小红书社区信任资产驱动高商业化效率用户和内容泛化打开中期空间-202607

兴业证券行业深度报告|传媒行业评级报告日期行业评级报告日期2026年07月14日【兴证传媒】游戏与AI短剧板块更新：出【兴证传媒】七月传媒板块策略：战略看我们认为小红书的核心投资价值在于以真实UGC和社区信任为底层资产、以搜索和种草心智连接消费决策、再通过广告和电商实现高效率变现的内容平台。短期看，高质量用户和搜索广告共同支撑广告收入韧性，买手直播推动交易闭环继续验证；中期看，中长视频、世界杯等大众事件有望打开用户和内容泛化空间。●社区信任资产是小红书区别于一般内容平台的底层壁垒。小红书官网显示平台全球MAU为4亿，高线城市、年轻女性和高消费能力用户构成较强变现基础，腰尾部创作者和去中心化分发机制又进一步强化内容真实感，使平台具备较高搜索活跃度和种草转化价值。用户呈现年轻女性、高线城市、高消费能力特征；50万粉丝以下KOL占比78.4%,去中心化创作生态强化内容真实感，支撑平台较高搜索活跃度和种草转化价值。●广告业务已经成为小红书商业化兑现的主线。公司通过蒲公英、聚光、千帆推广、薯条等产品覆盖内容生产和流量放大等环节，2025年广告业务收入估计为320亿元，估计占比达76%,验证了高质量用户和搜索心智的变现能力。从行业环境来看，我们认为AI时代到来无法取代内容平台在消费决策链条中的价值，根据中国消费者调查，45%/43.3%/43.3%的用户会在AI工具检索后通过与网友互动/使用电商平台搜索/发帖询问或分享想法的方式进行最终确认，小红书广告价值体现在前期种草环节以及最终消费决策环节。●电商业务是社区信任向交易闭环沉淀的短期重要弹性来源。根据小红书2026年4月数据，共有1.4亿人次有明确商品求购行为，3900万+用户有明确商品求购行为，4715万人进入商家直播间，活跃商家群聊数17+万。小红书围绕买手直播持续探索，2026年618期间店播GMV同比增长265%、笔记内容带动成交增长超210%。2025年双11小红书头部主播章小蕙单场直播GMV1.8+亿元，合计2.5+亿元，头部主播单场GMV与其他头部电商平台接近，但小红书平台GMV总量仍与成熟电商平台存在规模差距，据推算2025年小红书电商业务收入为101亿元；后续有望通过持续直播买手团队建设、商家入驻扩大规模。展用户边界，将垂类赛事“生活化”引进新用户同时保持平频内容形态，2026年4月中长视频用户消费时长同比增长43%,有望延长用户使用时长、提升信息表达容量，进而提升商业化空间。●估值情况：据悉2025年小红书收入估计为420亿元，净利润估计为204亿元；对比全球主流内容平台，从广告收入规模与ARPU对比看，小红书已经具备“中等用户规模、高单用户变现”的平台特征，ARPU高于同类内容平台。当前公司一级市场估值达3400亿元(500亿美元),对应2025年PE约为17x。横向对比主流互联网平台，小红书当前估值已经体现其高商业化效率溢价，单用户市值显著高于微博、B站、Snapchat等平台。考虑到小红书仍处于广告产品持续完善、直播买手矩阵培育和用户泛化推进阶段，小红书市值仍有增长空间。风险提示：用户泛化不及预期、广告商业化推进不及预期、电商交易闭环培育不及预期、内容监管与社区生态治理风险、IPO进程与估值波动风险。请阅读最后评级说明和重要声明1/35请阅读最后评级说明和重要声明2/35行业深度报告|传媒 4 4 6二、高变现潜力用户和社区信任构成商业化底层资产 9 (二)行业β:AI时代不改内容平台消费决策入口价值 18四、电商业务：信任关系沉淀为交易闭环 22 五、用户泛化和内容形态升级打开中期空间 25 28 33 4图2、小红书APP最早期产品形态 5图3、2025年8月，小红书推出“市集”作为电商一级入口 9图4、2025年8月，设置“买手橱窗”作为商品推荐 9 9图6、2026年7月8日，二级入口“友好市集”界面 9图7、2025年1-10月典型新媒体平台月平均活跃用户规模(亿) 图8、2025年1-10月典型新媒体平台日平均活跃用户规模(亿) 图9、2025年1-10月典型新媒体平台及抖音、小红书月人均使用时长(分钟)及同比增速(%) 10图10、2025年10月主流新媒体平台用户画像(性别/年龄) 1图11、2025年10月主流新媒体平台用户画像(城市等级/月线上消费能力) 图12、2025年10月主要新媒体平台KOL分析量级分布及同比变化 图13、2025年10月主要新媒体平台50万粉丝以下KOL占比(%) 