皓元医药深度研究报告：前端现金牛业务稳增后端产能爬坡有望贡献利润弹性

目 录一、前后端一体化台三大业务协同推动绩长 6（一）造后一平台服药全命期 6（二）大务同业绩长海占逐提高 8二、前端：区域扩与向拓展驱动持续增，重壁垒构筑现金牛务城河 10（一）球场间，高领国替空巨大 10（二）向展区张齐并，子块生化剂为增点 （三）SKU服与等多壁构现牛务护河 13三、后端：订单增长拉动毛利率有望贡献利润弹性，稀缺一站式ADCCDMO蓄势待发 14（一）资开导后毛利时压单有望动能用及利率提升 14（二）立足小分子核心优势打造稀缺一站式ADCCDMO18四、盈利预测与估值 21五、风险提示 23图表目录图表1 元药展史 6图表2 元药后业务业关示图 7图表3 元药权构图 7图表4 元药年权激或工股划 8图表5 元药收化 8图表6 元药母利润化 8图表7 元药入构（业拆） 9图表8 元药业毛利率 9图表9 元药入构（区拆） 9图表10 皓医境毛利率 9图表皓医费变化 10图表12 皓医资值情况 10图表13 全制行发支（美） 10图表14 全生科剂市规（美） 10图表15 中科试场规变化 图表16 皓医前剂产品 图表17 皓医前务细收变（元） 12图表18 子司MCE入变（元） 13图表19 皓医前剂种数变化 13图表20 皓医药IPO可转募用途 14图表21 皓医历本开相数（元） 15图表22 皓医后入拆（元） 16图表23 皓医后目数量 16图表24 截至2025年公司端务目量布 16图表25 皓医各基地况 17图表26 2025年分公司务据 17图表27 ADC球规模测亿元） 18图表28 ADC国规模测亿元） 18图表29 ADC向XDC拓展式 18图表30 全球ADCCDMO场模十美） 19图表31 中国ADCCDMO场模亿元） 19图表32 皓医药ADCCDMO站服能力 20图表33 国主要ADCCDMO20图表34 皓医收分预测 21图表35 可公估值 22图表36 皓医历史PE（TTM） 23一、前后端一体化平台，三大业务协同推动业绩增长（一）打造前后端一体化平台，服务药物全生命周期公司成立于2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子、大分子及新分子类型药物的平台型高新技术企业，主要业务包括小分子及新分子类型药物发现领域的生命科学试剂的研发，原料药、中间体、起始物料及制剂的药物研发，工艺优化及商业化生产。公司致力于打造覆盖药物研发及生产“起始物料—中间体—原料药—制剂”的一体化服务平台，加速赋能全球合作伙伴实现从临床前到商业化生产的全过程高效转化。图表1 皓元医药发展史司官打造前后端一体化平台，提供覆盖药物研发全生命周期的支持服务。图表2 皓元医药前后业务产业链关系示图司公告202631.93%4%MCECSCS图表3 皓元医药股权构图截至2026年一季度，图中展示部分子公司/孙公司）202220253001.42%目标是以204025226027增长率分别不低于1525、40%。图表4 皓元医药历年权激励或员工持股划股权激励或员工持股计划授予股份数量2022年限制性股票激励计划拟向激励对象授予不超过100万股限制性股票2023年限制性股票激励计划拟向激励对象授予限制性股票110万股2024年员工持股计划初始拟筹集资金总额不超过15,000万元，其中员工自筹7,5002024131日的皓元医药33.36元/持有的皓元医药股份数量上限为449.64万股2025年限制性股票激励计划拟向激励对象授予限制性股票300万股（二）三大业务协同推动业绩增长，海外占比逐步提高20232021-20259.6928.77202320242025图表5 皓元医药营收化 图表6 皓元医药归母利润变化

6028.7722.7028.7722.7018.8013.589.697.29403020102021 2022 2023 2024 2025 2026Q1营收（亿元） 同比

2021 2022 2023 2024 2025 归母净利润（亿元） 同比

80%2.401.912.401.911.942.021.270.6840%20%0%-20%-40%520250043%202530%（6043%38%39%33%30%20%14%18%16%18%42%43%43%38%39%33%30%20%14%18%16%18%42%43%44%48%50%

2021

2022

2023

2024

2025

68%68%54%62%58%62%62%51% 48%45%47%36%36%26%20%14%2021 2022 2023 2024 2025前端（工具化合物和生化试剂+分子砌块）后端（原料药和中间体、制剂）工具化合物和生化试剂

