食品饮料行业2026年中期策略报告：白酒筑底完成大众品渐次复苏

正文目录一、行回：酒下行大品Q2回显 71、白：半单行，动构仓 71）半单下，与区龙相抗跌 72）26Q1仓析白主动仓比续降持仓散提升 72、大品指数Q2调明，饮表更优 二、产状：求但不积信号 121、宏数：饮跑赢盘心CPI回升 122、产层：求苏，争定改善 143、企视：头，份继提升 16生长挖新潜力探海市潜力 16延购快整源，升心争力 18三、白：出暗，把渐修复 18126Q1182、轮周期整比前各面整度与一轮近 20收本调幅于上轮（-18.1pctvs-13.4pct） 20润降与一近，企分显加。 21PB估：落度低于一，对平高于轮点。 22价调幅略一轮茅表相占。 223、企整奏渐复，握正奏 234、格析茅淡先止，业体在底 235、存析自位下降仍时到健水平 256、台场改：道驱到费与场动 267、估值水位与股息率：下调后业绩真实性强，头部企业股息率基本在4%以上28四、大品格为紧盯长 291、成压下年所体现 292、需弱苏景格局先优注cpi改善期的价复 30制：价转，龙业修复 30味：绩定复，局续化 32343、紧成：分仍有透提逻辑 35料健化势关注糖、能等单品长性 35食块品零量贩道续容新零食势发 37五、资议底不悲观关三主线 38风险示 39图表目录图1：2026至白市企涨幅况（%） 7图2：23Q1-26Q1白动基重占情（%） 8图3：25Q4主基白重仓股值比况（%） 8图4：26Q1主基白重仓股值比况（%） 8图5：16Q4-26Q1重企沪港持比（%） 9图6：16Q4-26Q1重企行被基股例（%） 9图7：16Q4-26Q1重企证金汇持比（%） 10图8：16Q4-26Q1重企股持户（） 10图9：年至食指跑输深300 11图10：子块初涨跌（到26.6.29） 11图11：子块去5季度金仓市比（%） 12图12：零餐增（%） 13图13：CPI心CPI及PPI指数 13图14：品非品CPI指数（%） 13图15：德涨通知 14图16：海25H2销是去5年高 14图17：子块去5季度金仓市比（%） 15图18：味板主司销费率化 16图19：天他类显著快 17图20：琪母内外市收（万）增速 17图21：11Q1-26Q1行业入净润况亿元，%） 19图22：行业量足点1/2，滑度窄 19图23：本轮期来行业润额滑 19图24：白酒入与GDP+ppi 20图25：点企2025Q1-2026Q4E营和润（%） 23图26：2021M1-2026M5散飞格化况亿） 24图27：2021M1-2026M5十五年酒格化况（元） 24图28：2021M1-2026M5普（）格化况亿元） 24图29：2021M1-2026M5国窖1573格化（亿） 24图30：2021M1-2026M5青花价变情（元） 24图31：2021M1-2026M5习酒品格化况亿元） 24图32：2021M1-2026M5M6（M6+）格化（亿） 25图33：2021M1-2026M5古20价变情（） 25图34：2021M1-2026南春格化况亿） 25图35：2021M1-2026M5青花20格化况元） 25图36：2021M1-2026M5红郎10价变情亿元） 25图37：2021M1-2026M5海之价变情（元） 25图38：台场改大改动示图 27图39：i茅平春卷153用年占（%） 27图40：i茅核运据（至5月3127图41：2022-2026Q1i台收及速亿，%） 28图42：台品归塔型构 28图43：2015至新日中白点与PE28图44：鲜平价（元/斤） 31图45：国场栏（万） 31图46：奶业需测算万） 31图47：去10乳各细板需量合速 32图49：味客虾 33图50：海外厂 33图50：饮锁率提升 33图51：企研费率 33图52：饮入啤量同增对（%） 34图53：26Q1公吨增速（%） 34图54：2025年国包装率（%） 35图55：2025年国料各类均费（升人） 35图56：解水品谱 35图57：式生、同源品 35图58：夫泉方收入 36图59：夫续新产品阵 36图60：水签姆代言 36图61：鹏料量及电质料模 36图62：润份绩增速 37图63：润份享动 37图64：贩售鸣辰开节（） 37图65：要食业2025年一、大户量贩道收及比百万，%）37图66：友24-26Q1季度入增（万，%） 38图67：粒社平论度 38图68：作下一店仍备定流量 38图69：食品料业史PEBand 40图70：食品料业史PBBand 40表1：调品业本支（元） 15表2：重白企营情况 21表3：重白企利情况 21表4：重白企估情况 22表5：重白企股情况 22表6：重酒渠库情况 26表7：白板股率况 29表8：主原料格动 29表9：调品要司25FY、25Q4与26Q1收及归净润亿） 32表10：酒司红PE股率比 34表11：分司绩息率测 39一、行情回顾：白酒单边下行，大众品Q2回调明显1、白酒：上半年单边下行，主动机构减仓上半年单边下行，茅台与区域龙头相对抗跌2026i7%10%（100-300）K30%（除）图1：2026年至今白酒上市企业涨跌幅情况（%）0-5-10-15-20-25-30-35-40、招商证券2）26Q1持仓分析：白酒主动持仓占比继续下降，持仓分散度提升26Q1Q2白酒板块整体持仓情况：26Q1持仓平稳略降，茅台、五粮液开启加仓26Q126Q13.4%0.1pct26Q1重仓占比达3.4%，。