西麦食品投资价值分析报告：行业扩容份额提升品类拓展突破边界

目 录1、西麦食品：燕麦品类的龙头企业 6深耕麦道推全化布局 6股权构定管层验丰富 6经营势上保较收入速 82、赛道扩容，打开成长空间 8燕麦类于展期行业现价升 8西麦占第，先势明显 103、如何理解西麦的竞争优势 11品类度 12燕品：细猎，全透 12新策：健图下寻增量 14渠道度 16横：握整，拓渠网络 16纵：点面化优势 204、结构优化+燕麦成本下行，释放利润弹性 21产品构级振利率 21成本利献润性 22推进能设助市开拓 255、盈利预测 25关键设盈预测 25相对值 28绝对值 28估值论投评级 296、风险分析 30图目录图1：西食发历图 6图2：西食股结构 7图3：西食营收及同表现 8图4：西食归净润及比现 8图5：西食毛率归母利率 8图6：西食销费率及理用率 8图7：中内燕行的市规模 9图8：中内燕行增速量拆解 9图9：燕品主购因素 9图10：麦型选好 9图同家/地燕品类人消量千） 10图12：同家/地燕品类人消金（元） 10图13：2025中内场燕品市率况 11图14：同家/地燕行业2025年场中况 11图15：麦品价分 13图16：麦同类收入百元） 13图17：麦同类同比速 13图18：“食源产费者龄布况 15图19：内药同源品线渠销额 15图20：2025西渠入结拆解 17图21：麦下道同比速 17图22：麦上道和同增速 17图23：2025西线道收结构 18图24：麦音台GMV 18图25：麦零量道收同增速 18图26：国食贩核心长类零属性即食性 18图27：内消渠自有牌售情况 19图28：消的道品牌全道的额比 19图29：麦销数量 20图30：2025单经销售横对比 20图31：2025毛率对比 20图32：2025销费横向比 20图33：麦下区场份情况 21图34：麦同品的毛率 22图35：麦燕麦/合麦的厂价成价比万元/22图36：麦合麦占比续升 22图37：麦同麦成本构解（201823图38：要材在生产本占比 23图39：2024-2025澳产量步升 24图40：国口麦指数化 24图41：麦厂价/本价 24图42：麦同厂产能况单：） 25图43：麦同厂利用情况 25表目录表1：西食管层况 7表2：西食品2025工持计情况 7表3：根据60岁上数量/透对内麦业市规的感测算 10表4：西核产与品的格对比 11表5：2025年同品司的品单价毛率况（出价高低序） 12表6：西不品产矩阵 14表7：西每推情况 15表8：西大康列品情况 16表9：山渠燕相产品况 19表10：麦本动利率影测算 24表厂设程 25表12：麦品要营收测 26表13：麦品营的毛率测 27表14：麦品间率预测 27表15：麦品母润预测 27表16：闲品要司PE及PEG估表 28表17：对值心表 28表18：金折及表 29表19：感分表位：） 29表20：类对值果汇表单：） 291、西麦食品：燕麦品类的龙头企业全产业链发展的燕麦龙头企业。西麦食品专注于以燕麦为代表的健康谷物食品的研发、生产和销售，公司主要产品包括热食燕麦：纯燕系列燕麦片(纯燕、有机、燕麦麸皮等)、复合系列燕麦片(牛奶燕麦、中老年燕麦、燕麦+、谷物粉、燕麦誉度。19941994-9920042014202020192020202220242025北基地陆续竣工投产，为全国化布局提供产能支撑。图1：西麦食品发展历程图1994年2001年2012年2018年2020年2025年西麦食品推出纯燕麦河北定兴生建设江苏宿布局休闲燕宿迁二期和创立系列产基地投产迁生产基地（20年投产）麦，上市西澳阳光品牌张北基地投产1994-1999年2004年2014年2019年2024年推出阳光早贺州生产基与澳洲农户公司上市，并购德赛康餐和中老年地建成签约，延伸产业链河北建设冷食车间谷进军燕麦谷物市场公司公告，渠道调研，光大证券研究所家族企业，股权结构集中。从股权结构来看，西麦为家族企业，创始人及其亲属通过直接持股和间接持股方式，合计持有股份比例超过50%，股权结构集中稳稳健发展。5000%李骥5000%李骥谢俐伶8557%910%其他谢金菱谢庆奎7000%胡日红谢庆奎8000%胡日红8000%胡日红谢庆奎

3000%

5000%

533%2117%12117%181%1249%181%1243%181%180%194%其他贺州铜麦谢世谊李骥aildEntpis谢玉菱贺州世家谢俐伶西麦阳光西麦食品西麦食品公司公告， ，光大证券研究所；截至2026年一季度末