分子砌块

原料药和中间体、制剂 总体22-2534%增40%60%2037%34%37%38%40%63%66%63%62%60%图表9 皓元医药收入37%34%37%38%40%63%66%63%62%60%

2021

2022境内

2023

2024境外

2025

66%66%54%59%51%59%63%61%45%48%47%47%48%37%39%38%2021 2022 2023 2024 2025 境内 境外 总体2026Q12024-20252026Q1英国FC50%1.341.21亿元为存货跌价损失，预计存货跌价准备与前端业务发展阶段相匹配，其余固定资产减值损失和商誉减值损失均为一次性影响。20212022202320242025 2026Q1图表皓元医药费用变化 图表20212022202320242025 2026Q120%15%10%5%0%-5%

0.2914%

0.43

0.84

66%1.31 55%

45%

0.38

70%60%51%50%40%30%20%0%销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率

2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1资产减值（亿元） 资产减值/营业利润创证券 创证券二、前端：区域扩张与横向拓展驱动持续增长，多重壁垒构筑现金牛业务护城河（一）全球市场空间广阔，高端领域国产替代空间巨大全球制药行业研发支出持续提高，生命科学试剂市场规模也随之增长。根据EvaluatePharma28903400MordorIntelligence2026730.52026-2030年行业预计实现CAGR6.28%。图表13 全球制药行业发支出（亿美元） 图表14 全球生命科学剂市场规模（亿美）valuatePharma，转引自公司公 ordorIntelligence，转引自公司公国内科研试剂市场规模保持较快增长。20182502022480CAGR18.0%20271040试剂市场主要分为生物试剂和化学试剂两种，其中，化学试剂市场规模从2018年的020744020182022250亿元，期间CAGR约为22.0%，预计会在2027年达到约600亿元。图表15 中国科研试剂场规模变化6002506002501154402301351,00080060040020002018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国化学科研试剂市场模（元） 中国生物科研试剂市场模（元）若斯特沙利国产替代仍有较大空间。从全球来看，虽然科研试剂市场规模巨大，但高端科研试剂市场仍由进口品牌主导，这种格局的形成主要源于国外品牌长期积累的技术优势和品牌效应。国内科研试剂市场经过近些年持续的国产替代，竞争格局已经由外资企业绝对垄断向相对垄断过渡，仍有较大的国产替代空间。（二）横向拓展与区域扩张齐头并进，分子砌块与生化试剂成为新增长点公司前端生命科学试剂包括了工具化合物和生化试剂、分子砌块。工具化合物和生化试剂的产品种类覆盖基础科学研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标，具备生物活性。分子砌块是合成包含工具化合物和功能材料等目标化合物的原料和片段。一般不具图表16 皓元医药前端剂产品项目分子砌块工具化合物和生化试剂用途是合成包含工具化合物和功能材料等目标化合物的原料和片段。一般不具备生物活性，不用于生物医学方面的研究产品种类覆盖基础科学研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标，具备生物活性用量克级到千克级毫克级到克级产品种类涵盖药物分子砌块、催化剂&配体、材料科学、ADCPROTAC相关分子、和通用试剂等产品系列全面覆盖新药研发全链条、基础生命科学研究、质量控制与检测三大核心场景，以化学小分子、蛋白大分子、化合物库为核心特色，同时覆盖同位素标记物、标准品、寡核苷酸、重组特异性抗体、细胞/生化检测试剂盒，并延伸涉及细胞治疗、基因治疗等相关热门工具试剂客户群主要是合成工具化合物和功能材料等客户群，合成化学、药物化学和材料化学科研院所和制药公司实验室主要是生物医药研究领域的高校、科研院所以及新药研发企业开发难度、周期和成本合成步骤短，通常开发难度比工具化合物小，开发周期短，但对成本控制和研发实力要求较高工具化合物通常由多种功能化分子砌块或活性单体经多步偶联与修饰合成，其开发难度更高、合成路线更复杂，开发周期更长，研发壁垒高、质控与纯化成本也显著更高5.4519.91CAGR38%1.385.63CAGR42%4.0714.28亿元，期间CAGR37%。图表17皓元医药前端业务细分收入变化（亿元）14.2810.8214.2810.828.255.815.634.07 4.173.072.461.38141210864202021

工具化合物和生化试剂2022

2024

分子砌块

20251截至02658642017MCE（Medchemexpress和美国LimitedLiability100%2025FC72.74%FC图表18 子公司MCE入变化（亿元）（三）SKU、服务与品牌等多重壁垒构筑现金牛业务护城河通过SKU厚护城河。丰富且持续快速更新的产品库是前端试剂业务的核心竞争力和生命线。20256.02.420259.8图表19 皓元医药前端剂种类数量变化9.89.29.89.28.06.06.34.74.23.62.41.61086420工具化合物与生化试剂种类（万个）

