宏观深度：“日本病”的表与里

一、缩表三十年是日本国内增长大停滞三十年。增速梯次下降。GDP1.69%1981-6.19%GDP增速形成明显对比。通胀持续低位徘徊，工资增长近乎停滞。1991年以后，日本的通货膨胀率趋近于零，甚至在1999-2004年期间始终为负值，远低于2%的通胀目标。资产价格震荡走弱。日经指数和房价均下行长达20余年。日本的财政货币大宽松一直持续到2024年3月19日，日本央行宣布结束负利率政策，是2007年以来时隔17年加息。二、缩表三十年：日本私人部门缩表但政府扩表。居民部门加杠杆乏力，消费增长遇到瓶颈。耐用品消费普及率超过8成；住宅空置率突破的临界点，企业被迫缩减债务，持续降杠杆。日本国内投资意愿偏弱，投向固定资产投资的新增贷款规模锐减。破产企业数量持续增加，存活下来的企业持续削减负债。非金融企业杠杆率在1993年达峰，达到144.9%，此后进入漫长的降杠杆通道，2015年降至94.4%的历史低点。私人部门缩表之时，政府部门持续加杠杆。1990年至今日本财政已经历四次扩张，导致政府支出迅速扩张。政府债务快速不断上升。1991年日本中央政府债务占GDP比重为63.0%，这一比例在2021年达到262.5%。三、日本停滞三十年的根源在国内增长“触顶”。“广场协议”后日元大幅升值造成的出口受阻和行业利润下降是导致日本经济增长失速的转折点，是不可忽视的外因。但在保持长达20多年高速增长后，日本经济发展的天花板日益明显，国内增长触顶，是导致日本经济增长陷入长期停滞的核心内因。其一，人口结构特征决定的日本增长潜力有限。日本的人口红利在90年代出现转折，劳动年龄人口开始下降。日本城镇化率趋近饱和点，城市人口红利逐渐消失，再难以依靠人口向城市集聚带来新的增长动力，这也进一步限制了日本经济的发展空间。其二，全球产业分工定位日益明晰，日本出口增长缺乏潜力。广场协议后，日元升值致使日本产品在国际市场上的竞争力逐渐削弱。中国等纷纷崛起，抢占更多全球商品出口份额，使得日本占全球商品出口份额持续下行。由于日本国内市场狭小，高度依赖海外市场，一旦国际市场占有率下降，日本品牌衰退难以避免，依靠品牌和科技突破的出口发展之路遭遇滑铁卢。四、日本重点发展放在海外。企业层面，出海扩表有效对冲国内缩表。海外子公司的经常收益在总公司经常收益中的贡献度不断扩大。1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%。居民层面，通过全球资产配置来赚取海外投资收益。由于国内长期低利率，日本居民部门选择将资金投向海外金融市场赚取高额收益。基于日元低成本融资优势，外汇保证金交易一度成为日本居民部门的主流投资方式之一，最典型的就是“渡边太太现象”。东京外汇市场的个人投资者相关交易约占现货交易整体的18%，远高于世界4%的水平。国家层面，从“贸易立国”转向“对外投资立国”。日本海外净投资规模相对GDP比重超过70%。1996年，日本海外净资产头寸占GDP比重为19.2%。到411.1819963GDP747。五、日本产业掉队的镜鉴与中国的差异化优势。日本连续错失全球科技产业迭代浪潮导致竞争力下滑，核心产业全球市场份额持续回落。年代日本半“东芝事件”内部层面，本土市场的“加拉帕戈斯化”封闭生态，让日本彻底错失全球信息产业普及的浪潮。日本虽然一度在移动通信、消费电子领域技术全球领先，却坚持独立技术标准（如2G时代采用独有PDC制式），产品仅适配本土、丧失全球通用性，彻底错失信息产业全球化扩张的核心窗口期。内外双重约束下，2000年后日本科技产业全球份额持续萎缩，半导体制造产能占比从四成跌至个位数，DRAM市占率从1989年53%降至2005年不足10%。与上世纪90年代的日本相比，依托14亿人口的超大规模市场与中国制造的出口竞争优势，中国具备更为坚实的竞争基础与更广阔的成长空间。年代日本人均4万美元的发展水平仍有较大差距，经济仍处于追赶上行周期，内需扩容与消费升级的潜力充足。其二，全产业链支撑的出口竞争力具备难以复刻的壁垒。中国已构建起“——集成应用2025年即便面临美方加征关税等外部约束，汽车、船舶等中高端制造品类出口仍表现出极强韧性，维持高景气增长。六、日本股债市场的历史启示。首先，债券长期牛市，实则内含三轮驱动逻辑的阶段切换。第一阶段，1990-2003年，日本低利率主因地产拖累。泡沫经济之后，日本私人部门经历了漫长的去杠杆，只有财政在持续扩表，经济陷入通缩。货币宽松的目的是压降实际利率，撬动低通胀回归常态。第二阶段，2009-2015年，日本低利率主因海外全面低利率。金融危机后全球进入“大缓和”时期，面临海外全面低利率，日本外向经济占比高，同步经历低利率和低通胀。第三阶段，2016-2024年，日本低利率主因YCC政策。