美联储政策决策与美债定价思考

目录一、行为机制：美联储如何决定货币政策 1决策框架：通胀与就业的非对称属性 1利率工具：就业周期对政策利率的影响强于通胀 2二、美债观察：“双重风险分析、利率拆解和市场前景研判 4美联储货币政策动态 4双重使命风险分析 5美债收益率驱动因素拆分 7美债利率后续展望 8美国货币政策对中资美元债的影响 8三、总结：核心逻辑与结论汇总 10风险分析 一、行为机制：美联储如何决定货币政策目标：通胀与就业“双重使命”1977（修正案《FederalReserveActAmendmentof（Maiumpoyent,tabeces,andModeateongtemnteestates。然而，在经济理论中，长实务中美联储主要关注“充分就业le。2%，就业关注“过冷”重于“过热”“物价稳定”锚定%的长期通胀目标，而“充分就业”则没有具体的数字要求。不同于印象中的“锚定目标、双向迅速调整称性。美联储允许通胀阶段性高于作为历史低通胀的补偿，也同时将注意力更多的集中在就业不足层面，对于就业过热的容忍度较高。物价方面，美联储锚定2%的PCE目标，但这一通胀为长期平均通胀，高于2%的通胀不会马上带来紧缩。《StatementonLonger-RunandMonetayocytategy，首次明确提出以%的PCE（esonalonsuptonpendtues）作为美联储的20AT2%，水平高于不会迅速加息，对于高通胀的容忍度更高、更让位于就业优先。美联储没有明确“长期通胀”的时间窗口有多长，但旧金山联储等机构的研究认为这一观察2PCEPCE也是美国长期通胀水平的观察点之一。指标方面，美联储的核心观察指标为美国劳工统计局的U3官方失业率，同时劳动参与率（LPR、就业人口占比（PP、职位空缺率/）等也是重要观察角度。新增非农就业人数（P、ADP就业数据在美联储的就业评估中处于较2026年3（SEP）4.2%20265U34.3%。需要特别注意的是，美联储对就业的关注具有“非对称”特点，关注就业不足缺口（Shortfalls）而非对充分就业目标的偏离（eiis。紧缩2012版本中，对于就业的目标为减（eiaiosofpoyentomtheotteesAssesentsoftsMaumeve，而20”（MtgateSrllsofpoyentomtsMaumeve决策：票委投票、会议决定美联储货币政策的决策主体是联邦公开市场委员会（，法定12名投票成员，采用一人一票、简单多数生效的方式通过决议。”的模式，其中7席为美联储理事会理事，由总统提名、参议院确认，任期年；1席为纽约联储行长；4席为年度轮执的地区联储行长，在除纽约联储外的剩余地区联18次定期会议讨论货币政策，遇紧急情况亦可临时召开。议息会议包括事前筹备和会议召开两个阶段。事前筹备阶段开始于会议前两周，在会议12天前发布《联邦储备银行分区当前经济状况综述报告（TheofonCurrentConditionsbyFederalesevestct（egeoo书面观点材料供委员会委员提前展开讨论。议息会议一般持续两日日，全员于会议上逐一表态支持的货币政策方案并进行投票，最终于第二日美东时间14:00对外发布利率决议与政策声明。其中C政策声明（FOMCStatement）3月、6月、9月、12月还会同步发布利率预期点阵图（DotPlot）与经济预测摘要（SummaryofProjections通胀：美联储政策利率周期同通胀周期常发生错位（ualMandate政策利率对通胀的敏感度近年来呈现降低态势。历史，近30年美国的通胀周期同政策利率周期大致可以分为三个阶段。第一，2000年前，利率周期与通胀周期明显倒挂。此时，通胀水平明显低于2%，但政策利率持续处于高位。以核心PCE增速减去2%的增速目标作为通胀缺口进行观察，通胀缺口维持在负1%附近，但政策利率持续处于5%-6%的高位，且在1998年至1999年的通胀低谷期出现了明显的逆势加息操作。年，利率周期与通胀周期基本重合。20012004年的降息周期对应负通胀缺口，2007年的加息周期对应通胀高增速。2008年金融危机爆发后，政策利率随通胀水平的降低来到零年的通胀修复阶段转入加息周期。年至今，利率周期与通胀周期再度错位。受2020年美联储无限量货币宽松的影响，通胀缺口迅速抬升至1%的水平，通胀水平未能达到长期目标区间。图表1：通胀缺口与政策利率周期有阶段性错位（单位：%）通胀缺口（核心PCE-2%）美国:有效联邦基金利率(EFFR，右轴)7.06.05.04.03.02.01.00.0