图14、2025年10月主流新媒体平台粉丝数同比增长KOL占比(%) 图15、2025年中国小红书用户在小红书被种草的主要原因 图16、2025年1-10月，抖音与小红书平台商业软广投放体量、品牌和KOL 图17、小红书广告营销业务发展历程 图18、小红书广告营销业务收入构成 行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明图20、小红书CPC/CPM广告竞价流程17示包含总消费、总展现在内的广告投放数据 图22、小红书广告形式及其推荐逻辑、计价方式 图23、2023Q1-2026Q1中国互联网广告市场规模(亿元)及同比增速(%) 图24、2026年5月，Z世代消费检索行为调查 图25、2017年、2021年和2025年消费者有明确购物需求时查找商品/服务信息的渠道调查 图26、2025年12月典型媒介平台广告容量分布TOP20 图27、2025年中国互联网TOP媒介广告收入竞争格局 图28、根据美国消费者调查，AI工具在消费决策中使用率高 21图29、在AI工具给出初步答案后，消费者仍会进行下一步检索 21图30、克劳锐2025年3月，中国消费者搜索商品行为流程调查 图31、小红书电商业务发展历程 图32、小红书提出“NPL”电商闭环方法论 图33、小红书电商业务收入模式 23图34、小红书基础技术服务费费率标准(节选，2026年5月12日生效)24图35、2026年3月中国移动互联网MAU(亿)和月人均使用时长(小时)2图36、2025年10月新媒体去重活跃用户规模(亿)、月人均使用时长(分钟)及月总使用时长渗透率(%) 26图37、2025年10月用户使用典型新媒体平台APP个数占比(%) 图38、2025年10月典型新媒体平台粉丝数占比TOP5KOL类型 图39、2025年典型新媒体平台内容生态发展策略 图40、2025年10月典型新媒体平台粉丝数同比增速TOP5KOL类型 28图41、2026年4月3日至7月3日，小红书下载量(次) 29图42、用户在小红书观看世界杯原因占比(%) 图43、全球主要社媒平台广告收入(亿人民币)及广告收入ARPU(元/MAU) 图44、全球主要社媒平台2025年月活(亿) 图45、全球主流互联网平台单用户市值(美元)、单用户营收(美元)和用户规模(百万人)(图中数字为单用户市值) 33表目录报价的10%作为服务费 表3、各平台头部直播间GMV对比 25表4、2026.6.12-6.28世界杯小组赛期间，小红书高曝光量话题 表6、全球主流互联网平台市值(十亿美元)、MAU(百万人)和2025年收入(十亿美元) 33请阅读最后评级说明和重要声明驱动商业化的社区氛围小红书MAU中国大陆(万人)圈2020年起，持续推进产品形态上的视频化升级，着重“碎片化第učc醋惑分碳上线视频功能开通视频笔记功美食内容运营活主推露营、陡冲，8月上缓视照号飞盘等内容自营跨境电商自营和中介电商平台业"MCN-KOL-品重点发展“搜索广告”社双十一开放第云左商密入装牟詹苹百SKU增加望台播2估值170亿美元3万s0小红书，晚点LatePost,界面新闻，36氪，央视网，21世纪经济报道，证券时报，上海证券报，科创板日报，中国金融信息网，IT桔子，兴业证券经济与金融研究院整理(一)社区增长：图文UGC购物分享奠定信任底色，视频化行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明5/35数据来源：动点科技，兴业证券经济与金融研究院整理书最早的社区气质。2014年4月，用户数突破10万，用户每天可以生产2、300行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明6/35智定位。2021年，小红书月活破2亿。2022年世界杯，小红书引进著名足球教年8月，上线“视频号”,推出百亿流量支持，视频上限为15分钟。2023年1优质中长视频平台，由前B站视频运营负责人云帆负责。2026年3月，小红书2026年5月，小红书成为除中央广播电视总台、咪咕之外，唯一的2026美加墨(二)商业化演进：从自营电商试错转向广告与电商中介交2014年-2015年，早期开展自营跨境电商，围绕社区用户需求精选商品。2014年，小红书App上线电商业务“福利社”,开启跨境电商业务。小红书电商被命名为“福利社”,采取自营模式，平台自主选品、采购、出售，目的是确保商品既符合社区调性，又可以满足核心用户的需要。