2016年全球开始走出金融危机之后的需求低迷，美联储再度开启加息周期。但由于日本连续错失科技产业浪潮，企业在全球竞争中掉队，多数产业的全球市场份额大幅下滑，经济复苏乏力。因此日本依然采用YCC政策维持低利率，保证QQE对经济的刺激效果。其次，股市长牛支撑，在于海外收益回流的盈利托底。日本企业全球化布局带来的海外收益回流，是支撑日股长期走牛的核心基本面逻辑。日企持续推进海外产199014.1%；2006%（GNI）规模持续高于国内生产总值（GDP），且二者缺口不断扩大。海外收益回流显著改善了日本企业的整体盈利能力，成为日股长牛的核心支撑，这一效应在日元贬值周期中表现得尤为突出。指数呈现显著正相关。背后核心逻辑在于：日本上市企业中出口与海外布局型企业占比较高，日元贬值一方面能够提升出口产品的价格竞争力，另一方面可使美元计价的海外收益汇兑后增厚日元口径盈利，双重利好共同推升股市行情。因此，日元贬值阶段日股通常会走出更强的表现。目 录一、缩表三十年是日本国内增长大停滞三十年 1（一）各项经济指标偏停滞 1（二）资产价格震荡走弱 2二、缩表三十年：日本私人部门缩表但政府扩表 4（一）居民部门加杠杆乏力，消费动力亦有限 4（二）企业被迫缩减债务，持续降杠杆 6（三）私人部门缩表之时，政府部门持续加杠杆 7三、日本停滞三十年的根源在国内增长“触顶” （一）人口结构特征决定的日本增长潜力有限 （二）全球产业分工定位日益明晰，日本出口增长缺乏潜力 四、日本重点发展放在海外 （一）企业层面，出海扩表有效对冲国内缩表 （二）居民层面，通过全球资产配置来赚取海外投资收益 （三）国家层面，从“贸易立国”转向对外投资立国” 五、中日对比：日本产业掉队的镜鉴 （一）错失信息产业浪潮：日本科技产业的滑落 （二）中日第一点区别在于国内增长潜力 （三）中日第二点区别在于出口竞争优势 六、日本股债启示 （一）日债进入漫长牛市，内含三段驱动力不同的时期 （二）出海收益回流，支撑日股长牛 风险分析 一、缩表三十年是日本国内增长大停滞三十年（一）各项经济指标偏停滞二战后到上世纪80年代的快速发展时期，日本很多经济指标迅速上升，GDP增速多年保持两位数的高增态势。巅峰时期的日本，是全球第二大经济体，GDP达到美国GDP的72.6%，人均GDP更是达到美国的1.54倍，股票市场总市值也在1987年跃居全球第一。只是日本经济的高速增长，各种经济指标，均在泡沫破灭前期达到峰值。泡沫破灭之后，日本GDP系统性增速梯次下降，20年的平均增速不超过1%。GDP1.69%1981-1990GDP增速形成明显对比。GDP年均增速进一步下滑，并转负，为-0.54%。2012年被寄予厚望的首相安倍晋三上台，企图力挽狂澜，帮助日本走出“失落”阴影，在2013-2019年间先后推出四轮经济刺激计划，但最终结果并不如意，2011-2020年，日本GDP年均增速仅为0.65%。工资增长也近乎停滞，三十年工资累计增长6%。根据日本内阁府公布的雇员报酬数据显示，1980-1990年期间，日本居民名义工资增速保持高增，但从1991年开始放缓，甚至自1998年起开始同比负增长。20181998年持平。也就是说长达年时间，日本居民工资水平涨幅为零，202219976.0%。通胀持续低位徘徊，日本进入“低欲望社会”。1991年以后，日本的通货膨胀率趋近于零，甚至在1999-2004年期间始终为负值，远低于2%的通胀目标。如此低的CPI读数反映了日本在需求上的动能是偏弱的。图1:失去的三十年里日本GDP增速持续低迷图2:三十年间，日本国内通胀持续低位徘徊（%）CPI当月同比2%的通胀目标CPI当月同比2%的通胀目标86420(2)(4)19801981198319851987198919911993199519971999200120032004200620082010201220142016201820202022（二）资产价格震荡走弱资产价格暴跌，失去的三十年中风险资产震荡走弱。1990年，日经指数从年初高点38713点一路下跌至年末的23849点，跌幅达38.4%，此后进入长达20多年的震荡下行期。根据199145.9%，22年房价持续下行余年。日本房价指数口径）1991年达到峰值，此后连续多2245.9%。与其他国家相比（例如美国08次贷危机，日本房价下行期尤其漫长。日本的财政货币大宽松一直持续到2024年3月19日，日本央行宣布结束负利率政策，是2007年以来时隔17年加息。自年调降政策利率以来，日本在宽松货币的道路上行约30年。在这三十年时间内，日本央行宽松力QQE等一系列极具开创性的非常规货币操作。央行购买2012年日央行还进一步发展到控制金融市场利率曲线。2（025年57日。图3:日本房价下行长达20余年（2010=100）20018016014012010080

