金工深度研究：“业绩-配置”双维度固收与选基策略

正文目录低利率环境下固收持续扩容，如何挑选产品或为市场关注焦点 4业绩为盾：基于业绩表现维度的选基因子体系和策略构建 6业绩维度选基因子筛选：以历史收益率为例 6业绩维度选基策略构建 10配置为矛：基于配置能力维度的选基因子体系和策略构建 15工欲善其事，必先利其器：日频估测固收+产品大类资产仓位 15配置维度选基策略构建 16攻守兼顾：基于业绩表现与配置能力的双维度选基策略构建 22附录：Kalman滤波方法原理 27风险提示 27图表目录图表1：我国10年期国债利率进入“低利率时代”，近期在1.5%~2%区间内震荡 4图表2：2025年以来，国内公募固收+产品进入了新一轮的扩容阶段 4图表3：全市场各类型固收+产品今年以来的业绩表现对比（2025/12/31~2026/6/18） 5图表4：选基因子筛选流程示意 6图表5：业绩维度待选指标池示例 7图表6：历史收益率指标在各类型产品中的选基有效性特征总览（样本内区间：2010-12-31~2026-06-18） 8图表7：三个历史收益率选基因子在回测样本外区间内（2022-12-31~2026-6-18）的选基有效性结果 8图表8：20日历史收益率在保守型固收+中的分层测试净值对比（虚线为样本内区间和样本外区间分界线） 9图表9：240日历史收益率在稳健型固收+中的分层测试净值对比（虚线为样本内区间和样本外区间分界线） 9图表10：240日历史收益率在激进型固收+中的分层测试净值对比（虚线为样本内区间和样本外区间分界线） 10图表各类型产品业绩维度选基因子体系概览 图表12：保守型固收+业绩维度选基策略组合和等权组合净值对比 12图表13：稳健型固收+业绩维度优选组合和等权组合净值对比 12图表14：激进型固收+业绩维度优选组合和等权组合净值对比 13图表15：各类型固收+产品业绩维度选基策略优选组合和等权组合收益-风险特征对比 13图表16：业绩维度选基策略6月优选组合情况 14图表17：OLS回归、LASSO回归和Kalman滤波估测基金仓位效果对比 15图表18：配置能力维度待选指标池示例 16图表19：FWMS计算流程示意图 17图表20：各类型产品配置维度选基因子体系概览 18图表21：保守型固收+配置维度优选组合和等权组合净值对比 19图表22：稳健型固收+配置维度优选组合和等权组合净值对比 19图表23：激进型固收+配置维度优选组合和等权组合净值对比 20图表24：各类型固收+产品配置维度优选组合和等权组合收益-风险特征对比 20图表25：配置维度选基策略6月优选组合情况 21图表26：不同α下，双维度选基策略优选组合业绩表现概览 23图表27：保守型固收+业绩-配置双维度优选组合和等权组合净值对比 24图表28：稳健型固收+业绩-配置双维度优选组合和等权组合净值对比 24图表29：激进型固收+业绩-配置双维度优选组合和等权组合净值对比 25图表30：各类型固收+产品双维度选基策略优选组合和等权组合收益-风险特征对比 25图表31：各类型固收+产品双维度选基优选组合和等权组合今年以来表现对比 26图表32：业绩-配置双维度选基策略6月优选组合情况 26低利率环境下固收+持续扩容，如何挑选产品或为市场关注焦点2025++产（2025-11-04）中我们对固收+2026Q1基金季报披露的数据，我国固收+3.28万亿元，创下历史新高。与前一轮固收+市场的扩容阶段（2019年~2021年）相比，本轮扩容阶段或受到以下因素催化：2024年下半年以来，股票权益市场表现较强，收益性价比高于债券，且市场主线较为清晰，2025年由周期资源品行情主导，2026年则进入了科技板块的强势期，受此影响部分权益仓位较高、押注资源品或科技赛道的固收产品份额和规模增长迅速随着我国0年期国债利率进入%固收产品或成为了图表1：我国10年期国债利率进入“低利率时代”，近期在1.5%~2%区间内震荡中债国债到期收益率:10年4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%月2月4月6月8月月月月4月6月8月月月2月4月6月8月月月2月4月6月8月月月2月4月6月8月月月2月4月单位：亿元 混合债券型一级基金偏债混合型基金混合债券型二级基金符合筛选条件的灵活配置型基金图表2：2025年以来，国内公募固收单位：亿元 混合债券型一级基金偏债混合型基金混合债券型二级基金符合筛选条件的灵活配置型基金35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026Q1前期报告《多维度解码固收+（2026-02-09）中，我们基于公募固收+8（股票仓位+转债仓位/2）10%20%+产（权益仓位小于%（权益仓位大于%且小于%（20%）三大类，这种划分方式可帮助我们更好地识别产品底层资产特征，捕捉产品风险的来源，同时更重要的，同类型产品因为资配特征更为接近，可比性相对更强。下列图表展现了各类型产品今年以来的业绩表现分布特征，结果显示，同类型产品虽然股债仓位比例相近，但今年以来业绩表现也有一定的分化，且分化程度随着产品权益仓位的提升而上升，如保守型产品今年以来收益率最小值和最大值相差9.20%60%左右。图表3：全市场各类型固收+产品今年以来的业绩表现对比（2025/12/31~2026/6/18）保守型稳健型激进型收益率中位数1.45%1.67%2.30%收益率最小值-2.40%-10.70%-11.54%收益率最大值6.80%53.94%48.45%最大回撤中位数-0.46%-1.97%-3.87%最大回撤最小值-5.18%-16.69%-24.30%最大回撤最大值0.00%-0.02%-0.06%夏普比率中位数2.921.160.84夏普比率最小值-1.62-3.32-2.35夏普比率最大值16.4313.5716.18Calmar比率中位数3.760.970.73Calmar比率最小值-0.70-1.08-0.82Calmar比率最大值inf53.4326.99注：inf代表回撤为零。综合而言，在公募固收+持续扩容的背景下，产品间的分化可能也在加剧，如何优选固收+产品或成为市场投资者的关注焦点。本篇报告中，我们将围绕业绩表现和配置能力两大维度，沿用前期报告的分类结果，分别针对保守型、稳健型、激进型产品构建选基策略，以供投资者参考。为便于投资者更好地理解相关策略的思路，我们将策略构建中所涉及到的通用设定列举如下，以供参考，后文则不再赘述：样本挑选上，我们的固收+样本池包含混合债券一级基金、混合债券二级基金、偏债混840%的灵活配置型基金，每次构建策略（2026-05-31）243健型产品564只，激进型产品390只；选基因子及相关策略的业绩表现统计区间为--326--选流程均在2010-12-31~2022-12-31时间段中完成（后文称为样本内区间2022-12-31~2026-06-18时间段为选基因子及相关策略的样本外区间；完成调仓，在月初第二个交易日开始计算调仓后新组合的收益率。业绩为盾：基于业绩表现维度的选基因子体系和策略构建在基金评价体系中，收益率、夏普比率等业绩指标因其直观易得等特点，往往是多数投资者衡量基金表现的首要参考依据。