业收入中占据重要地位。图表公益性业务仍占据重要地位（单位图表省级公益性营收占比倒挂地市级（单位国家级新区-公益性营收占比 公益性营收占比（%） 省级-公益性营收占比 地市级-公益性营收占比区县级-公益性营收占比45%40%35%

44.12%

60%40%

2021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警图表各层级营业收入同步下滑（单位图表省级公益性营收增速波动较大（单位30%

国家级新区-营业收入可比增速省级-营业收入可比增速地市级-营业收入可比增速区县级-营业收入可比增速

20%

国家级新区-公益性营收可比增速省级-公益性营收可比增速地市级-公益性营收可比增速区县级-公益性营收可比增速-2.14%-2.14%%

-10%

-10%

2021 2022 2023 2024 2025

-20%

2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警结构上，总体来说层级越高的城投公益性营收占比越低。国家级新区占比最低，2025年为36.77%；但省级占比倒挂地市级，主要是其公益性营收增速近年波动较大；地市级和区县级占比稳步下降，不过区县级2025年占比为55.67%，对公益性业务依赖度仍然较强，转型有待进一步深化。利润：盈利薄弱，收益不足，偿债压力攀升图表净利润持续下滑（单位：亿元图表高层级平均净利润波动较大（单位：亿元）0

净利润（亿元） 右轴可比增速9 %5608.716.84%4980.825.95%5.03%2.36% 4024.603278.62-7.53%-10.39%-18.72%-17.05%2021 2022 2023 2024 2025

15%10%5%0%%-10%-15%-20%-25%

.5

国家级新区-平均净利润 省级-平均净利润地市级-平均净利润 区县级-平均净利润1.531.531.281.162021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警近年来，城投公司净利润持续下降，2023年以来降幅走扩至两位数，2025年同比降低17.05%；净利润率也随之走低，2025年降至5.03%。结构上，各层级城投净利润没有显著差异，地市级和区县级城投平均净利润持续下滑，下降速度边际放缓；国家级新区和省级则波动幅度较大，国家级新区2025年出现亏损，或与其承担了重要基础设施建设等长回报周期的项目有关。2025年，低层级城投净利润倒挂高层级。图表省级盈利能力较为薄弱（单位图表资产收益率持续走低（单位%

国家级新区-净利润率 省级-净利润率地市级-净利润率 区县级-净利润率2021 2022 2023 2024

7.06%4.19%1.08%

ROE（%） ROA（%）1.42%1.42%1.23%1.02%0.84%0.68%0.60%0.51%0.39%0.33%0.26%2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警图表：净资产收益率与净利润率走势类似（图表：省级偿债能力相对稳健国家级新区-ROE 省级-ROE 国家级新区-有息债务/EBITDA倍省级-有息债务/EBITDA倍数地市级-ROE 区县级-ROE 地市级-有息债务/EBITDA倍数区县级-有息债务/EBITDA倍数2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

4540350.80%0.63%300.18%25-0.13%

43.3237.6435.1525.88

2021 2022 2023 2024 2025

202021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警从净利润率来看，地市级和区县级近年持续下滑；国家级新区近两年净利润率加速下降，2025年净利润跌至负数；省级近年相对稳定，但绝对水平上在低位，盈利能力较为薄弱。资产收益率走势与净利润类似。倍数呈攀升趋势，偿债能力整体恶化20倍，已属于较高水平。政府补贴：规模止增，依赖增强2025年，城投公司获取的政府补贴规模止增，可比增速-1.92%，但政府补贴占净利润比却持续提高，总体占比大幅超100%达190.48%。总体占比高于占比中位数，且差值持续走扩，表明补贴更多流向净利润规模较大的企业，进一步印证净利润高度依赖政府补贴维持。 图表5：政府补助规模止增，依赖增强（图表5：区县级城投政府补助规模正增长（单位：）政府补助（亿元）