日本房价指数 日本房价指数同比（右轴）

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023图4:日本货币政策宽松历程二、缩表三十年：日本私人部门缩表但政府扩表（一）面对高企的杠杆率，日本居民部门加杠杆力度已显露疲态。泡沫破灭前，日本居民部门杠杆率快速上升，1970-199020年间居民杠杆率从26.2%提升至68.4%。其20.8个百分点。而下一个十年，1990-1999年期间杠杆率增幅仅有2.6个百分点。加杠杆乏力背后是日本居民消费增长遇到瓶颈。一是乘用车和空调等耐用品消费普及率已趋近饱和。日本商业零售销售额在1980年为87.9万亿日元，到1991年为145.7万亿日元，增长了65.7%。消费额快速增长背后是耐用品消费普及率迅速趋近饱和，家庭乘用车的普及率在1992年已达8成，空调的普及率在2000年近9成。1991年以后，商业零售销售额同比增速迅速下降，并转负。2019年商品零售销售额再次回到145万亿日元，也就是说这三十年里日本消费近乎零增长。二是住宅空置率突破10%的临界点，日本住宅市场已经饱和。我们看到1997年后，住宅新开工面积断崖式下滑，到2009年，日本住宅新开工面积仅有0.68亿平，不足历史峰值（1996年）的43.1%。考虑到需要有多余住宅来满足因人口流动、居民换房等因素产生的住宅需求。因此，住宅供给量应略大于需求量。按照国际惯例，住宅空置率在5%-10%之间为合理区，在10%—20%就是危险区。根据日本总务省统计局每隔5年进行的住房&土地统计调查结果显示，1998年，日本空置住宅数已达576.4万套，空置率突破10%的临界点，为11.5%，较1993年9.8%的空置率上升1.7个百分点。尽管利率降至低位，但未能刺激居民加杠杆，反而导致了提前还贷潮，日本居民部门开始去杠杆。1995年，日本再贴现率降至0.5%低位，房贷利率早已从5.5%的高位降至3%附近，然而，提前还款额却创历史新高，达到了9.9万亿日元。此后每年提前还款规模均在5万亿日元附近。居民部门杠杆率从1999年的71%，降至2007年的60%，降幅多达11个百分点。图5:1991年后居民部门加杠杆乏力 图6:降息导致了提前还贷潮（%） 居民部门杠杆率0196419691974197919841989199419992004200920142019