谢庆奎、胡日红、谢伶俐、谢金菱、李骥为公司实控人；谢玉菱、谢世谊为一致行动人务模式理解深入，伴随公司经营成长。西麦注重团队内部培养，258对一线情况了解明晰，可高效延续公司经营战略。表1：西麦食品管理层情况年龄职称加入公司时间简介谢庆奎75岁董事长1995年历任公司董事长、总经理；现任公司董事长。谢金菱 49岁

副总理、 2004董事秘书

历任公司法务审计部经理、采购部经理、董事长助孙红艳 46岁 总经理 2003年 历任司务区经省理大总监张志雄 51岁 财务监 2011年 历任销务经司务理现公司财务总监。公司公告，光大证券研究所；截至2026年6月2522425/26/2715/32.25/52.09%-7年营收CGR不低于%2025表2：西麦食品2025年员工持股计划情况人员持有股数（万股）占持股计划比例张志雄（财务总监）52.7%孙红艳（董事、总经理）22.222310.09%核心骨干60人153.404869.65%预留份额39.632917.99%考核目标考核目标解锁期第一解期 以司2024年业入基，2025营收增率于15%第二解期 以司224年业入基，26营收增率于3.5%第三解期 以司224年业入基，27营收增率于5.9%公司公告，光大证券研究所20155.68202522.40CAGR达14.7%21-5年CGR为10.0，19-222023图3：西麦食品营业收入及同比表现 图4：西麦食品归母净利润及同比表现0

营业收入（百万元） 同比20152016201720182019202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%

0

归母净利润（百万元） 同比20152016201720182019202020212022202320242025

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所渠道结构调整，带来毛利率/销售费用率的下降。近年来，公司积极拓展新渠道，以零食量贩、会员店为代表的新渠道为低毛利率、低销售费用率的经营模式。受202048.5202542.030.52019/销售费用率降幅较大系会计准则调整6%。图5：西麦食品毛利率及归母净利率 图6：西麦食品销售费用率及管理费用率毛利率 归母净利率 销售费用率 管理费用率0.70.60.50.40.30.20.1

45%38.1%38.9%38.1%38.9%35.1%34.9%36.2%30.5%31.6%29.7%31.5%27.9%26.6%8.3%5.6%4.7%4.4%4.7%5.2%6.1%6.1%5.9%6.1%5.8%35%30%25%20%15%10%5%59.8%61.7%59.8%61.7%57.2%56.8%58.2%48.5%46.7%43.1%44.5%41.3%42.0%15.0%14.1%16.1%16.2%11.7%12.9%9.0%8.2%7.3%7.0%7.7%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所2、赛道扩容，打开成长空间202540-5年CGR为5.5%2025-30CAGR为消费场景拓展、消费人群增加等因素下，“量增”为主要增长来源。图7：中国内地燕麦行业的市场规模 图8：中国内地燕麦行业增速的量价拆解14012010080604020

燕麦品类终端市场规模（亿元） 同比

8%7%6%5%4%3%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%2012 2014 2016 2018 2020 2022 20242026E2028E14%12%10%8%6%4%2%0%

销量yoy单价yoy0 -2%-2%欧睿统计及预测，光大证券研究所 欧睿统计及预测，光大证券研究所GI”等健康属性，降脂降糖、提升免疫力等健康需求为人群健康意识提升后的适配选择，为品类扩容提供新驱动力。图9：燕麦品类主要购买因素 图10：燕麦类型的选择偏好燕麦产品吸引消费者购买因素70.7%66.1%58.9%56.6%46.9%消费者偏好的燕麦食品类型72.60%50.40%46.70%32.50%燕麦产品吸引消费者购买因素70.7%66.1%58.9%56.6%46.9%消费者偏好的燕麦食品类型72.60%50.40%46.70%32.50%27.20%艾媒咨询，光大证券研究所；注：统计时间为2024年6月 艾媒咨询，光大证券研究所；注：统计时间为2024年6月中国内地燕麦人均消费量相比海外有较大差距。根据欧睿数据，20251/0.2日本/韩国/中国香港/3-5燕麦品类认知度的提升，我国燕麦品类后续增长空间较大。图11：不同国家/地区燕麦品类的人均消费量（千克） 图12：不同国家/地区燕麦品类的人均消费金额（美元）2025年不同国家/地区人均燕麦消费量（千克）8765

2025年不同国家/地区人均燕麦消费金额（美元）50454035304 253 20152101 50全球中国内地中国香港日本 韩国中国台湾美国 法国 德国 英国欧睿，光大证券研究所

