药明康德新分子业务快速放量一体化CRDMO模式高筑行业护城河

内容目录新分业快放，体化CRDMO模高行护城河 3深度与GLP-1领，Tides务速量 5行业气持上，手订保未增持性 6海外融回，MNC新热持续 6国内BD易热带求复显著 8在手单证来续劲增长 10公司资议盈预测 11风险示 13图表目录图表1：公收情况 3图表2：公经净情况 3图表3：公项情况 3图表4：公经整现金及本支况 4图表5：公司全球产能布局情况............................................................4....图表6：GLP-1产销额（位亿元） 5图表7：公司GLP-1情况 5图表8：公各块增速 6图表9：公多固成反釜体积 6图表10：海投资度数据 6图表11：全球TOP15企研支情况 7图表12：海核心CXO公司绩指变情况 7图表13：国内BD情况 8图表14：国投资度数据 9图表15：全医交总规中占比 9图表16：中企业licenseout易付及额 9图表17：CXO公收扣非利情况 10图表18：公在订情况 10图表19：公收拆情况 11图表20：可公估情况 12新分子业务快速放量，一体化CRDMO模式高筑行业护城河“CRDMO”商455150亿元，2020-202532.7。图表1：公司收入情况 图表2：公司经调净利润情况营业收入（亿元） 同比增长 经调整归母净利润（亿元） 同比增长500%500%200%0-10%0-10%

165

229

394 403

455

124

80%70%60%50%40%30%20%10%

1601401201008060 3640

150

90%1099410994106514670%60%50%40%30%20%10%，司报 ，司报CRDMO2026D&M328RD83CRDMO8920269III图表3：公司项目情况公司演文，司报 注数截司2026年一报），2025年资本开支达55.465-75，2025现金流为166.7亿元，预计2026年经调整自由现金流达到105-115亿元。图表4：公司经调整经营现金流及资本开支情况806040200

资本开支（亿元） 经调整经营现金流（亿元

126.4119.9126.4119.969.455.255.430.338.34043.82020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A公财报 注经整营金流已除公公披的权业出重大即出售明联分益出中床研服业）关所税影响。图表5：公司全球产能布局情况公司2026JPM演示材料深度参与GLP-1领域，Tides业务快速放量GLP-1EvaluatePharmaGLP-120301,4502024GLP-1球“”，2025365（Mounjaro）230135175202686.6图表6：GLP-1产品销售额（单位：亿美元）9080706050403020100

Mounjaro（降糖）

43.841.643.841.628.77.23.6

Zepbound（减重）

Ozempic（降糖）

Rybelsus（口服降糖）

Wegovy（减重）

Wegovypill（口服减重）1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26礼，和德 注全销额据）GLP-1GLP-12415IIIIIGLP-136，561171图表7：公司GLP-1项目情况公司2026JPM演示材料TidesCDMO20242025TIDES113.79620262026年全年TIDES图表8：公司各板块业务增速 图表9：公司多肽固相合成应总体积TIDES D&M服务 Biology Testing

多肽固相合成反应釜总体积(万升)>104.1>104.13.20.050.20.40.610864202019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司财，司网 司2025年报公官网行业景气度持续上行，在手订单保证未来增长持续性海外投融资回暖，MNC创新热情持续insight，2025年全球生1981202412615720264461400。图表10：海外投融资月度数据境外投融资金额亿美元，左） 境外投融资额同比 境外投融资额环比900 1000%

