百年变局系列之一：20世纪战争环境的资产定价复盘

图表索引图1：二战后国际序框架/债务周期演变 6图2：近年全球地政治风险数渐趋抬升 7图3：叙事的产生新定价因的出现 8图4：俄乌战争爆前后欧美指普跌 8图5：俄乌冲突前美元、原、黄金价格均上涨 8图6：美国CPI速在重大战/地缘冲突期间有抬升 9图7：美国国防支与财政赤占GDP比重 10图8：19世纪来欧洲大国利率维持稳定 12图9：19世-20纪初英国债价格波动幅度较小 12图10：一爆发后英国币通发行总量暴涨 13图11：1910-1940期间英国类债务所占GDP比例 13图12：一期间英国通膨率大幅走高 14图13：一期间英国国的行量与偿还量 14图14：国2.5厘息统一利率与TB发行利率 14图15：1910-1940英国与美债券投资累计收益 14图16：英兑美元汇率债投资名义收益 15图17：英价格水平及券资实际收益 15图18：美向英国提供战贷款远高于德国赔款 15图19：1880-1940英美各自易差额 15图20：战前后美国消者格指数 16图21：战前后美国长债名义收益率 16图22：1917年美国战后战支出暴涨 16图23：1900-1940年美国国支出占GDP比例 16图24：一历次自由债的购量均超过发售量 17图25：1914-1940美国货币应总量同比变化 17图26：1917年“自由债”17图27：战前后美国债市价格指数变动 17图28：全未结清承兑票额及美联储持有份额 18图29：19世纪以来球国际币地位演变 18图30：一期间主要参国币对美元汇率 18图31：战前后德国股价指数变动 18图32：1815-1989年德国债平均收益率 19图33：1914-1922年德国物、银行券余额及汇率 19图34：1913-1921年各国股、国债实际年化回率（经通调整后） 20图35：一前后欧美主资价格走势 21图36：一前后主要大品格走势（黄金名义格维持不） 21图37：1919-1940年美国长国债收益率 22图38：1929-1940年美国道斯工业股票指数 22图39：1941年道琼工业指走势 23图40：1941年代表美股年涨跌幅 23图41：参后短期及长国利率走势 23图42：参后高等级市债收益率走势 23图43：1942年道琼工业指走势 24图44：1941-1944年道琼斯业指数走势 24图45：1919-1939年末英国期国债利率走势 25图46：1919-1939年末英国票指数走势 25图47：二期间英国长国收益率 25图48：二期间英国10年期债收益率 25图49：1940年英国票市场势 26图50：二期间英国股市走势 26图51：二爆发前德国债率呈现下行 27图52：1933-1938年战前德股市持续上涨 27图53：二前后德国股债走势 27图54：战冲突前后英长国债名义收益率 28图55：1938-1946年各国股、国债实际年化回率（剔除胀因素） 29图56：二前后欧美主资价格走势 30图57：二前后黄金及宗品价格走势 30图58：朝战争前后国CPI当月同比 31图59：朝战争前后美股市场走势 31图60：越战争期间国CPI与实际GDP增速 32图61：越战争期间美股市场走势 32图62：1973-1974年美国股市场走势 32图63：1970-1980伦敦黄金货价格 32图64：1991年海湾争前后金与原油价格走势 33图65：1991年海湾争前后国股债市场走势 33图66：战初期避险交与期战争路径定价逻辑 34图67：二期间国债市表更优，且价格波动小于一战间波动 35图68：一期间股市CAGR于债市 36图69：二期间股市CAGR于债市 36一、引言：为什么地缘与冲突日益成为定价的重要变量“我们或已身处第三次世界大战的早期，没有人能独善其身。”——瑞·达里欧达一个更为实际的问题：当地缘冲突从“偶发扰动”走向“长期变量”，资产将被引向何方？（一）旧秩序的终结与新范式的开启/全球/2026210·卡尔森的/图1：二战后国际秩序框架/美国债务周期演变广发证券发展研究中心80902001年“911在场、相互叠加的态势——这是过去三十年从未出现过的市场环境。图2：近年全球地缘政治风险指数渐趋抬升GPRIndex，广发证券发展研究中心（二）地缘冲突视角下，稳态债市定价框架的裂缝or2026图3：叙事的产生与新定价因子的出现广发证券发展研究中心191472月俄10%1.72%图4：俄乌争爆发前后美股普跌 图5：俄乌突前美元原油黄金价均上涨16,000法国巴黎CAC40指数（右轴） 16,000法国巴黎CAC40指数（右轴） 15,0007,50014,0007,00013,0006,50012,0006,000伦敦金融时报100指数（右轴）