0全球中国内地中国香港日本 韩国中国台湾美国 法国 德国 英国欧睿，光大证券研究所607%。我们不考虑销售2-3相关相关标 对应值 假设据燕麦人均年消费金额

477元 按照次耗麦格44元年睿据算年费燕麦477元/人人口数量3-5亿人根据联合国经济和社会事务部数据预测，中期我国60岁以上人口数量将从2024年的约3亿人左右增至2050年的约5亿人。渗透率 7-5%假设透伴健意增逐升规模）60岁以上人口数量（亿人）燕麦渗透率3.003.253.503.754.004.254.504.755.007%1001081171251331421501591678%1141241331431531621721811919%12913915016117218219320421510%14315516717919120321522623811%15717018419721022323624926212%17218620021522924325727228613%18620121723224826327929431014%20021723425026728430031733415%215232250268286304322340358欧睿，联合国经济和社会事务部，光大证券研究所测算趋势，2531%2222CR356%（16CR340%），对比海外相对成熟的燕麦市场，我国市场集中度尚未达天花板。图13：2025年中国内地市燕麦品类市占率情况 图14：不同国家/地区燕麦行业2025年市场集中度情况西麦桂格智力家乐氏卡乐比雀巢其他

100%

CR328.6%30.8%4.8%28.6%30.8%4.8%5.2%17.9%5.3%7.4%80%70%60%50%40%30%20%10%欧睿，光大证券研究所

0% 全球中国内地中国香港日本 韩国中国台湾美国 法国 德国 欧睿，光大证券研究所把握增长机遇，强化竞争优势。的敏锐洞察和及时把握，如在品类方面推出冷食燕麦、渠道方面抓住量贩/抖音条相对更长，响应速度/资源调用等方面弱于作为本土品牌的西麦食品。表4：西麦核心产品与竞品的价格带对比西麦桂格卡乐比纯燕麦系列纯燕麦片规格25.12元、1000g24.9元、1000g单价2.51元/100g2.49元/100g复合燕麦系列牛奶燕麦片规格19.3元、392g29.9元、560g34.9元、450g单价4.92元/100g5.34元/100g7.76元/100g冷食燕麦系列水果燕麦片规格19.8元、350g43.8元、800g52.9元、600g单价5.66元/100g5.48元/100g8.82元/100g天猫旗舰店，光大证券研究所；注：统计时间为2026年6月3、如何理解西麦的竞争优势持是市场的主要关注点。从渠道和产品两个维度来看，公司在多品类+全渠道策深耕燕麦主业+大健康板块下的新品探索、渠道维度的下沉市场建设+新渠道的开拓。品类维度燕麦品类：多细分涉猎，做全做透燕麦兼具零食和主食属性。品类属性差异带来的受众群体、毛利空间、销售半径等多个维度的不同，因而品类属性是不同类别食品经营过程中商业逻辑差别的根表5：2025年不同食品公司的单品吨单价/毛利率情况（按出厂价从高到低排序）公司单品出厂价（万元/吨）成本价（万元/吨）毛利率伊利股份奶粉及奶制品6.924.0441.6%洽洽食品坚果5.854.7019.6%有友食品禽类制品5.734.3124.8%劲仔食品鱼制品4.533.1829.7%妙可蓝多奶酪4.302.8533.8%绝味食品鲜货类4.012.6134.7%盐津铺子蛋制品3.402.4627.7%甘源食品综合果仁及豆果系列3.392.5425.1%盐津铺子海味零食2.821.5345.6%劲仔食品豆制品2.601.7532.7%卫龙蔬菜制品2.581.3447.9%立高食品冷冻烘焙制品2.511.7131.8%甘源食品蚕豆系列2.491.4542.0%盐津铺子魔芋零食2.491.6334.5%洽洽食品瓜子2.371.7924.7%甘源食品瓜子仁系列2.211.3140.7%甘源食品青豌豆系列2.151.2143.9%西麦食品燕麦制品2.051.1842.6%盐津铺子豆制品2.041.4230.3%安井食品速冻菜肴制品1.931.759.%盐津铺子烘焙薯类1.911.3927.4%卫龙调味面制品1.880.9648.7%盐津铺子果干果冻1.801.4220.9%立高食品奶油1.571.1228.5%伊利股份冷饮1.550.9637.9%安井食品速冻调制食品1.401.0128.4%安井食品速冻面米制品0.910.7022.9%三全食品速冻米面制品0.870.6426.5%伊利股份液体乳0.800.5531.4%东鹏饮料能量饮料0.420.2150.8%各公司公告，光大证券研究所拓展消费人群，优化产品结构。消费者健康意识的提升+公司产品矩阵的丰富+CAGR11%3%，20年后更高出厂价的复合燕麦收入增速明显更快，带动公20-25CAGR4%图15：西麦食品量价拆分出厂价yoy 销量yoy2017201820172018201920202021202220232024202515%10%5%0%-5%公司公告，光大证券研究所燕麦主业为公司经营重心，且持续做深做透。西麦和桂格覆盖了燕麦的全部细分品类，从纯燕麦延伸至复合燕麦、冷食燕麦，以及其他休闲食品，而小品牌大多SKU300+个（SKU），产品规格形态的差异化需求。图16：西麦不同品类营业收入（百万元） 图17：西麦不同品类收入同比增速

