机构行为100篇：30年国债换券的投资框架

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、30年国债的择券正在变得关键 52、成为一只活跃券的必要条件 53、复盘今年以来的30年国债换券情况 6、阶段一：3月下旬前的“将错就错” 6、阶段二：3月底的首轮活跃券切换 6、阶段三：4月初普通国债续发后成“新王” 7、阶段四：特别国债上市后的活跃券新格局 84、两个关键问题探讨 9、新老券利差与行情相关性已经明显变强 9、空头回补也有失灵的时候 105、30年国债换券的投资框架 106、风险提示 图表目录图1：成为一只活跃券的必要条件 5图2：2026年4月超长债成交情况（单位：笔数） 8图3：30年新老券利差随行情同向变动的概率 9图4：30年国债换券投资框架 10表1：2026年3月23日超长债成交情况（单位：%，bp） 6表2：2026年3月26日超长债成交情况（单位：%，bp） 7表3：2026年3月31日超长债成交情况（单位：%，bp） 7表4：260002续发情况（单位：%，亿） 8表5：2026年4月8日超长债成交情况（单位：%，bp） 8表6：2026年5月8日超长债成交情况（单位：%，bp） 91、30年国债的择券正在变得关键作为机构行为系列报告的第六篇，本文重点探讨30年国债的活跃券切换与个券302、成为一只活跃券的必要条件第一，一个债券的久期要足够长。一只刚完成续发的30年新券，剩余期限往往2019-20第二，市场对于这个债券的规模预期要足够大。成交活跃需要充足的存量规模202642600021220260000285020265流动性好意味着这个债券的成交笔数在同期限588502600002（规模放量；另一种情图1：成为一只活跃券的必要条件国海证券研究所3、复盘今年以来的30年国债换券情况、阶段一：3月下旬前的“将错就错”20263月下旬，市场呈现“以25000062500002为次活券”的格局，但这一格局并不完全符合上文规律。就规模而言，250000630202510月以后，2500006规模不及部分老券。但市场或出于交易惯性和流动性黏性，持续将其当作活跃券进行交易。但两个信号在预示活跃券切换的临近：信号一：2500006的做空力量在积聚，市场或已开始对即将到来的新券发行将引发的换券行情进行提前定价和博弈。年初以来，2500006的债券借贷量持续上行，集中度一度攀升至50%附近，背后或源于机构预期250000225000062500006-2500002利差2500002+2500006”组合进行套利引起。4月一般是表1：2026年3月23日超长债成交情况（单位：%，bp）剩余期限代码简称成交价涨跌(bp)偏离(bp)成交笔数最高价最低价中债(行/到)中债(推荐)29.42Y2500006.IB25超长特别国债062.2975-0.35-0.4511912.31252.29402.30202.302029.09Y2500002.IB25超长特别国债022.3175-1.35-1.558262.34002.31502.33302.333029.82Y260002.IB26附息国债022.3700-1.70-1.704282.39752.37002.38702.387027.56Y230023.IB23附息国债232.3725-0.25-0.252152.39102.36752.37502.375025.05Y210005.IB21附息国债052.3925-0.05-0.251292.41002.38752.39502.395023.33Y190010.IB19附息国债102.3850-0.75-0.751212.41002.38502.39252.392549.62Y250021.IB25附息国债212.5900-0.25-0.251162.60752.58502.59252.592528.16Y2400001.IB24特别国债012.3850-0.80-0.801102.41002.38302.39302.393025.57Y210014.IB21附息国债142.3850-0.75-0.75802.41002.38502.39252.3925注释：红字部分指示了活跃券2500006与次活跃券2500002的成交笔数差异。、阶段二：3月底的首轮活跃券切换3202530250002仅安排了一次续302500002首发规23002320254月将披露的国债发行计划或对活跃券2500006产生一定扰动。33的成2500006追赶。同时，价格方面，25000022500006靠拢，两者利差逐步收窄。这一阶段，是比较典型的“次活跃券向活跃券收敛”行情。活跃券的切换最终于3月最后一个交易日完成。3月31日，2500002成交价28%5006309%，0002203笔2500006（1031笔25000022500006为次活跃券的成交格局由此展开。表2：2026年3月26日超长债成交情况（单位：%，bp）剩余期限代码简称成交价涨跌(bp)偏离(bp)成交笔数最高价最低价中债(行/到)中债(推荐)29.42Y2500006.IB25超长特别国债062.29100.400.4013402.29302.28052.28702.287029.08Y2500002.IB25超长特别国债022.30000.400.4011272.30252.28402.29602.296029.81Y260002.IB26附息国债022.34900.250.405832.35502.33602.34502.345027.56Y230023.IB23附息国债232.35000.500.503412.35152.33602.34502.345049.62Y250021.IB25附息国债212.55250.250.002352.55502.53702.55252.552528.15Y2400001.IB24特别国债012.37000.150.201102.37302.36002.36802.368029.3Y2500005.IB25超长特别国债052.36000.200.25932.36502.34902.35752.357528.5Y2400006.IB24特别国债062.37250.450.45912.37252.36002.36802.368049.16Y2500003.IB25超长特别国债032.48000.750.50842.48002.46502.47502.4750注释：红字部分指示了活跃券2500006与次活跃券2500002的成交价、成交笔数差异。