“吹风机中的爱马仕”戴森吹风行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明7/35iOS总榜第一名。2016年，小红书电商的用户数从2400万上涨到了5000万。价格与海外原价(含税)完全一致。测试；2018年12月，上线品牌合伙人平台。2019年5月，小红书以公开信的形式，升级了品牌合作人规则；其中取消资格的KOL仅5000人。2019-2022年，小红书商业化加速，推进广告投放自动化和直播电商业务。2019年11月小红书开始内测直播平台，2020年4月正式上线，入局直播电商。2019年2月21日，小红书发表组织架构调整内部信，对电商等多个业务部门进行升级。将原社区电商事业部升级为“品牌号”部门；升级“福利社”部门，整合商品采销、仓储物流和客户服务的全流程职能。2022年，小红书一站式广告投放平台“聚光”上线，以打通搜索和浏览两大用户关键决策场景，提高以SPU为颗粒度的精准定向和智能投放能力。2023年，举办首届WILL商业大会，提出“种草就来小红书”。2023年小红书电商业务迎来战略转向，“买手”模式成为发展核心，自营电商全线关停，走上社区信任驱动交易的路径。2023年3月，小红书将直播业务提升为独立部门，统一管理直播内容与直播电商等业务；5月，进入本地生活赛道，上线团购功能，用户可以购买团购套餐、到店消费；8月，将电商业务与直播业务进行整合，组建全新的交易部，成为与社区部、商业部平行的一级部门。由此，请阅读最后评级说明和重要声明8/352023-2024年，重点发展“搜索广告”业务，提供广告业务新增量。2023年9月，推出“搜索通”,为客户提供一站式搜索竞价投放服务；12月上线“搜索快投”。在2024年WILL商业大会上，提出发掘“搜索广告”商业化空间；推出“搜索直达”,在检索后可以直接跳转店铺购买。力平衡交易效率和社区体验；布局电商出海业务。202□已无电商入口，“友好市集”入口改为二级入口，并删除“买手橱窗”。推出“百万免佣计划”,2025年9月1日至2026年8月31日(已于2026年5月15日停止),同一商家前100万支付交易额免除佣金，小红书平台仅保留0.6%的支付渠道成本，以吸引卖家入驻。2026年，举办首届小红书GROW商家大会，提出“卖好货就来小红书”。2025年3月，启动“电商出海领航计划”;2026年4月，小红书跨境电商平台RedShop将于6月正式上线，首期计划邀请部分种子商家，覆盖中国香港、中国澳门、美国、英国等市场，口号是“把中国好货带给全球用户”;核心路径是通过“平台出海”,依托平台内容生态帮助商家实现商品曝光与转化，为商家提供流量、物流、跨境支付、本地化运营等基础设施支持。行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明9/35图3、2025年8月，小红书推出“市集”作为电图4、2025年8月，设置“买手橱窗”作为商品TONEE·轻呼吸亚麻Theinsense·色织景¥298398¥499599¥435数据来源：小红书，兴业证券经济与金融研究院整理图5、2026年7月8日，一级入口无电商入口数据来源：小红书，兴业证券经济与金融研究院整理图6、2026年7月8日，二级入口“友好市集”数据来源：小红书，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：小红书，兴业证券经济与金融研究院整理二、高变现潜力用户和社区信任构成商业化底层资产请阅读最后评级说明和重要声明10/35(一)用户基础：规模、时长与消费能力共同支撑商业化变现QuestMobile数据，2025年1-10月小红书平均MAU为2.38亿，日平均DAU为1.18亿，分别同比增长11.1%和17.8%,数值绝对值已经超过B站，增速在主流内容平台中仅慢于抖音。根据小红书官网，当前小红书全球MAU已达4亿图7、2025年1-10月典型新媒体平台月平均活图8、2025年1-10月典型新媒体平台日平均活数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理203202数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理同比增长6%,仅次于抖音。