纯燕麦片 复合燕麦片 冷食燕麦片

1053

60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202550%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202540%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所位和资源投入差异：者粘性较高，前期更多为伴随渠道拓展实现稳健增长，20-25CAGR7%1.5+150%202513%求，有望为纯燕麦品类带来新动力。1）优化产品口感；2）提升营养健康属性；3）提供更多样纯燕系列产品纯燕系列产品类 细分列

20-25CAGR34%。且复合燕麦更易实现产品创新，有单品放量和新品补充的双重增长逻辑。2310.5冷食燕麦培育期丰富品类不进行大额投入。201.51241.8B端业务带来增量。2B/地方乳企。经营表现稳定，25势，经产线整合后可降低德赛康谷生产成本，品牌背书下亦可助力开拓新客户，实现双向赋能。从燕麦细分的大类角度来看，公司较大体量的细分类别如燕麦+系列和牛奶燕麦202532.5年燕麦+系列和牛奶燕麦系列收入分别同比增长20%+/30%+，25年燕麦+系列收入增长趋势延续。后续细分类别体量的提升可带来规模效应，提高竞争优势。复合系列即食麦系列 有机麦系列 高纤麦皮列复合系列牛奶麦系列 燕麦系列 中老燕片列 谷物系列休闲系列休闲系列创新产品麦脆萃列 冷食麦系列 全麦系列创新产品药食源系列 冲调系列 燕窝系列 功能补列公司公告，光大证券研究所新品策略：大健康版图下，寻求增量坚持新品开发，推进品类升级。公司注重新品迭代，每年保持较高的新品开发/SKU同品规/定制化产品，为后续各渠道的差异化需求提供抓手；另一方面，各细分亦有探索尝试。部分部分品况 新品发量2019年 奇亚籽混谷物麦片，纤黑麦片，热水果奶燕麦，多果酸奶燕脆，口味膨共开、级30个SKU化谷燕片麦果系燕等2020年 红豆仁麦黑麻葚麦生多燕低GI麸产脆萃奶块共开、级86个SKU燕麦等2021年 紫薯药麦生复燕片五黑物麦片多蛋粉盒乳酪麦代谷片五红物麦等

共开发、升级97个SKU2022年 手磨香麦芝糊藕、食纤燕豆粉咸果燕、即滋燕啵粥等共开、级73个SKU2023年 维生素矿质燕片、多益生白质粉、麦片麻籽可粉、菇山药玉糊、八珍燕麦-片、亚糙藜燕片高熟燕片燕胚米燕全、全脆等七白燕麦片、燕麦粥、益生菌类蛋白粉、滋补养生粉系列、厚切燕麦吐司、即食型燕窝粥、食药同开发73个SKU新品，改良升级22个2024

SKU2025年 燕麦茶药同冲粉冷麦、麻、窝礼、麦、养膏产等 -公司公告，光大证券研究所类的基础上，横向切入到大健康板块，寻求更大的拓展空间。较大，其中“药食同源”细分品类仍处于发展初期，202519213%。综合考虑线下渠道，中百亿元的量级与包装瓜品类细分为“蓝海赛道”，没有明确的龙头品牌，竞争格局良好。25Q3经前期市场验证，2026图18“药食同”产品消费者年龄分布情况 图19：国内“药食同源”产品线上渠道销售额35%

药食同源类消费者年龄分布

200

药食同源产品线上渠道销售额（亿元） 同比-右轴

192.1170.5192.1170.5160.730%25%20%15%10%5%

190180170160150140130

12%10%8%6%4%2%30.5%24.1%30.5%24.1%21.5%16.9%7.0%18-23岁

24-30岁

31-40岁

41-50岁

51岁+

120

0%MAT2023 MAT2024 MAT2025FDL数食主张，光大证券研究所；数据统计时间为2024年 魔镜洞察，光大证券研究所围绕健康需求，推新稳扎稳打。公司对于燕麦品类以外的新品有较为明确的拓展思路。产品始终围绕大健康板块，且布局动作并不冒进，更多为结合品类端和渠道端的优势，充分挖掘产品协同性。资源投入较为克制，主要通过代工/公司等多种方式稳步推进：同源的产品思路。因此和燕麦主业的适配渠道相对一致，可通过现有渠道资源带动销售。蛋白肽/渠道提供产品补充，并在自身渠道力下产生自然动销。等原材料，提供功能保健功效。受度和公司渠道策略。西麦食养系列表8：西麦大健康系列产品情况西麦食养系列蛋白肽相关红参胶红粉 人参斛珍粉 黄芪参药粉 燕窝杏七粉蛋白肽相关益生蛋粉 红参胶饮 胶原白窝饮西一大健康系列西一大健康系列燕麦酵饮 燕麦养饮 燕麦维粉公司公告，光大证券研究所渠道维度横向：把握调整机遇，拓展渠道网络年收入占比提升至左右；线下渠道通过新渠道开拓+原有渠道深耕，保持稳健增长。图20：2025年西麦渠道收结构拆解 图21：西麦线下渠道收入同比增速线上现代渠道流通/量贩等其他渠道B2B

