2026中期展望·大类资产配置篇：热潮行至峰顶边

内容目录国内外宏观经济环境 4海外：外部冲击下货币转鹰、AI投资显韧性 4国内：新旧动能加速切换，经济增长韧性持续 8全球大类资产配置 美股：或延续高位分化、结构性行情 12美债：期限利差或重新走阔 15美元：短期或偏强震荡、中长期承压 16黄金：区间偏弱震荡，等待变量 18原油：下有支撑、上有压制 20铜：短期或受美元干扰，中期仍偏强 22人民币：内生韧性彰显 23国内股债：聚焦科技，分化延续 25风险提示 图表目录图1：主要国家经济增速：2026-2027年为彭博一致预期（单位：） 4图2：美国实际GDP及其各个分项的季调环比折年率 5图3：美国实际GDP季调环比折年率、及其分项贡献（单位：） 5图4：美国通胀走势（单位：） 6图5：美国新增非农就业改善、失业率维稳 6图6：美联储政策利率走势展望（单位：） 6图7：全球央行的宽松立场正在显著减弱 7图8：中国经济分项的增速（） 8图9：国内出口增速：主要商品类别（以美元计价） 8图10：上半年国内PMI分项表现（） 9图11：社零同比增速（） 9图12：社零分项同比增速（） 9图13：30大中城市日均商品房成交面积（7日滚动平均） 10图14：全球主要资产上半年涨跌幅统计 11图15：今年以来美股的走势：分为3个阶段 12图16：今年以来美股的3阶段，各行业表现（数据截至2026年6月30日） 13图17：当前标普500席勒市盈率41倍左右，低于2000年的峰值 13图18：当前美国股债性价比高于2000年 13图19：标普500指数走势（令总统任期的首日=1） 14图20：标普500指数未来12个月一致预期EPS表现强劲 14图21：10Y美债、2Y美债、期限利差（单位：） 15图22：10Y美债、TIPS（实际利率、通胀利差 15图23：2Y美债、市场对今年加息/降息次数的预期 15图24：10Y-2Y美债利差vs美国经济景气度 16图25：2026年上半年，美元指数走势 17图26：美元指数和国际油价 17图27：美元指数和美欧、美日利差 17图28：2026年美欧英日的经济增速一致预期（） 18图29：伦敦黄金收盘价的走势 18图30：黄金和美债实际利率 19图31：全球央行季度净购金 19图32：上半年原油价格表现 20图33：WTI原油净多头和价格表现 20图34：历次地缘冲突前后原油价格表现 21图35：美国原油库存（亿桶） 21图36：上半年铜价表现 22图37：铜价震荡上行，LME铜投资基金多头持仓反弹 22图38：上半年人民币汇率和美元指数走势 23图39：人民币汇率走势及历次央行调整外汇风险准备金率 24图40：中国进出口表现 24图41：中国制造业PMI 25图42：2026年上半年A股各行业涨跌幅（） 26图43：上半年沪深300指数表现和市盈率 26图44：上半年上证指数表现和市盈率 26图45：上半年10年期国债收益率表现 27图46：国债期限利差（bp） 27图47：A股成长风格或持续占优 27国内外宏观经济环境全球宏观2026年上半年，在美伊战争带来的能源冲击下，美国经济整体保持韧性，AI资本开支成为主要增长引擎，但居民消费偏弱，美联储转鹰，全球货币政策宽松力度同步收缩。中国则在出口、先进制造业和高技术产业驱动下稳健增长。展望6下半年，我们预计通胀或就业出现显著偏离时才调整政策；中国增长动能或从出口高景气逐步转向内需修复与产业升级，财政维持积极，制造业和科技创新或继续提供核心支撑。海外：外部冲击下货币转鹰、AI投资显韧性年上半年，全球宏观经济格局呈现显著分化：美国在美伊战争能源冲击背景下展现出较强韧性，企业投资发挥压舱石作用，但通胀压力因油价大幅攀升而明显上升；欧元区和日本经济则相对疲弱。2026年全球经济或延续“美强欧日弱”的格局。美国经济一季度实现2.1了2025年全年2.1的增长水平，表现出较强的抗冲击能力。而欧日经济增长则因能源格上涨而承压。图1：主要国家经济增速：2026-2027年为彭博一致预期（单位：）彭博美国一季度实际P增速终值1（环比折年率，下同，总增速不弱但结构分化，AI投资强劲但居民消费趋弱。从分项贡献来看，企业固定投资非住宅是核心支撑力量，尤其39.923.3。与之相对，个人消费支出走弱，一季度增速从去年四季度1.9的增速降至0.5（图2。（政府退税红利、油价回落带来的实际购买力改善、美股收益，但全年消费增速预计仍弱于5年。而AI投资浪潮下，企业投资增速则有望高于年。两者相抵之下，202620252.1持平。图2：美国实际GDP及其各个分项的季调环比折年率单位：%Q1-2026Q4-2025Q3-2025Q2-2025Q1-2025Q4-2024Q3-2024美国实际GDP环比折年率2.10.54.43.8-0.61.93.3各分项的环比折年率个人消费支出服务消费商品消费固定投资:非住宅设备投资工业设备知识产权产品投资娱乐、文学和艺术研发（除软件）软件建筑投资固定投资:住宅私人存货变化净出口出口进口政府消费和投资0.50.510.62.70.34.33.63.05.22.62.28.50.80.221.42.56.9-3.7-4.33.06.18.215.839.937.08.811.762.70.6 14.9 4.7-3.62.16.54.30.75.710.9-2.113.5-10.70.1-7.9-3.1-10.7-28.5-4.225.34.9-12.012.213.85.4-3.87.25.6-1.78.415.0-5.58.46.5-4.0-1.9-0.60.5-3.62.6-0.13.12.57.523.34.83.626.618.82.82.5-4.7-6.5-5.0-7.5-3.1-1.0 -8.1 4.3-2.2 -4.8 -7.8-1.7-7.1-5.110.911.8-3.29.6-1.80.2-0.98.910.1-1.0-4.4-29.338.0-0.24.4-5.62.2-0.1-1.05.4彭博图3：美国实际GDP季调环比折年率、及其分项贡献（单位：）个人消费支出 固定投资非住宅 固定投资住宅 实际季调环比折年率 实际季调环比折年率3.64.43.43.33.82.10.51.90.8-0.686420-2-4-62023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03通胀方面，鉴于中东局势总体趋稳，预计总体CPI同比增速将在5-6月见顶，下半年逐步下行，但是预计回到2通胀目标难度较大。就业方面，202654.34.3-4.4窄幅（图5美国:核心CPI:同比美国:PCE价格指数:同比美国:核心PCE价格指数:同比2%通胀目标美国:新增非农就业人数:季调万人美国:失业率:季调%（右轴）图4：美美国:核心CPI:同比美国:PCE价格指数:同比美国:核心PCE价格指数:同比2%通胀目标美国:新增非农就业人数:季调万人美国:失业率:季调%（右轴）4.54.03.53.02.52.0