事实上，与股票、商品等投资品不同，投资基金，尤其是投资主动管理型基金，其内在核心是筛选出具有较强投资能力的基金管理人，而历史业绩指标往往最能直接反映过往一段时间内基金管理人的投资水平，例如，收益率类指标直观展现了过去基金为基民们创造了多少收益，风险类指标（如年化波动率、最大回撤）则在一定程度上揭示了基民持有基金期间需要耐受的波动风险。可以说，业绩指标是基金评价体系的基石，各类业绩指标相辅相成，或能帮助投资者更好地识别出具备持续盈利能力和风控能力的基金管理人。考虑到固收+因此，在本章节中，我们主要对收益获取、风险控制两大方面的业绩指标进行筛选，构建基于业绩表现维度的选基因子体系。业绩维度选基因子筛选：以历史收益率为例下列图表展现了我们筛选业绩维度选基因子的基本流程：对于每个业绩指标，我们在-2-122-1-1（如回看窗口期等+特征，每种特征下均有对应的筛选条件，我们将满足筛选条件的业绩指标纳入到对应类型的产品选基因子体系中。值得一提的是，在实际测试时，稳健型和激进型产品的各项特征相对低于保守型产品，因此我们适当放宽了这两类产品的筛选条件。考虑到业绩指标种类繁多，在本小节中，我们以历史收益率为例，具象化展现上述筛选流程。图表4：选基因子筛选流程示意图表5：业绩维度待选指标池示例KKK20日~240日（20日为间隔步长）时，历史收益率指标在各类型产品中的特征结果。可以看到：三类固收+产品中，K均相对不敏感，RankIC均值均为正，分层组合中，第一层相对第五层，在年化收益、夏普比率、Calmar比率等指标上均有正超额；K20RankIC均值和第一层相对第五层的K240RankIC均值和分层测试效果达到最优。该结果或表明，短期收益率或更适合作为保守型产品的选基因子，而长期收益率对于挑选稳健型或激进型产品更加适用。图表6：历史收益率指标在各类型产品中的选基有效性特征总览（样本内区间：2010-12-31~2026-06-18）基金类型回看窗口期KRankIC均值IC-IR第一层年化收益率第五层年化收益率第一层相对第五层超额收益率第一层夏普比率第五层夏普比率第一层Calmar比率第五层Calmar比率保守型2014.43%41.93%6.22%3.35%2.87%2.171.421.160.37保守型4012.63%39.34%6.12%3.78%2.33%2.11.711.110.51保守型6011.61%35.86%6.06%4.24%1.82%2.0521.050.65保守型8011.87%38.16%6.01%4.01%2.00%2.031.911.030.59保守型1009.69%31.99%5.90%3.96%1.94%1.961.8810.55保守型1209.47%30.30%5.83%3.79%2.04%1.931.810.920.49保守型14010.25%32.54%5.72%3.85%1.86%1.91.840.860.48保守型16010.04%32.44%5.60%3.76%1.83%1.871.820.880.45保守型18010.14%33.04%5.69%3.92%1.77%1.91.890.940.5保守型20010.09%35.50%5.82%3.80%2.02%1.981.90.950.52保守型2209.38%33.39%5.53%4.04%1.49%1.882.060.830.6保守型2409.02%32.99%5.74%4.05%1.70%1.962.10.850.6稳健型208.29%24.10%7.17%5.10%2.07%1.1210.580.53稳健型407.74%23.18%7.00%4.73%2.27%1.130.930.530.5稳健型607.42%22.90%6.66%5.12%1.54%1.061.030.440.47稳健型808.91%27.02%6.92%4.50%2.42%1.10.930.430.43稳健型1009.13%28.70%7.08%4.18%2.89%1.130.880.440.39稳健型1208.81%28.09%7.54%4.49%3.05%1.210.950.510.45稳健型1408.98%30.05%6.27%4.16%2.12%1.050.930.450.47稳健型1609.31%30.39%7.53%4.22%3.31%1.220.90.570.43稳健型1809.26%29.80%7.37%4.39%2.99%1.220.940.580.48稳健型2009.06%30.97%7.13%4.71%2.43%1.171.030.520.54稳健型2209.05%32.14%6.55%4.60%1.95%1.091.010.460.59稳健型2409.55%34.77%7.78%4.54%3.24%1.060.960.50.45激进型207.36%19.90%7.91%4.67%3.24%0.930.650.540.37激进型406.00%16.99%7.51%5.28%2.23%0.880.740.470.45激进型605.60%16.31%6.71%6.05%0.65%0.790.870.320.5激进型806.58%19.13%7.28%5.33%1.95%0.840.770.320.43激进型1005.79%17.36%6.82%5.21%1.60%0.80.770.30.34激进型1206.27%18.79%7.24%4.96%2.28%0.830.750.320.38激进型1407.91%24.36%7.64%4.82%2.82%0.880.790.40.43激进型1607.56%26.36%7.66%4.36%3.31%0.880.670.380.33激进型1807.40%23.68%7.74%4.47%3.27%0.90.70.420.29激进型2006.67%21.99%7.14%4.99%2.15%0.820.790.360.34激进型2208.04%26.57%7.45%4.77%2.69%0.860.770.370.33激进型2408.46%26.98%7.98%4.64%3.34%0.920.70.390.39RankIC值、IC-IR20日历史收益率纳240RankIC试的表现，可以发现，三个因子的选基有效性依然较强，分层测试中，第一层组合的年化Calmar比率均优于第五层。图表7：三个历史收益率选基因子在回测样本外区间内（2022-12-31~2026-6-18）的选基有效性结果基金类型因子RankIC均值IC-IR第一层年化收益率第五层年化收益率第一层相对第五层超额收益率第一层夏普比率第五层夏普比率第一层Calmar比率第五层Calmar比率保守型历史收益率_20日15.67%42.81%4.44%2.11%2.33%2.951.344.430.93稳健型历史收益率_240日8.67%33.75%5.12%2.39%2.74%1.770.622.200.26激进型历史收益率_240日6.82%24.54%8.27%4.05%4.22%1.150.541.220.322.42.22.01.81.61.41.21.00.83.32.82.31.81.30.8月2.42.22.01.81.61.41.21.00.83.32.82.31.81.30.86月月6月月6月月6月月月月6月月6月月6月月6月月6月月月月6月月6月月6月月6月0.99月0.99