图9、2025年1-10月典型新媒体平台及抖音、小红书月人均使用时长(分钟)TOP2典型新媒体平台2024年10月2025年10月抖音小红书注：1、典型新媒体平台，指抖音、快手、小红书、哔哩哔哩、微博，抖音与快手均指主版；2、典型新媒体平台去重用户月人均使用时长指对五个典型新媒体平台整体的月人均使用时长。数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明11/35微博，35岁及以下用户占比小红书/微博/B站分别为72.1%/77.7%/86.3%;30图10、2025年10月主流新媒体平台用户图10、2025年10月主流新媒体平台用户画像(性别/年龄)358%同比+08%24岁及以下51岁及以上43%226%+12453%22%L+02%性别年龄注：1、用户画像分布标红为TG大于100,TGI=指定人群某个标签属性的月活跃占比/全网具有该标签属性的月活跃占比*100;2、以上同比变化=2025年10月占比-2024年10月占比；3、抖音与快手均指主版。数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理图11、2025年10月主流新媒体平台用户画像(城市等级/月线上消费能力)新一线城市新一线城市190%二线城市三线城市注：1、用户画像分布标红为TG大于100,TG=指定人群某个标签属性的月活跃占比/全网具有该标签属性的月活跃占比*100;2、下沉市场指三线及以下城市；3、抖音与快手均指主版；4、以上同比变化=2025年10月占比-2024年10月占比。城市等级数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理(二)内容生态：去中心化供给与搜索心智沉淀平台信任兴业证券请阅读最后评级说明和重要声明12/35年10月，小红书50万粉丝以下KOL占比78.4%,高于B站54.7%、抖音33.9%、快手17.0%和微博8.8%;小红书内容更多来自腰尾部博主和真实普通用户。图12、2025年10月主要新媒体平台KOL分析5数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理图13、2025年10月主要新媒体平台50万粉丝数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理粉丝数同比增长的KOL占比达94.1%,较2024年10月的87.2%继续提升，高于抖音67.9%、微博73.8%、快手65.4%,也略高于B站93.7%。创作者更容易图14、2025年10月主流新媒体平台粉丝数同比增长KOL占比(%)抖音微博快手小红书哔哩哔哩■2024年10月粉丝数同比增长KOL占比(%)■2025年10月粉丝数同比增长KOL占比(%)数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理“UGC至上”的社区运营策略是小红书维持社区信任的关键战略，与之匹配的是，内容推荐算法也将信息质量作为重要标准。例如尽管明星集体“涌入”小红书，但在2017年底，小红书通过人工干预，降低对明星、头部博主和有争议人请阅读最后评级说明和重要声明13/35群的依赖。根据晚点LatePost数据，在2018星共有近1000人，但从2019年到2024年，新增明星仅300人。引入明星不再(CustomerEngagementScore,用户参与分),CES=点赞数+收藏数+评论是信息流内容平台。根据晚点LatePost231.02%与17.28%,说明价格促销和互动区反馈虽具一定吸引力，但并非用户被种草的核心原因。引用毛文超对小红书价值的理解：“过去10年，如果要说最自豪的，那就是我们通过小红书这个产品，将上亿中国人的生活经历、经验、感受，从每一个人的脑子里搬到了互联网上，这些生活信息的数字化，极大程度地丰富了中文互联网上的信息。”图15、2025年中国小红书用户在小红书被种草的主要原因评论区或问答区的正面反馈评论区或问答区的正面反馈33.29精美的图片或视频展示40样本来源：草莓派数据调查与计算系统()数据来源：iMediaResearch艾媒咨询)样本量：N=1000:调研时间：2025年9月数据来源：艾媒咨询，2025年12月，兴业证券经济与金融研究院整理行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明14/35商单体量商单体量参与者数量图16、2025年1-10月，抖音与小红书抖音一小红书03.732-434444416633.02.93.33.00011.38111.3811月2月3月4月5月6月7月8月9月10月08.693022192.5-2.3-2.4-2-322-232保健、零售服务行业；2、商业软广，指新媒体平台数据来源：wind,兴业证券经济与金融研究院整理三、广告业务：验证高质量用户与搜索心智(一)业务模式：内容合作和营销投放为主收估计为320亿元，占比达76%,成为第一大收入来源。