图2：23Q1-26Q1白酒主动基金重仓占比情况（%）14.012.810.914.012.810.911.511.78.58.06.77.45.04.03.53.41412108642023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1白酒占（）、招商证券图3：25Q4主动基金白酒重仓持股市值占比情况（%）图4：26Q1主动基金白酒重仓持股市值占比情况（%）3 33 32 22 21 11 1贵州…山西…泸州…五粮液古井…洋河…舍得…今世缘贵州…山西…泸州…五粮液古井…洋河…舍得…今世缘酒鬼酒口子窖金徽酒金种…老白…水井坊贵州…五粮液山西…泸州…古井…洋河…舍得…金徽酒水井坊口子窖金种…伊力特 、招商证、招商证券16-1726Q14.7%0.3pct251.7pct1.4%1.2%2.1%1.9%16-17图5：16Q4-26Q1重点酒企沪深港通持股比例（%）12%8%6%8%6%4.69%4%2%0%-2%-2%贵州茅台（%） 五粮液（%） 泸州老窖（%） 山西汾酒（%） 洋河股份（%） 古井贡酒（%）、招商证券26Q15.92%、5.40%5.32%、4.55%2.39%0.60%0.20pct21Q3高点。图6：16Q4-26Q1重点酒企行业被动基持股比例（%）7654321贵州茅（） 五粮液（） 泸州老（） 山西汾（） 洋河股（） 古井贡（）、招商证券26Q1证金26Q1/20223.26%、3.12%0.13pct、0.10pct1.15%0.37%0.32pct、0.55pct/图7：16Q4-26Q1重点酒企证金/汇金持股比例（%）51贵州茅（） 五粮液（） 泸州老（） 山西汾（） 洋河股（） 古井贡（）、招商证券26Q126Q1主要202534897户/yoy2.5%67.6718.0%、5.0%0.7%。图8：16Q4-26Q1重点酒企股东持股户数（家）800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26Q1贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 山西汾酒 古井贡酒、招商证券2、大众品：指数Q2回调明显，餐饮链表现更优整体食品指数今年以来跑输大盘，其中Q2回调明显。“食品”30014pcts33005.7%）Q2图9：年初至今食品指数跑输沪深300中证全指食品指数 沪深30062006000580056005400520050002026/01/05 2026/02/05 2026/03/05 2026/04/05 2026/05/05 2026/06/05、招商证券EPS回落；宠物、保健品盈利承压，估值回落导致板块跌幅较高。图10：各子板块年初至今涨跌幅（截止到26.6.29）调味品 预加工食品 肉制品软饮料保健品 宠调味品 预加工食品 肉制品软饮料保健品 宠-5-10-15-20-25-30-35-40-45 、招商证券125Q425Q2近12%的配置比例降至26Q1仅2%25Q1来看，预加工食品、调味品、肉制品、零食配置比例有所提升。图11：各子板块过去5个季度基金持仓占市值比（%）25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q114.012.010.08.06.04.02.00.0 、招商证券二、产业状态：需求虽弱但不乏积极信号 1、宏观数据：餐饮持续跑赢大盘，核心CPI温和回升26Q11.7%，餐饮增速2.9%20264-5图12：社零及餐饮增速（%）社零当月增速-yoy 餐饮当月增速-yoy7.006.005.004.003.002.001.000.00 、招商证券核心CPI保持温和回升，食品CPI35+2.8%CPICPI4CPI252月CPI46预计食品CPICPI指数 图图13：CPI、核心CPI及PPI 14：食品及非食品CPI指数（%） 指数 图CPIPPI:当月同比543212025013120250228202503312025013120250228202503312025043020250531202506302025073120250831202509302025103120251130202512312026013120260228202603312026043020260531-1-2-3-4