（ ）%）提前还款规模（右轴）日本央行官方贴现率住专贷款利率（万亿日元%）提前还款规模（右轴）日本央行官方贴现率住专贷款利率（万亿日元98 7 865 643 42 210 0198019831986198919921995199820012004图7:1993年后日本住宅空置率破的临界点 图8:乘用车、空调等耐用品消费普及率趋近饱和（万套）80070080070013.113.513.660050012.211.59.49.88.67.640030020010005.54.02.02.5

空置住宅数 空置率（右轴）

（%）86420

（%） 乘用车消费普及率 空调消费普及率1000（二）企业被迫缩减债务，持续降杠杆

1960196519701975198019851990199520002005201020152020泡沫破灭后，日本国内投资意愿偏弱，投向固定资产投资的新增贷款规模锐减。1989572011年仅37%1989年的峰值。破产企业数量持续增加，存活下来的企业持续削减负债。非金融企业杠杆率在1993年达峰，达到144.9%，此后进入漫长的降杠杆通道，2015年降至94.4%的历史低点。东京工商研究所统计了债务总额在1000万日元以上的破产企业，1990年，这类企业破产数量为6468家，债务总额不足2万亿日元，而仅仅时隔一年，企业破产数量突破1万家，达到10723家，破产企业的债务总额超8万亿日元，翻了三倍。此后破产企业数量还在增加，到2000年，破产企业数量达到18769家，债务总额近24万亿日元。尽管地价和股价早已较巅峰腰斩，企业部门选择忍痛割肉，卖出土地和金融资产，旨在回笼现金流，避免企业陷入债务危机而破产。图9:投向固定资产投资的新增贷款规模锐减 图10:破产企业数量陡增(万亿日元）70

投向固定资产投资的当年新增贷款规模 （万亿日元）破产企业的债务总额 企业破产数量（右轴）万亿日元）破产企业的债务总额 企业破产数量（右轴）

（家）25,00060205040 30 20510

20,00015,00010,0005,0000 0 0198919921995199820012004200720102013201620192022京工商研究注：统计样本为1000万日元以上的破产企业。图11:企业杠杆率下降，但政府杠杆率在上升（%）150