Brent原油（美元/桶）1401301201101009080COMEX1401301201101009080

2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,650、广发证券发展研究中心 、广发证券发展研究中心——（+CPI19174月、19411210%+CPI图6：美国CPI增速在重大战争/地缘冲突期间均有抬升，广发证券发展研究中心usgovernmentspendingGDP30%甚40%GDP25%39GDP比114%信用风险的重新定价，同时给长端收益率带来上行推动力。图7：美国国防支出与财政赤字占GDP比重45%

国防支出/GDP 财政赤字/GDP40%35%30%25%20%15%10%5%19001903190019031906190919121915191819211924192719301933193619391942194519481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023-5%，广发证券发展研究中心（（联储YCC（）（三）全面战争难再重演，历史战争-资产研究意义何在？但我们依旧认为，包括一战、二战在内的大型战争与同期的资产走向，对未来潜在发生的地缘极端化格局资产预判仍有较大的借鉴意义与参考价值：锁、货币武器化）本质上可类比于“低烈度全面战争”，潜在的系统性风险溢价仍然存在。战时财政-历史战争经验最核心的资产定价启示是战时财政主导对货币政策的压制，一战中全面战时融资模式的出现，二战中参战大国对于利率及债市收益率的管控，均是战时财政-货币逻辑的来源与重要尝试。而在当代局部战争与高债务环境的叠加下，这一机制或依然会以新的形态在未来潜在的极端化地缘格局中持续出现。or涉及全球主要资产类别的完整样本，是任何局部战争都无法替代的“长时序参照系”。二、一战：金本位瓦解与战时融资模式的出现（一）战争融资与金本位制之间的悖论19-（19世203%金本位制的本质，是以黄金储备为硬约束，强制维持财政纪律——常规情况下政府无法无限制地扩张货币供给，因为每一单位货币发行都必须有对应的黄金储备背书。图8：19世纪来欧大国利率维稳定 图9：19世纪-20纪初国公价格波幅度小《国债的历史》，广发证券发展研究中心 《国债的历史》，广发证券发展研究中心（二）英国：战时货币超发+财政纪律松弛+英镑衰落下的债券熊市19147727（（1）（19151月才部分开放）；（2）7308133%10%（8月后回落至5%），试图阻止资本外流与黄金流失；（3）授权银行超发纸币，并通过法律授权发行战时流通券。战争开支持续扩大，货币供应量及国债余额持续走高。根据《国债的历史》书中统计，战前的1914年3月，775（191338倍192037928%货币化印钞进行覆盖。图10：战爆后英纸币发行总暴涨 图11：1910-1940期英国债务占GDP比例 《国债的历史》，广发证券发展研究中心1914

《DebtandEntanglementsBetweentheWars》，广发证券发展研究中心超量债券供给+货币化通胀，债市价格持续走低。按照《国债的历史》书中的保守统计，至一战结束的1918年119132.2919133121914/1915/1916年3.5（3.5厘息9（4.5厘息20（5厘息的战争（TB）。2.5%的统5%图12：战期英国货膨大幅走高 图13：战期英国债的量与偿量英国：通货膨胀率30%25%20%15%10%5%19001902190019021904190619081910191219141916191819201922192419261928193019321934193619381940-5%-10%-15%-20%ukpublicspending.co.uk，广发证发展研究中心 《国债的历史》，广发证券发展研究中心图14：国2.5厘统一债率与TB行利率 图15：1910-1940英与美券投资计收益《国债的历史》，广发证券发展研究中心 《DebtandEntanglementsBetweentheWars》，广发证券发展研究中心货币信用基础动摇，英镑“走下神坛”。19世纪至一战爆发前，英镑的国际货币主导地位较为稳固，以英镑计价的全球债务占比超过80%。但一战爆发后：一战期IMFDebtandEntanglementsBetweentheWars》15（3）D（4）。衡金本位制背后的财政约束与赤字超额下的货币供应，但军事实力的相对下降导致了对战争持续时间的错误1925图16：镑兑元汇及债资名义益 图17：美价水平债券实际收益《DebtandEntanglementsBetweentheWars》，广发证券发展研究中心

《DebtandEntanglementsBetweentheWars》，广发证券发展研究中心图18：国向国提的战款远高德国款 图19：1880-1940英各自差额6004002000