4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00

中国:CPI:食品 中国:CPI:非食品2024-012024-032024-052024-072024-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05餐饮需求复苏+通胀预期下，涨价已初现端倪。餐饮端，人均消费价格企稳，价格战基本结束。近3年餐饮人均消费逐年下降，20262025“”基外送产品、麦当劳、萨莉亚与瑞幸等餐饮品牌纷纷涨价，其中肯德基中国于202610.80.5–110.51）253）喜力啤酒涨价测试市场接受度：5520餐饮+1元/元箱）图15：肯德基涨价通知 图16：颐海25H2毛销是过去5年最高 30.025.020.015.010.05.00.021H121H222H122H223H123H224H124H225H125H2第一财经、招商证券 公司公告、招商证券2、产业层面：需求弱复苏，竞争确定性改善整体需求弱复苏，26Q1有所回暖。26Q1整体需求呈现复苏态势，除啤酒、保健品外各子行业26Q1增速相比25年均有所提升，其中宠物食品连续多个季度保持20%以上高增速，26Q1增速22.06%延续较强成长性；餐饮链、调味品受益于餐饮需求复苏改善明显，乳制品、软饮料、零食等板块也有所回暖。图17：大众品各子板块收入增速25FY 25Q4 26Q125.0啤酒饮料乳制品啤酒饮料乳制品调味品 餐饮供应链闲 品 保健品宠物食15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0 、招商证券大幅扩产已过，销售费用率改善，竞争格局确定性改善。1）以调味品为例，20-21年调味品行业市场高速发展、企业产能受限下，大部分公司集中加大资本开支，绝大多数公司资本开支在这两年间达到高位。21年24公司201720182019公司201720182019202020212022202320242025海天味业2.62.25.89.110.31.51.91.61.3中炬高新2.13.62.33.3 3.7 0.40.30.30.1千禾味业1.72.32.42.12.80.20.50.40.2恒顺醋业1.21.21.41.51.42.13.30.30.2天味食品0.10.20.52.03.20.20.10.20.1日辰股份0.00.10.11.00.70.20.10.20.1涪陵榨菜0.92.96.51.71.40.10.10.30.4金龙鱼25.542.471.771.496.511.410.77.14.8、招商证券26Q1图18：调味品板块主要公司销售费用率变化25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q125.020.015.010.05.00.0海天味业安琪酵母中炬高新涪陵榨菜天味食品恒顺醋业宝立食品仲景食品日辰股份 、招商证券3、企业视角：龙头求变，份额继续提升头部加速集中。内生增长：挖掘新品类潜力，探索海外市场潜力19-242.6%"2050百润股份凭借RIO（市80%）2023202030亿2025120505万吨/1崃州""RIO"图19：海天其他品类增速显著更快酱油 蚝油 调味酱 其他90202020212022202020212022202320242025706050403020100-10-20 、招商证券仙乐健康ODM202560%18%。26BF安琪酵母2220%68.541%颐海国际牌，海外市场过去两年保持30%以上的高增长，规模接近4亿，已成为公司增长的重要引擎。图20：安琪酵母国内与海外市场收入（百万元）及增速8000400020000