17%

线下业务营业收入同比增速10%30%40%10%30%40%20%13%11%9%7%5% 2023 2024 2025 公司公告，渠道调研，光大证券研究所 公司公告，渠道调研，光大证券研究所212024GMV4.68CAGR65%2530%6+亿元，维持较高的收入增速。202540%，为主要增长来源。抖音流量的外溢带动了整体线上业务收入提速，22/23/24/京东/天猫平台燕麦类目销售额第一，实现线上多平台销售额领先。25GSV销售首次破亿元，同比80%。24H2在抖音平台占比进而降低整体费用率。252025SKU图22：西麦线上渠道收入和同比增速0

电商营业收入（百万元） yoy1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26

60%50%20%10%0%-10%-20%-30%公司公告，渠道调研，光大证券研究所图23：2025年西麦线上渠收入结构 图24：西麦抖音平台GMV抖音京东系淘天系拼多多其他

抖音GMV（亿元）6+4.683.896+4.683.891.7110%10%10%10%40%20%20%543210

2023

2024

2025公司公告，渠道调研，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所公司对新渠道的洞察和适配差异化渠道的能力在线下渠道中亦有所体现：SKU迎合需求。20228SKU量贩业态的匹配度有限，25H125Q3SKUSKU增速重新提升至50%以上。25Q4SKU图25：西麦的零食量贩渠道收入同比增速 图26：中国零食量贩渠道核心增长品类偏零食属性/即食属性

零食量贩收入同比增速2024 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26

25Q1-Q3零食量贩渠道核心品类同比增速膨化零食 酸奶 常温奶 果汁 方便面公司公告，渠道调研，光大证券研究所 贝恩咨询，光大证券研究所进驻山姆系统，拓展新渠道。根据贝恩数据统计，25Q1-Q3会员店渠道在大卖场业态中销售额占比提升至18%，销售额同比增长40%。燕麦品类与仓储会员制的囤货场景较为契合，西麦把握渠道机遇，2025形成差异化，目前月销近千万元，有望保留为长期单品，贡献稳定增量。2025加强布局后，25GMV1.530%+。私域渠道同理，2025年西麦通过远方好物/等产品的开发下，有望实现稳定增长。表9：山姆渠道燕麦相关产品情况细分品牌名称品规价格单价（元/kg）纯燕麦MM高纤快熟燕麦片3kg49.9元16.63纯燕麦LMS）有机高蛋白燕麦片2.1kg49.9元23.76复合燕麦MM高蛋白高纤麦片1kg56.9元56.90复合燕麦桂格牛乳蒸糯燕麦片1.2kg59.9元49.92复合燕麦桂格益生菌发酵燕麦1.2kg59.9元49.92冷食燕麦MM水果/坚果多多麦片1kg59.9元59.90冷食燕麦卡乐比原味水果麦片1kg64.9元64.90冷食燕麦LMS）低GI冷泡燕麦0.48kg59.9元124.79休闲食品MM燕盏燕麦粥2.016kg119.9元59.47山姆APP，光大证券研究所；注：统计时间为2026年6月承接2BBCSKU自有品牌作为主要卖点。根据贝恩数据统计，25Q1-Q320050上游品牌商企业或有一定的冲击替代影响。ODMODMB2BOEM业务规模均达到亿元以上，实现较高的收入增速，2CKA2C图27：国内快消品渠道的自有品牌销售额情况 图28：快消品的渠道自有品牌在全渠道中的份额占比自有品牌销售额（十亿元）21.22521.220

2.0%1.8%1.6%

渠道自有品牌在全渠道占比1.9%1.4%1.9%15 1.2%10 5 0.2%0 23Q1-Q3 24Q1-Q3 25Q1-Q3

0.0% 23Q1-Q3 24Q1-Q3 25Q1-Q3 贝恩咨询，光大证券研究所 贝恩咨询，光大证券研究所；注：按销售额统计3.2.2纵向：由点及面，强化优势稳健，2592261/传20/销商的年化销售额在40-50万元。渠道层级相对扁平，经销商毛利率基本处于20%-30%之间，价值链与其他零食品类相似。不同点在于，公司对终端网点为强掌控模式，直接参与网点的营销规划和费用投入。因此，对比其他零食公司，西麦呈现高毛利率高费用率的特点。图29：西麦经销商数量 图30：2025年单一经销商售额横向对比25002000

经销商数量

2025年单一经销商体量（万元）48.942.844.348.942.844.3502261402261150030100020500100

2025

0西麦食品

劲仔食品

甘源食品公司公告，光大证券研究所；单位：个 各公司公告，光大证券研究所图31：2025年毛利率横向比 图32：2025年销售费用率向对比45%40%35%30%25%20%15%