4.03.02.01.00.0-1.01996-011997-111996-011997-111999-092001-072003-052005-032007-012008-112010-092012-072014-052016-032018-012019-112021-092023-072025-05FRED就业：美联储政策利率同就业周期锚定更紧政策利率周期同通胀周期的错位固然和货币政策制度调整有关，2020年后的AIT制度提升了对高通胀的耐受度。但深入观察，更本质的原因在于通胀周期与就业周期存在错位。美联储政策利率高度锚定就业周期，而就业周期同通胀周期的阶段性错位导致政策利率并不总是跟随通胀水平变化。历史数据可以验证这一点。相比于通胀，美联储的政策利率周期同就业缺口变化高度一致。以美国劳工部的3（NO而长期的正缺口会将政策利率持续压低至零一线。加息、降息开始的时点也往往是就业改善的时点。这一特征在年内基本均成立。图表2：就业缺口与政策利率周期关系紧密（单位：%）失业率缺口（U3失业率-自然失业率）7.06.05.04.03.02.00.0

10.08.06.04.02.00.01996-031997-121996-031997-121999-092001-062003-032004-122006-092008-062010-032011-122013-092015-062017-032018-122020-092022-062024-032025-12FRED本质：全球化背景下美国就业与通胀目标分化上述现象更深的底层原因在于政策工具的局限性和经济结构的变化。随着经济全球化的推进，通胀与就业不再是一体两面的单一目标，而是相互独立的两个宏观指标。在经济内循环为主的情况下，通胀主要受内需影响，是经济繁荣的结果；但随着美国制造业的外流，通胀因素逐步同国内就业分离，受大宗商品、供应链等因素的影响加剧。根据丁伯根法则Tnbegensue，单一工具无法同时兼顾多个冲突目标，在美国通胀和就业部分脱钩的情况下，政策利率这一单一工具无法同时调控通胀和就业，从历史数据上就体现为政策利率周期更多的同就业周期锚定，而同通胀周期分化。相应的，通胀问题被更多的同美联储资产负债表规模关联，新货币主义观念逐步占据主导。PCE，这一数据当前较核心图表3：截尾均值PCE阶段性低于核心PCE（单位：%）截尾均值PCE（TMPCE） 美国核心PCE:同比6.05.04.03.02.01.02020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01FRED2.1美联储货币政策动态联储议息会议一致决定维持联邦基金利率在3.50%-3.75%位提交预测的官员中，925bp（325bp、550bp、1位加息bp。点阵图对26年末美联储利率操作预期由降息2bp转为加息。新任美联储主席沃什未提交点阵图并取消前瞻指引，强调坚守2%通胀目标和数据优先，政策重心转向防范通胀反弹风险，并且表示如果美联储做好工作，可以使强劲增长、低价格和强劲就业相互兼容，完成“双重图表4：2026年6月美联储点阵图与2026年3月美联储点阵图的对比根据FOMC利率预测数据，当前市场对2026年7月会议维持利率不变预期强烈（350-375bp区间概率%。但9月16日会议加息概率已显著攀升至6%（3540bp区间，叠加1.%的更高区间概率，当前20269（202612月375-400bp42.30%，400-425bp25.90%425bp7.30%375-450bp。图表5：美联储议息会议加息概率（单位：BP）会议时间 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-5002026-07-2972.20%27.80%2026-09-1641.80%46.50%11.70%2026-10-2833.50%45.60%18.60%2.30%2026-12-0924.40%42.30%25.90%6.70%0.60%2027-01-2722.70%41.10%27.10%8.10%1.10%2027-03-1720.40%39.20%28.50%10.00%1.80%0.10%2027-04-280.40%20.80%39.00%28.10%9.80%1.70%0.10%2027-06-092.70%22.80%37.80%26.10%8.90%1.60%0.10%2027-07-280.30%4.90%24.50%36.50%24.20%8.10%1.40%0.10%2027-09-150.10%1.00%7.80%26.20%34.70%21.80%7.10%1.20%0.10%数据截至2026年6月26日）“双重使命风险分析5月美国CPI数据呈现“整体反弹、核心环比降温”的分化格局，能源价格是通胀反弹的主因。整202340.5%2.8%02%且低于预期。本轮通胀冲高主要由能源价格主导，地缘局势扰动推升油价是短期通胀上行核心诱因。