国内收入 国外收入国内收入增速 国外收入增速 454035302520151050-52020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1、招商证券外延并购：快速整合资源，提升核心竞争力是国2024+B三、白酒：走出至暗时刻，把握渐次修复 1与真实需求收敛25Q4单季度收入同比-30%滑。2025年白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为3618.5/1263.7/4287.1（Q1/Q2/Q3收入同比-11.5%/-15.1%/-19.5%），Q425Q4/719.3/188.3/866.1-29.6%/-46.1%/-29.1%12-15（14Q1的-10.8%）。Q425Q4-30.3%，上市以来首次全年业绩下滑，具有标志性意义；五粮液全年收入同比-54.6%（年报追溯了前三季度的收入和利润情况）。26Q1收入/利润降幅收敛，行业走出至暗时刻。26Q1白酒行业营收/归母净利润/1326.3/520.2/1244.5（Q1收入/-5.7%/-9.4%），春26Q1547.0+6.3%779.325Q426Q2图21：11Q1-26Q1白酒行业收入、净利润情况（亿元，%）1,600 1001,400 801,200 601,000 40800 20600 0400 -20200 -400营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 收入同比（右轴，） 归母净利润同比（右轴，

-60、招商证券2025年以来实际销售与报表差异收敛，进入真实动销去库存阶段。2025年中国354.914.4%16/5,724亿/1,884gdp增速+ppi1523-24年行业收入增长快于该指标，该阶段渠道处于加库存周期，25图22：行业产量不足高点1/2，下滑幅度收窄 图23：本轮周期以来首行业利润总额下滑0