800%600 600%

400%300 200%2000%1002017M12017M42017M12017M42017M72017M102018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72023M102024M12024M42024M72024M102025M12025M42025M72025M102026M12026M4insight数据库（MNC）BDMNCMNC图表11：全球TOP15药企研发支出情况全球TOP15药企研发支出计（亿美元） YoY0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%-5%各公司财报，Bloomberg从海外CXO，2025年多家海外CXO公司2026CXO图表12：海外核心CXO公司业绩及指引变化情况25Q1收入及公司增速25Q2收入及增速25Q3收入及增速25Q4收入及增速25年全年收入增速25年全年指引变化情况（收入增速）26年全年指引（收入增速）Q1指引为(-5.5)，Q2大9.8亿美金 10.3亿美金 10.0亿美金 9.9亿美金CRL -0.9调至(-2.5)，Q3上(-1)-0yoy-2.7yoy+0.6yoy-0.5yoy-0.8限至(-1.5)Q1指引为3.9，Q2区间收窄38.3亿美金 40.2亿美金 41.0亿美金 43.6亿美金IQVIA 5.9为4.5，Q3微调优化至5.2yoy+2.5yoy+5.3yoy+5.2yoy+10.34.8Q1指引为6.7，Q2上调至33.5亿美金 35.3亿美金 35.6亿美金 35.2亿美金Labcorp 7.207.5，Q3区间收窄至7.4-4.7yoy+5.3yoy+9.5yoy+8.6yoy+5.68.0Q1指引为(-6.4)，Q2上20.0亿美金 20.2亿美金 20.4亿美金Icon 尚未披露 尚未披露(-5.2)，Q3区间收尚未披露yoy-4.3yoy-4.8yoy+0.6(-2.8)25Q1收入及25Q2收入及25Q1收入及25Q2收入及25Q3收入及25Q4收入及25年全年25年全年指引变化情况26年全年指引增速增速增速增速收入增速（收入增速）（收入增速）Medpace

5.6yoy9.3

6.0yoy14.2

6.6yoy23.7

7.1yoy32.0

20.0

Q1指引为1.5，Q2大幅上调至14.7，Q3小幅上调至17.6

8.9-12.8Lonza

H145.3亿美金yoy+17.0

25A84.2亿美金yoy+21.7（CER*）

21.7（CER）

Q1CDMO上调至20-21，Q3维20-21

11-12（CER）三星生物

9.1yoy37.1

9.0yoy11.5

11.6yoy39.9

yoy35.3

30.3

Q1指引为20，Q2上调至25-30，Q3维持25-30

15-20各司网各司报， （*：CER为定汇增，CRL入速有入增）图表13：国内BD情况

国内BD交易火热，带动需求复苏显著国内医药BD2025D61391378交易首付款总额(亿美元，左轴) 交易总额(亿美，左轴) 交易数量（右轴件）378359378359345139129927426118717259350710030134117912262927751130184046761400 3501200 300

250200600 150400 100200 5002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

02025医药魔方数据库在医药BDinsight，2025年国内医药行业投154202410251。图表14：国内投融资月度数据中国投融资金额亿美元，左） 中国投融资额同比 中国投融资额环比140 1000%120

800%100600%80400%60200%4020 0%2017M12017M42017M12017M42017M72017M102018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72023M102024M12024M42024M72024M102025M12025M42025M72025M102026M12026M4insight数据库20250较2020年的11升著同中国业licenseout易首款及2025licenseout771385CXOCXO图表15：全球医药交易总规中占比 图表16：中国企业licenseout交易首付款及总金额