食品价格未来看，短期内，通胀可能维持高位，主要受能源价格和基数效应影响。中期来看，若能源价格稳定，通胀有望继续回落，整体通胀或逐步下降，但向2%通胀目标收敛仍存在显著阻力。图表6：同比CPI（季调）及分项（单位：%） 2026/5 2026/4 2026/3 2026/2 2026/1 2025/12 最新权重美国:CPI4.23.83.32.42.42.7100.00美国:CPI:食品3.13.22.73.12.93.013.51美国:CPI:能源23.017.512.60.4-0.32.17.47美国:CPI:能源类商品40.629.219.4-5.2-7.3-2.94.24美国:CPI:能源服务5.35.45.06.37.27.63.24美国:核心CPI2.82.72.62.52.52.679.01美国:CPI:商品(不含食品和能源类商品)1.11.11.21.01.11.418.86美国:CPI:新交通工具0.20.20.50.50.40.33.76美国:CPI:二手汽车和卡车-2.0-2.7-3.2-3.2-2.01.62.61美国:CPI:服装:季调4.84.23.42.51.80.62.48美国:CPI:医疗护理商品-1.8-1.8-1.8-1.8-1.8-1.81.43美国:CPI:烟草和烟草制品7.87.67.48.08.56.80.45美国:CPI:酒精饮料2.11.91.71.62.02.10.83美国:CPI:服务(不含能源服务)3.43.33.02.93.03.060.16美国:CPI:住所3.43.33.03.03.03.235.24美国:CPI:医疗护理服务3.63.23.74.13.93.56.83美国:CPI:运输服务3.94.24.12.31.41.66.40图表7：环比CPI（季调）及分项（单位：%）2026/5 2026/4 2026/3 2026/2 2026/1 2025/12 （%）美国:CPI0.50.60.90.30.20.3100.00美国:CPI:食品0.20.50.00.40.20.713.51美国:CPI:能源3.93.810.90.6-1.50.37.47美国:CPI:能源类商品6.75.621.31.1-3.3-0.34.24美国:CPI:能源服务0.41.60.40.20.21.03.24美国:核心CPI0.20.40.20.20.30.279.01美国:CPI:商品(不含食品和能源类商品)-0.10.00.10.10.00.018.86美国:CPI:新交通工具-0.3-0.20.10.00.10.03.76美国:CPI:二手汽车和卡车0.10.0-0.4-0.4-1.8-0.92.61美国:CPI:服装:季调0.30.61.01.30.30.32.48美国:CPI:医疗护理商品-0.7-0.4-1.00.0-0.10.31.43美国:CPI:烟草和烟草制品1.00.50.10.12.1-0.20.45美国:CPI:酒精饮料0.10.30.30.10.2-0.10.83美国:CPI:服务(不含能源服务)0.30.50.20.30.40.360.16美国:CPI:住所0.30.60.30.20.20.435.24美国:CPI:医疗护理务 0.50 00.6 0.3 0.4 6.83美国:CPI:运输服务-0.60.3 0.6 0.2 1.4 0.4 6.40517.28.8万人市场预期，417.9万人，失业率持平，劳动力市场韧性超预期。就业增量集中在休闲酒店、医疗与地方政府，世界杯筹备及假期消费拉动服务业用工，仅金融行业岗位较大幅度收缩，就业结构呈现服务强、制造业平稳的格局。短期看，世界杯红利或将短暂托举服务业用工；中长期赛事红利消退后，此类季节性临时用工需求不具备持续性，就业增速存在降温压力。图表8：新增非农就业人数（万人）制造业 采矿和建筑业 政府教育和保健服务 金融/信息/专业和业服务 批发业/运输仓储业休闲酒店/零业新增非农就业（总计）2520151050-5-10-15-20-252025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-12 2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05本轮后期（2026年5月以来）10年期美债名义收益率上行，核心驱动力来自市场对美国经济韧性的判断，通胀带来的拉动作用相对有限。从市场定价逻辑的底层驱动来看，这一行情并非由单一因素主导，而是呈现出而盈亏平衡通胀率走势较为有限，也说明市场并未将阶段性通胀反弹解读为长期风险；从时间维度进一步观察，2026年6月中下旬美国盈亏平衡通胀率已开始有所回落，这一变化更清晰地印证了市场对通胀的认知，开始定价后续通胀压力边际缓解的可能性，进一步夯实了经济韧性主导收益率上行的核心逻辑。