英国贸易差额（百万英镑）美国贸易差额（百万美元，右轴）

40003000200010000-1000-2000-300018801883188018831886188918921895189819011904190719101913191619191922192519281931193419371940InterwarDebtDatabase，广发券发展研究中心 FRED，广发证券发展研究中心（三）美国：资产走势相对平稳，债务国到债权国的历史性跃迁19147EarningfromHistoryFinancialMarketsandtheApproachofWorldWars5需出口与欧洲订单而在1915-1916年出现上涨。19174619191838419176170供给使得物价指数和长期国债收益率面临较大的上行压力，但其上升幅度与欧洲国家相比仍要显得温和一些。图20：争前美国费者指数 图21：争前美国期债义收益率 《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展研究中心

《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展研究中心图22：1917年美国战后争出暴涨 图23：1900-1940年国国出占GDP比例国防支出占GDP比例25%20%15%10%5%19001902190019021904190619081910191219141916191819201922192419261928193019321934193619381940《美国国债市场的诞生》，广发证券发展研究中心 usgovernmentspending，广发券发展研究中心19176（2200国家庭部门首次大规模引入国债市场，四次“自由债券”及“胜利债券”的最终认购量均超过发售量。纸币余额的扩张幅度远低于欧洲国家。但在战时低利率+黄金持续流入+欧洲通胀传导的多重作用下，美国国FREDFerguson（2008）19141920年，美国物价水平大约翻了一番，年均通胀率超10%地出现下滑，但整体下滑幅度低于欧洲各国。图24：战历自由券的量均超发售量 图25：1914-1940美货币总量同变化8%6%4%2%0%191419151914191519171918192019211923192419251927192819301931193219341935193719381940

美国货币供应总量同比变化《美国国债市场的诞生》，广发证券发展研究中心 FRED，广发证券发展研究中心图26：1917年末“自债券”价格 图27：争前美国券市格指数动 《美国国债市场的诞生》，广发证券发展研究中心 《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展究中心债权-IMF191437（）；1917-19209519222011852%GDP16%+40%图28：球未清承汇票及美联持有额 图29：19世纪来全国际地位演变BISWorkingPaper，广发证券发展研究中心

《TheRiseandFallofGlobalCurrenciesoverTwoCenturies》，广发证券发展研究中心（四）德国：战败后遭恶性通胀，市场遭毁灭性打击20一战初期：1914191319149191741918120一战末期：但1918年7月后，协约国联军全面反击，德军开始节节败退，此后马克汇率大幅下跌。1918年11月后德国帝制被推翻，魏玛共和国成立，战败后国内政治和经济的混乱导致了极为恶性的通货膨胀。图30：战期主要战国对美元率 图31：争前德国票价数变动《国债的历史》，广发证券发展研究中心 《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展究中心1300-1600（320亿美元（+256773%，1919160.83%1917-19182.5倍左因此来看，所谓的超级恶性通胀并不是由于战时的货币超发引起的，更多是战后的巨额赔款以及战争失败后的一系列负面影响所导致的。（1320191950倍以上10.013525-35%（5%），图32：1815-1989年国债均收益率 图33：1914-1922年国物银行券额及率《利率史》，广发证券发展研究中心 《国债的历史》，广发证券发展研究中心（五）资产启示：美国资产全面跑赢，黄金价值保全功能显著交易情绪低谷+rs2094.8%，13%23%1915我们基于JST-Macrohistory1916各国带来巨大消耗，英、法、德当年国债实际回报率分别为-32.5%、-13.9%、-20.7%。1914-19161916JSTMacrohistoryCAGR约为CAGR均达到-10%甚至-20%以上。1917191819065%45%CAGRCAGRCAGR分别为-13.1%-16.8%），CAGR于债市。1913（1914年8191541915-19171920年主要资本主义国家均面临严重的战后萧条，资产价格暴跌后逐步企稳，此后战胜国股市开启上涨区间。1915年暴涨。191619171918192019218图34：1913-1921年各国股票、国债实际年化回报率（经通胀调整后）Jordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，广发证券发展研究中心注：其中CAGR为股债价格指数于1913-1921年间的复合增长率图35：一战前后欧美主要资产价格走势140