12月图表9240日历史收益率在稳健型固收中的分层测试净值对比（）6图表9240日历史收益率在稳健型固收中的分层测试净值对比（）12月6月12月6月Layer1与Layer5净值比（右）Layer2Layer4Layer1与Layer5净值比（右）Layer2Layer46月月月12月6月12月6月12月6月12月6月12月Layer1Layer3Layer56Layer1Layer3Layer512月月12月6月12月6月12月6月12月6月1.51.41.31.21.110.91.71.61.51.41.31.21.1112月1.51.41.31.21.110.91.71.61.51.41.31.21.11金工研究图表820日历史收益率在保守型固收中的分层测试净值对比（）Layer1Layer1与Layer5净值比（右）Layer2Layer4Layer3Layer5金工研究图表820日历史收益率在保守型固收中的分层测试净值对比（）Layer1Layer1与Layer5净值比（右）Layer2Layer4Layer3Layer52.61.6图表10：240日历史收益率在激进型固收+中的分层测试净值对比（虚线为样本内区间和样本外区间分界线）Layer1与Layer5净值比（右） Layer1Layer4Layer5Layer4Layer5

Layer2

1.71.62.81.52.3

1.41.8

1.11.31月6月月6月月6月月6月月月月6月月6月月6月月6月月6月月月月6月月6月月6月月6月月业绩维度选基策略构建下列图表展现了通过指标筛选的各类型固收+产品业绩端选基因子，结果显示：7个，在因子参数选取上均以短窗口为主，20日历史收益率，20日正收益天数占比、20Calmar比率等。7个因子中，多1010RankICIC-IR相比样本内区间有所衰减；6个，从因子类别看，相比保守型产品少了1010206胜率因子在样本外区间内的表现更优；4Calmar比率和4RankICIC-IR均更低，选基有效性有一定的衰减。图表11：各类型产品业绩维度选基因子体系概览样本内区间样本外区间保守型 RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益历史收益率_20日 41.93%2.87%15.67%42.81%2.33%正收益天数占比_20日 31.10%1.32%13.22%41.72%1.72%Calmar比率_20日 25.00%1.21%10.88%27.79%2.11%连跌天数_20日 24.87%1.34%9.06%25.20%1.71%索提诺比率_10日 30.84%1.69%8.35%23.42%1.59%夏普比率_10日 32.66%1.76%8.21%23.01%1.55%月度胜率_3个月 32.89%1.86%9.59%28.03%1.13%稳健型 RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益历史收益率_240日 34.77%3.24%8.67%33.75%2.74%正收益天数占比_20日 28.77%2.36%7.31%39.55%2.72%Calmar比率_240日 21.14%1.20%5.90%30.17%1.45%索提诺比率_10日 17.73%2.22%4.35%17.07%2.08%夏普比率_10日 19.61%2.54%4.82%18.43%2.13%月度胜率_6个月 20.76%0.97%7.60%39.17%1.94%激进型 RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益历史收益率_240日 26.98%3.34%6.82%24.54%4.22%正收益天数占比_20日 29.71%4.08%4.53%24.52%4.72%索提诺比率_10日 15.75%1.14%2.70%11.62%4.65%夏普比率_10日 18.49%1.73%3.20%13.57%5.40%注：样本内区间：2010-12-31~2022-12-31，样本外区间：2022-12-31~2026-06-18+其入选的业绩维度选基因子转换为排序分位数（即在每个时点上，按同类型基金的选基因业绩维度选基因子的排序分位数等权汇总，得到业绩维度综合因子；每个调仓日，我们在10只产品，作为该类型固收+的策略优选组合。下列图表展现了保守、稳健、激进三类固收+产品中，业绩维度选基策略优选组合与同类型产品等权组合的业绩对比。结果显示：对于保守型产品，优选组合在所有统计的时间区间中，年化收益、夏普比率、Calmar比率均优于等权组合，且样本区间内的最大回撤也低于等权组合。整体而言，业绩维度的选基因子对于权益仓位较低的保守型产品，有相对良好的择优效应。-风险特征均优于等权组合。7.21%2，Calmar15.33%，夏普比率1.5，Calmar0.71Calmar比率优于等Calmar言，激进型产品优选组合呈现出高收益-高波动-高回撤特征，在全样本区间上与等权Calmar2.52.32.11.91.71.51.31.10.93.22.72.21.71.20.7月2.52.32.11.91.71.51.31.10.93.22.72.21.71.20.76月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月1.051.000.9512月1.051.000.9512

