自上而下资产研究框架系列：人民币汇率如何指导权益及大类资产配置

内容目录人民币汇率周期拐点与股市相关性初探 4人民币汇率周期变化状态下各类资产表现 权益类资产（股指风格申万行业：绝对收益高度依赖人民币升值超额收益结构分化显著 能源化工、债券、黄金资产：整体贬值周期表现更优，具备避险对冲属性 11汇率周期切换下的权益及大类资产配置 股指多空判断 12大类资产选择及组合优化 13大小盘选择及组合优化 14风格选择及组合优化 15行业选择及组合优化 16全面选择及组合优化 16风险提示 图表目录图1：人民币周期切换下的股票市场变动 5图2：中美利差扩大（） 6图3：制造业PMI和GDP同比 6图4：中美货币政策错位 6图5：中美10年期国债利差从2018年11月开始出现扩大态势 7图6：2020年下半年中美高利差利好人民币升值 7图7：国内经济2023年下半年弱复苏 8图8：国内货币政策处于宽松周期（单位：） 9图9：美联储进入降息周期 10图10：中国货物贸易顺差稳步升高 10图11：结售汇对汇率构成支撑 10图12：不同信贷周期下权益及大类资产价格变动统计 11图13：股指多空配置回测业绩指标 13图14：股指多空配置净值曲线 13图15：股指多头配置回测业绩指标 13图16：股指多头配置净值曲线 13图17：避险资产配置回测业绩指标 13图18：避险资产配置净值曲线 13图19：股指多头及避险资产配置_回测业绩指标 14图20：股指多头及避险资产配置_净值曲线 14图21：小盘股多头及避险资产配置回测业绩指标 15图22：小盘股多头及避险资产配置净值曲线 15图23：中信成长多头及避险资产配置回测业绩指标 15图24：中信成长多头及避险资产配置净值曲线 15图25：成长100多头及避险资产配置回测业绩指标 15图26：成长100多头及避险资产配置净值曲线 15图27：行业轮动多头及避险资产配置回测业绩指标 16图28：行业轮动多头及避险资产配置净值曲线 16图29：权益占优资产多头及避险资产配置回测业绩指标 16图30：权益占优资产多头及避险资产配置净值曲线 16汇率处于升值周期往往能够刻画一国的经济基本面向好，这一时期往往经济上行，市场盈利预期提振，进而提升整体股票市场估值，进一步地，会吸引跨境增量资本持续流入国内权益市场，提升市场整体流动性，推动股市整体上行；汇率处于贬值周期往往能够刻画一国的经济基本面处于弱增长周期，这一时期市场盈利下行，股指承压，进而跨境资本流出，使得股市整体进一步下行。另一方面，不同的经济周期往往会伴随着不同的货币政策周期，如在经济基本面向好的情况下，监管层往往采取紧缩的货币政策，而若外部采取宽松的货币政策，资金则会追逐高利率货币，因此跨境资本往往会流入紧缩货币的经济体，经济体则首先会出现币种升值的情况，而流动性充裕的环境下又能进一步抬升股票市场估值。若货币周期相反则会出现货币贬值，股指承压的情况。总的来说，汇率与股市，均会对国内经济基本面、内外经济周期、货币与财政政策做出反应。但二者的定价逻辑存在明显差异：汇率本质是两种货币的比价，更纯粹地反映跨境经济、利差与国际收支等宏观变量，而这类宏观因素同样也是股市的核心定价依据。而股票市场由于存在较多短期博弈，从而存在更多噪音。因此，从逻辑层面来看，依托人民币汇率走势判断A股整体方向，具备更强的理论合理性。2015年的"8·11汇改至今，人民币汇率形成机制改革不断深化，人民币汇率告别了20152015年以来多次人民币周期的拐点，发现人民币汇率与股市存在共振关系，即人民币升值期，A股往往出现上行，而在人民币贬值期，A股往往出现下行。我们在复盘以及后续的回测中，发现在海外加息周期内，国内经济弱复苏，股市承压走弱的情况下，在人民币汇率依托跨境流动性管理、外汇宏观审慎工具等举措对冲外部贬值压力，维持运行平稳时，人民币汇率对股市的指示参考价值或有所下降。但总的来说，绝大多数时候，汇率与股市都能表现出高度关联性。复盘过往人民币周期，为后验视角，若需要将人民币周期切换规律落地于投资实践，则需要前瞻性定义人民币升值期和人民币贬值期。相对于人民币汇率的水平值，人民币汇率的变动更为重要，对此，我们定义当本期人民币汇率与上期人民币汇率的差值处于历史高分位区间时，人民币处于升值期；处于历史低分位区间时，人民币处于贬值期。可以看到出现拐点后，股市往往出现相应的反转。图1：人民币周期切换下的股票市场变动7000650060005500500045004000350030002500