3020100-10-20-30-40

9000800070006000500040003000200010000产量（万千升）产量yoy（）收入（亿元） 利润（亿元）产量（万千升）产量yoy（）、招商证、招商证图24：白酒收入与GDP+ppi白酒收入yoy gdp（现价yoy）+PPI 上市酒企收入yoy502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20253020100-10-20-30 、招商证券10-14PB营收：本轮调整幅度大于上一轮（-18.1pctvs-13.4pct）2010-2014（4）1112.6963.913.4%。4304.626Q1TTM3526.5亿18.1%4.7pcts。264.61819.31753.13.6%64.837.9亿元，41.5%387.2371.24.1%泸州老窖和古井处于中等调整区间。老窖上一轮由115.6亿元降至53.5亿元，降幅53.7%；本轮由325.9亿元降至244亿元，降幅25.1%，虽较上一轮改善，但当下渠道库存仍处于较高水平。古井上一轮仅由43.3亿元降至42.8亿元，降幅1.2%244.4171.329.9%272206.2891.8462.848.1%172.7142.7343.3163.3收入端2010-2014年上轮周期本轮周期收入端2010-2014年上轮周期本轮周期公司峰值（亿元)谷底（亿元)收入下滑（亿元)收入下滑（）当前收入（亿元)峰值（亿元)收入下滑（亿元)收入下滑（）贵州茅台264.6---1753.11819.3-66.1-3.6%五粮液272206.2-65.8-24.2%462.8891.8-428.9-48.1%泸州老窖115.653.5-62.0-53.7%244325.9-81.9-25.1%山西汾酒64.837.9-26.9-41.5%371.2387.2-16.0-4.1%洋河股份172.7142.7-30.0-17.4%163.3343.3-180.0-52.4%古井贡酒43.342.8-0.5-1.2%171.3244.4-73.1-29.9%行业整体1112.6963.9-148.8-13.4%3526.54304.6-778.1-18.1%、招商证券整理注：行业整体收入为15家上市白酒企业收入总和。利润：降幅与上一轮接近，但企业分化显著加剧。上一轮调整期，白酒行业利润由峰值404亿元降至302.6亿元，降幅25.1%；本轮由1722亿元降至当前1299.1亿元，降幅24.6%。本轮行业利润下滑幅度与上一轮基本相当。932856.98.1%13.91.7126.4110.412.6%。%98。336.3129.961.4%43.8%59.729.1%310，利润端2010-2014年上轮周期 本轮周期利润端2010-2014年上轮周期 本轮周期公司峰值（亿元)谷底（亿元)利润下滑（亿元)利润下滑（%）当前利润（亿元)峰值（亿元)利润下滑（亿元)利润下滑（%）贵州茅台140.1---856.9932.0-75.1-8.1%五粮液103.458.1-45.3-43.8%129.9336.3-206.3-61.4%泸州老窖45.49.8-35.7-78.5%99.8142.9-43.2-30.2%山西汾酒13.91.7-12.2-87.8%110.4126.4-16.0-12.6%洋河股份61.544.9-16.6-27.1%10.0105.3-95.3-90.5%古井贡酒7.56.0-1.5-20.0%29.159.7-30.6-51.3%行业整体404.0302.6-101.4-25.1%1299.11722.0-422.9-24.6%、招商证券整理注：行业整体利润为15家上市白酒企业利润总和。PB估值：回落幅度略低于上一轮，绝对水平仍高于上轮低点。PEPB8.62.175.2%；14.03.972.0%3.2pct分公司看，贵州茅台本轮PB18.65.769.3%5.7X2.7XPB86.3%和88.4%PB1.31.7PB14.12.32.3X18.22.42.4X38.23.291.6%PB2010-2014年上轮周期 本轮周期PB2010-2014年上轮周期 本轮周期公司峰值（倍)谷底（倍)PB变化（倍)PB（%）PB（倍)峰值（倍)PB变化（倍)PB贵州茅台11.12.7-8.4-76.0%5.718.6-12.9-69.3%五粮液7.61.4-6.2-81.3%2.314.1-11.7-83.3%泸州老窖10.72.0-8.7-81.4%2.418.2-15.9-87.0%山西汾酒16.62.6-13.9-84.2%3.238.2-35.0-91.6%洋河股份16.82.1-14.7-87.3%1.39.4-8.1-86.3%古井贡酒21.82.2-19.6-90.1%1.714.6-12.9-88.4%行业整体8.62.1-6.5-75.2%3.914.0-10.1-72.0%、招商证券整理注：本轮估值数据截至2026年6月17日。股价：调整幅度略超上一轮，茅台表现相对占优。13767.35584.759.4%；96157.335505.43.6pct。163.276.253.3%2279.9124045.6%窄7.7pct345.8117.7295.677.5270.582.9220.542.180.9%股价分析2010-2014年上轮周期 本轮周期股价分析2010-2014年上轮周期 本轮周期公司峰值（元)谷底（元)股价下滑（元)股价下滑（%）当前股价（元)峰值（元)股价下滑（元)股价下滑（%）贵州茅台163.276.2-87.0-53.3%1240.02279.9-1039.9-45.6%五粮液28.310.7-17.7-62.4%77.5295.6-218.1-73.8%泸州老窖31.511.1-20.4-64.7%82.9270.5-187.5-69.3%山西汾酒26.77.8-18.9-70.7%117.7345.8-228.1-66.0%洋河股份74.418.6-55.8-75.0%42.1220.5-178.4-80.9%古井贡酒43.613.9-29.7-68.2%84.1264.6-180.5-68.2%行业整体13767.35584.7-8182.6-59.4%35505.496157.3-60651.9-63.1%、招商证券整理注：本轮股价数据截至2026年6月17日。酒企调整节奏：渐进修复，把握转正节奏由于企业属性、产品/渠道结构、累积库存高低的差异，本轮调整各酒企节奏分26Q1,营收+6.3%/8.9%，利润+1.5%/0.2%26Q2Q2H2洋河H2渠道库存出清深度与企业主动调整力度决定各酒企复苏斜率，结构性分化行情延续，建议沿修复时间轴择优布局。图25：重点酒企2025Q1-2026Q4E营收和利润增速（%）、招商证券价格分析：茅台淡季率先止跌，行业整体仍在筑底茅台率先止跌，行业整体仍处于筑底阶段。截至2026年5月底，飞天散瓶批价155016304290元。千元价格带仍有575015732020整体来看，当前白酒价格下跌的斜率放缓，但未全面企稳，2026年以来，尤其进入4-6月传统大促窗口后，价格并未重现过去两年大促期间的明显下行，而是图：5散飞价格变化情况亿） 图5十五年年份酒价格化（亿元3,500飞天（散装）：2021.01-2026.05价格变化（元）8,000十五年年份酒：2021.01-2026.05价格变化（元）3,0007,000500