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4.64.54.44.34.24.143.9联邦基金目标利率区间当前维持在3.75，美联储官员整体阵营显著转鹰，点阵图中值认为年内加息1次。6FOMC20261位认18位官员认为维持利率不变，9位官员认为年内应加息（其中，3位25bp，550bp，175bp）我们认为，往后看今年全年的美联储政策利率：基准情形：美联储全年或按兵不动，以“观望”消化结构性矛盾。通胀温和、就业超预期恶化情形：美联储在维持利率一段时间后，或于今年偏晚时候启动降息。通胀超预期攀升情形：美联储在今年年内或被迫重启加息周期，利率中枢上移。联邦基金目标利率上限通胀攀升情形基准情形通胀温和、就业恶化情形图联邦基金目标利率上限通胀攀升情形基准情形通胀温和、就业恶化情形6.05.55.04.54.03.5从全球范围看，全球央行净降息比例（即净降息央行数量占比）在4月、5月、6月连续下行，反映全球货币政策宽松的整体力度在显著收缩，流动性红利趋于收敛。71007下行，反映全球货币政策宽松的整体力度在显著收缩，流动性红利趋于收敛。71007806040200-20-40-60-80-100macromicro806040200-20-40-60-80-100macromicro全球-全球-央行净降息比（%）全球-全球-央行加息比例（%）全球-全球-央行降息比例（%）国内：新旧动能加速切换，经济增长韧性持续年上半年，中国经济增长好于预期，新增长动能进一步形成。在全球产业链重构、科技创新持续突破以及国内产业升级不断推进的背景下，我国逐步形成了以出口、先进制造业和高技术产业为核心的新增长模式，经济运行呈现出“外需强于内需、制造业强于房图8：中国经济分项的增速（）工增社零工增社零:商品零售社零:餐饮收入固投出口40.0030.0020.0010.000.00-10.002025-122026-012025-122026-012026-022026-032026-042026-052025-122026-012026-022026-032026-042026-052025-122026-012026-022026-032026-042026-052025-122026-012026-022026-032026-042026-052025-122026-012026-022026-032026-042026-05（注：实线为累计同比，虚线为当月同比）上半年经济超预期的重要原因来自出口持续保持较强韧性。尽管外部贸易环境依然复杂，但全球制造业库存周期进入修复阶段，叠加人工智能产业快速发展带动全球算力基础设施建设持续扩张，服务器、半导体、电子元器件、电力设备等产业链需求明显增长，为我国出口提供了重要支撑。图9：国内出口增速：主要商品类别（以美元计价）出口金额:当月同比增速出口金额:当月同比增速（美元计价，单位:%）较上月 较去年同期2026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-10出口总额同比农产品成品油塑料制品箱包及类似容器纺织、织物鞋靴钢材家具及其零件玩具机电产品通用机械设备自动数据处理设备手机家用电器集成电路汽车（包括底盘）汽车零配件船舶医疗仪器及器械高新技术产品5.314.719.414.12.539.610.06.55.8-1.31.47.5.23.8-6.126.92.70.32.3-1.334.74.327.2-7.5-7.61.315.6 -0.313.64.74.612.78.0-21.864.86.1-2.5-3.5-9.86.45.4-4.9-11.4-34.568.1-4.3-13.1-19.5-25.7-1.31.-0.31.0-28.583.0-5.4-4.21.0-9.1-1.9-6.6-4.1-2.2-29.464.5-7.6 -10.2 -10.9-16.06.8-4.7-10.4-17.1-39.651.3-12.4-17.4-17.2-21.02.7-67.7-53.2-55.9-24.363.613.2-12.3-10.7-18.36.0-3.0-2.3-8.2-13.74.8-20.47.84.3-14.47.18.738.531.49.326.117.214.0-10.0-7.75.51.61.9-3.6-33.567.84.9 -8.7 -8.8-12.75.4-5.9-7.0-12.4-41.932.3-12.9 -19.5 -25.6-31.07.00.227.420.311.243.715.512.19.71.25.7-3.32.3-3.4-15.054.4-1.63.44.5-9.118.769.966.147.337.1 23.9 17.46.0-7.0-10.033.367.544.311.02.4-15.5-2.510.6-12.6-16.62.38.39.47.1-15.228.50.0 -6.9 -5.8-13.611.377.4110.999.6 84.9 66.5 78.447.734.226.9-4.85.639.344.243.981.3 71.7 34.0-1.5-2.05.06.6-12.232.52.0-0.81.6-11.645.7-12.731.0-14.735.8187.7 18.0 25.0 46.468.42.45.017.214.8-4.545.75.72.09.7-1.011.86.150.939.231.430.224.016.67.71.8制造业持续复苏。随着国家持续推进设备更新、制造业技术改造以及科技创新支持政策，高技术制造业投资保持较快增长，先进制造业资本开支持续扩张，带动工业增加值、制造业盈利能力同步改善。人工智能、新能源、高端装备、机器人、半导体、数字经济等新兴产业保持较高景气度。