美国：股票 美国：国债 英国：股票英国：国债 德国：股票 德国：国债1201008060402001913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922Jordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，广发证券发展研究中心Ferguson（2008）19134–5性需求的叠加共振；石油、小麦、生猪在战争期间同样大幅上涨，战时最高涨幅约为战前的2–3倍。4.25英镑/盎20.67/Ferguson（2008）估计，到1920年黄金价值较1913年水平已上涨37%。图36：一战前后主要大宗品价格走势（黄金名义价格维持不变）《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展研究中心三、二战：全面战时管制体系下的资产定价扭曲（一）美国：收益率曲线控制与美股战时牛市1922FRED3.2%-3.5%3%1939避险资金涌入。据《Wealth,warandwisdom》统计，道琼斯工业指数在德军入侵波兰后的3天内上涨7%，随后股市横盘至1940年，长债利率持续下探至2.2%左右水平。图37：1919-1940年国长债收益率 图38：1929-1940年国道工业股指数美国长期国债收益率6%6%5%5%4%4%3%3%2%FRED，广发证券发展研究中心 《Wealth,warandwisdom》，发证券发展研究中心19401940,warandwisdomFRED1122%1941128324bp2%以上。3680（10倍），国债余额占GDP194144%1945114%（35%）1942107-90.375%秩序的控制，短期国债和长期国债价格在战时大体保持稳定，市政债券的价格甚至大幅上行到了新高点。图39：1941年道琼工业数势 图40：1941年代表美股度跌幅《Wealth,warandwisdom》，发证券发展研究中心 《Wealth,warandwisdom》，发证券发展研究中心图41：战后期及期国率走势 图42：战后等级政债益率走势

3个月国库券利率10年及以上长期国债利率(右轴）

1942-01-011942-04-011942-01-011942-04-011942-07-011942-10-011943-01-011943-04-011943-07-011943-10-011944-01-011944-04-011944-07-011944-10-011945-01-011945-04-011945-07-011945-10-01

高等级市政债券收益率1942-01-011942-04-011942-07-011942-10-011943-01-011942-01-011942-04-011942-07-011942-10-011943-01-011943-04-011943-07-011943-10-011944-01-011944-04-011944-07-011944-10-011945-01-011945-04-011945-07-011945-10-0119424Wealthwarandwisdom4月末即完成筑底，市场已提前定价战局的转向，在珊瑚岛海战和中途岛海战取得胜利之前，美股已转而走牛。1942年6月中途岛海战后，美军取得太平洋战场主动权，此后美股开启了长达4年的战时牛市。0.375%2.5%债的历史》描述，1947-1951年逐步脱离战时利率控制体系后，美国国债利率不可避免地快速上升。图43：1942年道琼工业数势 图44：1941-1944年琼斯指数走势《Wealth,warandwisdom》，发证券发展研究中心 《Wealth,warandwisdom》，发证券发展研究中心（二）英国：债市价格相对稳定，敦刻尔克撤退后股市触底反弹1919FRED4.6%5.5%1920-19225.5%4.3%30%19251932-1938FRED4.4%3.3%左右。19301938年德军1936市在1937年初即开始快速下跌。19399119398（4%9行至3.9%左右即开始回落，股市在战争爆发初期的震动同样较为有限。图45：1919-1939年英国国债利走势 图46：1919-1939年英国指数走势

英国长期国债收益率

英国股票指数（以1962年为基准值100）60555045403530251919-01-011920-03-011921-05-011922-07-011923-09-011919-01-011920-03-011921-05-011922-07-011923-09-011924-11-011926-01-011927-03-011928-05-011929-07-011930-09-011931-11-011933-01-011934-03-011935-05-011936-07-011937-09-011938-11-011940-01-011919-01-011920-02-011921-03-011922-04-011923-05-011924-06-011925-07-011926-08-011927-09-011928-10-011929-11-011930-12-011932-01-011933-02-011934-03-011935-04-011936-05-011937-06-011938-07-011939-08-01FRED，广发证券发展研究中心 FRED，广发证券发展研究中心3%（3%，15-20后，1940370.5%3.5%另一方面，英国政府在二战期间的资本管制较为成功，向德国宣战后随即制定《外汇管理令》，将英镑的买入.2及46（，2%19393.9%19413.00%-3.15%水平直至战争结束。图47：战期英国期国益率 图48：战期英国10年国收益率

长期国债利率（10年期以上）

1939-01-011939-06-011939-11-011939-01-011939-06-011939-11-011940-04-011940-09-011941-02-011941-07-011941-12-011942-05-011942-10-011943-03-011943-08-011944-01-011944-06-011944-11-011945-04-011945-09-01

