全球储蓄：由过剩到短缺

正文目录一、怎么衡量全球储蓄水平？何为过剩？ 3二、哪些因素改变全球储蓄状况？ 7三、全球过剩储蓄与美元：资产价格如何锚定？ 10四、风险提示 13图表目录

图表1：发达国家和新兴市场+发展中经济体净储蓄率对比（%） 3图表2：全球主要贸易顺差国与逆差国对比（十亿美元） 4图表3：全球过剩储蓄占美国GDP变化 4图表4：分国家过剩储蓄（十亿美元） 4图表5：中国储蓄率与投资率走势对比（%） 5图表6：全球过剩储蓄有美国储蓄缺口差值（十亿美元） 5图表7：全球外汇储备规模及其增速（十亿美元） 6图表8：外资持有美债占比及/美债余额（十亿美元） 6图表9：美国M2/GDP走势对比 7图表10：2000年以来全球贸易失衡程度走势 7图表美国经常账户逆差及其占GDP比重 8图表12：全球储蓄率走势（%） 8图表13：中国储蓄率与抚养比呈负相关（%） 8图表14：贸易顺差国政府杠杆率走势（%） 9图表15：美国AI相关投资占GDP比重快速提升 9图表16：美国投资-消费增速差与美债利率（%） 9图表17：全球外汇储备资产分项占比变化 10图表18：美元外汇储备及其份额占比（十亿美元） 10图表19：中国外汇储备与持有美债余额（亿美元） 10图表20：近三年我国国际收支表主要分项累计变化 10图表21：美国10年期国债期限溢价（%） 图表22：G7加权国债利率与净储蓄率对比（%） 图表23：中国过剩储蓄率与国债利率 图表24：全球过剩储蓄差额与美元指数负相关 12图表25：全球过剩储蓄率与大宗商品价格 12图表26：全球过剩储蓄率与标普500席勒市盈率 13图表27：外资持有美股市值及其占比 132005年，美联储主席伯南克提出了“全球储蓄过剩”这一理论，用以解释长期低利率和美国经常账户赤字扩大的现象，如今，这一理论还成立吗？一、怎么衡量全球储蓄水平？何为过剩？2005提出的“全球储蓄过剩”理论，该理论核心逻辑为：亚洲新兴市场、产油国等经济体储蓄富余，但本地投资机会匮乏，大量超额储蓄通过大量增持美债等海外资产向+发展中经济体和发达国家净储蓄率（储蓄率-投资率）的确呈现显著的负相关性，显示2001-2006+发展中经济体净4%年全球金融危机后，格局发生趋势性反转：新兴市场+发展经济体净储蓄率从2015—2019年转入负值区间；发达经济体净储蓄率则自危机后逐步修复，两条曲线形成交叉，全球跨境储蓄供需错配大幅收敛。2019年之后，周期再度切换，新兴市场和发展中经济体净储蓄率重回上行通道，发达经济体净储蓄率再度转负，全球资本流动格局再次呈现分化。图表1：发达国家和新兴市场+发展中经济体净储蓄率对比（%）年世界五大贸易顺差13970亿美元，其中中国据世界第一位，20257200亿美元，比第二至第五位的顺差总和还多。前五大贸易逆差国分别为澳大利亚、加拿大、印度、英国和美国，其中85%12550在中国、德国、日本及其他新兴市场和发展中经济体，贸易逆差大多来自于美国。美国仍是当前全球过剩储蓄的核心来源国。图表2：全球主要贸易顺差国与逆差国对比（十亿美元）全球过剩储蓄率降至相对低位。进一步地，本文选取新兴市场和发展中经济体、德国与日本的经常账户顺差总额，以此代理衡量全球过剩储蓄水平。数据显示，2000-2008年间，全球储蓄过剩特征凸显，海量过剩流动性持续流入美国市场，成2008年金融危机过后，伴随全球贸易收GDP2%以下，全球过剩储蓄规2016年之后该指标才重新逐步修复，2024-2025年全球总过剩储蓄占GDP3.4%（主要由中国贡献）。但对比次贷危机前的峰值水平，当前全球储蓄过剩规模仍处在相对偏低区间。