月图表136月图表13月6月月优选组合超额净值（右）6月优选组合超额净值（右）月6月月6月月6月月6月月6月月优选组合6月优选组合月6月月6月月6月等权组合月等权组合6月月6月月6月1.301.251.201.151.101.051.000.951.351.301.251.201.151.10月1.301.251.201.151.101.051.000.951.351.301.251.201.151.10金工研究图表12优选组合超额净值（右）优选组合等权组合2.71.35金工研究图表12优选组合超额净值（右）优选组合等权组合2.71.35图表14：激进型固收+业绩维度优选组合和等权组合净值对比优选组合超额净值（右） 优选组合 等权组合4.2 1.703.7

1.603.2

1.501.402.71.302.21.201.7

1.101.2

1.00月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月图表15：各类型固收+产品业绩维度选基策略优选组合和等权组合收益-风险特征对比保守型 时间区间 年化收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比率 Calmar比率优选组合 样本内区6.48% 5.16% 3.051.26等权组合 样本内区4.80% 6.07% 2.700.79优选组合 样本外区5.10% 0.56% 5.279.14等权组合 样本外区3.27% 0.67% 3.734.89优选组合 全样本区6.17% 5.16% 3.201.20等权组合 全样本区4.46% 6.07% 2.750.73稳健型 时间区年化收益率 年化波动率最大回撤 夏普比率Calmar比率优选组合 样本内区7.48% 6.76% 1.961.11等权组合 样本内区5.81% 7.52% 1.460.77优选组合 样本外区6.28% 2.12% 2.392.96等权组合 样本外区3.67% 4.04% 1.310.91优选组合 全样本区7.21% 6.76% 2.011.07等权组合 全样本区5.33% 7.52% 1.420.71激进型 时间区年化收益率 年化波动率最大回撤 夏普比率Calmar比率优选组合 样本内区8.87% 13.97% 1.320.63等权组合 样本内区6.17% 9.59% 1.110.64优选组合 样本外区11.41% 6.03% 1.771.89等权组合 样本外区5.44% 8.31% 0.940.66优选组合 全样本区9.44% 13.97% 1.420.68等权组合 全样本区6.01% 10.65% 1.070.56注：样本内区间：2010-12-31~2022-12-31，样本外区间：2022-12-31~2026-06-18下列图表展现了基于业绩维度综合因子，优选出的各类型最新一期（2026年6月）的10只固收+产品，以供投资者参考。从结果上看，6月以来多数优选产品收益较为可观，尤其是稳健型和激进型产品，其中激进型固收+优选产品财通收益增强债券A在6月上涨了7.95%，在混合债券二级基金中排名第一。图表16：业绩维度选基策略6月优选组合情况保守型基金代码 基金简称基金分类（ 二级）6月以来收益率6月以来夏普比率6月以来Calmar比率6月以来同类收益排名270044.OF广发双债添利债券A混合债券型一级基金0.04%1.410.22370/867010086.OF中邮纯债丰利债券A混合债券型一级基金0.07%1.990.30298/867002377.OF建信睿怡纯债债券A混合债券型一级基金0.12%5.131.08214/867200009.OF长城稳健增利债券A混合债券型二级基金0.06%2.370.39820/1636000306.OF天弘弘利债券A混合债券型二级基金0.04%1.350.21840/1636002632.OF鑫元双债增强A混合债券型二级基金0.04%0.980.14844/1636006570.OF中金金元A混合债券型一级基金0.06%2.240.35316/867675091.OF西部利得祥逸债券A混合债券型一级基金0.04%1.510.24386/867011073.OF鹏华安润混合A偏债混合型基金0.00%0.000.00643/1367161603.OF融通债券A/B混合债券型一级基金-0.01%-0.32-0.05585/867稳健型基金代码基金简称基金分类（ 二级）6月以来收益率6月以来夏普比率6Calmar6月以来同类收益排名470010.OF汇添富多元收益债券A混合债券型二级基金3.39%8.872.8456/1636000406.OF汇添富双利增强债券A混合债券型二级基金2.04%5.661.66139/1636003142.OF鹏华弘达混合A灵活配置型基金0.58%4.241.121273/2342006535.OF恒生前海恒锦裕利混合A偏债混合型基金2.23%5.802.38141/1367002971.OF前海开源鼎安债券A混合债券型二级基金2.24%5.331.43117/1636020218.OF万家锦利债券发起式A混合债券型二级基金1.30%4.041.20238/1636001422.OF景顺长城安享回报混合A类灵活配置型基金1.23%4.221.181138/2342000171.OF易方达裕丰回报债券A混合债券型二级基金3.06%6.901.7567/1636162210.OF宏利集利债券A混合债券型二级基金1.44%2.780.80215/1636018604.OF民生加银添润债券A混合债券型二级基金0.45%5.451.74514/1636激进型基金代码基金简称基金分类（ 二级）6月以来收益率6月以来夏普比率6Calmar6月以来同类收益排名720003.OF财通收益增强债券A混合债券型二级基金7.95%15.683.431/1636004946.OF汇添富盈润混合A偏债混合型基金3.44%5.201.3483/1367003504.OF景顺长城景颐丰利债券A类混合债券型二级基金2.78%5.871.6980/1636005128.OF华夏永康添福混合A偏债混合型基金8.50%15.913.019/1367004888.OF财通资管鑫逸混合A偏债混合型基金4.38%5.921.5651/1367009736.OF汇添富稳健收益混合A偏债混合型基金3.14%5.321.2397/1367009054.OF圆信永丰沣泰混合A偏债混合型基金2.74%9.214.35115/1367006973.OF太平睿盈混合A偏债混合型基金5.87%10.552.4927/1367010014.OF华夏鼎清债券A混合债券型二级基金4.76%10.462.8724/1636007833.OF长盛稳怡添利A混合债券型二级基金4.07%6.871.7035/1636业绩统计区间：2026-05-31~2026-06-18配置为矛：基于配置能力维度的选基因子体系和策略构建工欲善其事，必先利其器：日频估测固收+产品大类资产仓位正如上一章节开篇所述，与股票、期货等投资品不同，基金的业绩与其管理人息息相关，它的表现不但取决于基础资产的均值-方差结构，还取决于基金管理人的投资能力，而历史业绩指标为我们感知基金管理人投资水平提供一个直观视角。不过，多数业绩指标一般只能反映基金管理人投资水平带来的最终成果，而较难反映投资成果背后基金管理人的管理能力、配置思路等情况。Brinson金相对基准的超额收益拆分为大类资产间的配置效应和大类资产内部的选择效应；华泰金+基金资产配置能力分析与筛选SBS-DBR模型，可拆分基金管理人在资产上的静态与动态配置能力，帮助刻画基金的左侧布局和右侧追踪能力。不过，上述分析方法往往需要基金的持仓数据披露，而基金相关数据的披露频次较低，且存在延迟，以大类资产仓位为例，该数据仅在季报中会有相对详细的披露，1+具体而言，我们按如下步骤进行固收+产品大类资产仓位的估测：OLSLASSOKalmanOLSLASSO滤波的原理可参见附录；确定大类资产种类：考虑到转债收益率和股票收益率相关性较高，在测算时区分难度800-国债综合财富指数作为固收资产的表征，在仓位估测时只估计权益和固收两类资产仓位；800、中债-财富指数的日频收益率作为自变量，目标基金的日频回报率作为因变量，基于三类仓位穿透方法，在滚动窗口中估测基金日频回报率在二者收益率上的暴露系数，将该暴露系数作为目标基金对应资产的估测仓位。下列图表展示了三种方法下，基金的估测仓位和季报披露的实际仓位的均方误差和变动趋势准确率，均方误差主要反映基金估测仓位和实际仓位的误差水平，变动趋势准确率则衡量了估测仓位和实际仓位的变化方向是否一致。