中期（10年期）国债利率1939-01-011939-06-011939-11-011940-04-011940-09-011939-01-011939-06-011939-11-011940-04-011940-09-011941-02-011941-07-011941-12-011942-05-011942-10-011943-03-011943-08-011944-01-011944-06-011944-11-011945-04-011945-09-01194019405Wealthwarandwisdom1941却未曾中断。19411941121942Wealthwarandwisdom直至战争结束。图49：1940年英国票市走势 图50：战期英国票市势《Wealth,warandwisdom》，发证券发展研究中心 《Wealth,warandwisdom》，发证券发展研究中心（三）德国：纳粹军事动员下的虚假繁荣与战后崩塌2030年193320%19380.95%19331938,warandwisdom》数据，20306.5%，是全球表现最佳的股市之一。图51：战爆前德国债呈现下行 图52：1933-1938年前德市持续涨 《国债的历史》，广发证券发展研究中心 《Wealth,warandwisdom》，发证券发展研究中心1939Ferguson（2008）193919411943成强弩之末，且亚洲及太平洋战场上日军接连遭受重大反击，政府随即强行冻结股价直至1948年。19399（1944年德国的国债余额/GDP200%（204%182%96%）95%WealthwarandwisdomFerguson（2008）统计数据来看，1949年的长期国债价格较1940年下跌近90%。图53：二战前后德国股市债市走势《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展研究中心（四）资产启示：一战经验失效，战时国债价格维稳，股市中后期走强0.375%3%4.5%-5%JSTMacrohistory1938-1946CAGR分别为1.3%-0.3%-16.5%19431943年盟（或外币计价政府债1938年开194273319433国债在战时依然保持了价格的相对高位。（图54：战争冲突前后英美长期国债名义收益率《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展研究中心（其他盟国方面，股市表现与国家主权存续息息相关。结合JSTMacrohistory数据测算和《Wealth,warandwisdom》书中资料，澳大利亚、瑞典、加拿大等受战争波及程度较小的国家在战争期间保持了良好的股市收年-1943194350GDP20世508%10508960年代初的1500点左右。从整体的实际回报、CAGR、回撤表现来看，无论是同盟国还是轴心国国家，二战期间股市的资产价格表现均优于债市。图55：1938-1946年各国股票、国债实际年化回报率（剔除通胀因素）Jordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，广发证券发展研究中心注：其中CAGR为股债价格指数于1938-1946年间的复合增长率图56：二战前后欧美主要资产价格走势《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展研究中心Ferguson（2008）《EarningfromHistoryFinancialMarketsandtheApproachofWorldWars1938年价格的2-3倍不等；能源金属品中铜的涨幅接近400%，铝、石油、煤炭的涨幅被控制在150%左右。图57：二战前后黄金及大宗商品价格走势《EarningfromHistory?FinancialMarketsandtheApproachofWorldWars》，广发证券发展研究中心四、20世纪下半叶的局部战争：脉冲式扰动有限，通胀传导为主要路径（一）局部战争的叙事演变：战争形势定价权重下降，通胀链条定价权重上升（重点关注原油产区的破坏及禁运制裁，从而引发的通胀链条扰动。（二）典型局部战争复盘：财政扩张、通胀抬头与能源危机1950CPI1950619519%FRED2.5%3FOMC国债利率已由战前的2.3%上升到3%以上。图58：鲜战前后国CPI月同比 图59：鲜战前后国股债场走势

美国:CPI:当月同比

1948-121949-041948-121949-041949-081949-121950-041950-081950-121951-041951-081951-121952-041952-081952-121953-041953-08

美国长期国债收益率 标普500指数（右轴）28242220181614121949-011949-051949-091949-011949-051949-091950-011950-051950-091951-011951-051951-091952-011952-051952-091953-011953-051953-09-4.0%，广发证券发展研究中心 FRED，广发证券发展研究中心196120701971动下开启了长达十余年的震荡上行周期。图60：南战期间国CPI实际GDP增速 图61：南战期间国股债场走势9%美国:国债收益率:10年标准普尔500指数（右轴）1208%9%美国:国债收益率:10年标准普尔500指数（右轴）1208%1107%100906%805%704%603%5012%10%8%6%4%2%0%-2%，广发证券发展研究中心 ，广发证券发展研究中心第四次中东战争（1973）：1973101270+1973-197470年代末逼近800美元/盎司的历史高位。图62：1973-1974年国股场走势 图63：1970-1980伦黄金价格美国:国债收益率:10年9% 标准普尔500指数（右轴

1308%8%8%8%7%7%6%11010090807060

9008007006005004003001000

伦敦现货价:黄金（美元/金衡盎司），广发证券发展研究中心 ，广发证券发展研究中心海湾战争（1990-1991）：19908年2月地100争中，一旦战争的不确定性被消除（即战局明朗化），资产价格往往会迅速修正前期的避险溢价。图64：1991年海湾争前黄与原油格走势 图65：1991年海湾争前美股债市走势3403301990-071990-081990-071990-081990-091990-101990-111990-121991-011991-021991-031991-04