2023分国家来看，2001-2008年全球过剩储蓄整体快速上升，结构上新兴市场和发展中经济体以及日德过剩储蓄均稳2009年后新兴市场和发展中经济体过剩储蓄大幅收缩，区间多次转负，直接拉低全球过剩储蓄中枢，而中德日三国储蓄规模保持相对稳定，一定程度上形成对冲。202020257200储蓄体量则稳定维持在1000-3000亿美元区间，相对比较稳定。图表3：全球过剩储蓄占美国GDP变化 图表4：分国家过剩储蓄（十亿美元），2021年国内房地产投资泡沫出清后，GDP民储蓄率下行节奏偏缓、韧性更强。一快一慢的分化走势，直接推动国内净储蓄缺20254.3%，但仍显著低于金融危机之前的巅峰水平。从供需底层逻辑来看，国内制造业产能持续外溢叠加本土内需消费吸纳能力不足，国内实体过剩产能无法被本土投资与消费消化，最终通过对外贸易出清，转化为强劲的出口增长和持续扩大的贸易顺差，这也为未来人民币兑美元持续升值打下坚实基础。图表5：中国储蓄率与投资率走势对比（%）

2021我们以主要贸易顺差国的过剩储蓄规模，减去美国储蓄投资缺口（储蓄-投资）的差额，作为衡量全球超额储蓄充裕储蓄缺口，全球可贷资金供给高于资金需求，市场利率易承压下行；反之则代表全球可贷资金供给不足以匹配资金需求。从历史数据来看，2008年国际金融危机后，2022年由正转负，标志着全球超额储蓄格局从供给相对充裕格局转向短缺。2024-2025年该指标有所反弹，但仍处于负值区间。图表6：全球过剩储蓄有美国储蓄缺口差值（十亿美元），2026年为IMF预测数据受全球过剩储蓄减少影响，近十年来全球外汇储备基本没有增量。新兴市场和发展中经济体（尤其是亚洲）为防范金融危机而系统性积累外汇储备，是全球储蓄200020%2008年后同比增速大幅回落至个位数，期间多次出现大20222025年底规模接近13.1万亿美元。整体上看，近十年来全球外汇储备基本没有增量。海外机构持有美债占比较高峰期明显回落。2014年之前，海外央行美债持有比40%。彼时全球贸易顺差经济体持续累积巨额过剩储蓄，海量美元资金持续涌入美债市场，持续压低美债实际利率、约2014位，以及美债总额持续扩张，海外投资者美债持仓占比同步进入快速下行通道。截202627%12图表7：全球外汇储备规模及其增速（十亿美元） 图表8：外资持有美债占比及/美债余（十亿美元）美国M2/GDP比值高位回落，显示国内流动性转紧。M2/GDP是衡量经济体宏观流动性充裕程度的核心观测指标，若广义货币存量增速长期持续高于实体经济产出增速，市场将持续沉淀过剩闲置流动性，进而抬升权益资产估值、压低债券市场2021年至今，美国M2/GDP比值出现明显下行，意味着相对于本国实体经济的增长体量，美国货币供给已步入相对收紧区间。这一关键指标的趋势性回落，也佐证了当前全球过剩储蓄规模持续收缩，已难以形成有效缓冲来遏制美债收益率上行。图表9：美国M2/GDP走势对比二、哪些因素改变全球储蓄状况？全球贸易失衡程度下降是金融危机后全球过剩储蓄降至低位的主要原因。全球GDP之比。该指标上行，通常代表全球储蓄与投资在国别层面分配严重分化，海量资金需则反映传统储蓄输出国贸易顺差收窄、发达经济体的对外赤字同步缓和，全球性大规模储蓄跨境流动趋于降温，全球储蓄供需错配的格局得到修复。2006