表3：2026年3月31日超长债成交情况（单位：%，bp）剩余期限代码简称成交价涨跌(bp)偏离(bp)成交笔数最高价最低价中债(行/到)中债(推荐)29.07Y2500002.IB25超长特别国债022.28801.451.4512032.29002.27702.27352.273529.4Y2500006.IB25超长特别国债062.30891.691.5910312.31002.29202.29302.293029.79Y260002.IB26附息国债022.35102.102.308172.35252.33502.32802.328027.54Y230023.IB23附息国债232.33400.800.503792.33752.32502.32902.329028.14Y2400001.IB24特别国债012.35750.250.251372.36402.35002.35502.355049.6Y250021.IB25附息国债212.52500.500.50862.53252.52002.52002.520029.29Y2500005.IB25超长特别国债052.34500.400.30672.35252.34252.34202.342025.03Y210005.IB21附息国债052.35750.000.00582.36502.35502.35752.357523.31Y190010.IB19附息国债102.36000.500.50562.36252.35252.35502.3550注释：红字部分指示了新活跃券2500002与旧活跃券2500006的成交价、成交笔数差异。、阶段三：4月初普通国债续发后成新王”4月初，普通国债续发后再次发生换券，260002成为活跃券“新王”。4月初，2600021220亿元。规模预期的进一26000220264816412500002成为新的活跃券“新王”。但需要注意到，260002位。4825000023550250000624702600022026331日，成交笔数800笔以上，其流动性条件已较为成熟，因而，续发后市场或因此选择了260002作为阶段性的活跃券。42600022500002表4：260002续发情况（单位：%，亿）续发批次招标日缴款日上市日参考收益率续发规模(亿)第1次续发2026/02/062026/02/092026/02/112.2456320第2次续发2026/03/062026/03/092026/03/112.2756340第3次续发2026/04/032026/04/072026/04/092.3672240表5：2026年4月8日超长债成交情况（单位：%，bp）剩余期限代码简称成交价涨跌(bp)偏离(bp)成交笔数最高价最低价中债(行/到)中债(推荐)29.77Y260002.IB26附息国债022.3360-2.30-2.2016412.37352.33252.35802.358029.05Y2500002.IB25超长特别国债022.2680-1.60-1.7012892.29002.26302.28502.285029.38Y2500006.IB25超长特别国债062.3075-0.75-0.8511982.32402.30402.31602.316027.52Y230023.IB23附息国债232.3075-2.25-2.253502.33752.30402.33002.330028.12Y2400001.IB24特别国债012.3300-2.05-2.25942.36002.33002.35252.352519.27Y2500004.IB25超长特别国债042.2750-1.75-1.75882.30002.27252.29252.292528.47Y2400006.IB24特别国债062.3300-2.00-2.00882.35502.33002.35002.350049.58Y250021.IB25附息国债212.5000-1.75-2.00872.52502.49502.52002.520024.44Y200012.IB20附息国债122.3330-1.95-1.70792.36002.33002.35002.3500注释：红字部分指示了新活跃券260002的成交价、成交笔数。图2：2026年4月超长债成交情况（单位：笔数）、阶段四：特别国债上市后的活跃券新格局月特别国债发行后，新券与老券利率出现了较显著的倒挂情形。特别国债2600002于2026年4月24日首发进行招标发行利率为2.2与部分老券收益260002和2500067.4P260002和250024.5BP。该收益率倒挂难以单纯用基本面解释，或更多由供给节奏、交易惯性带来结构性偏离，价格相对高估。2600002为活跃券的新格2600002429日上市，58日进行第一次续发招标。随着债券规模增长带动债券交易流通性增强，2600002302300232300232500002的利差2bp以内，或因公募基金抱团较为明显，老券在流动性外溢效应下被集中增持。表6：2026年5月8日超长债成交情况（单位：%，bp）剩余期限代码简称成交价涨跌(bp)偏离(bp)成交笔数最高价最低价中债(行/到)中债(推荐)29.96Y2600002.IB26超长特别国债022.24400.600.6015652.24752.23302.23802.238029.3Y2500006.IB25超长特别国债062.29800.000.106052.30302.29202.29702.297029.69Y260002.IB26附息国债022.28450.450.605082.28802.27602.27852.278528.96Y2500002.IB25超长特别国债022.26800.000.204252.27402.26302.26602.266027.44Y230023.IB23附息国债232.2850-0.100.003332.29002.27602.28502.285028.03Y2400001.IB