分子砌块种类（万个）2021 2022 2023 2024 2025致力于打造完善的前端服务体系。++已建立起国内龙头地位和全球影响力。CChe0477,000包括NatureScienceCell三、后端：订单增长拉动毛利率有望贡献利润弹性，稀缺一站式ADCCDMO蓄势待发（一）资本开支导致后端毛利暂时承压，订单增长有望带动产能利用率及毛利率提升MAH公司图表20 皓元医药IPO及可转债募资用途单位（万元）项目名称投资总额拟投入本次募集资金金额2021年IPO募资用途皓元医药上海研发中心升级建设项目5,000.005,000.00安徽皓元生物医药研发中心建设项目4,000.004,000.00安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）53,268.9250,000.00补充流动资金6,000.006,000.00IPO募资合计68,268.9265,000.00IPO超募资金用途增资合肥欧创基因生物科技有限公司并建设医药研发及生物试剂研发产业化基地项目（一期）14,400.00投资全资子公司烟台皓元生物医药科技有限公司并以部分超募资金向其提供借款建设新药创制及研发服务基地项目（一期）6,500.00投资建设上海皓元医药股份有限公司新药创制服务实验室建设项目（一期）8,000.00补充流动资金16,919.43IPO超募资金合计45,819.432024年可转债募资用途高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）40,545.0037,307.00265t/a高端医药中间体产品项目13,026.0012,443.00欧创生物新型药物技术研发中心8,280.007,985.00补充流动资金24,500.0024,500.00可转债募资合计86,351.0082,235.00公司后端业务资本开支高投入使得毛利率暂时承压。（2024图表21皓元医药历年资本开支相关数据（亿元）109876543210固定资产净值 在建工程 资本开支 新增固定资产折旧2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CDMO202120254.17亿8.72CMO2.192.86亿元，增速较缓，创新药CDMO1.985.86达31%47%67%2021-2025192436173个1049202584CDMO20CDMO78%22%2025年6722Q1末8.61亿。图表22 皓元医药后端入拆分（亿元） 图表23 皓元医药后端目数量104989210498926764034364563421922491735.864.815.864.814.871.983.122.192.092.552.672.86864202021 2022 2023 2024 2025原料药、中间体及CMO收入 创新药CDMO收入

0

原料药、中间体项目数 创新药项目数2021 2022 2023 2024 2025图表24 截至2025年公司后端业务项目量布司公告随着后端收入和项目数量的增长，后端产能利用率正逐步提高。（ADCADCGMPFDA图表25 皓元医药各生基地情况后端产能基地领域产能情况资质安徽马鞍山研发中心ADC小分子拥有GMP公斤级实验室，可用于ADC药物及高活药物的生产，高活车间面积约4400m2，反应釜体积约4,000L高活GMP产线安徽马鞍山产业化基地原料药和中间体131.79亩，3GMP170483,000L符合GMP标准的原料药、中间体生产基地山东菏泽产业化基地原料药和中间体总面积约105,400m2，反应釜数量50台，总体积约115,000L，反应釜规格500L-5,000L通过ISO“三体系”认证重庆抗体偶联药物ADCCDMO基地ADC大分子总建筑面积约为56,000m2，抗体蛋白原液*1条：200L、500L、2000L，预留若干2000L拓展；ADC原液/偶联*1条：50L、100L、200L、300L、500L；制剂灌装*2条（含冻干：02、25225年6月通过欧盟QP审计江苏启东制剂GMP生产基地制剂GMP13,000m27个独D410亿单位；24000万支；1个固体分散体生产线QPGMPGMPNDA申报获批上市司公告，公司官目前公司多个后端生产基地所属的子公司仍处于亏损状态，随着产能利用率的爬坡，我们预计后端业务的毛利率将逐渐提高，对公司总体利润的负面影响将逐渐减少并开始贡献利润增量，公司盈利水平将体现向上弹性。图表262025年部分子公司财务数据安徽皓元重庆皓元生安徽皓元重庆皓元生司 菏泽皓元医药科技有限司物制药有限公2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5营收（亿元） 净利润（亿元）基于自身优势持续探索AI+AI知识产权的专业化AI制药平台。目前公司已搭建集高价值化合物库、技术与服务、dCeAIAI续释放AI赋能价值，夯实公司在AI制药赛道的核心竞争力。（二）立足小分子核心优势打造稀缺一站式ADCCDMO，蓝海市场下蓄势待发全球ADCFrost&SullivanADC2019年282023104203211512020ADC202342032174CAGR54.3%。图表27 ADC全球市规模预测（亿美元） 图表28 ADC中国市规模预测（亿美元/p>