非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率（右轴）

（%）250140130

200120110

150100

1009080 5019641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021（三）私人部门缩表之时，政府部门持续加杠杆1990年至今日本财政已经历四次扩张，导致政府支出迅速扩张。第一轮财政扩张。应对地产下行带来的经济压力，日本在1992年~1995年启动财政扩张。第二轮财政扩张。亚洲金融危机叠加互联网泡沫危机，日本经济受挫。日本政府在1998~2000年再度重启财政宽松。第三轮财政扩张。2008年金融危机席卷全球，日本政府在2008~2011年立刻转向财政宽松。第四轮财政扩张。2012年欧债危机爆发，加上安倍上任启动著名的“安倍三支箭”政策，日本政府于2012年加码财政扩张。1（025年57日。然而，日本税收收入在1990年达到58万亿日元后有所下行，与财政支出之间的缺口不断扩大。财政收支两端均承压，日本政府被迫扩张政府债务填补财政赤字。政府债务快速不断上升。1991年日本中央政府债务占GDP比重为63.0%，这一比例在2022年达到262.5%。首相规模占GDP主要项目（万亿日元）宫泽喜一细川护熙首相规模占GDP主要项目（万亿日元）宫泽喜一细川护熙村山富市桥本龙太郎小渊惠三森喜朗2001年12月小泉纯一郎2002年12月2008年4月4.14.4NA0.8%0.8%1.12.60.50.70.51.21.20.5鸠山由纪夫安倍晋三日期总规模比重基础设施税收减免土地购置中小企业住房投资促进出生率环境就业金融与信贷地区振兴社会保障数字化转型1992年8月10.72.3%5.71.62.10.81993年4月13.22.7%6.60.21.62.40.81.81993年9月6.21.3%20.82.91994年2月15.33.2%3.95.92.81.31.21995年4月1995年6月1995年9月7NA14.22.8%9.13.21.30.51997年11月1998年4月NA16.73.1%7.74.620.711998年11月23.94.4%8.161.215.90.71999年11月183.4%6.87.4210.92000年10月112.1%4.74.51.12001年4月NA福田康夫2008年8月11.52.1%9.11.90.42008年10月26.95.0%21.80.40.31.62.7麻生太郎2008年12月101.9%61.11.112009年4月56.810.8%3.80.12.82.22.541.80.42.22009年10月NA2009年12月 24.4 4.6% 8.2 4.10.610.40.51菅直人2010年9月2010年10月9.821.12.0%4.2%0.317.88.11.40.31.31.10.32011年10月23.64.7%12.1 9.7 1.6野田佳彦2012年11月20.4%1.20.82013年1月20.24.0%5.58.50.93.21.20.92013年12月18.63.7%4.513.112014年12月3.50.7%1.71.20.62016年8月28.15.2%10.710.93.532019年12月264.7%11.77.372020年4月117.121.7%88.88.31.58.5415.7菅义伟 2020年12月73.613.6%5.951.7562021年11月78.914.3%510.735.128.22022年4月13.22.4%6.51.51.53.7岸田文雄2022年10月71.612.8%10.737.54.78.99.82023年11月37.46.3%5.431.64.56.37.52024年11月396.4%7.219.112.7本内阁注：。17.84图13:日本税收收入和一般支出之间的缺口不断扩大 图14:公共债务占GDP的比重自1990年后迅速上升(万亿日元)1601401201000

日本税收收入 日本一般会计支出

(%)500

日本公共部门债务/GDP2019,2362019,2362021,2621997,1052021,2622008,181197519791983198719911995199920032007201120152019

197519791983198719911995199920032007201120152019三、日本停滞三十年的根源在国内增长“触顶”为什么同样经历资产负债表衰退、经济大萧条的美国能够成功复苏，而在泡沫破灭后的日本经济持续低迷，一蹶不振，货币和财政刺激政策双双失效，经济复苏乏力，陷入“失去的三十年”。“广场协议”后日元大幅升值造成的出口受阻和行业利润下降是导致日本经济增长失速的转折点，是不可忽视的外因。但在保持长达20多年高速增长后，日本经济发展的天花板日益明显，国内增长触顶，是导致日本经济增长陷入长期停滞的核心内因。（一）人口结构特征决定的日本增长潜力有限人口是衡量一国经济增长空间的典型指标。日本的人口红利在90年代出现转折，劳动年龄人口开始下降。人口增长率在1971年达到巅峰，此后持续下降，于2009年转负。人口总数于2009年开始进入下降时期，到2023年已经连续下降14年，人口从峰值时的1.28亿下降至现在的1.25亿。19958714万人，此后开始进入下跌通道。19962008年0.29%；20080.81%。65岁以上人口占比不断增加，于1996年起超过0-14岁人口占比。老年人口比例不断上升，劳动力市场紧张，是制约日本经济增长的重要因素。日本城镇化率趋近饱和点，城市人口红利逐渐消失，再难以依靠人口向城市集聚带来新的增长动力，这也进一步限制了日本经济的发展空间。年，日本城镇化率为78.4%，城镇人口增长率仅为0.43%。若不考虑由于日本实行“市町村大合并”0。图15:人口增速放缓，于2009年转负 图16:劳动年龄人口比重下降（%）2.01.52.01.51.00.50.0196019661972197819841990199620022008201420200.5)