兴业证券请阅读最后评级说明和重要声明15/35正式推出“品牌合作平台”正式推出“品牌合作平台”2019底薯条正式上线用户可付费推广笔记提供品牌方、内容合作机构(MCN)和博主三重身正式开放广告资源位主要包括开屏广告、信息流广告、话题广告等广告营收6-8亿美金约占营收80%成立商业化部门上线交易功能，全量向所有合作品牌、MCN机构及创作者开放“品牌合作平台”全面升级，并更名为“蒲公英”向整合营销平台方向升级，不“品牌合作平台”全面升级，并更名为“蒲公英”向整合营销平台方向升级，不再只局限于内容合作交易服务上线博主信用等级体系推进精细化运营，营造更好的交易环境2022商业生态大会，发布全新商业化愿景首次发布了小红书“IDEA”营销方法论正式上线首次发布了小红书“IDEA”营销方法论满足广告主以“产品种草、商品销量、客资收集、直播推广、抢占赛道”为目搜索广告产品升级为搜索广告上线搜索广告产品升级为搜索广告上线广告收入320亿元占比高达76%广告收入超过240亿元占总营收的80%“红猫计划”推动产品、技术、人才单用户广告价值达91.4元，是微博的5倍能首次实现对淘宝天单用户广告价值达91.4元，是微博的5倍能首次实现对淘宝天数据来源：小红书，36氪，晚点LatePost,界面新闻，中国青年报，中国网财经，新榜，数英，中国日报，南方都市报，证券时报等，兴业证券经济与金融研究院整理业务模式业务模式内容合作服务费品牌方服务费品牌方品牌方品牌方曝光量×广告加载率内容创作者/品牌专业号内容创作者/品牌专业号笔记推流费用数据来源：《2026小红书商业产品全景手册》,小红书蒲公英，《薯条产品白皮书》,兴业证券经济与金融研究院整理行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明16/35区一方数据合作黑全域度量黑全域度量品牌原创内容产品种草潜力品洞察人群度量品牌度量生意度量人群度量品牌度量生意度量趋势洞察小红星|小红盟|小红链趋势洞察生意转化人群洞察闭环交易线素经营站外交易应用推广买点洞察买点洞察品牌曝光自助推广数据来源：《2026小红书商业产品全景手册》,兴业证券经济与金融研究院整理蒲公英平台把社区内容生产环节转化为可计费的品牌合作服务。小红书通过蒲公英平台连接品牌和博主，包含定制合作、批量商单、众测招募、超级玩家、种收一体和探店7种主要的合作模式，向品牌方收取创作者报价的10%作为服务费。定制内容需求平台智能匹笔记授权即可投放广告品牌对单个品牌对单个有买手权的博主品牌对多个品牌对全站用户品牌对单品牌对单个有买手权的CPT+CPS(固交佣金分成)/按阅读量结算内容合作服务，向品牌方收取创作者报价请阅读最后评级说明和重要声明17/35用户访问曝光位置，根据广告用户访问曝光位置，根据广告位匹配合适的广告素材(标的)对广告素材进行质量评估，预估点击率(CTR)就是评估创意质量的常用指标为广告效果更有效的传达，会对用户展示频次进行控制，即展现频控。对创意素材进行排序ranking影响广告排序的因素竞价胜利(eCPM)的广告对用户进行曝光。用户点击广告，收取广告主费用。数据来源：小红书，兴业证券经济与金融研究院整理自动出价是自动控制否是切换广告层级支持按时间，计划名称，营销目标，出价方式，展示次数等条件筛选三支持显示汇总或top5/10数据三整体走势时段分布支持按日期或时段展示田示汇总数据来源：小红书聚光平台，兴业证券经济与金融研究院整理行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明推荐逻辑逻辅说明定向类型逻辅说明定向类型更多筛选条件支持筛选性别、年龄、地域、早台可同时使用，三者之间取并集与上迷三者取交集定向类型可同时使用，三者之间取并集与上迷三者取交集基于您选定的行业类目和属性，系统自动推荐相关的关键词词包数据来源：小红书聚光平台，《小红书2025Q4品牌投放产品介绍》,兴业证券经济与金融研究院整理(二)行业β:Al时代不改内容平台消费决策入口价值规模达到1683.5亿元，同比增长5.8%,增长韧性明显。