制造业PMI生产 0.2新订单 1.3新出口订单 1.5制造业PMI生产 0.2新订单 1.3新出口订单 1.5在手订单 0.3产成品库存 -1.6采购量 1.6进口 0.8出厂价格 -3.7主要原材料购进价格 -6.3原材料库存 -0.2从业人员 -0.1供货商配送时间 0.7生产经营活动预期 0.4非制造业PMI 0.1建筑业 0.2服务业 0.151.451.250.147.147.751.449.648.254.248.448.549.954.350.249.050.451.249.948.646.849.349.848.851.960.548.648.649.253.950.148.850.351.550.650.346.247.551.150.155.163.749.348.849.554.549.448.049.651.451.649.147.146.750.949.855.463.947.748.649.553.450.149.350.249.648.645.044.045.848.245.650.654.847.548.049.153.249.548.249.750.649.247.845.148.648.747.350.656.147.448.150.152.649.448.849.5环比±2026-062026-052026-042026-032026-022026-010.350.350.050.350.449.049.3内需恢复仍然相对温和。居民消费继续保持修复态势，服务消费、文化旅游消费及升级型消费表现较为活跃，但商品消费恢复仍然偏慢。本轮消费修复更多体现为结构性改善，而非全面回升，消费对于经济增长的拉动作用仍有进一步提升空间。粮油、食品类 -7.36饮料类 -3.47烟酒类 0.60服装鞋帽纺织品 0.48化妆品类 2.09金银珠宝类 3.10日用品类 -11.13体育和娱乐用品 -2.06家电和音像器材 -2.78中西药品类 -16.38文化办公用品类 1.38家具类 粮油、食品类 -7.36饮料类 -3.47烟酒类 0.60服装鞋帽纺织品 0.48化妆品类 2.09金银珠宝类 3.10日用品类 -11.13体育和娱乐用品 -2.06家电和音像器材 -2.78中西药品类 -16.38文化办公用品类 1.38家具类 通讯器材类 石油及制品类 2.07汽车类 2026-04-6.560.420.898.051.835.60-23.040.62-2.42-15.132.16-7.55-12.487.66-7.442026-03 2026-02 2025-12-1.51 0.24 0.184.00 6.57 6.303.20 2.54 4.334.56 15.92 -1.524.43 7.90 1.948.24 4.55 10.249.61 10.89 5.841.25 3.69 5.14-4.49 7.16 13.76-6.27 2.29 -14.252.79 -1.67 2.2611.66 2.57 12.46-11.18 5.11 7.0824.52 17.60 27.83-1.27 -10.68 -10.102025-11-0.138.745.70-1.724.137.868.840.754.18-16.646.1215.752.9525.93-7.036.45.96.45.95.15.04.6 4.84.84.64.74.04.54.35.03.74.03.74.03.43.02.91.32.82.41.71.91.40.9 2.80.2-0.66.05.04.03.02.01.0社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:累计同比（%）建筑及装潢材料 -17.49 -13.61-9.30-3.19-6.51餐饮 -27.39 -25.99-16.94-7.59-12.79房地产市场仍处于筑底阶段，但对经济的拖累正在逐步减弱。随着去库存政策持续推进、行业风险总体趋于缓释。然而，在人口结构变化、居民购房需求趋于理性以及行业供需关系重构的背景下，我们认为房地产难以重新回到过去高速扩张的发展模式，其未来或更多承担稳定经济、防范风险的功能，而先进制造业和新兴产业将逐步接替房地产，成为推动经济增长的主要力量。1330）万平方米807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022 2023 2024 2025 2026展望2026年下半年，中国经济有望保持平稳增长，高质量发展趋势或延续，增长动力或将逐步由上半年的出口驱动转向内需修复与产业升级。出口方面，我们认为，下半年出口对经济增长的边际贡献可能有所减弱，但高端制造产品出口及AI产业链需求或仍为较强支撑，出口增速或由高位回归常态。内需修复或将成为决定下半年经济表现的关键变量。居民消费有望在就业改善、收入恢复及政策支持下保持温和复苏，但居民信心修复尚需时间。房地产市场预计延续筑底修复态势，销售和投资降幅有望进一步收窄，对经济的拖累继续减弱。制造业和科技创新或仍是较强的支撑力量。AI、高端装备、机器人、新能源、半导体及数字经济等产业有望持续受益于政策支持与资本开支扩张，制造业投资维持较高景气度，新旧动能转换进一步深化。总体看，下半年中国经济或仍具韧性。积极财政持续发力、制造业升级推进、新兴产业保持高景气，将共同支撑经济平稳运行。经济增长模式正由传统地产和基建驱动，逐步转向科技创新、先进制造和内需扩张驱动，高质量发展仍为经济运行的主旋律。全球大类资产配置回顾年上半年全球资产：美股先跌后涨、6月起高位分化；美债收益率先降后升、—急涨—回落—再走强”四阶段震荡；原油因冲突一度破100美元/2月底美伊战争爆发后“避险失灵历史高点持续下跌至4000美元/盎司附近。人民币展现显著韧性、稳中有升；A股呈“指数走高、领涨”的K型格局，国内债市收益率震荡下行。+I行、长端高位震荡；美元或整体震荡、上下空间或均有限；黄金基准情景或于3800-4400美元/盎司附近偏弱震荡；原油下半年中枢或在70-75美元/桶；铜中长期仍有望偏强；A股科技主线或延续但警惕波动，A债或震荡、短端或占优。图14：全球主要资产上半年涨跌幅统计14.8712.9021.4113.6214.8712.9021.4113.623.1510.217.51.216.309.08-7.69-3.8211.905.2020.24.353667.7737（单位上半年涨幅 二季度涨幅纳指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30恒生指数恒生科技沪深300上证综指深证成指创业板指