4.4%20192.1%；2020年后虽小幅边际抬升，但整体仍处在历史偏低区间。图表10：2000年以来全球贸易失衡程度走势，特朗普推动的贸易再平衡，或进一步压缩贸易顺差国的过剩储蓄积累能力。特朗普政府以重塑全球贸易格局、推动本土制造业回流为核心施政目标，依托加征关税的核心政策工具，抬升进口商品成本、输入性推高国内通胀，同时压制全球贸易整体规模，直接削弱顺差经济体通过出口贸易囤积美元储蓄的核心渠道。受关税壁垒叠加内需走弱的双重影响，2025年一季度后美国贸易逆差快速收窄，当年四季度22102022年三季度以来的最低水平。结合伯南克全球储蓄过剩理论，过去二十年全球超额储蓄的核心根源，是长期全球贸易失衡下高顺差经济体持续积累并增持美元金融资产。展望未来，若美国持续推进贸易再平衡、压缩经常账户赤字，全球整体贸易顺差规模将持续随之收缩，储蓄型经济体依托外贸顺差积累超额储蓄的路径将大幅受限。在此背景下，这类经济体或将通过扩张国内财政支出、提振内部需求的方式消化过剩储蓄，最终重构全球储蓄的的供需结构与流动结构与跨境流动体系。图表11：美国经常账户逆差及其占GDP比重

人口老龄化在逐步消耗全球过剩储蓄。熊田等（2022）在《OECDcountries’twinlong-runchallenge:Theimpactofagingdynamicsandincreasingnaturaldisastersonsavingsratios1980—2020（OECD）国家面板数据开展人口抚养比与储蓄率之间关系地实证研究。基准回归结果显示，在控1个百分点，样本国家国民0.36年人口老龄化将累计拖累全球储0.852021年触及峰值，此后连续四年持续下行，202526.11%，人口老龄化对全球储蓄的消耗已逐步显现。图表12：全球储蓄率走势（%） 图表13：中国储蓄率与抚养比呈负相关（%）主要经济体政府债务膨胀，大量发行政府债券吸收了市场上的私人储蓄。结合=私人储蓄-201440%低位一路攀升至80%附近，大幅消耗私人部门积累的超额储蓄。图表14：贸易顺差国政府杠杆率走势（%）AI2024AIGDP1.3%20260.8GDP比重不断提升。与此同时，数据显示美国设备投资与居民消费的增速差值，对名义美债收益率具备较强前瞻指引效力。当前美国K型经济分化态势持续深化，投资端与消费端增速裂口不断扩大，市场长期资金供需缺口持续收紧，将形成持续性推力，支撑美债利率高位运行。图表15：美国AI相关投资占GDP比重快速提升 图表16：美国投资-消费增速差与美债利率（%）地缘与去美元化重塑跨境资本资产配置格局，导致贸易顺差国过剩储蓄并未持续流入美债市场。20127万亿-8万亿之间震荡。但美元资产份额占比却呈不断下降的趋势，2017年以来下滑态势尤为突出，全球美元65%55%-60%区间。这一结构变化反映，各国央行持续减配20266月报告数据显202527%，成为全球第一大单一储备资产，而美债占比则进一步降至22%。多元化储备、降低美元依赖的配置趋势已呈现长期特征。图表17：全球外汇储备资产分项占比变化 图表18：美元外汇储备及其份额占比（十亿美元）欧央行海外资金配置多元化是必然选择。前面的分析中提到，近两年中国提供的过剩2022年-20251.860.954200亿美元通过对外直接投资对外输出，投向集中于“一带一路”沿线国家；剩余资金则以其他投资形式留存境内金融机构，以外币存款为主要持有形态。同期我国图表19：中国外汇储备与持有美债余额（亿美元） 图表20：近三年我国国际收支表主要分项累计变化整体上看，受全球老龄化加剧、政府财政支出大幅扩张压缩私人储蓄，美国推动全球贸易再平衡、主动压缩贸易赤字，以及贸易顺差国资产配置更加多元化等因素影响，未来全球过剩储蓄或进一步短缺。三、全球过剩储蓄与美元：资产价格如何锚定？全球过剩储蓄进入相对短缺阶段，较少的资金追逐更多的资产，其直接结果是2022-1%的低位开始逐步走高。图表21：美国10年期国债期限溢价（%）

发达国家储蓄相对不足，中国储蓄相对过剩，是两个经济体利率走势分化的主要原因。根据经典可贷资金理论：若一国长期储蓄规模低于投资需求，国内可贷资金供给收紧，利率中枢易上行；反之若储蓄相对充裕、投资需求走弱，利率则具备下行动力。2020持续走阔；叠加贸易顺差国过剩储蓄配置多元化，流向发达经济体国债市场的跨境2021年房地GDP民储