图23、2023Q1-2026Q1中国互联网广告市场规模(亿元)及同比增速(%)一同比增长率数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明19/35社媒检索习惯逐步养成，强化内容平台在商品信息获取中的入口价值。根据Meta于2026年5月开展的、针对来自美国、巴西、德国和印度的500名18岁消费者的调查数据，92%的用户有使用社媒平台查看产品相关信息的习惯，且社媒平台信息帮助63%用户加速购买决策。若社交平台参与购买决策，自己下单速度会更快相比传统搜索引擎，在社交平台发掘商品体验更好使用社交及内容发现平台查看产品相关信息■占比数据数据来源：Meta,兴业证券经济与金融研究院整理的22%和32%,上升到50%和41%,增长迅速。请阅读最后评级说明和重要声明20/35兴业证券■2025年■2021年■2017年注：百分比数值为四舍五入后的取整数据来源：埃森哲2025年中国消费者调研(N=5000),埃森哲2021年中国消费者调研(N=10,140),埃森哲2017年中国数据来源：埃森哲，兴业证券经济与金融研究院整理图26、2025年12月典型媒介平台广告容量分布图27、2025年中国互联网TOP媒介广告收入竞数据来源：QM,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：QM,兴业证券经济与金融研究院整理和最终消费决策阶段。根据Yext于2026年3月对1120名美国成年人的调查，请阅读最后评级说明和重要声明21/35但超过60%的用户会再次进行谷歌检索，近30%的用户会查看AI推荐品牌的社信任人工智能推荐信任人工智能推荐69%利用人工智能进行品类发现和比价购物使用人工智能进行全面的决策前的快速■占比数据收到AI推荐后查看品牌的社媒资料点击查看AI中引用的资料来源直接访问企业网站收到AI推荐后在谷歌上检索■占比数据数据来源：Yext,2026年3月，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Yext,2026年3月，兴业证券经济与金融研究院整理图30、克劳锐2025年3月，中国消费者搜索商品行为流程调查数据来源：克劳锐，2025年3月，兴业证券经济与金融研究院整理四、电商业务：信任关系沉淀为交易闭环兴业证券请阅读最后评级说明和重要声明22/35(一)业务模式：直播买手与电商中介平台构成主要收入来源电商业务收入估计为100.8亿元，占比为24%。收占比为15-20%毛文超与瞿芳在上海创《中国出境购物攻略》2019初电商业务进行组织调整“品牌号”部门关闭带货笔记中的商品外链权限，扩大交易闭环的开放第三方平台和品牌商家入驻，从自营模式拓展为“自营+电商中介平台”章小蕙在小红书二次开播，诞生平台首个GMV破亿直播间章小蕙在小红书二次开播，诞生平台首个GMV破亿直播间全年成交额规模在数百亿2022初小红书做出重大战略转向“小绿洲”提提出“买手时代己来”专注于时尚服饰和户外用品专注于时尚服饰和户外用品式关闭。“福利社”于10月16日停国好货带给全球用户”新入驻商家数增长8.国好货带给全球用户”新入驻商家数增长8.1倍年销破亿商家数增长3.3倍平均复购率达32%数据来源：小红书，晚点LatePost,界面新闻，新浪科技，证券时报，虎嗅，36氪，上海证券报，兴业证券经济与金融研究院整理Livestream)。小红书2026年4月数据显示，相比于非粉丝，粉丝直播进房率根据小红书2026年4月数据，共有1.4亿人次有明确商品求购行为，3900万+以rise100为代表的优质商家2025年GMV同比增长超2.6倍，老客户购买金额贡献占比81%,平均复购率32%,说明了小红书这套闭环方法论的可行性。请阅读最后评级说明和重要声明23/35图32、小红书提出“NPL”电商闭环方法论直播引流直播引流提升LTV价值龊N用户资产直播溢出量口碑裂变笔记数据来源：小红书官方公众号，兴业证券经济与金融研究院整理小红书收入计算公式有效销售额*(2%-5小红书收入计算公式有效销售额*(2%-5.2%)小红书电商有效销售额*CPS佣金率*20%买手直播有效销售额*CPS佣金率*28%买手签约入驻店铺买手个人收取对象业务模式数据来源：小红书电商学习中心，兴业证券经济与金融研究院整理2026年5月5日，小红书更新了其电商业务基础技术服务费费率标准，并于5月12日正式生效。