6汇改后，中美经济与货汇改后，中美经济与货人民币上行乏力中美贸易摩擦冲击、中美经济与货币政策周期错位，人民币承压疫情后的美联储激进加息与地缘扰动下美元上行，人民币贬值及A股波动中美贸易摩承压美联储持预期、全球美中美摩擦再起续加息下背景下国内经济增长弱复苏，人民币承压，股市上行乏力。美元下全球美元走弱+汇率股市双向共振上涨中美贸易摩擦边际缓和与中美利差再度走阔共振，汇率率先A股实现企稳修复强劲的美国经济，使中美贸易摩擦外部不确定性抬升，人民币承压国内经济率先复苏、中美高利差加持防疫二十条+地产金融美国通胀降温，经济乐观预期修复加息周期下的股汇背离：汇率稳、股市弱6.46.66.877.22014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/1人民币升值期 人民币贬值期 中性期 万得全A指数 中间价:美元兑人民币（逆序，右），中央人民政府官网等 ；影响股票市场变动的因素较多，基于人民币周期单一角度进行复盘或不够全面。汇改后，中美经济与货币周期错位，人民币上行乏力。2014年以来，美国经济逐步修复，而国内经济进入新常态。中美经济周期不同步，叠加金融市场风险等因素，贬值压力逐步上升。2014年联储TAPER后开始筹划货币政策正常化，2015年年末联储加息。相反，2015年中国央行三次降息降准，货币政策的错位比较明显。因此人民币上行乏力。②全球美元走弱+国内经济回暖，汇率股市双向共振上涨。2017年以来，欧元区经济强势复苏，经济景气度不断提升，市场对欧央行缩减QE预期持续增强，推动欧元上涨，欧元走强的背景下，带动美元走弱。叠加特朗普新政屡遭挫折，医改方案被否、政府债务上限、通俄门、人事危机等接踵而至，同样对美元构成了持续打击。国内方面，供给侧改革、棚改落地见效，2017年中国GDP同比终结连续多年增速回落态势；制造业PMI站稳荣枯线，经济基本面改善提振人民币资产吸引力。中国央行通过去杠杆、加强金融监管等措施收紧金融市场流动性，令国债收益率有所提高同时，中美利差也逐渐扩大，多重因素下使得人民币汇率升值。图2：中美利扩大图3：制造业和GDP同比4.03.53.02.52.01.51.02016-09-01 2016-12-01 2017-03-01 2017-06-01 2017-09-01 2017-12-01 2018-03-01

59.057.055.053.051.049.047.045.0

11.010.510.09.59.08.58.07.57.06.52011-012011-062011-112011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年