毛利率

30%25%20%15%10%

销售费用率42%35%31%42%35%31%29%26%23%27%18%13%11%11%9%5%5%0%西麦食品 劲仔食品 甘源食品 洽洽食品 盐津铺子 有友食品各公司公告，光大证券研究所

0%西麦食品 劲仔食品 甘源食品 洽洽食品 盐津铺子 有友食品各公司公告，光大证券研究所差异化渠道策略，挖掘增长空间。25年在10%左右的收入增速，一方面系主要消费人群为中老年/河北/50%。在高市占率区域公司充分挖掘销售潜力，强品牌势能下推出蛋白粉等高附加值单品，且在公司掌控力较强的商超渠道售卖，和头部品牌的药店渠道形成错位竞争。KA已实现渠道网络的初步建设，后续需借助经销商实现下沉市场小型终端的县城”等专项的推进，带动市占率实现较快提升。较低。公司在江苏建设工厂/运营中心，加强资源投入，提高产品铺市率。后续伴随江苏市场的持续深耕，以及浙江、上海市场的跟进开拓，华东区域仍有较大提升空间。华南区域情况好于华东，亦通过完善渠道结构推进市场开拓，其中广东市场体量和市占率均有明显突破。其中有渠道结构差异的因素，也和燕麦单品单包规格更大/货值更高，单一网点售力更强有关。后续空白市场开拓下，网点数量有望稳步提升。图33：西麦线下分区域市场份额情况公司公告，渠道调研，光大证券研究所4、结构优化+燕麦成本下行，释放利润弹性4.1 持续扩容的品类特性+全渠道多品类的经营策略，为西麦带来持续稳定的收入增长，而在2026年，成本红利+结构优化可进一步释放利润弹性：端的渠道管理模式使得公司呈现高毛利率、高费用率特征，毛利率多年保持在40%以上的水平。分品类维度，复合燕麦毛利率明显高于纯燕麦和冷食燕麦，2025年复合燕麦毛利率为47.6%，纯燕麦/冷食燕麦毛利率分别为4/34.6%（复2018/2.66/1.06/1.30/0.47万元/吨），其他健康食材的加入虽然提高了复合燕麦的生产成本，但相应地也带来了更高的附加值，进而增厚毛利率（2015-202520172018年，复合燕麦毛利率均高于纯燕麦）。20242547%，23202510pct，可带来整体毛利率1pct的提升。此外，药食内部亦有升级。2025（20-24CAGR202410202520%。由于有机燕麦的毛利率略高于纯燕麦，20250.83pcts。后续伴随有机燕麦的收入体量提升，生产成本有望降低，进一步推动毛利率增长。图34：西麦不同产品品类的毛利率 图35：西麦纯燕麦/复合燕麦的出厂价/成本价对比（万元/吨）纯燕麦片 复合燕麦片 冷食燕麦片 纯燕麦出厂价 复合燕麦出厂价 纯燕麦成本价 复合燕麦成本价47.59%43.37%34.62%47.59%43.37%34.62%2.66 50%

2.545%40%35%

21.510.530% 2021 2022 2023 2024 2025

0 2016 2017 2018 公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所图36：西麦复合燕麦收入占比持续提升

纯燕麦片 复合燕麦片 冷食燕麦片24%24%32%37%42%45%47%2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告，光大证券研究所2018成本中占比有所下降，但仍有约35%。燕麦原粮的成本波动是影响公司毛利率的关键因素，如2024年西麦毛利率同比降低3pct即主要系原粮价格上涨。图37：西麦不同燕麦品类成本结构拆解（2018年） 图38：主要原材料在西麦生产成本中占比燕麦粒植脂末白砂糖44.9%燕麦粒植脂末白砂糖44.9%41.9%38.5%纯燕麦直接材料直接人工制造费用

复合燕麦直接材料直接人工制造费用

50%40%7%6%87%7%6%87%4%7%89%20%10%0%2016 2017 2018公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所90%以上的燕麦粒采购自澳大利亚。因此，澳麦价格为公司20151-12格有一定的周期性，25Q4265对于上游采购端，市场主要关心的两方面问题：1）能否通过分散采购降低原料波动？不同产区//原料成本的主要观测指标。2）公司是否具备采购优势？30-40有工厂+规模优势下，公司可直接切入上游，与供应商建立稳定合作关系。/价格/图39：2024-2025年澳麦产逐步攀升 图40：中国进口燕麦价格指数变化2500

澳大利亚燕麦产量（千吨）

进口燕麦价格较2015年变化 2015年1-12月=100200015001000500

160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0.002016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 2026-01；统计时间截至2026年5月20-25CAGR4.2%，原料价格变化给成本价带来更大波动，CAGR8.7202526102+pcts。若考虑产品结20263+pcts。图41：西麦出厂价/成本价2.1