COMEX黄金COMEX银COMEX铜9.558.8512.799.275.709.558.8512.799.275.702.063.12.18-10.26-1.72-10.73-18.927.553.1619.82.5835101.1439-7.166.811212.2359.19-1.024.421.6310.531.458.3913.094.41-2.45-4.804.279.841.049.7（单位上半年涨幅 二季度涨幅1.646341.31.2911.646341.31.291-2.-1.4（单位上半年涨幅 二季度涨幅2.7542.754523.02.630-3.-2.7026上半年债市变动（单位：026上半年债市变动（单位：bp）10Y-2Y利差30Y-10Y利10Y-2Y利差30Y-10Y利差国别间10Y美债30Y美债日债30Y日债10Y英债德债30Y德债法债意债中债中债 中债10Y意-德10Y法-德10Y中-美美股：或延续高位分化、结构性行情今年以来，美股走势可以分为3个阶段，美股三大指数整体先抑后扬，至6月底呈现高位分化格局。图15：今年以来美股的走势：分为3个阶段标普500 道指 纳指③分化期①下跌期③分化期①下跌期②上涨期1.151.121.091.061.031.000.970.940.910.880.852026/1/1 2026/2/1 2026/3/1 2026/4/1 2026/5/1 2026/6/1①跌期（330日）年初至3月底，美股整体承压回调，标普500下跌7.3，纳指跌幅更显著（图16。下跌因素主要来自两方面。一是中东地缘政治风险急升：2月下旬美伊冲突升级，引发全球能源二是科技巨头估值压力集中释放Q1全部录得负收益，导致标普500指数跑输标普500等权重指数。②涨期（4162日）4月初，多重利好因素集中出现，市场强劲反弹，美股三大指数相继创历史新高，核心驱动因素包括：一是美伊停火协议落地，和谈预期持续发酵；二是Q1财报季表现亮眼。三是AI主题强势回归。英伟达等AI产业链龙头发布超预期财报，提振市场信心。这一时期内，半导体和半导体设备板块大涨63，计算机硬件和设备涨41（图16。图16：今年以来美股的3阶段，各行业表现（数据截至2026年6月30日）①下跌期 ②大涨期 ③分化期标普二级行业 （年初至至至今）年迄今累计（①+②+③）半导体和半导体设备计算机硬件和设备生产资料能源交通食品饮料和烟草药物生物技术和生命科学公用事业银行零售保险消费者服务多元化金融医疗保健器械和服务耐用消费品与服装通讯服务商业和职业服务软件和服务-7.73%62.76%45.58%-4.98%40.71%3.71%38.79%17.98%14.61%-7.33% -2.95%7.61%11.55%3.65%0.22%-11.55%-10.11%-13.45%-6.45%-0.004%-9.29%-2.52%-12.90%6.61%2.00%-5.29%-20.10% -1.82%-13.77%-8.98%13.73%-9.72%-11.52%-14.21%-25.83%28.01%-16.05%-20.29%上涨行业数 7 17 下跌行业数 17 7 9（数据截至2026年6月30日）③化期（63日至今）进入6月，美股三大指数走势出现明显分化：道指相对抗跌，代表传统价值板块的工业、（16。驱动分化的核心逻辑在于，市场对“AI泡沫”持续性的争议加大、停火协议能否转化为正式和平协议的不确定性犹存，以及美联储利率路径的重新定价。图17：当标普500席市盈率41倍左右，于年峰值 图18：当美国股性价高于2000年504544.241.440353025504544.241.4403530252015105032.66420-2-4