6,0004,0003,0002,0001,0000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年

0M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券 今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券图28：2021M1-2026M5普（五）价格变化情况（亿元）图29：2021M1-2026M5国窖1573价格变化情况（亿元）1,0501,000950900850800750700650600

普（五）：2021.01-2026.05价格变化（元）M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年

940920900880860840820800780

国窖1573：2021.01-2026.05价格变化（元） M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券 今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券图30：2021M1-2026M5青花郎价格变化情况（亿元）图31：2021M1-2026M5习酒君品价格变化情况（亿元）1,000

青花郎：2021.01-2026.05价格变化（元）

1,200

习酒君品：2021.01-2026.05价格变化（元）800

1,000600400200

8006004002000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年

0M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券 今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券图32：2021M1-2026M5M6（M6+）价格变化情况（亿元图33：2021M1-2026M5古20价格变化情况（亿元）700650600550500450400350300

M6（M6+）：2021.01-2026.05价格变化（元） M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年

5004003002001000

古20：2021.01-2026.05价格变化（元）M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券 今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券图34：2021M1-2026剑南春价格变化情况亿） 图35：2021M1-2026M5青花20价格变化情况（元）410400390380370360350340330

剑南春：2021.01-2026.05价格变化（元）M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年

400380360340320300280

青花20：2021.01-2026.05价格变化（元）M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年2024年 2025年 2026年今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券 今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券图36：2021M1-2026M5红花郎10价格变化情况（亿元）图37：2021M1-2026M5海之蓝价格变化情况（亿元）400

红花郎10：2021.01-2026.05价格变化（元）

160

海之蓝：2021.01-2026.05价格变化（元）350 140300 120250 100200 80150 60100 4050 200M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年

0M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10M112021年 2022年 2023年今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券 今日酒价、酒价参考、茅粉鲁智深、招商证券库存分析：自高位不断下降，仍需时日到达健康水平时日到达健康水平。（24Q3）。一批大商受到酒厂压货的直接影21）。最差时间2015年春节后2015最差时间2015年春节后2015年清明2018春节后2018年11月2019年6月20202021春节后202120222023年春节前2023双节后2024年春节后2024双节后2025端午后2025年中秋国庆当前（13年底-14年清明）高端茅台★★★★★★☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆★☆★★☆☆五粮液★★★★★★★★★★★★★★★☆★☆☆★☆★☆★★★★★☆★☆★☆★国窖1573★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★☆★★★✰★★★★★★★★★★★☆★★★★★★☆★★★☆次高端汾酒★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★☆★★★★★★☆★★★★★★★★古井★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★★☆洋河★★★★★★★★★★★★☆★★★★★★☆★★☆★★☆★★★☆★★★★★☆★★★★★☆水井坊★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★☆★★★★★★★☆★★☆★★☆★★☆★★★★★☆★★渠道调研、招商证券整理（注：★代表1个月库存、☆代表0.5个月库存）茅台市场化改革：从渠道驱动到消费者与市场驱动改革动作有五条主线。20223i年初飞天上线i+三是价格市场化，建立“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制，以市场需求为驱动，动态监测供给、消费、库存及终端动销，结合不同产品差异科学研判。四是回归产品金字塔型结构，系列酒"2+N"产品体系清晰。43国际化已编制2026-2030图38：茅台市场化改革五大改革动作示意图公司公告、招商证券i茅台成为"全面向C"iC5311667万/9615万人956万7131673.05%153457图39：i茅台平台春节问卷153万用户年龄占比（%）图40：i茅台核心运营数据（截至5月31日）