50%50%31%28%17%19%10%10%10%11%201720182019202020212022202320242025

0

交易首付款总额(亿美元) 交易总额(亿美)1385138556744528026 11980126201720182019202020212022202320242025医魔数库 insight数库国内CDMO及CRO企业均在业绩端看到改善，具体来看：CDMO：2024CDMO2023CDMOCRO：2024CRO8，2025图表17：CXO公司收入和扣非净利润情况营业收入（亿元） 收入增速YoY 扣非净利润（亿元） 扣非净利润增速YoY板块 公司2024A2026Q12024A2025A2026Q12024A2025A2026Q12024A2025A2026Q1药明康德392455124-3162999.9132.442.823384药明生物187218-1017-54.065.9-922-药明合联4159-9147-9.215.6-19070-康龙化成123141366151511.115.43.4-273917CDMO凯莱英586718-2615178.510.42.7-6022-11博腾股份30349-181411-2.70.60.2-210122345九洲药业525512-77-195.97.31.7-4223-33合计8821,0291990172018624751-73361泰格医药666818-113158.53.61.2-42-5818临 床普蕊斯88265100.80.90.1-276110CRO诺思格792314261.11.10.2-11-1-5昭衍新药20173-15-18100.23.12.2-931221747临床前益诺思118210-2901.3-0.50.1-28-143376CRO合计11311027-8-3141284-46-32143（注：药明生物及药明合联利润口径为经调整纯利及同比增速）在手订单保证未来持续强劲增长截至2026一度公在手单597.7亿，比增长23.6充的手订为公图表18：公司在手订单情况持续经营业务在手订单（亿元）580597.7580597.7530.4562.6450.4483.6374.4385.9314.260050040030020010002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1公司财报，公司官网公司投资建议与盈利预测盈利预测预计公司2026-2028年营业总收入为529.20亿/614.81亿/715.36亿元，同比，毛率为49.93。分业务板块来看，我们预计公司化学业务2026-2028年实现收入458.65亿/540.73亿/636.58亿，比长25.77要基公在订情进行测。TidesTIDES015，计块毛率022028年有望至53/54/54的水预计公司测试业务2026-2028年实现收入42.44亿/44.56亿/47.7930.17增下主由于2025出售CRO和SMO（海康20272026-2028302026-202828.11/29.52/30.99/5/5，且利有恢至2023-2024水，在38持定。公司细胞及基因疗法CTDMO业务和国内新药研发服务部已剥离。图表19：公司收入拆分情况2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入403.41392.41454.56529.20614.81715.36YoY2.51-2.7315.8416.4216.1816.35毛利率41.1841.4847.6449.9351.0551.70化学业务(WuXiChemistry)291.71290.52364.66458.65540.73636.58YoY1.12-0.4125.5225.7717.9017.72毛利率44.5246.3951.89535454工艺研发和生产（小分子D&M）216.20178.70199.20239.44285.83346.29YoY-0.08-17.3511.4720.2019.3821.15Tides34.1058.00113.70164.87197.84227.51YoY67.4070.0996.03452015小分子药物发现（R）75.5153.8251.7654.3557.0662.77YoY4.69-28.73-3.835510测试业务（WuXiTesting）65.4056.7160.7742.4444.5647.79YoY14.36-13.297.16-30.175.007.24毛利率37.4032.7329.2630.030.030.0实验室分析及测试47.8038.6040.4242.4444.5646.79YoY15.35-19.254.71555临床CRO及SMO17.6018.1020.35000YoY11.772.8412.452023A2024A2025A2026E2027E2028E生物学业务(WuXiBiology)25.5325.4426.7728.1129.5230.99YoY3.15-0.355.23555毛利率40.3537.7034.6638.038.038.0细胞及基因疗法CTDMO业务(WuXiATU)13.1013.24毛利率-10.04国内新药研发服务部(WuXiDDSU)7.26毛利率35.72其他业务0.416.512.3626-28年售用为1.8/1.8/1.7，管费用为5.9，研费率为2.5。202665-75效率提升，预计2026年经调整自由现金流达到105-115亿元。投资建议及估值预计公司2026-2028年实现营业收入529.20亿/614.81亿/715.36亿元，同比，归母净利润174.27亿/209.45亿/251.67亿元，同比-9.00+2019+2016注206归净润主要由于2025年资益约亿元公司24-25扣净利分为99.88亿/132.41元同比+2.47/32.56，2025年非利作数计则226年净利同长3.对应EPS为5.84/7.02/8.44元。