均值+2std均值+std均值 标普 标普风险溢价 展望下半年，我们认为美股尚未到“泡沫破裂”时刻；三大指数有望再创新高，但内部分化或将加剧。从席勒市盈率看500412000442（图17。席勒E从股债性价比看500（ERP1/市盈率-10年期美债收益率2000年科技泡沫时的水平，大约位于均值-1d（图18（当前市场预期三季度启动加息，股债性价比有望进一步改善。从政治周期来看（即中期选举年（图19。考虑到选票诉求，地缘不确定性（关税、中东冲突）或在接下来几个月下降，市场或押注政策“维稳”意愿增强。从盈利增速来看50012EPS呈现强劲上行态势，当前同比增速保持正向且有浪潮下的企业盈利韧性是支撑指数底部的核心压舱石。图19：标普500指数走（令统任期首日图20：标普500指数未来12个月一预期表现强劲

奥巴马第二任期 特朗普第一任期拜登任期 特朗普第二任

标普500标普500指数EPS(12MForward)同比（右轴）1.251.00

50

0.75

大选中期选举1 90179268357446535624713802891大选中期选举交易日天数

0 板块轮动或是主要特征，（AI资本开支浪潮/（AI基础设施建设、制造业回流、金融（加息预期缓解）等。美债：期限利差或重新走阔上半年美债走势，可以分两个阶段。①（年初至2月27日：降息叙事驱动，利率下行2–33.5震荡3.4附近，10Y4.23.97。实际利率（10TIPS）随名义利率和回落。②2月底至今：美联储鹰派重定价，曲线上移+扁平化228PMI2Y美债收益率从3.4行至4.2上方，10Y美债收益率从4最高上行至4.6上方。图21：10Y美债、2Y美债、期限利差（单位：）4.80

美债期限利差:10年-2年右轴） 10Y美债 2Y美

0.84.60 0.74.40 0.64.20 0.54.00 0.43.80 0.33.60 0.23.40 0.13.202026-1-1 2026-2-1 2026-3-1 2026-4-1 2026-5-1