制造业PMI GDP:同比（%，右）③中美贸易摩擦冲击、中美经济与货币政策周期错位，人民币承压。2018年3月美国启动对华贸易调查，后续多次对中国商品加征关税，市场对中国外贸前景、经济增长的悲观预期快速发酵，风险偏好回落，资本外流压力加剧，直接引发人民币快速贬值。国内为对冲经济下行压力，实施降准，维持宽松稳增长。错位的货币政策使得人民币资产吸引力下降，跨境资金流出加剧，进一步压制汇率。图4：中美货币政策错位中美货币政策错位（单位：%）181614121086420美国:联邦基金目标利率 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构④中美贸易摩擦边际缓和与中美利差再度走阔共振，汇率率先A股实现企稳修复。201811111日应约同美国总统特朗普通电话，就双方关切问题开展磋商，并双方约定在即将举行的G20峰会上举行会晤。随着两国贸易局势缓和，国内政策提振市场信心，人民币有所回升，股市反弹。市场对美国经济增长前景信心回落，而中国经济韧性持续凸显，两国经济基本面预期10201811月开始稳步扩大，人民币资产相对收益优势回归，持续吸引外资配置。图5：中美10年期国债利差从2018年11月开始出现扩大态势中美10年期国债收益率（%）3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.00美国:国债收益率:10年 中债国债到期收益:10年⑤2019年5月起美方2000亿美元中国商品关税由1025，同时出台针对华为的科技月再度宣布对3000⑥中美贸易摩擦持续缓和，股市和汇市均反弹。本轮人民币升值的主导因素是中美经贸关系持续缓和，扭转悲观预期。2019年9月起双方持续释放积极信号，多轮经贸磋商顺利推进，2020年美国取消对中国“汇率操纵国”的错误认定。系列利好持续修复市场风险偏好，彻底缓解了此前贸易摩擦带来的汇率贬值压力，为人民币升值提供核心支撑。⑦疫情冲击经济预期、全球美元流动性紧张、中美摩擦再起。2020年初国内新冠疫情成为本轮人民币贬值的新增变量。为高效统筹防疫发展出台阶段性防控安排，线下经营、居民消费活动短期节奏放缓，一季度经济增长阶段性承压。市场短期情绪有所波动，避险需求上行，人民币汇率出现阶段性调整。其次，2020年5月美国加码对华科技制裁，地缘风险再度升温，持续压制人民币修复空间。⑧国内经济率先复苏、中美高利差加持。疫情冲击下，美国宣布“无上限”量化宽松政策叠加美国疫情失控、经济修复滞后，导致美元信用与避险属性双双回落，2020年下半年开始美元指数大幅走弱，为人民币阶段性走强创造了良好的外部汇率环境。2020年中国成为全球主要经济体中唯一正增长国家，经济恢复走在世界前列，形成人民币持续升值的坚实基本面。2020年下半年国内经济率先修复、政策逐步收敛，而美国维持宽松货币政策，中美10年期国债利差处于高位。显著的相对收益优势带动人民币升值。图6：2020年下半年中美高利差利好人民币升值4.03.53.02.52.01.51.00.50.0中国:贸易差额:累计值（右，亿美元）美国:国债收益率:10年（%）中债国债到期收益率:10年（%）