对于基金实际仓位，我们进行了一定的调=债券仓位-转债仓位=股票仓位+转债仓位/2评估上，我们主要关注基金管理人的仓位变化情况，因此变动趋势准确率相比均方误差而LASSO回归，OLS55%。图表17：OLS回归、LASSO回归和Kalman滤波估测基金仓位效果对比估测方法均方误差变动趋势准确率Kalman滤波1.12%59.57%LASSO回归1.31%57.15%OLS回归1.38%53.45%配置维度选基策略构建下列图表展现了在配置维度中我们所使用的候选指标池，配置维度选基因子即从所示指标Brinson-BFSBS-DBR+Brinson-BFBrinson-BFSBS：衡量基金经理能否在截面上判断出各类大类资产未来的相对强弱，是否在收益更高的资产类别上面配置了更高仓位，反映基金经理静态资产配置能力；FDBR：衡量基金经理能否通过资产仓位的动态调整获取收益规避下跌；RDBR：衡量基金经理的大类资产配置收益是通过左侧投资（即逆向投资或对大类资产走势有独立判断）获得还是通过右侧投资（即采用动量策略追涨杀跌）获得的；DBRFDBRRDBR合并的综合指标，反映基金经理动态资产配置综合能力；BASBSDBR合并的综合指标，反映基金经理资产配置综合能力。图表18：配置能力维度待选指标池示例候选指标池中还包含基金回报缺口（FundReturnGap，FRG）和仓位市场一致性（FundWtMrktScncit，WM，它们的具体构造方法如下。基金回报缺口指标FRG：Kt-K时期的仓位权重一致，然后我们假设模拟组合在滚动窗口期内不进行调仓，计算模拟组合在滚动窗口期内的回报𝑅𝑚𝑜𝑐𝑘800-国债总财富指数替代。计算基金实际回报和模拟组合回报间的缺口。基于基金的复权净值数据，计算基金在滚动窗口期间内的实际回报𝑅𝑟𝑒𝑎𝑙，基金回报缺口FRG=𝑅𝑟𝑒𝑎𝑙−𝑅𝑚𝑜𝑐𝑘。FRGadj则是在FRG的基础上，利用最大回撤的绝对值作为除数进行了风险调整。FRGK，该指标主要衡量基金经理的调仓行为是否有正收益贡献FRG会包含基金经理对个股、个券的动态选择能力。仓位市场一致性指标FWMSK[t-K，t-S的子滚动窗口，对于每个子窗口，计算基金日频仓位的变化∆𝑤𝑜𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑒和对应资产收益率𝑅𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡∆𝑤𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒=∆𝑤𝑜𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑒−𝑤𝑓𝑖𝑟𝑠𝑡𝑅𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡在时间区间[t-K，t-中，我们可以获得由K-S个∆𝑤𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒组成的主动调仓序列。计算基金主动调仓和未来收益率的相关性，作为仓位市场一致性指标FWMS。对于[t-K，t-1-S]S期的收益率K-S个𝑅𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒组成的未来收益率序列。如下图所示，我们将每个子窗口的∆𝑤𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒与调仓后未来S期收益率𝑅𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒相互配对，可得到K-2S个配对组，计算其中∆𝑤𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒与𝑅𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒的相关系数，将所有资产对应的相关系数等权平均，所得结果即为仓位市场一致性指标FWMS。图表19：FWMS计算流程示意图FRGFWMS的计算过程中，权益资产由800-FWMSKSK>S。该指标主要衡量基金经理的调仓是否与未来资产的收益率正相关，FWMS越大，表明基金经理对资产价格未来走势的判断越准确，能够较好地在资产价格上涨前加仓，或是资产价格下跌前减仓。配置维度的选基因子筛选流程与业绩维度一致，在此不做赘述。下列图表展现了通过指标筛选的各类型固收+_仓位估测方法指标参数等rsn选择效应因子m0m20个交易日。结果显示：4FWM_Kalman_20RankICIC-IR5SBS_LASSO_5日因子在样本外区间内的选基有效性相对样本内区间有较为明显的衰减，其它因子在不同时间段中的表现相对稳健；对于激进型产品，入选的业绩端因子共有5个，其中FDBR_LASSO_90日和SBS_LASSO_5FDBR_LASSO_90日RankIC1%，IC-IR0.86%。不过，为了避免样本外区间的“后视镜”视角给选基策略带来过拟合风险，我们仍将上述因子全部纳入到选基因子体系中。图表20：各类型产品配置维度选基因子体系概览样本内区间样本外区间保守型 RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益Brinson选择效应因子_Kalman_20日 40.32%1.79%12.23%50.49%1.62%SBS_LASSO_5日 25.25%2.45%10.00%26.81%0.88%FRG_Kalman_20日 39.60%1.87%12.01%50.05%1.37%FWMS_Kalman_20日_5日 28.49%0.53%7.13%22.79%0.99%稳健型 RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益Brinson选择效应因子_Kalman_20日 27.64%1.25%8.19%36.55%2.08%Brinson配置效应因子_Kalman_90日 15.19%2.51%5.02%18.04%1.46%FDBR_LASSO_10日 16.50%1.42%3.79%23.16%1.62%SBS_LASSO_5日 24.57%4.80%6.28%17.87%0.81%FRG_adj_Kalman_20日 29.23%1.65%6.05%30.26%1.00%激进型 RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益RankIC均值IC-IR第一层相对第五层超额收益Brinson选择效应因子_Kalman_20日 24.25%2.16%8.29%29.97%4.30%Brinson配置效应因子_Kalman_90日 15.72%3.67%8.95%17.24%4.85%FDBR_LASSO_90日 18.74%2.54%0.78%3.40%0.86%SBS_LASSO_5日 18.92%4.87%5.13%12.12%0.56%FRG_Kalman_20日 22.84%2.30%8.04%31.09%2.42%注：样本内区间：2010-12-31~2022-12-31，样本外区间：2022-12-31~2026-06-18与业绩维度策略构建流程一致，获得选基因子后，我们开始构建配置维度基金优选策略：对于每种类型的固收+产品，我们先将其入选的配置能力维度选基因子转换为排序分位数，然后将它们等权汇总，得到配置维度综合因子；每个调仓日，我们在每种类型的产品里，挑选出配置维度综合因子最高的前10只产品，作为该类型固收+产品的配置维度选基策略优选组合。下列图表展现了保守、稳健、激进三类固收+产品中，优选组合与同类型产品等权组合的业绩对比。结果显示：对于保守型产品，优选组合在所有统计的时间区间中，年化收益均高于等权组合，但Calmar合；对于稳健型产品，优选组合获取收益的能力也强过等权组合，但相应的波动风险和回撤风险也更高，夏普比率在所有统计的时间区间内均低于等权组合；激进型产品优选组合的表现与稳健型产品相似，高收益同时伴随着高波动，尤其是在样本内区间中（--3102-1-，优选组合的最大回撤可达%。2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.93.22.72.21.71.20.7月2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.93.22.72.21.71.20.76月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月1.051.000.9519月1.051.000.9519