0.0图22：10Y美债、际利通胀利差 图23：2Y美债、市对今加息降息数的预期10Y美债-TIPS(通胀溢价)(右轴) 10Y美债-TIPS(通胀溢价)(右轴) 10Y美债10年TIPS(右轴) 2Y美债收益率（%，右轴）4.74.5

2.62.4

2.5001.500

4.34.14.34.13.9

2.22.01.8

0.500

3.93.73.53.72026/1 2026/22026/3 2026/42026/5 2026/6

1.6

-3.5002026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5

3.3彭博位震荡；期限利差可能在下半年重新走高。对短端而言，货币政策是核心定价因素，我们预计年内美联储维持利率不变，而当前市场1-22Y4.1-4.2的位置或包含了“过度定价”加息溢价。如果下半年油价平稳，通胀温和回落，2Y3.70–3.90。对长端而言，三重因素或令10Y美债难以大幅下行，一是财政扩张和国债供给；二是美国经济景气度呈上行之势，历史上看美国PMI和美债期限利差呈正相关（图24；三是外资需求或结构性走弱。美债期限利差:10年-2年（%）美国美债期限利差:10年-2年（%）美国服务业右轴）美国制造业右轴）3.50 753.00702.502.00 651.50 601.000.50 550.00 50-0.5045-1.0040美元：短期或偏强震荡、中长期承压今年以来，美元指数的走势为：年初跌至年内低点→战争驱动急涨→停火后回落→再度走强。①年初下跌，1月29日触及96.16的年内低点。一是美联储降息预期驱动，年初市场仍预期今年降息2-3次；二是特朗普政策不确定性，关税政策的反复、财政赤字、以及对美联储独立性的干预，令国际投资者质疑美元资产的信用溢价；是特朗普言论显露其“弱美元”倾向。②战争驱动美元急涨。2月28日，美以对伊朗发动大规模军事打击。这一阶段美元受到三重利好，一是传统避险资产角色；二是通胀预期急升、加息预期重燃，市场担忧美元流动性收紧；三是美国为能源净出口国，高油价利好美国贸易条件。③停火后回落。4月份，美伊停火协议落地，油价回落，通胀预期降温，此前支撑美元的“战争溢价”和“加息预期”同步退潮，美元回调。图25：2026年上半年，美元指数走势

油价大涨

海峡持续封锁

美伊同意停火两周

美国非农超预期

贝森特重申强美元政策100

美伊军事冲突爆发

特朗普向伊朗发出武力威胁9998 特朗普威胁获取97 格陵兰96 特朗普称不担心美元贬值 特朗普宣布提名沃什95 美联储主席

美国通胀大涨

美伊宣布达成谅解备忘录

6FOMC大幅转鹰942026/1/1 2026/2/1 2026/3/1 2026/4/1 2026/5/1 2026/6/1，金十数据，财联社等④5月中旬至今再度走强。5月中旬至今，油价持续走低，而美元却转为显著走强，一是美国经济数据意外强韧，尤其非农就业持续超预期；二是欧日经济持续承压，尤其日元持续贬值；三是美联储彻底排除降息、开始押注加息重启。图26：美指数和际油价 图27：美指数和欧、日利差999897

美元指数布伦特原油美元美元指数布伦特原油美元/桶（右轴）908070

6.505.704.904.103.302.50

（10Y（10Y美债-欧债美债日债）% 美元指数（右轴）989388展望下半年，美元指数面临短期周期性支撑&中长期结构性压力的博弈。短期支撑在于，美国偏强的经济基本面、核心通胀黏性、美联储降息窗口几乎关闭、加息担忧持续。中长期结构性压力在于，美国财政赤字的不可持续性，全球央行储备多元化的我们预计基准情形，美联储在下半年维持政策利率不变，美元在下半年整体震荡，上行下行的空间均有限。但如果下半年美联储政策路径出现重大转变，则美元可能出现明显涨跌趋势。图28：2026年美欧英日的经济增速一致预期（）2026:日本彭博一致预期:欧元区2026年经济增速彭博一致预期:英国2026年经济增速2.52