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000A自202040年来最高的通胀水平，对此美国于2022年上半年开20222月下旬俄乌冲突的爆发对全球大宗商品市场造成新的供给侧冲击，导致以原油、粮食为代表的大宗商品价格飙升，对美国造成了输入性通胀压力。美元指数持续推高，对人民币形成贬值压力，A股市场情绪偏谨慎，处于波动中。⑩防疫二十条+地产金融十六条落地、美国通胀降温，经济乐观预期修复。2022年11月，中国官方公布了进一步优化疫情防控的“二十条”措施，旨在提升防控的科学性和精准性。同期金融部门也推出了“十六条”措施来支持房地产市场的平稳健康发展。这些政策极大地改善了市场对中国未来经济复苏的预期。加之市场预期美联储将放缓加息步伐，美元指数高位回落，人民币对美元汇率逐渐转向升值态势，而后续股市有所上行。⑪美联储持续加息下背景下国内经济增长弱复苏，人民币承压，股市上行乏力。自2月起美联储启动年内加息，叠加国内经济增长承压，人民币出现一定程度的贬值。⑫加息周期下的股汇背离：汇率稳、股市弱。疫情后的美联储激进加息周期后，人民币出现了较大的贬值压力。2023810月，央行加大香港离岸人民币央票发行力度，20239152个百分点，即外汇存款准备金率由现64，向市场投放美元流动性，从而促进人民币升值。202345020243月，区间均502022720242月才重新转正，20232202382023年下半年弱复苏的情况下，股市处于下行趋势。因此在该阶段呈现汇率升值而股市下行的现象，导致汇率对股市的指导意义减弱。图7：国内经济2023年下半年弱复苏55 20050 15045 10040 5035 02018-022018-062018-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02中国:制造业PMI 中国:利润总额:规模以上工业企业:累计同比（%，右）⑬美国劳工统计局公布的数据显示，2024925.4万人，大幅超出市场预期，787.24.2带动萨姆法则衰退指标回落至0.54.00.4非农数据全面超预期，意味着美国就业市场有所回暖。市场对于美联储年内降息的预期迅速收敛，美元指数走强，10仍处于支持实体经济的宽松周期中，与美联储年内降息的预期迅速收敛形成鲜明对比，使得人民币资产相对于美元资产的吸引力暂时下降，资金面临流出压力，人民币贬值，股市乏力。图8：国内货币政策处于宽松周期（单位：%） 中国::大型存款类金融机构10.310.19.99.79.59.39.18.98.78.5⑭美元下行叠加国内经济修复驱动人民币与股市同步提升。2024年9月，美联储进入降息周期，随后美元走弱，人民币在美元走弱的大环境中呈现出明显的被动走强特征。2025年，中国货物贸易差额达到11813亿美元，创同期历史新高。持续扩大的贸易顺差意味着外汇供给显著增加，对人民币汇率构成中长期支撑。稳健向好的内部基本面及外部的美元贬值周期，持续抬升股票市场估值。图9：美联储进入降息周期8765432102019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01

120115110105100959085807570美国:联邦基金目标利率（%） 中间价:美元兑人民币 美元指数（右）图10：中货物易顺差步升高 图11：结汇对率构成撑10,000.008,000.006,000.004,000.002015-012015-082015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02

中国:贸易差额:累计值（亿美元）

中国:中国:银行代客结售汇顺差:当月值中国:境内银行代客涉外收付款差额:当月值0.002015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

结售汇对汇率构成支撑（单位：亿美元）中国:贸易差额:累计值

-1,500.00前文分析，汇率处于升值周期往往能够刻画一国的经济基本面向好，这一时期往往经济上行，市场盈利预期提振，进而提升整体股票市场估值，进而会吸引跨境增量资本持续流入国内权益市场，提升市场整体流动性，推动股市整体上行，而经济向好时，除了权益资产，其余大类资产也有不同类型的表现；而处于贬值周期时，则相反。本节参考统计数据，从统计视角分析权益细分以及债券、黄金等大类资产在人民币不同周期的运行规律。（超额收益结构分化显著（1）绝对收益：上行周期权益资产全面占优，周期越长优势越突出①上行周期全面占优：所有权益类资产（全市场股指、31个申万一级行业）的累积收益率上行减下行均为正数，即人民币升值周期，权益市场整体绝对收益显著高于贬值周期。A302.0时，累计收益率均值为-0.62.62602.95。②周期越长优势越突出：3050030日收益差3.1，603.8304.8，607.0，周期越长，期的收益优势越被放大。（2）超额收益：呈现三大核心分化①规模分化：大盘防御，中小盘进攻。（上证50180（中证5008001000：超额收益上行减下行为正，人民币升值周期时，小市值股票相对表现更好。②风格分化：价值防御，成长进攻。（金融风格、稳定风格进攻型风格（成长100、周期风格、成长风格：超额收益升值减下行为正，升值周期100602.41000.6。③行业分化：少数行业上行周期有持续超额，多数行业贬值周期更优。申万3130日超额收益上行减下行显著为正，即在人民币升值周期能持续获得相对超额收益，其中电子板块中期超额优势最突出，60日超额收益差达4.1等传统价值/防御型行业的超额收益上行减下行均为负，贬值周期的相对表现更好。①超额收益：贬值周期全面占优，能源化工资产、黄金、债券防御属性最强②绝对收益：分化明显，黄金、能化、债券下行占优（能化、黄金、债券：累积收益率上行减下行为负，贬值周期绝对收益更高，贬值周期的绝对收益优势稳定。2026612日外发的《信贷周期如何指导权益及大类资产配置？》报告中，期，这或许是由于在人民币贬值期间内，出口具备更强的优势从而导致出口订单量更多了，进而导致能化需求提升，推升了能化价格。图12：不同信贷周期下权益及大类资产价格变动统计未来30日超额收益率