200150100500 0全球ADC市场规模（亿美元） ADC中国市场规模预测（亿美元）全球ADC市场规模（亿美元）ADC中国市场规模预测（亿美元）rost&Sullivan，转引自映恩生物招股 rost&Sullivan，转引自药明合联招股ADC图表29ADC向XDC的拓展方式rost&Sullivan，转引自药明合联招股书ADC球ADCCDMO市场规模有望稳步增长。Frost&Sullivan2025ADCCDMO3528.4%20302026ADCCDMO8.331%的CAGR203024.5图表30 全球ADCCDMO市场规模（十亿美元） 图表31 中国ADCCDMO市场规模（亿美元）24.58.32.124.58.32.10.125201510502018

2022

2026E

2030E中国ADCCDMO市场规模（亿美元）rost&Sullivan，转引自药明合联招股 研报告公司在ADC领域的核心竞争力在于其Payload-Linker（毒素-连接子）小分子优势与稀缺的一站式服务能力。小分子端优势：ADC（Payload、Linker）ADCADCPayload-Linker150Payload500余种截至2026Q1202516ADCsec-DMF5个BLAADCADCCDMO年重庆抗体偶联CDMOXDCADCCDMO1/5Linker-PayloadPayload-Linker运输、质量交接与监管申报流程繁琐且耗时；而皓元的“三位一体”模式可帮助客户节省三至四个月时间。图表32 皓元医药ADCCDMO一站式服务能力司投资者关系演示材在ADCCDMOADC（）2025ADC190430XDC1200ADCCDMO（QP）ADC2025年ADC252026Q1末，公司ADC1ADCCDMO2025ADCCDMO59.44Payload-Linker在国内厂商中形成了鲜明的差异化优势，有望在快速增长的ADCCDMO市场中抢占更大份额。图表33 国内主要ADCCDMO厂家公司2025年CDMO收入ADCCDMO产能情况承接ADCCDMO项目情况皓元医药8.72亿元Payload-Linker4,000L；抗体120,000L/ADC偶联原液规划1,500kg/190万瓶年2025ADC190170016ADCFDAsec-DMF备案，参与5个BLA申报药明合联59.44亿元2025年底无锡产能：偶联原液BCM15-500LXmAb/XBCM250-2000L单抗或每2000L原液产能，DP1-31500万瓶制剂产能，XPLM1202650-2000L2000L原液产能，XDP4800万瓶制剂，26GMP生产收购东曜药业2025年底产能：抗体生物反应器总规20,000升；ADC20500升的偶240150批，单批产能覆盖6,000至50,000瓶2025ADC/XDC1039药物发现阶段项目，124861期项目，18个临床二期项目，233期项目，1个商业化项目奉贤一期商业化ADC车间预计2026年第二季度交截至2025年末毒素连接体业务服务临床阶段项目36凯莱英66.7亿元付，将进一步扩充ADC200L/500L/2000L20㎡冻IND及商业化后期项目。NDCs商业化个，其中验证批阶段（PPQ）6ADC药物通过注册现场核查（PAI）化阶段，预计20264产能（I期B阶段）预计于2026年1月进行商业化投产，配备100L-200L-500L偶联反应器和10㎡+15㎡+2x20㎡冻干机阶段；2025年承接首个抗体多肽偶联药物（APC）一站式服务项目、助力首个ADCBLA后期项目海外成功授权博腾股份34.2亿元2025年，ADC业务实现海外订单和交付的破局，获得海外双载荷（Dual-Payload）ADCIND整包项目订单；多肽和有效载荷-连接子（Payload-linker）业务均实现NDA项目破局药石科技11.24亿元浙江晖石生产基地持续完善高活车间生产能力，重点完善制备、冻干、膜分离技术等关键设备设施，可稳定承接公斤级以上商业化生产订单20252Linker数十公斤级工艺性能确认（PPQ）批次生产与交付，并完成了数个Payload-Linker复合物的IND申报支25年底公司在研的GMP级别项目已接近10个迈百瑞能够提供抗体偶联药物全链条CDMO服务，并拥有2.7万升细胞培养体积的生物反应器，以及能够满足商业化需求的ADC偶联反应釜202061CDMO服务，累计承接综合性项目近百个，其中ADC项目占国内已获批临床ADC总量的25%以上，各公司公告、官网、微信公众四、盈利预测与估值关键假设2026-202825%、22%、21%62.3%、62.0%、61.9%。后端：CDMO基地投产后对ADCCDMO2026-202810.5813.3416.9721%26%16.5%18.0%、20.0%。2026-202835.5343.8353.7724%23%、23%48.5%、48.5%、48.6%。