2.101.510.5

02025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06彭博2.4.黄金：区间偏弱震荡，等待变量今年上半年，黄金价格走势分为3个阶段：①涨期（129日）年初，黄金延续了2025年牛市，从约4300美元/盎司、飙升至1月29日的盘中最高触及5598.75美元/盎司的历史峰值。核心驱动来自全球央行购金维持历史高位。年20262–3次，低利率环境降低黄金的机会成本，投机性多头仓位大幅累积。292026年2026年1月29日2025年10月20日2026年3月24日伦敦黄金现货（美元/盎司）5100480042003900330030002025/8/1 2025/10/1 2025/12/1 2026/2/1 2026/4/1 2026/6/1②跌期（130324日）2283234500美元/盎司。“避险失灵”背后或有4重机制：油价飙升→美联储加息预期重燃。霍尔木兹海峡受阻导致油价飙升，通胀预期急剧抬升美元急涨：强制平仓与流动性危机：投机多头获利了结：黄头纷纷止盈离场。③荡下行期（325日至今）4月中上旬美伊达成停火协议和油价回落，黄金暂时反弹。但此后黄金进入“宽幅震荡、整体走低”的格局。美国CPI走高、非农持续超预期、FOMC会议偏鹰，市场加息预期暂4000美元/盎司。图30：黄和美债际利率 图31：全央行季净购金10Y美债实际利率 10Y美债实际利率 伦敦黄金现货（美元/）2

5800500046003800

50

全球央行与其他官方机构-黄金净购买（吨）1.62025/10 2025/12 2026/2 2026/4

3000展望下半年，黄金价格路径或高度依赖美联储政策路径和美伊局势两大变量。基准情景下，黄金下半年或在3800-4400美元盎司附近偏弱震荡。该情景下，预计美伊3800–4400/盎司美元区间。小概率情景1：如果美国通胀快速回落、就业超预期恶化、美联储重新释放降息信号、实际利率拐头向下；或者美元信用冲击事件（美债评级讨论、财政赤字超预期扩大等等；那4600美元/盎司以上。小概率情景2：如果美国通胀持续高位、劳动力市场过热、美联储被迫重新加息、美元上涨，那么黄金可能进一步下探、甚至到3600美元/盎司附近。原油：下有支撑、上有压制2026年上半年，国际原油市场经历了“先稳后强、冲高回落”的剧烈波动，地缘政治风险贯穿始终成为核心定价变量。一季度在美伊对峙升级推动下油价持续攀升，3月受伊朗强硬态度推动双双升破100美元/桶；二季度随着美伊谈判反复拉锯，油价先高位震荡后大幅回落，6月停火协议落地后地缘溢价快速消退。图32：上半年原油价格表现90807060502026-02-05 期货结算价(连续):伦特油（元/桶） 期货结算价(连续原油（美元/一季度：地缘驱动油价持续攀升。1月，国际油价呈“先稳后强”的震荡上行态势，美委紧张局势、伊朗地缘风险升级叠加哈萨克斯坦供应中断，共同推动油价大幅上涨。2月，美伊局势与谈判反复继续为油价提供支撑，油价延续上行。进入3月，油价升破100美元/桶关口，成为上半年涨幅最为极致的月份。二季度：谈判反复拉锯，油价冲高后地缘溢价消退。4月停火协议推动油价回落，但4月5包括延长停火并有望全面恢复海峡航运，油价应声大跌。6月，随着停火协议正式落地、图33：WTI原油净多头和价格表现0

908070持仓数量:非商业多头持仓:原油)（）期货结算价(连续原油（美元/）下半年原油展望：下有支撑、上有压制，预计运行中枢或在70-75美元/桶。我们预计，油价或既难重现上半年极端冲高、也难以进一步大幅下挫。图34：历次地缘冲突前后原油价格表现5001973石油危机 1978石油危机 伊拉克战争 利比亚战争 俄乌冲突（令冲突当月原油价格=100，+1M为冲突后一个月，-1M为冲突前一个月，以此类推）上方压制核心在于美国中期选举。油价上方空间或被约束，大幅反弹或可能触发行政干预的“政策顶但下方或亦有坚实支撑。（图35，后续抛储或不可持续，回购需求反而构成托底；三是美伊局势远未明朗——以色列仍在持续攻击伊朗且可能单边行动，伊朗对海峡控制权诉求未放弃，新增油轮观望情绪依然浓厚，局势仍存反复可能。图35：美国原油库存（亿桶）4.94.84.74.64.54.44.34.24.12022年2023年2024年20252022年2023年2024年2025年2026年（数据截至2026年6月19日当周）综合来看，我们预计，下半年油价核心定价逻辑将从“地缘极端风险”切换至“地缘尾部风险+政治干预+基本面均衡”的三方博弈。预计中枢位于70-75美元/桶，建议区间震荡思路应对，地缘冲高时谨慎、急跌时关注反弹机会。铜：短期或受美元干扰，中期仍偏强2026年上半年，铜价整体呈现震荡走强的态势，供应端扰动与需求端结构性增长共同构成核心驱动逻辑，地缘政治对铜价的影响更多表现为阶段性情绪扰动而非趋势性力量。1“”，叠加黄金大涨带来的“金属超级周期”叙事以及新能源与数字经济需求双引擎支撑，铜价震荡收涨。2月铜价整体维持高位震荡。进入3月，受中东地缘政治紧张、美元走强以及能源价格上涨引发通胀担忧等因素影响，铜价阶段性承压回落。图36：上半年铜价表现15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0002026-03-01 2026-05-01 南华沪铜指数现货结算价:LME铜（美元/吨）期货收盘价(连续):COMEX铜（美元/磅，右轴）