国家级新区-政府补助可比增速右轴:政府补助可比增速（%） 省级-政府补助可比增速区县级-政府补助可比增速右轴:政府补助占净利润比(%) 地市级-政府补助可比增速区县级-政府补助可比增速80%60%0

2021 2022 2023 2024

250%5192.4285.04%5192.4285.04%5847.78104.26%6164.25123.76%157.15%6324.49190.48%6245.0075.62%10.74%86.26%10.27%92.48% 101.62% 102.89%3.24%4.56%-1.92%150%100%0%-50%

-20%-40%

0.09%-1.93%-12.16%-34.82%2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警图表省级利润最为依赖政府补助（单位图表去除政府补助后的净利润为负（单位：亿元）

国家级新区-政府补助占净利润比-绝对值省级-政府补助占净利润比-绝对值地市级-政府补助占净利润比-绝对值区县级-政府补助占净利润比-绝对值

4820.92% 20312.66% 192.97% 176.91%-8

国家级新区-去除政府补助后的平均净利润省级-去除政府补助后的平均净利润地市级-去除政府补助后的平均净利润区县级-去除政府补助后的平均净利润

-6.172021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警年区县级政府补助规模仍然小幅增长0.09%，其余各层级规模收缩，高层级城投受补助规模-35.17%和-14.73%但绝对水平仍较高。但从净利润对政府补助依赖程度来看，高层级特别是省级城投依赖程度较高，去除政府补助后各层级净利润均为负，省级下降幅度最为显著，其次是地市级。现金流：经营修复，投资收缩，筹资受限图表54：筹资受限，经营对投资覆盖增强（单位：万亿元）经营净现金流（万亿元）投资净现金流（万亿元）筹资净现金流（万亿元）现金及现金等价物净增加额（万亿元）.5.0.5

2021

2022

2023

2024 2025，企业预警2025年，城投公司经营现金流净额合计0.84万亿元，同比增长71.52%，连续两年改善，从2021-2023年经营现金流持续为负的状态明显修复；投资现金流合计净流出2.12万亿元，绝对规模仍然较大，但较2024年净流出2.33万亿元收窄9.24%，表明城投发行人仍有较大资本性支出压力，但投资强度边际下降；随融资监管趋严，近两年筹资现金流大幅萎缩，2025年净额合计1.44万亿元，同比增长17.64%，但较2023年高点降幅超50%。在经营现金流修复和投资现金流流出收窄的共同作用下，2025年自由现金流缺口为1.28万亿元，较前收窄0.57万亿元，经营现金流对投资支出的覆盖能力增强。图表国家级新区城投筹资活跃（单位：亿元） 图表区县级城投经营现金流转正（单位：亿元）经营净现金流（亿元）投资净现金流（亿元）筹资净现金流（亿元）现金及现金等价物净增加额（亿元）

经营净现金流（亿元）投资净现金流（亿元）筹资净现金流（亿元）现金及现金等价物净增加额（亿元）0,000,000

2021 2022 2023 2024 2025

0

2021 2022

2023

2024 2025，企业预警 ，企业预警图表省级城投投资放缓（单位：亿元） 图表地市级城投经营发力（单位：亿元）经营净现金流（亿元）投资净现金流（亿元）筹资净现金流（亿元）现金及现金等价物净增加额（亿元）