人口增长率

（%） 65岁及以上人口占总人口比重 15-64岁人口占总人口比重0-14岁人口占总人口比重80((1.0)

019611967197319791985199119972003200920152021（二）全球产业分工定位日益明晰，日本出口增长缺乏潜力日本作为外向型经济体，凭借出口在全球市场的优势地位，人均GDP在12年内先后突破2万、3万美元的门槛，超越老牌发达国家。6.4%19919.0%GDP快速增长。据世界银行的数据，GDP119923万美元，短短2GDP26%。但在广场协议后，日元升值致使日本产品在国际市场上的竞争力逐渐削弱。日本依赖出口来维持经济增长，但随着日元升值，日本产品在国际市场上的竞争力逐渐削弱。尽管1991年后日元处于相对稳定的区间，并无较大波动，但众多国家和地区纷纷崛起，占据更多全球商品出口份额，使得日本占全球商品出口份额持续下行。中国、巴西、印度、俄罗斯等金砖国家纷纷崛起，成为世界工厂，大量低成本产品进入国际市场，直接冲击了日本在制造业出口方面的竞争力。韩国、中国台湾等纷纷迎头赶上发展新型科技产业，挤占日本中高端制造出口份额。以韩国为例，三星与LG等企业抢占全球家电市场份额，三星与海力士等企业进军全球芯片市场，挤占了索尼和松下等日本企业的出口份额。日本国内市场狭小，高度依赖海外市场。一旦国际市场占有率下降，日本品牌衰退难以避免，依靠品牌和科技突破的出口发展之路遭遇滑铁卢。传统的出口优势产品以及新型高端制造产品均逐渐丧失了竞争优势。曾经知名的大众消费品牌，如索尼、东芝、松下、日立、夏普、佳能等，现已逐渐式微，甚至破产。图17:日本出口占全球份额持续下行（%）121086420

日本出口占全球商品出口份额 日元兑美元的汇率（右轴）

5001948 1954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020四、日本重点发展放在海外（一）企业层面，出海扩表有效对冲国内缩表早期出海主力军是大型企业，随后中小企业成为日本海外投资的新增长点。丰田、日立、三菱等传统大企业建设海外子公司，加速海外本土化扩张的步伐，一直是日本企业开拓海外市场的先锋。而随着全球一体化加速，中小企业通过兼并收购或联手抱团出海的方式，大幅提高了其海外投资规模，根据《海外事业活动基本调查》数据，资本金规模在5千万日元以下的企业数量占比不断增长，从2000财年占比最小，到2020财年在不同资本金规模的企业中占比最高。金融危机之后非制造业企业对外投资规模超过制造业企业。从对外投资企业行业分布来看，日本对外投资在2008年前以制造业企业为主；而从2008年开始，非制造业对外投资比重超过了制造业，2022年非制造业对外投资占比达到68.1%。金融与保险业逐渐成为日本非制造业对外投资中的领头羊。从非制造业内部细分行业来看，金融与保险行业在日本对外投资企业中居于领先地位，历年占比均在10%以上。日本输出入银行与海外经济协力基金合并组建日本国际协力银行，主要负责对外投资的政策性金融支持。趁着日元国际化的东风，增强日本的金融与保险业在全球市场有着重要的影响力。出海投资让日本企业在海外扩张资产负债表，海外扩表有效对冲国内缩表。对开展跨国经营的日本企业而言，海外子公司收入占公司总收入比重约70%。《海外事业活动基本调查》显示，1997到2020财年，日本企业海外子公司获取的净利润规模不断增加。1997财年，海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%；截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。海外子公司的经常收益在总公司经常收益中的贡献度不断扩大。199823.6%201076.9%，这一比例在十多年间翻了两倍多。图18:海外子公司营业收入占总公司收入近70% 图19:海外子公司经常收益贡献度不断增加（万亿日元）35030025020015010019971998199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