月图表226月图表22月6月月优选组合超额净值（右）6月优选组合超额净值（右）月6月月6月月6月月6月月6月月优选组合6月优选组合月6月月6月月6月等权组合月等权组合6月月6月月6月1.351.301.251.201.151.101.051.000.951.351.301.251.201.151.10月1.351.301.251.201.151.101.051.000.951.351.301.251.201.151.10金工研究图表21优选组合超额净值（右）优选组合等权组合金工研究图表21优选组合超额净值（右）优选组合等权组合图表23：激进型固收+配置维度优选组合和等权组合净值对比优选组合超额净值（右） 优选组合 等权组合4.2 1.703.7

1.603.2

1.501.402.71.302.21.201.7

1.101.2

1.00月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月图表24：各类型固收+产品配置维度优选组合和等权组合收益-风险特征对比保守型 时间区间 年化收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比率 Calmar比率优选组合样本内区间6.38%2.81%4.49%2.271.42等权组合样本内区间4.80%1.78%6.07%2.700.79优选组合样本外区间4.32%1.80%1.66%2.402.60等权组合样本外区间3.27%0.88%0.67%3.734.89优选组合全样本区间5.92%2.62%4.49%2.261.32等权组合全样本区间4.47%1.61%6.06%2.770.74稳健型时间区间年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率优选组合样本内区间9.33%8.00%14.37%1.170.65等权组合样本内区间5.81%3.99%7.52%1.460.77优选组合样本外区间6.08%5.08%4.47%1.201.36等权组合样本外区间3.67%2.81%4.04%1.310.91优选组合全样本区间8.60%7.44%14.37%1.150.60等权组合全样本区间5.33%3.76%7.52%1.420.71激进型时间区间年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率优选组合样本内区间9.03%9.09%21.17%0.990.43等权组合样本内区间6.17%5.55%9.59%1.110.64优选组合样本外区间9.57%9.69%7.67%0.991.25等权组合样本外区间5.44%5.79%8.31%0.940.66优选组合全样本区间9.15%9.22%21.17%0.990.43等权组合全样本区间6.01%5.60%10.65%1.070.56注：样本内区间：2010-12-31~2022-12-31，样本外区间：2022-12-31~2026-06-18（20266月）的固收+产品列表，以供投资者参考。从结果上看，配置维度选基策略选出的产品，6月业5%，Calmar26月呈现亏损状态的基金入选。图表25：配置维度选基策略6月优选组合情况保守型基金代码 基金简称基金分类（ 二级）6月以来收益率 6月以来夏普比率6月以来Calmar比率6月以来同类收益排名004750.OF广发鑫和混合A灵活配置型基金0.78%3.491.051223/2342002622.OF广发稳裕混合A灵活配置型基金0.06%0.390.101422/2342008719.OF德邦安顺混合A偏债混合型基金1.61%3.220.76201/1367002146.OF长安鑫益增强混合A偏债混合型基金0.13%1.300.31571/1367001190.OF鹏华弘润混合A灵活配置型基金0.04%2.120.471429/2342023811.OF兴业恒泰债券A混合债券型二级基金1.29%5.211.43239/1636005212.OF汇安稳裕债券A混合债券型二级基金0.33%1.670.32584/1636018736.OF景顺长城景颐裕利债券A混合债券型二级基金0.65%3.610.96410/1636003495.OF鹏华弘尚混合A灵活配置型基金0.08%1.500.281413/2342006450.OF嘉实致盈债券A混合债券型一级基金-0.16%-3.28-0.42791/867稳健型基金代码基金简称基金分类（ 二级）6月以来收益率6月以来夏普比率6月以来Calmar比率6月以来同类收益排名026202.OF上银丰泽混合发起式A偏债混合型基金6.37%10.992.1821/1367001470.OF融通通鑫灵活配置混合灵活配置型基金20.78%57.472.3567/2342009763.OF惠升和悦债券A混合债券型二级基金6.27%6.281.3411/1636630007.OF华商稳健双利债券A混合债券型二级基金3.55%8.362.1549/1636025962.OF永赢优选增强债券A混合债券型二级基金0.35%1.080.22572/1636952024.OF国泰海通君得盛债券A混合债券型二级基金1.38%2.990.75224/1636519190.OF万家双利A混合债券型二级基金-0.60%-6.15-3.211364/1636012789.OF汇添富双享回报债券A混合债券型二级基金3.03%6.421.8569/1636470010.OF汇添富多元收益债券A混合债券型二级基金3.39%8.872.8456/1636000171.OF易方达裕丰回报债券A混合债券型二级基金3.06%6.901.7567/1636激进型基金代码基金简称基金分类（ 二级）6月以来收益率6月以来夏普比率6月以来Calmar比率6月以来同类收益排名004657.OF金鹰民富收益混合A偏债混合型基金8.22%10.261.5213/1367010636.OF财通安盈混合A偏债混合型基金12.07%23.563.481/1367001603.OF易方达安盈回报混合A偏债混合型基金7.34%8.771.8017/1367006140.OF广发集嘉债券A混合债券型二级基金3.54%4.211.2951/1636080003.OF长盛积极配置债券A混合债券型二级基金7.02%7.871.518/1636001136.OF易方达裕如混合A灵活配置型基金12.98%34.204.79326/2342002005.OF工银新得利混合偏债混合型基金4.75%7.251.3946/1367004900.OF财通资管鑫锐混合A偏债混合型基金1.67%2.620.70198/1367006601.OF国融融泰混合A灵活配置型基金7.19%6.110.86628/2342630009.OF华商稳定增利债券A混合债券型二级基金4.99%8.241.7517/1636业绩统计区间：2026-05-31~2026-06-18综合而言，业绩维度选基策略与配置维度选基策略相比，前者侧重防御，对风险的控制更为精细，而后者呈现出较强的进攻性，在收益和风险控制的权衡中更看重收益能力。