费率按照商品类目区分，为2%-5.2%不等。其中，本地生活类产品费率为2.5%。行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明24/35一级类目一级费率二级类目三级类目三级费率四级类目四级费率其他三级类目其他二级类目其他二级类目电动刮痧仪(非器械)耗材(非器械)其他二级类目2025年8月24日，小红书为吸引商家入驻推出《“百万免佣计划”基础技术服务费奖励政策》,有效期为2025年9月1日至2026年8月31日。对小红书平降低至0.6%。2026年5月15日，小红书宣布提前终止《“百万免佣计划”基分特殊商品佣金率允许最低设置1%)。小红术费率，向买手个人收取平台技术服务费率20%+综合服务费率10%,即小红书平台收取CPS佣金的28%。向买手签约机有效销售金额×佣金率×平构结算台技术费率有效销售金额100元，佣金率10%,CPS佣金=元，平台技术费率为20%,买手最终入账收益=×(1-20%)×(1-10%)=7.2元，小红书收益2.8元向买手个人结有效销售金额×佣金率×(1-(1-平台技术费率)×(1-综合服务费率))(二)直播电商：推动种草到转化链路的关键一环商品和服务零售额同比增长5.9%,除汽车以外的社会消费品零售总额同比增长行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明25/352.7%,电商渠道增速快于大盘。根据星图数据，2026年618期间(5月13日-6月18日)全网电商平台(包含综合电商、即时零售和社区团购)累计销售额9340亿元，同比增长4.0%;综合电商平台销售额8636亿元，同比增长0.9%。小红书2026年618期间店播GMV同比增长265%,笔记内容带动成交增长超210%;单场破百万买手数量同比增长3倍，董洁直播间单场GMV再破亿元。提升空间。2025年双11,小红书平台TGMV分别为2.5亿+、1.8亿+和1.5亿+;相比快手、抖音和淘宝头部主播，小平台2025年双11GMV(亿元)辛选军团70亿元，赵梦澈单场25亿元，初瑞雪单场15亿元2025年618预售首日美妆GMV即达到25-35亿元，2025章小蕙小红书数据来源：网经社，DoNews,证券时报网，小红书电商学习中心，兴业证(一)竞争格局：内容平台竞争侧重于用户心智与时间份额年3月全网用户规模达到12.76亿，同比增长1.4%;月人均使用时长达192.2小时，同比增长9.3%。请阅读最后评级说明和重要声明26/35图35、2026年3月中国移动互联网MAU(亿)和月人均使用时长(小时)月活跃用户规模一同比增长率月活跃用户规模一同比增长率2025-032025-062025-092025-122026-03月人均使用时长一同比增长率2025-032025-062025-0数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理网民渗透率已上升至90.1%,同比增长7.3%;月人均使用时长3367.5分钟(约56小时),渗透率达到27.6%,同比增长5.4%。图36、2025年10月新媒体去重活跃用户规模(亿)、月人均使用时长(分90.1%注：1、典型新媒体平台，指抖音、快手、小红书、哔哩哔哩、微博；2、全网渗透率=典型新媒体平台APP去重活跃用户规模/移动互联网整体活跃用户规模；3、月人均使用时长与月总使用时长指典型新媒体平台去重用户对典型新媒体平台的使数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理年10月，使用2个及以上新媒体平台的用户占比高达73.3%;使用3个及以上用户占比达到39.8%,同比上升1个百分点。请阅读最后评级说明和重要声明27/35图37、2025年10月用户使用典型新媒体平台APP个数占比(%)25%2个3个5个数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理从供给侧看，内容平台已形成清晰的心智分区。短视频双雄抖音、快手均以“剧情搞笑”为流量底盘，主打大众泛娱乐；小红书牢牢绑定“美妆时尚”女性消费心智；微博心智绑定影视、明星文娱资讯；B站被用户认知为“游戏二次元社区”。