6.86.66.46.26.05.85.65.45.25.0二季度：供需逻辑主导，铜价上行。4月，随着美伊停火协议达成，市场风险偏好改善，叠加全球基建、新能源及AI产业链需求预期修复，铜价走强。5月，铜价延续大涨势头，下游需求持续旺盛，全球主要铜矿产区接连遭遇运营中断，供应端产能受到制约；同时中东局势影响铜冶炼关键原料硫磺的供应，进一步加剧了铜现货市场的紧张格局。6月，铜价受强美元压制而回调。图37：铜价震荡上行，LME铜投资基金多头持仓反弹800006000040000200000LME:铜:投资基金多头持仓:总持仓量（手）COMEX:1号铜:期货:非商业多头持仓:持仓数量（张）期货收盘价:LME铜(3个月):周:最后一条（美元/吨，右轴）

16000140001200010000800060004000展望下半年，铜的供需格局仍有利于价格上行，中长期趋势或偏强。供应端，我们预计，全球主要铜矿产区运营中断问题短期内或难以根本解决；需求端，全球能源转型（电动汽车、电网升级、算力基建（数据中心线缆与冷却系统）以及新兴市场工业化进程将持续释放增量需求。尽管短期可能受宏观情绪波动或美元阶段性走强影响而出现回调，但我们认为在供需缺口的刚性支撑下，铜价中长期或仍呈上行趋势。人民币：内生韧性彰显2026年上半年，全球外汇市场围绕地缘政治风险、油价冲击与全球央行货币政策分化三条主线展开。美元指数一季度因地缘避险和鹰派预期走强，二季度美元先回落，后在6月因美联储年内加息预期大幅上升再度走强。人民币汇率在这一背景下表现出显著的内生韧性，无论美元如何波动，人民币均未出现恐慌性贬值或单边超调，上半年整体表现稳中有升，始终运行在合理均衡水平附近，反映出中国资产在国际配置中地位的稳步提升。图38：上半年人民币汇率和美元指数走势999896959392美元指数 即期汇率:美元兑人民币（右轴）

7.057.006.956.906.856.806.756.706.656.60图39：人民币汇率走势及历次央行调整外汇风险准备金率即期汇率:美元兑人民币 央行调整外汇风险准备率2022/9/26,7.4 上调至2018/8/6,上调至2018/8/6,上调至20%次将外汇风险准备金率设为20%2026/2/27,下调至0%下调至0%2017/9/8,下调至0%7.06.86.66.46.26.0，新华网，人民网等 （备注：图中标注的日期为央行政策宣布的时期）上半年人民币韧性的 回顾上半年，人民币汇率之所以能在强美元、弱美元环境中均保持相对稳定，核心原因有三：一是经济基本面提供根本支撑。国内经济运行在合理区间，出口保持韧性、贸易顺差维持高位，为人民币汇率提供了扎实的经常项目基础。二是央行汇率管理工具充足、预期引导有效。外汇风险准备金率已下调至0，逆周期因子、离岸央票发行等工具储备充分，单边做空情绪难以积聚。三是人民币资产国际配置地位持续提升。在全球地缘风险频发、主要货币波动加剧的背景下，人民币资产因其低相关性成为国际投资者分散风险的重要选项。图400

20151050-5出口总值(美元计价当月（亿元） 进口总值(美元计价当月（亿元）出口总值(美元计价累计比右） 进口总值(美元计价累计比右）图41：中国制造业PMI50.5050.4050.5050.4050.3050.3050.1050.0049.7049.8049.5049.3049.4049.3049.0049.0049.2049.0050.550.049.549.048.548.0展望年下半年，人民币汇率的核心影响因素或仍在于美元走势和国内经济复苏斜率。人民币方面，当前汇率已较为充分地反映了海外加息预期的扰动，进一步大幅贬值的空间预计下半年人民币汇率将延续“双向波动、整体偏稳”的运行格局，中枢有望在波动中小幅上移，中期仍具备一定升值基础。需要重点关注的风险点包括：美联储加息超预期、地缘局势骤然升级，以及全球风险偏好急剧变化可能引发的阶段性资本流动扰动。2.8.国内股债：聚焦科技，分化延续2026年上半年，A股呈现“指数震荡走高、结构K型分化”的鲜明特征，