在下产品优选策略。攻守兼顾：基于业绩表现与配置能力的双维度选基策略构建从前文中可知，业绩维度选基策略和配置维度选基策略在防守和进攻属性上有一定的互补效果，这一点从它们最新一期的选基结果重合度比较低也可印证。基于此，我们构建基于业绩表现与配置能力的双维度选基策略，在具体方法上，采用线性加权方式整合业绩维度综合因子和配置维度综合因子，下列图表展现了不同加权比例下，双维度选基策略在各个时间区间内的业绩表现，其中α（1-α）的权重。结果显示：对于所有类型的产品，随着α的升高，双维度选基策略优选组合的夏普比率在样本内区间和样本外区间内均呈现一定的单调递增趋势，该特征进一步表明，业绩维度侧重波动控制，防御属性较强，配置维度对波动的容忍度较高，业绩弹性较大；α30%80%事实上，如果同时考量样本外区间，在业绩维度分80%Calmar比率也处于前列；α率则与α考虑到固收底仓，投资者对固收+产品的风险控制要求可能比对偏股类产品的风控要求更高，因此我们建议分配比例可适当向业绩维度倾斜。从样本外验证集的角度看，α不同取值Calmar比率随着α增加提升相对明显；激进型产品在样本内区间中的结果与稳健型基本相似，但在样本外区间中，优选组合Calmar比率随着α的上升，呈现出先增后降的趋势，或表明双维度-产品中也适用度的分配比例。图表26：不同α下，双维度选基策略优选组合业绩表现概览保守型-α样本内区间年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率样本外区间年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率06.38%2.81%4.49%2.271.424.32%1.80%1.66%2.42.6106.63%2.81%4.90%2.361.354.53%1.72%1.51%2.633206.82%2.76%4.71%2.471.454.84%1.64%1.50%2.953.23306.83%2.62%4.78%2.61.435.09%1.46%1.50%3.483.4406.68%2.60%4.36%2.571.535.25%1.31%0.92%45.68506.59%2.41%4.41%2.731.495.17%1.24%0.92%4.175.6606.62%2.33%4.41%2.841.55.20%1.16%0.92%4.485.63706.72%2.29%4.79%2.931.45.07%1.06%0.75%4.86.81806.81%2.24%4.68%3.041.465.15%1.02%0.75%5.036.91906.55%2.14%4.69%3.051.45.16%1.05%0.84%4.946.131006.48%2.13%5.16%3.051.265.10%0.97%0.56%5.279.14稳健型-α年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率09.33%8.00%14.37%1.170.656.08%5.08%4.47%1.21.36108.74%7.56%13.24%1.160.666.00%4.84%3.49%1.241.72208.57%7.33%13.24%1.170.656.69%4.61%3.53%1.451.89308.78%6.88%12.48%1.280.76.32%4.28%3.53%1.481.79408.41%6.23%12.47%1.350.676.66%4.05%3.32%1.642508.62%5.63%11.78%1.530.736.77%3.69%3.32%1.842.04608.34%5.19%11.78%1.610.716.16%3.30%3.23%1.871.91708.07%4.67%10.56%1.730.766.28%3.06%2.78%2.052.26807.77%4.32%9.18%1.80.856.09%2.84%2.68%2.142.27907.67%4.11%9.18%1.870.846.71%2.81%2.51%2.392.681007.48%3.82%6.76%1.961.116.28%2.63%2.12%2.392.96激进型-α年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率09.03%9.09%21.17%0.990.439.57%9.69%7.67%0.991.25109.57%9.02%20.63%1.060.4610.93%9.60%8.07%1.141.35209.77%8.89%19.71%1.10.512.21%9.34%6.79%1.311.8309.49%8.78%18.75%1.080.5112.75%8.86%6.17%1.442.07409.02%8.67%19.05%1.040.4712.67%8.61%5.61%1.472.26508.89%8.45%17.68%1.050.512.14%8.29%6.08%1.462609.00%8.14%16.68%1.110.5412.66%7.92%6.36%1.61.99709.15%7.70%15.28%1.190.613.53%7.68%6.07%1.762.23808.92%7.22%12.45%1.240.7212.91%7.45%6.85%1.731.88908.87%6.98%13.72%1.270.6512.79%7.13%6.12%1.792.091008.87%6.70%13.97%1.320.6311.41%6.45%6.03%1.771.89注：样本内区间：2010-12-31~2022-12-31，样本外区间：2022-12-31~2026-06-18下列图表展现了α=80%情况下，双维度选基策略对三种类型固收+产品的优选结果，以供投资者参考。整体来看，双维度选基策略组合相对同类等权组合，超额收益的增长较为稳17.41%12.79%。2.52.32.11.91.71.51.31.10.93.22.72.21.71.20.7月2.52.32.11.91.71.51.31.10.93.22.72.21.71.20.76月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月1.051.000.9524月1.051.000.9524