图表34 皓元医药收入分预测2023202420252026E2027E2028E总收入18.8022.7028.7735.5343.8353.77yoy38%21%27%24%23%23%毛利额8.4910.8913.5517.2321.2626.11毛利率45.2%48.0%47.1%48.5%48.5%48.6%前端业务收入11.3214.9919.9124.8130.3536.66yoy32%33%25%22%21%毛利额6.599.3312.3315.4518.8322.68毛利率58.2%62.2%61.9%62.3%62.0%61.9%工具化合物与生化试剂收入8.2510.8214.2817.3320.6224.21yoy31%32%21%19%17%分子砌块收入3.074.175.637.489.7312.45yoy36%35%33%30%28%后端业务收入7.367.558.7210.5813.3416.97yoy3%15%21%26%27%毛利额1.891.511.191.752.403.39毛利率25.7%20.1%13.6%16.5%18.0%20.0%原料药、中间体收入2.552.672.863.173.714.46yoy5%7%11%17%20%创新药CDMO4.814.875.867.419.6312.52yoy1%20%26%30%30%其他业务收入0.120.170.140.140.140.14yoy42%-18%0%0%0%毛利额0.010.050.040.040.040.04毛利率6.3%30.6%26.4%25%25%25%测估值:选取CDMO2026PE30.7x2026-20283.44.86.542.7%39.8%34.7%ADCCDMO图表35 可比公司估值公司名称股票代码EPSP/E2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E药明合联2268.HK1.21.62.33.042.230.321.816.4凯莱英002821.SZ3.23.95.06.351.641.532.525.9阿拉丁688179.SH0.30.50.60.798.358.848.040.5毕得医药688073.SH1.82.43.03.632.222.318.214.8博腾股份300363.SZ0.20.40.60.991.641.226.417.1行业平均63.238.829.422.9可比公司估值取自 一致期，截至2026/06/30)图表36 皓元医药历史PE（TTM）2001801601401201008060402002021/6/11 2022/6/11 2023/6/11 2024/6/11 2025/6/11 2026/皓元医药PE（TTM) 25分位(48X) 50分位(56X) 75分位(67X)五、风险提示1、存货跌价风险：截至2025年底，公司存货规模为14.06亿元，存货跌价准备余额为3.781.2123/45（附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金1,5311,5351,7181,967营业总收入2,8773,5534,3835,377应收票据24192940营业成本1,5221,8302,2572,766应收账款6468361,0181,240税金及附加18182330预付账款18272935销售费用278359443538存货1,4062,0042,3182,785管理费用324409504613合同资产46627691研发费用238302373452其他流动资产116146169211财务费用63937159流动资产合计3,7884,6295,3576,368信用减值损失-20-12-12-12其他长期投资0000资产减值损失-134-141-155-170长期股权投资474747470000固定资产9281,0511,1141,114投资收益-16666在建工程282299278308其他收益31181818无形资产155170188198营业利润297415571762其他非流动资产1,0951,1171,1421,148营业外收入2222非流动资产合计2,5062,6852,7692,816营业外支出23232323资产合计 6,2947,3148,1269,184利润总额276394550741短期借款 8301,0201,0311,042所得税446388119应付票据36312938净利润232331462623应付账款441589661822少数股东损益-8-12-16-22预收款项0000归属母公司净利润240342478645合同负债86106131161NOPLAT285409522672其他应付款8888EPS(摊薄)（元）1.121.612.243.02162162162162其他流动负债214281364463主要财务比率流动负债合计1,7782,1982,3872,6962025A2026E2027E2028E长期借款243547765972成长能力应付债券727727727727营业收入增长率26.7%23.5%23.4%22.7%其他非流动负债361361361361EBIT增长率24.2%43.6%27.6%28.8%非流动负债合计1,3311,6351,8532,060归母净利润增长率19.0%42.7%39.8%34.7%负债合计3,1093,8324,2404,756获利能力3,1363,4313,8394,387毛利率47.1%48.5%48.5%48.6%少数股东权益50514841净利率8.1%9.3%10.5%11.6%所有者权益合计3,1863,4823,8874,427ROE7.6%10.0%12.5%14.7%负债和股东权益6,2947,3148,1269,184ROIC8.0%9.6%10.9%12.3%偿债能力现金流量表资产负债率49.4%52.4%52.2%51.8%单位：百万元 2025A2026E2027E2028E债务权益比72.9%80.9%78.4%73.7%经营活动现金流 31