出厂价 成本价出厂价yoy（右轴） 成本价yoy（右轴

25%1.9 20%1.7 15%1.5 10%1.3 5%1.1 0%0.9 -5%0.7 -10%0.5

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-15%公司公告，光大证券研究所；左轴单位：万元/吨相关指标对应数值相关指标对应数值假设依据整体利基准 4195% 以225年年合利为算准燕麦在本占比 40% 201-208年麦在产本比分为45/2%3%假为0%燕麦价波幅度 -18~-%25底采季馈麦粮本降1+综合毛利率变动幅度（Pcts出厂价波动幅度-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-18%0.191.392.553.664.725.756.747.698.60燕麦成价 -16%-0.250.972.133.254.335.366.357.318.23-14%-0.680.541.722.843.934.975.976.937.86综合毛利率变动幅度（Pcts出厂价波动幅度-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-18%0.191.392.553.664.725.756.747.698.60燕麦成价 -16%-0.250.972.133.254.335.366.357.318.23-14%-0.680.541.722.843.934.975.976.937.86-12%-1.110.121.302.443.534.585.596.567.49格波动-10%-1.54-0.300.892.033.134.195.206.187.12-8%-1.98-0.730.471.632.733.804.825.806.75-6%-2.41-1.150.061.222.333.404.445.436.39-4%-2.84-1.57-0.360.811.933.014.055.056.02-2%-3.27-2.00-0.770.411.542.623.674.685.65公司公告，光大证券研究所工厂建设循序渐进，产能布局由南至北。经前期规划建设，公司现有广西贺州、河北定兴、江苏宿迁、河北张北四大生产基地。截至2025年末，总设计产能为560-805年二29限。时间时间点 建设目2004年 广西州地产2012年 河北兴地产2020年 江苏迁地产2020年 河北地设食间2024年 贺州地期产2025年 宿迁地期产2025年 张北地产公司公告，渠道调研，光大证券研究所图42：西麦不同工厂实际产能情况（单位：吨） 图43：西麦不同工厂产能利用率情况

河北工厂 贺州工厂 宿迁工厂78%78%68%62%2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所5、盈利预测收入方面20268.98/13.69/2.12纯燕麦片2025年公司加强有机燕麦的推广，为纯燕麦品类增长带来新增量。2025年纯燕麦收入增速为13%20251.5150%+表12：西麦食品主要业务营收预测

2026-20288./10.0/11.17亿元，同比增速分别为13%/12/11。复合燕麦片：复合燕麦片为公司收入增长的核心来源，复合燕麦本身具备多样化属性，叠加公司的持续推新，一直保持较高收入增速。2025年复合燕麦片24%，2.5320%258（复合燕麦片细分），经前期胖东来等重点市场/渠道铺货验证，动销表现良好，32026的收入增量，进一步提高复合燕麦片系列的收入增速。我们预计2026-2028年复合燕麦片的营收分别为13.69/17.11/20.88亿元，同比增速分别为30%/25%/22%。冷食燕麦片：冷食燕麦片仍处于培育期，其中公司原有冷食燕麦产品表现相B2025192026-20282.12/2.48/2.88亿元，同比增速分别为20%/17%/16%。其他：主营业务中的其他项为原料贸易等业务，整体表现相对稳健。20257%，2026-20281.55/1.62/1.716/5/5。2025272026-20280.86/1.03/1.22/0/18。综上，我们预计公司2026-2028年整体收入分别为27.20/32.31/37.85亿元，同比增速分别为21.5%/18.8%/17.1%。202420252026E2027E2028E纯燕麦片收入（百万元）70679589810061117yoy10%13%13%12%11%复合燕麦片收入（百万元）8511053136917112088yoy29%24%30%25%22%冷食燕麦片收入（百万元）149177212248288yoy24%19%20%17%16%其他收入（百万元）136146155162171yoy24%7%6%5%5%其他非主营业务收入（百万元）546986103122yoy25%27%25%20%18%总收入（百万元）18962240272032313785yoy20.2%18.1%21.5%18.8%171%预测毛利率方面：公司产品以燕麦片为主，核心原材料为燕麦原粮。2025轮采购季中，原粮价格有所下行，成本红利预计可带来毛利率的提升。20251.35pcts0.83pcts202620252.25pcts2B表13：西麦食品主营业务的毛利率预测