月图表28业绩6月图表28业绩月6月月优选组合超额净值（右）6月优选组合超额净值（右）月6月月6月月6月月6月月6月月优选组合6月优选组合月6月月6月月6月等权组合月等权组合6月月6月月6月1.351.301.251.201.151.101.051.000.951.401.351.301.251.201.151.10月1.351.301.251.201.151.101.051.000.951.401.351.301.251.201.151.10金工研究图表27业绩优选组合超额净值（右）优选组合等权组合2.71.40金工研究图表27业绩优选组合超额净值（右）优选组合等权组合2.71.40图表29：激进型固收+业绩-配置双维度优选组合和等权组合净值对比优选组合超额净值（右） 优选组合 等权组合4.7 1.754.2 1.653.7 1.553.2 1.452.7 1.352.2 1.251.7 1.151.2 1.05月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月图表30：各类型固收+产品双维度选基策略优选组合和等权组合收益-风险特征对比保守型 时间区间 年化收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比率 Calmar比率优选组合样本内区间 2.24%4.68%3.041.46等权组合样本内区间 1.78%6.07%2.700.79优选组合样本外区间 1.02%0.75%5.036.91等权组合样本外区间 0.88%0.67%3.734.89优选组合全样本区间 2.03%4.68%3.161.38等权组合全样本区间 1.61%6.06%2.770.74稳健型时间区间 年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率优选组合样本内区间 4.32%9.18%1.800.85等权组合样本内区间 3.99%7.52%1.460.77优选组合样本外区间 2.84%2.68%2.142.27等权组合样本外区间 2.81%4.04%1.310.91优选组合全样本区间 4.03%9.18%1.830.80等权组合全样本区间 3.76%7.52%1.420.71激进型时间区间 年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率优选组合样本内区间 7.22%12.45%1.240.72等权组合样本内区间 5.55%9.59%1.110.64优选组合样本外区间 7.45%6.85%1.731.88等权组合样本外区间 5.79%8.31%0.940.66优选组合全样本区间 7.27%13.16%1.350.75等权组合全样本区间 5.60%10.65%1.070.56注：样本内区间：2010-12-31~2022-12-31，样本外区间：2022-12-31~2026-06-18图表31：各类型固收+产品双维度选基优选组合和等权组合今年以来表现对比今年以来收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar比率保守型优选组合2.08%0.60%-0.24%7.5519.12保守型等权组合1.45%1.10%-0.52%2.866.12保守型优选超额净值0.62%0.85%-0.48%1.582.83稳健型优选组合6.86%4.83%-2.68%3.195.76稳健型等权组合2.46%3.22%-1.73%1.683.12稳健型优选超额净值4.30%2.24%-0.96%4.259.86激进型优选组合17.41%13.15%-6.85%3.156.05激进型等权组合4.10%6.70%-3.70%1.352.45激进型优选超额净值12.79%7.77%-3.45%3.828.61今年以来时间区间：2025-12-31~2026-06-18下列图表展现了基于双维度综合因子构建的选基策略，挑选出的最新一期（2026年6月的固收+产品列表，以供投