图表9：美国10年期国债收益率，10年期盈亏平衡通胀率，实际利率（单位：%）美国国债收益率:10年 美国盈亏平衡通胀率:10年非季调 实际利率6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0数据截至2026年6月25日）美债利率后续展望短期内，美国联邦基金利率大概率将维持.%-.%区间保持观望，加息落地条件尚不5（下半年至年末带动国际油价下行，通胀上行压力将显著缓释，叠加服务业阶段性用工红利消退后就业逐步降温，市场加息定价或将延后甚至完全出清；若油价持续维持高位，则加息落地概率上行。从近3年维度看，各期限中资美元债指数仍以票息为核心驱动力维持整体上涨，且长端品种的收益优势持续凸显。这一趋势背后，既得益于全球流动性环境平稳为市场提供的有利外部条件，也源于中资主体信用风险逐步出清带来的信心修复，同时跨境配置资金对高收益品种的偏好，进一步放大了长端票息和价格收益的叠加效应，使得长端较之于短端更具配置吸引力，长期上行格局未发生改变。从期限分化特征来看，近期表现呈现“长端弹性显著高于短端”的鲜明规律。短端品种因久期较短，收益主要依赖票息稳步兑现，整体表现稳健；而长端品种凭借更高的久期属性，不仅票息收益持续累积，还能捕捉阶段性价格修复机会，因此涨幅明显高于短端，形成期限越长、收益弹性越强的分化格局。图表10：MarkitiBoxx亚洲中资美元债指数分期限涨跌幅（%）近1月 近3月 今年以来 近1年 近3年中资美元0-1年债券指数0.29%1.04%1.78%4.49%17.84%中资美元1-3年债券指数0.21%1.24% 1.37%3.99%17.66%中资美元3-5年债券指数0.42%1.34%0.98%3.65%16.85%中资美元5-7年债券指数0.72%1.75%1.28%4.50%19.92%中资美元7-10年债券指数0.53%1.89%1.32%4.82%21.11%中资美元10+年债券指数1.28%2.32%1.58%7.60%21.09%数据截至2026年6月26日）从近3年维度看，中资美元债市场的“总体上涨、结构性分化”特征愈发清晰，行业信用逻辑成为收益分化的核心变量。城投板块依托地方政府信用背书与债务化解政策支持，成为全市场表现最优的板块，展现出高收益和较低风险的稀缺属性；金融板块凭借稳健的资本实力与监管护航，保持平稳增值；唯有房地产高收益板块受行业信用风险持续释放影响，成为唯一长期负收益板块，反映市场对其信用基本面的谨慎态度。从今年以来的表现看，各行业韧性差异进一步延续，核心板块的优势格局未被打破。城投板块依旧保持强抗跌性，金融板块也凭借稳定的基本面维持平稳收益；房地产板块则延续分化，投资级品种依托较强的信用资质实现稳健上涨，但高收益品种仅实现微弱正收益，短期修复未能扭转长期弱势，本质仍是市场对其信用风险的担忧尚未完全缓解。图表11：MarkitiBoxx亚洲中资美元债指数分行业涨跌幅（%）近1月 近3月 今年以来 近1年 近3年中资美元房地产投资级别债券指数0.62%1.92%2.03%5.83%14.52%中资美元房地产高收益债券指数1.38%4.64%1.42%-2.49%-4.80%中资美元城投投资级别债券指数0.24%0.98%2.07%5.19%19.93%中资美元城投高收益债券指数0.60%1.38%3.19%7.05%29.23%中资美元金融投资级别债券指数0.30%1.12%1.73%4.71%18.09%中资美元金融高收益债券指数0.73%2.34% 1.98% 2.65%13.57%数据截至2026年6月26日）若后续美联储加息预期逐步落空，美债利率有望开启趋势性下行，中资美元债或将迎来估值修复与票息收益共振的投资机会。但需要警惕的是，长端中资美元债对利率变动高度敏感，在预期摇摆阶段易出现大幅回调，波动风险突出。因此在策略上，短期需保持谨慎，严控长端品种配置比例；待美联储政策路径较明确、市场波动率回落之后，再逐步把握中资美元债的趋势性配置机遇，规避久期波动风险。三、总结：核心逻辑与结论汇总本次美联储议息会议连续第四次维持联邦基金利率在3.50%-3.75%区间，点阵图释放偏鹰信号，近半数官员预计年内存在加息可能，但政策已进入数据导向的关键观察窗口，下次议息会议加息落地概率较低。后续美债利率走势将围绕能源价格、通胀水平、就业数据三大核心变量反复博弈，短期各期限收益率大概率维持高位震荡，中期加息预期存在较强变数，最终路径取决于通胀压力与就业韧性的边际变化。当前美债市场的核心矛盾已从通胀反弹担忧转向经济韧性定价，中资美元债在外部利率环境扰动下仍具备票息支撑的配置底色。政策框架方面，美联储作为美国货币政策的决策者，在实操中肩负“充分就业”与“物价稳定”的双重使命%的