9,6151,6679561,6679567136,0004,0002,00045岁以下 45岁以

0年内新注册 累计注册 月人数（万人）

累计成交订单 、招商证、招商证20295i图41：2022-2026Q1i茅台收入及增速（亿，%） 图42：茅台产品回归金塔型结构0

2022 2023 2024 2025

300 200150100500-50i茅台收入亿元） 入yoy（）公司公告、招商证券 公司公告、招商证券率基本在4%以上19.52倍1011.96%18//古井264.3%/6.7%/7.1%/5.1%/5.5%，考虑到今年酒企持26图43：2015至最新收盘日中证白酒点位与PE情况25,000 8020,0006015,0004010,000205,0002015-01-232015-04-172015-07-102015-01-232015-04-172015-07-102015-09-302015-12-252016-03-252016-06-172016-09-092016-12-092017-03-032017-05-262017-08-182017-11-172018-02-092018-05-042018-07-272018-10-262019-01-182019-04-192019-07-122019-09-302019-12-272020-03-272020-06-192020-09-112020-12-042021-02-262021-05-212021-08-132021-11-052022-01-282022-04-292022-07-222022-10-212023-01-132023-04-142023-07-072023-09-282023-12-292024-03-292024-06-212024-09-132024-12-062025-02-282025-05-232025-08-152025-11-072026-01-302026-04-30中证白酒收盘点位 PE-TTM、招商证券代码公司名称市值（亿）代码公司名称市值（亿）净利润（亿元）PE分红率（%）股息率（%）2526E2526E2526E2526E600519.SH贵州茅台15,519823844191879.0%79.0%4.2%4.3%000858.SZ五粮液2,971901403321223.4%142.9%6.7%6.7%000568.SZ泸州老窖1,19610893111378.5%91.0%7.1%7.1%600809.SH山西汾酒1,386122104111365.3%68.3%5.8%002304.SZ洋河股份62122232827100.4%100.4%3.6%3.7%603369.SH今世缘3042624121357.5%57.5%4.9%4.6%000596.SZ古井贡酒4363537121265.5%65.5%5.3%603198.SH迎驾贡酒2572021131260.4%63.4%4.7% 下限计算）

、招商证券预测（注：26年净利润、分红率由招商证券预测，五粮液、泸州老窖、洋河股份参考企业分红方案绝对金额四、大众品：格局为先，紧盯成长 1、成本压力下半年或有所体现PET202653%和。3）农产品方面，大豆、豆油和玉米等农产品价格温和上涨；辣椒和生猪价格持326Q1表8：主要原材料价格变动、招商证券下半年看，成本压力或持续，PET、铝或维持价格高位，豆油、白砂糖价格或上移。目前来看，美伊冲突仍然在延续“边打边谈、螺旋震荡”的基本格局。原油90-110/PET企业层面看，调味品逐渐面临成本上涨，饮料、零食仍受包材、油脂价格影响。分板块看：1）调味品成本压力或增加：调味品下半年大豆等原料逐步使用今年3-6仍处于低位，+2、需求弱复苏背景下，格局为先，优先关注cpi改善预期下的量价修复乳制品：奶价反转可期，龙头业绩修复奶价有望企稳上涨，牧场龙头业绩率先兑现。26上涨，牧场经营压力增加持续存栏去化；2）肉牛奶牛价格共振，肉牛价格25年底以来上涨拉动牧场淘牛回流现金以及主动配种肉牛的动力提升带动淘牛加速；3），25-2626图44：生鲜乳平均价复盘（元/公斤）扩产兑现扩产兑现+进口粉低价 健康意识拉动冲击奶二探底 需求价再度抬升4.34.1产能出清+外部扰