图38、2025年10月典型新媒体平台粉丝数占比TOP5KOL类型音乐舞蹈剧情搞笑音乐舞蹈哔哩哔哩五大平台小红书数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理从发展方向来看，各平台均在尝试丰富自身心智定位。B站和小红书持续从垂类社区尝试“破圈”,拓展内容和用户边界；抖音、快手则从全民应用转向高质量请阅读最后评级说明和重要声明28/35图39、2025年典型新媒体平台内容生态发展策略野列蚪理野列蚪理醒计划”客、美妆时尚等相趣社区”Anything玩法吸引圈层人群交+兴趣+热点“三引擎推荐模型深化公私域联动体系：强化私域引后私域承接计划”创作阶梯计入专项流量，聚焦自然科普、前沿科数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理容边界、打破固有用户标签。小红书游戏品类同比增速高达31.3%,弱化“只做女生美妆”的单一标签；B站创业职场内容增速29.2%,大力吸引职场成年图40、2025年10月典型新媒体平台粉丝数同比增速TOP5KOL类型健康养生创业职场小红书哔哩哔哩创业职场教育培训音乐舞蹈数据来源：QuestMobile,兴业证券经济与金融研究院整理(二)用户泛化：世界杯验证小红书跨圈层获客能力界杯全程官方直播，来小红书边聊边看!”的口号，并于6月11日-7月20日上长是世界杯前90倍。兴业证券行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明29/3506月12日04月03日04月10日04月17日04月24日05月01日05月08日05月22日05月29日06月05日06月12日数据来源：七麦数据，兴业证券经济与金融研究院整理免费、高清和多元解说构成小红书世界杯直播体验的核心差异化。71%用户因为免费且无前置贴片广告、61%用户因为超高清画质，还有50%用户因为丰富的解说频道。60%免费无前置贴片广告超高清直播多路解说切换(女性/粤语解■用户在小红书观看世界杯直播原因数据来源：小红书官方微信公众号，兴业证券经济与金融研究院整理行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明30/35曝光量(亿)#决战足球梗之巅#对世界杯动手了#用手工打开世界杯；#VibeCoding世界#宠物世界杯9时尚领域7数据来源：小红书官方微信公众号，兴业证券(三)内容升级：中长视频提升表达深度与商业化承载量频的推荐时效延长至90天；并提供超500亿流量专项投入。vlog等创作方向，发展至2026年5月，目前小红书视频创作赛道覆盖文化、知年5月发布的《视频创作者趋势观察报告》,每天有近1亿用户在小红书观看中长视频，2026年4月中长视频用户消费时长同比增长43%。率高请阅读最后评级说明和重要声明31/35320亿元、MAU为3.5亿，对应广告ARPU约91元/MAU,在主要内容平台中图43、全球主要社媒平台广告收入(亿人民币)及广告收入ARPU(元/MAU)0抖音快手微博广告收入(亿元人民币，左轴)——广告收入ARPU(元/MAU,右轴)数据来源：公司年报，小红书官网，21世纪经济网，兴业证券经济与金融研究院整理(注：汇率为2026年6月8日，美元兑人民币为6.8)Pinterest以及国内短视频平台均验证了内容平台可承载更大规模用户；小红书当前MAU相较抖音、快手仍有差距，但其正在通过中长视频、世界杯版权、春晚合作等方式拓展用户和内容边界。我们认为，用户泛化不是要削弱原有女性消费社区心智，而是将“生活方式讨论+消费决策”的方法迁移至更多场景，从而在保持高ARPU的同时扩大MAU基数。数据来源：公司年报，第一财经，兴业证券经济与金融研究院整理行业深度报告|传媒请阅读最后评级说明和重要声明32/35估小红书。根据财通社消息，2026年6月16日，小红书已聘请高盛和中金公司经达到500亿美元，公司2025年净利润估计达到30亿美元，若以此数据计算，小红书2025年PE约17x。根据《金融时报》此前报道，公司于2023年首次盈利，营收估计近37亿美元，净利润估计达5亿美元；据彭博社报道，公司2024年净利润估计超10亿美元。数百万人民币3600万人民币1亿美元10亿美元170亿美元战略投资2025年约3.5亿MAU对应500亿美元估值，单用户市值显著高于微博、B站、请阅读最后评级说明和重要声明33/35图45、全球主流互联网平台单用户市值(美元)、单用户营收(美元)和用户规模(百万人)(图中所用9版260所用9版260虎牙3虎牙3