未来60日超额收益率

未来30日累积收益率

未来60日累积收益率分类 资

人民币升人民币贬升值表现人民币升人民币贬升值表现人民币升人民币贬升值表现人民币升人民币贬升值表现股指 万得全A上证50指数规模 上证180指中证500指分类 中证1000指数中证2000价值100成长100风格 中信风格指数:金融中信风格指数:稳定分类 中信风格指数:消费中信风格指数:周期中信风格指数:成长南华能化指数大类上海金交所:收盘价:黄金现货:Au9999中证综合债指数南华农产品指数分类 南华综合指南华金属指银行煤炭综合房地产钢铁纺织服饰医药生物石油石化一级 食品饮环保行业 汽车非银金融传媒计算机通信电子

值期

值期00

现-1-1-1-1

值期

值期

现-0.03-1.02-0.530.840.55-0.460.562.41-2.19-1.91-0.850.121.88-3.31-3.50-3.13-3.00-2.82-2.53-2.59-2.15-1.40-0.54-2.18-0.91-2.48-1.07-0.93-0.72-0.640.55-0.52-0.500.46-0.97-0.07-0.74-1.13-0.02-0.170.610.690.47-0.840.910.882.102.473.684.06

值期

值期

现2.621.852.083.143.202.552.483.841.270.772.112.574.04-0.23-0.08-0.080.060.120.320.650.941.101.271.331.501.571.601.681.771.831.952.052.122.232.242.332.482.482.722.822.883.013.083.163.403.554.034.064.694.84

值期6.316.313.3.3.3.2.2.5.545.125.545.12

值期

减贬值表现5.35.390.800.800.502.070.501.912.052.262.352.462.482.462.482.013.442.012.251.852.251.852.962.823.593.672.143.452.143.893.893.8686.665.45.056.665.45.07.05，超额基准为沪深300上表统计了区间收益率，进一步地，我们通过回测，研究在不同人民币汇率经济环境下资产实际表现情况。回测区间为2015年至今，每个月末调仓。股指多空判断结合前文统计结果发现，当人民币出现拐点后，处于升值（或贬值）期内，股票市场往往会出现相应的变动，如人民币升值期，股票市场往往出现上涨；人民币贬值期，股票市场往往出现下行。进一步地，我们构建股指多空回测，在人民币升值期全仓配置万得全A，在人民币贬值期全仓做空万得全A，可以看到这样的策略具有年化收益率17.5，年化超额有12（相对万得全，下同，夏普0.71，最大回撤为-40，月度胜率为55，最大回撤主要出现在2015年，该年股票市场整体出现了较大跌幅。鉴于较难对A股进行做空，我们将上述策略的人民币贬值期设置为空仓，可以发现年-28，夏普比率提升至0.85，胜率提升至59。我们发现在第一章的复盘⑫加息周期下的股汇背离：汇率稳、股市弱这一期间，回测结果失效，即说明该段期间人民币汇率指导股市处于失效期。图13：股多空置回测业指标 图14：股多空置净值曲线图15：股多头置回测业指标 图16：股多头置净值曲线 大类资产选择及组合优化结合前文统计结果发现，在人民币贬值期，非权益资产的大类资产表现占优。首先，