扩建牧场+单产持续提升，叠加消费趋缓，供需缺口扩大3.92.5

动，共振推升奶价规模化与单产提升对规模化与单产提升对2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026、招商证券图45图45：中国牧场存栏数（万头）

46：原奶行业供需缺口测算（万吨）900800700

8000-6000

20152016201720182019202020212022202320242025中国农业农村部、招商证券

-800

欧睿数据、招商证券图47：过去10年乳制品各细分板块需求量复合增速121086420-2-4-6-8欧睿数据、招商证券调味品：业绩确定性修复，格局继续优化Q125Q1B但表仍于期剔基数素并25Q4+26Q1看海+10、井+25琪+17味+13立长现亮眼Q2）公司营业收入归母净利润25FYyoy25Q4yoy26Q1yoy25FY公司营业收入归母净利润25FYyoy25Q4yoy26Q1yoy25FYyoy25Q4yoy26Q1yoy海天味业288.77.3%72.511.4%90.38.6%70.410.9%17.212.2%24.411.0%安琪酵母167.310.1%49.415.4%45.319.5%15.416.6%4.315.2%4.315.1%中炬高新42.0-23.9%10.4-33.7%13.219.9%5.4-39.9%1.6-50.4%2.645.1%涪陵榨菜24.31.9%4.32.0%7.55.7%7.7-3.9%1.0-26.1%2.70.1%天味食品34.5-0.8%10.4-6.7%11.376.2%5.7-8.8%1.8-7.6%2.5234.7%恒顺醋业22.94.1%6.6-0.9%6.53.6%1.412.8%0.0-73.6%0.717.9%宝立食品29.310.7%8.011.1%7.816.0%2.612.6%0.718.4%0.712.6%仲景食品10.8-1.4%2.6-1.0%3.06.8%1.99.3%0.444.3%0.510.9%日辰股份4.715.7%1.215.7%1.323.7%0.831.9%0.2111.1%0.23.0%颐海国际66.11.1%----8.515.5%----板块整体538.02.6%135.41.4%165.412.8%101.53.6%23.0-0.7%37.7218.0%、招商证券龙头海天强者恒强，第二梯队逐步完成调整走出困境。需求复苏下，调味品格局，BCQ2图48：天味代客炒虾 图49：颐海海外工厂公司官方公众号、招商证券 公司官网、招商证券202015202423，2025中小快品连化已达29供链业结构机。锁牌食材图50：餐饮连锁化率持提升 图51：各企业研发费用率3025201510502020 2021 2022 2023 2024

4.003.002.001.000.00

宝立食品 日辰股份千味央厨 安井食品2022 2023 2024 2025美餐大数据、招商证券 、招商证券构性提升26年上半年行业整体需求显现韧性。26年1-5月，规模以上企业累计啤酒产量1535.90.8%，Q1图52：餐饮收入及啤酒量同比增速对比（%） 图53：26Q1各公司吨增速（%）青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒月月月-2-4-6-8-10

社会消费品零售总额:餐饮业:当月同比啤酒:产量:当月同比

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百威亚太 燕京啤酒 珠江啤酒2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1、招商证券 、招商证券26H2PE10（）5%公司名称分红比例市盈率（TTM）股息率（公司名称分红比例市盈率（TTM）股息率（TTM）YTD收益率市盈率分位数华润啤酒99.86%18.566.65%-16.11%15.54%青岛啤酒69.87%15.734.62%-11.90%0.09%青岛啤酒股份69.87%11.496.22%-8.05%0.15%重庆啤酒98.30%17.896.05%-13.36%0.04%燕京啤酒50.36%16.293.45%-8.46%0.11%珠江啤酒46.53%19.942.57%-8.35%0.10%、招商证券3、紧盯成长：细分赛道仍有渗透率提升逻辑1）饮料：健康化趋势下，关注无糖茶、功能水等大单品成长弹性包装化驱动行业增长，关注无糖、功能饮料景气品类。2025年中国人均消费饮料（含包装水）75.6升，按每人每日需饮水1500g计算，我国包装饮料化率仅34