-2028年公司综合毛利率分别为41/9/4.。纯燕麦片202420252026E2027E2028E毛利（百万元）毛利率451%456%复合燕麦片毛利（百万元）3985016628371029毛利率46.8%47.6%48.4%48.9%493%冷食燕麦片毛利（百万元）5561728497毛利率36.9%34.6%34.1%33.8%33.7%其他毛利（百万元）1517192022毛利率11.0%11.8%12.1%124%12.7%其他非主营业务毛利（百万元）1915192327毛利率35.7%22.2%22.2%22.2%22.2%综合毛利率41.3%42.0%431%43.9%445%预测升转化效率。新品推广投入节奏亦结合动销情况稳步推进，20251.38pcts。因此，我们预计公司销售费用率在规模效应下整体呈下行趋势，预计2-8年销售费用率分别为1/6/.6。管理费20252025-20281847/1065/504/382025202410413312026-202853/5.28/1%0.54%。表14：西麦食品期间费用率预测202420252026E2027E2028E销售费用率27.94%26.56%26.16%2596%2576%管理费用率6.9%5.8%5.3%5.8%5.8%研发费用率0.7%0.4%0.4%0.4%0.4%预测净利润方面：红利和费用端的运营效率提升，公司盈利能力持续增强。20250.64pcts20262026-2028/33/6亿元，同比增长3/31.4/5%，对应净利率分别为9.4%/10.4%/11.3%，对应EPS分别为0.82/1.08/1.36元。表15：西麦食品归母净利润预测202420252026E2027E2028E归母净利润（百万元）133172256337426yoy15.4%28.9%49.3%31.4%265%归母净利率7.%7.%9.%10.4%11.3%预测）表16：休闲食品主要公司PE及PEG估值表）

相对估值考虑到西麦食品的产品包装形态以及销售渠道/策略与休闲食品公司更为类似，我们选择同样处于品类成长期积极拥抱零食量贩会员店等新渠道且核心大单品体量相对接近的休闲食品公司作为可比公司参考盐津铺子甘源食品仔食品、有友食品的估值水平，截至2026年6月29日，根据 一致预期预测，2026-2028年可比公司平均PE为15x/13x/11x。我们预测西麦食品2026-2028年EPS分别为0.82/1.08/1.36元，当前股价对应2026-2028年PE为26x/20x/16x，公司PE高于可比公司平均水平，主要系所处的燕麦细分品类具备成长性公司作为龙头竞争优势明显市场份额持续提升同时原粮成本利带来净利率提升逻辑因此享有一定估值溢价公司伴随产品结构优化和成红利，盈利能力持续增强，PEG低于可比公司平均水平，具备估值优势。公司名称代码收盘价（元）EPS（元）PE（倍）PEG（倍CAGR2026/6/2920252026E2027E2028E20252026E2027E2028E20262025-2028盐津铺子002847.SZ46.122.743.293.984.70171412100.719%甘源食品00291SZ40.522.243.033.604.10181311100.622%劲仔食品003000.SZ9.900.540.630.760.89181613110.918%有友食品603697.SH10.330.430.570.680.76241815140.921%Average191513110.8西麦食品002956.SZ21.690.770.821.081.36282620160.735%，可比公司盈利数据取自 一致预期，西麦食品2026-2028年盈利数据为光大证券研究所预测，CAGR为2025-2028年归母净利润复合增长率绝对估值FCFF得出公司每股价值为27.85APV27.35元。基于基本假设的几点说明：1、长期增长率：考虑到休闲食品行业增长稳定，假设长期增长率为1.5%。2、β值选取：采用申万三级行业分类-零食板块的历史平均β（0.81）作为公司的近似无杠杆β。313.04%。表17：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率1.0%无风险利率Rf1.0%β(βlevered)0.82-5.2%Ke(levered)6.9%税率1304%Kd3.1%Ve（单位：百万元）5503.90Vd（单位：百万元）101.40目标资本结构1.1%WACC6.4%光大证券研究所预测表18：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段1111.2912.84%第二阶段2721.3231.45%第三阶段（终值）4819.5455.70%企业价值AEV8652.1510.0%加：非经营性净资产价值186.512.6%减：少数股东权益（市值）34.33-0.40%减：债务价值101.40-1.17%总股本价值8702.9310.5%股本（百万股）312.55每股价值（元）27.85PE（隐含-2026年）33.95PE（动态-2026年）26.44光大证券研究所预测表19：敏感性分析表（单位：元）WACC/长期增长率0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%5.4%30.4532.4434.9238.1042.326.4%27.5729.1131.0033.3436.356.54%25.1726.3827.8529.6331.857.4%23.1324.1025.2626.6428.337.4%21.3722.1723.1024.1925.50光大证券研究所预测表20：各类绝对估值法结果汇总表（单位：元）估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间FCFF27.852137–4.32贴现率±1%，长期增长率±1%APV27.352082–4.04贴现率±1%，长期增长率±1%光大证券研究所预测根据我们的假设和预测，采用FCFF/APV两种绝对估值法得到西麦食品的每股价值分别为27.85/27.35元。2026-20282.56/3.37/4.26EPS0.82/1.08/1.362026-2028PE26/20/166、风险分析原材料价格上涨风险若原料价格出现大幅上涨，成本端压力会对利润表现造成影响。新品推广不及预期若新品推广不及预期，将使公司收入增长有所承压。食品安全风险若出现食品安全风险，会对公司经营层面产生负面影响。西麦食品（002956.SZ）西麦食品（002956.SZ）财务报表下盈利利润表（百万元）202420252026E2027E2028E资产负债表（百万元）202420252026