经营净现金流（亿元）投资净现金流（亿元）筹资净现金流（亿元）现金及现金等价物净增加额（亿元）4,000 2,000 0 0,000 -10,000

2021 2022 2023 2024 2025

-20,000

2021 2022 2023 2024 2025，企业预警 ，企业预警结构上，经营现金流方面，国家级新区城投经营现金流由正转负，净流出359.10亿元；区县级城投经营现金流由负转正，实现净额1,585.90亿元；地市级、省级城投经营现金净额保持为正，2025年分别增长45.95%、13.36%10.42%、8.00%；国家级新区城投投资逆势小幅扩张2.04%。筹资现金流方面，国家级新区城投和区县级城投筹资现金流同比增长，分别增长280.07%、21.93%；省级城投和地市级城投同比降低，分别降低3.94%、15.99%。从自由现金流来看，省级、地市级、区县级城投自由现金流缺口不同程度收窄，而国家级新区城投自由现2024年的-1,863.73亿元收窄至-1,334.5728.39%亿元收窄至-2,336.24亿元，降幅50.71%，修复幅度最高；区县级城投缺口由-11,363.03亿元收窄至27.85-487.07932.879153。小结2025年年报表明，随化债政策推进，各层级城投的结构性差异更加显著；尽管在部分指标上相对改善，但依赖政府业务、盈利能力薄弱仍然制约融资平台完成市场化经营转型，改革有待进一步深化。国家级新区城投仍保持扩张态势，资产负债率进一步提高至68.91%，大幅高于其他层级。与政府业务往来密切，来自政府应收类款项占比48.46%；但市场化经营程度较高，公益性业务营收占比仅36.77%；投资规模稳健增长，资产增值带来了较高收益。但其盈利相对不稳定，2025年总体亏损，依赖高资质带来的融资优势弥补现金流缺口。未来需重点关注其经营能力能否进一步提高。省级城投更为稳健，在扩张中控制杠杆，资产负债率为59.35%，在各层级中最低。受益于较高资质，省级城投尽管较为依赖公益性和准公益性业务，营收占比47.26%，但回款压力较低，应收、存货周转显著快于其他EBITDA对有息债务保障倍数较高。其隐忧在于，地市级城投作为地方的中间层，较好体现了化债政策对融资平台金融债务风险的治理，在企业规模增长和债务扩张上最为保守，债务风险相对改善。其市场化经营能力相对省级城投更强，在获取政府补贴更少、公益性和准公益性业务占比接近的条件下，取得了较高的净利润。但其弱基本面仍有待改善，否则随市场化转型推进，其未来融资成本和债务可持续性将经受挑战；同时其盈利能力是否可持续仍有待检验。区县级城投二、地方债务：化债推进，有保有压城投债务城投有息债务：总体小幅增长，重点省份压降2025年全国各省城投有息债务规模总体增长，其中21省下降，重点省份总体实现有息债务规模压降。15,815.253.83%；可比口径（20242025两年均发布财报的城投公司为样本增加18,484.61亿元，增长3.83%10个重点省份（）城投有息债务规模降低3.88%886.261.48%18,211.84亿元，增长%1,3087.%（内蒙古和吉林规模减少161.44亿元，下降2.73%；可比口径增加122.26亿元，增长2.17%；增速位于重点省份和其他非重点省份之间。（12.37%）增速超（-16.33%）（-10.33%）（-8.88%（-7.57%【贵州】（-5.85%）和【云南】（-5.84%）降幅超5%。图表59：重点省份城投有息债务规模实现压降（单位：亿元，%）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

2025年城投有息债务（亿元） 2024年城投有息债务（亿元）右轴城投有息债务-可比增速（%） 右轴城投有息债务-全国总体增速（%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%广东广东北京上海福建浙江四川内蒙古山东【宁夏】【甘肃】【天津】湖南【黑龙…【贵州】【辽宁】【青海】，企业预警城投债一级：期限偏短，评级偏低，存量下降图表60：发行期限集中在5Y以下（单位：只，亿元，%）图表61：中债隐含评级多为AA(2)（单位：只，亿元，%），企业预警 ，企业预警图表62：存量城投债规模下降（单位：亿元，%）20,00015,00010,0005,000

城投债存量（亿元）城投债存量（亿元）右轴:城投债存量-同比增速（%）右轴:城投债存量-全国总体增速（%）

0%-20%-40%上海上海河北山东陕西【广西】西藏【【重庆】【黑龙江】【辽宁】，企业预警31,319.422.47%。从发行期限来看，主要集中在、1-3Y1Y以下发行规模占比分别为47.04%28.67%19.24%。从债券中债隐含评级65日AA(2)级，AA-AAAA+52.2122.71%1691、8.06%。