海外子公司营业收入 入比重（右轴）

万亿日元）总公司经常收益万亿日元）总公司经常收益海外子公司经常收益占比（右轴）海外子公司经常收益77%55%31%24%39%79% 69%2059%1549%1039%529%19% 0

1998 2001 2004 2007 2010

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%投证券

投证券

本经济产业省《海外事业活动基本调查》，中信建注：经常收益=营业收入-营业成本-费用+营业外收益-营业外费用。（二）居民层面，通过全球资产配置来赚取海外投资收益由于国内长期低利率，日本居民部门选择将资金投向海外金融市场赚取高额收益。37.61.7%2000年0.4%。“渡边太太”从事的是日元套利交易，即借入低利率的日元，投资于收益率较高的国外债券或外币存款。只要日元不大幅升值，就可赚取比较稳定的利差收益。例如美日10年期国债收益率之差在1995-2007年之间长期稳定在3%以上。日本央行的调查显示，在东京外汇市场，个人投资者相关交易约占现货交易整体的18%。与仅为4%的世界整体相比，日本外汇市场中个人投资者的存在感非常突出。图20:日本居民部门对外证券投资规模日本居民部门对外证券投资规模（万亿日元） 对外证券投资占日本资产比重（%，右轴）4035302520151051990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%图21:美日10年期国债收益率之差（%）10 美国10年国债收益率-日本10年国债利率 日本10年国债利率 美国10年国债收益率987654321019871988198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025（三）国家层面，从“贸易立国”转向“对外投资立国”P比重超过7%。GDP19.2%2021411.18万3GDP74.7%。日本海外收入占日本GDP的比重约为10%。据日本内阁府公布的数据显示，日本从海外获取的收入保持了总体增长的趋势。1994财年，日本海外收202251.61GDP10%，产生了显著贡献。随着海外收益持续回流，日本国民总收入（GNI）与GDP之间的差值正越来越大。图22:海外收入已占日本GDP约一成 图23:日本海外净资产规模不断增加（万亿日元）

来自海外的总收入 海外总收入占GDP比重（右轴

10%

（万亿日元4504003503002502001501001996199719961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