4CDMOCDMOTidesCDMO202628.5202625XPE146.03”图表20：可比公司估值情况PEEPS(万得一致预测均值)股票代码股票名称股价(元) 2026E2027E2028E2026E2027E2028E300759康龙化成25.371.111.361.6522.8518.6315.36002821凯莱英151.463.904.986.2738.8130.3924.1702269药明生物28.701.281.581.9422.1017.9614.7702268药明合联48.161.642.202.9229.3721.8916.49平均值28.3722.2817.70603259药明康德25.776.978.3620.0716.7013.90据截期药合药明德自金券析预其余司为 致期汇照1币=0.8672人民币计算）风险提示产品上市审评进展不及预期风险：若制药产品无法及时获得各国家和地区监管机构批准，将可能导致相应公司业绩的增长受到影响；附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2023202420252026E2027E2028E2023202420252026E2027E2028E主营业务收入40,34139,24145,45652,92061,48171,536货币资金13,76418,32235,13136,67746,62459,732增长率-2.715.816.416.216.4应收款项8,0908,1688,0069,41910,94312,732主营业务成本-23,729-22,965-23,801-26,499-30,093存货4,7365,4008,9939,4389,89410,412销售收入58.858.552.450.148.948.3其他流动资产3,8326,8009,5479,93910,12110,336毛利16,61216,27721,65526,42031,38836,987流动资产30,42238,69061,67765,47477,58293,213销售收入41.241.547.649.951.151.7总资产41.348.259.859.261.664.5营业税金及附加-297-301-361-423-492-572长期投资10,84211,26910,27610,27610,27610,276销售收入0.70.80.80.80.80.8固定资产25,18525,81326,88930,52733,72636,548销售费用-701-745-807-942-1,094-1,216总资产34.232.126.127.626.825.3销售收入1.71.91.81.81.81.7无形资产5,3643,0742,5122,6182,6702,719管理费用-2,879-2,879-2,661-3,096-3,597-4,185非流动资产43,24741,63641,44445,14648,36151,197销售收入7.17.35.95.95.95.9总资产58.751.840.240.838.435.5研发费用-1,441-1,239-1,119-1,302-1,512-1,760资产总计73,66980,326103,121110,620125,943144,410销售收入3.63.22.52.52.52.5短期借款3,9621,5036,146150150150息税前利润（EBIT）11,29411,11216,70620,65724,69229,254应付款项4,8384,5545,2915,5226,2847,219销售收入28.028.336.839.040.240.9其他流动负债5,95710,1707,7985,7026,6257,726财务费用338787-398-374-17563流动负债14,75616,22619,23511,37313,06015,095销售收入-0.8-2.00.90.70.0-0.8长期贷款6872,9601,8191,8191,8191,819资产减值损失-395-1,574-1,070-200-200-200其他长期负债2,7092,0551,8191,9191,8241,757公允价值变动收益-38187-137400300300负债18,15221,24022,87315,11216,70318,671投资收益2346048,588250250250普通股股东权益55,12258,63379,71294,793108,299124,529税前利润2.05.235.91.21.00.8其中：股本2,9692,8882,9842,9842,9842,984营业利润11,87211,58023,93021,23325,52630,667未分配利润25,77332,00846,14957,38770,89387,123营业利润率29.429.552.640.141.542.9少数股东权益3954535357159401,210营业外收支-40-40-24-20-20-20负债股东权益合计73,66980,326103,121110,620125,943144,410税前利润11,83211,54023,90621,21325,50630,647利润率29.329.452.640.141.542.8比率分析所得税-2,132-1,972-4,573-3,606-4,336-5,2102023202420252026E2027E2028E所得税率18.017.119.117.017.017.0每股指标净利润9,7009,56819,33317,60721,17025,437每股收益3.2363.2726.4185.8417.0208.435少数股东损益94117182180225270每股净资产18.56720.30226.71531.77036.29641.736归属于母公司的净利润9,6079,45019,15117,42720,94525,167每股经营现金净流4.4984.2855.7525.4188.0129.664净利率 23.8 24.142.132.934.135.2每股股利0.9900.9822.2792.0742.4932.995现金流量表（人民币百万元）回报率净资产收益率17.4316.1224.0218.3819.3420.212023202420252026E2027E2028E总资产收益率13.0411.7618.5715.7516.6317.43净利润9,7009,56819,33317,60721,17025,437投入资本收益率15.2614.3815.2417.5218.3618.95少数股东损益94117182180225270增长率非现金支出2,9074,5884,6333,1233,6664,344主营业务收入增长率2.51-2.7315.8416.4216.1816.35非经营收益95-1,221-7,510-445-