日本国际投资头寸中净资产规模 占GDP比重（右轴

79%69%59%49%39%29%19%19941995199619941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022五、中日对比：日本产业掉队的镜鉴（一）错失信息产业浪潮：日本科技产业的滑落日本科技产业从全球领跑逐步陷入竞争掉队，是外部战略打压与内部路径依赖双重作用的结果。外部层面，美国发起的半导体贸易战是日本产业由盛转衰的关键转折点。20世纪80年代，日本依托举国等核心产品全球市占率反超美国，直接冲击了美国的科技主导地位与“反倾销”“市场封闭”借“东芝事件”内部层面，本土市场的“加拉帕戈斯化”封闭生态，让日本彻底错失全球信息产业普及的浪潮。20世纪90年代，日本在消费电子、移动通信等领域技术领先全球：1999年NTTDocomo率先推出i-mode手机上网服ApplePay典型如2G时代，从世界范围来看，GSM是主导技术标准，2G时代80%的国家都采用GSM技术。但是日本的移动通信技术却采用了一种独特的规格——PDC，这导致日本的移动通信设备和移动终端都是独特的，也是孤立的。日本的移动通信设备和手机产业在孤立的状态下依靠本国市场繁荣发展，国外的企业无法进入日本市场，日本的企业也很难打开海外市场。内外双重约束下，进入2000年后日本科技产业的全球份额持续萎缩。日本半导体制造产能从占全球四成降至个位数，液晶电视、数码相机等消费电子市场也逐步被中韩企业占据。以半导体存储器AM为例1989年日本在全球的市场份额高达53%，200510%，产业领先优势快速消解。图24:全球dram份额变化0美国 日本 韩国 欧洲 中国台湾图25:1987-2007年日本电子消费品的全球市场份额不断下滑BI图26:2001年日本国内手机份额 图27:2024年日本国内手机份额D D（二）中日第一点区别在于国内增长潜力人均GDP是否超过1万美元通常是一个国家是否跨入中等收入陷阱、从发展中状态进入中高发展状态的标准。1995年，日本人均GDP高达4.4万美元。在失去的三十年前，日本利用人口红利优势，凭借不断优化升级的产业结构和持续增长的出口贸易，早已实现了经济从发展中到发达国家的跃迁。正因为八九十年代的日本在既有产业定位中充分发挥了国内经济增长潜力，国内市场发展空间受限。在国内增长“触顶”下日本政府加杠杆，也无力挽救居民和企业部门缩表的困境，导致日本经济失去了三十年。那么中国会面临相似的情况吗？中国和日本最大的不同是国内市场的纵深和广度。日本只有1亿人口，而中国有14亿人口，这意味着同一产品在中国的潜在市场空间有日本的14倍。GDP4GDP202212741美元，与发达经万美元以上的水平差距甚远，中国还处在经济增长的追赶时期。以乘用车保有量为例，日本家庭在90年代乘用车普及率已经达到80%，而中国在2022年城镇家庭每百户机动车保有量仅为51.4辆，远低于日本在30年前的水平。此外，在全产业链的布局上，作为唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家，已形成“关键零部件-整机制造-集成应用”的完整供应链体系，中国的国内优势只会比当年的日本更多。（三）中日第二点区别在于出口竞争优势中国出口产品具有较强竞争优势，通俗来说就是“物美价廉”，即产品优质但价格低廉。中国出口企业“物美价廉”来自于电力成本赋予中国制造生产成本优势，产业集聚赋予中国制造的生产效率，工程师红利赋予中国产业链研发优势。这决定中国中高端制造业具备长足竞争优势，无法被他国超越。因此即使美对华加征关税，尤其301关税重点针对中国中高端制造，但中国中高端制造出口份额仍逆势提升，背后是中国制造的物美价廉，挤占欧美日韩的原有市场份额。中国出口占全球的份额逆势增长背后，是几乎所有行业出口份额都牢牢守住“全球第一”，且部分中高端制造行业出口份额仍在持续提升。图28:中国出口占全球的比重15.5%

中国出口占全球的份额15.2%14.8%15.2%14.8%15.0%14.9%13.9%12.9% 12.9%13.3%13.3%14.3%14.5%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025radema六、日本股债启示（一）日债进入漫长牛市，内含三段驱动力不同的时期1990年至2022年，日本国债利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低水平。这也是市场广为流传的日本债券漫长牛市。与此同时日本的房价也持续了20多年低迷。世人将日本低利率和低通胀归咎于日本地产，事实是否果真如此？日本持续的低利率可划分为三段时间，不同时间段内含的驱动力迥异。1991~2002年，日本低利率主因地产拖累。泡沫经济之后，日本私人部门经历了漫长的去杠杆，只有财政在持续扩表。货币宽松的目的是压降实际利率，撬动低通胀回归常态。2009-2015年，日本低利率主因海外全面低利率。金融危机后全球进入“大缓和”时期，面临海外全面低利率，日本外向经济占比高，同步经历低利率和低通胀。2016-2024年，日本低利率主因YCC政策，目的是为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，并保证QQE对经济的刺激效果。年全球开始走出金融危机之后的需求低迷，美联储再度开启加息周期。但由于日本连续错失科技产业YCC政策维持低利率，保证QQE对经济的刺激效果。图29:美欧利率走势美国联邦基金目标利率 欧元区基准利率(主要再融资利率)12108642019821984198619881990199219941996199